سرمایه‌گذاری خصوصی در سهام عمومی، که معمولاً به عنوان «PIPE» نامیده می‌شود، یکی از اشکال عمده تأمین مالی برای شرکت‌های دولتی کوچک و متوسط ​​است که عملکرد عملیاتی ضعیفی دارند و دسترسی محدودی به منابع سنتی سرمایه دارند (بروفی و ​​همکاران، 2009؛ چن. و همکاران، 2010؛ چاپلینسکی و هاوشالتر، 2010). با این حال، در سال های اخیر، شرکت های بزرگتر به کاربران فعال در این پلت فرم افزایش سرمایه تبدیل شده اند. میانه درآمد و ارزش بازار ناشران 6.26 میلیون دلار و 48.45 میلیون دلار در سال 2001 بود و به ترتیب به 20.05 میلیون دلار و 253.37 میلیون دلار در سال 2021 افزایش یافته است. PIPE به شرکت ها اجازه می دهد تا به دلیل کاهش پرونده های نظارتی و الزامات افشای توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) به سرعت سرمایه خود را افزایش دهند. سرمایه‌گذاران، عمدتاً مؤسسات معتبر، می‌توانند سهام عادی یا تبدیل‌پذیر را از ناشران PIPE با قیمت‌های تخفیفی خریداری کنند. Wruck (1989) و Wruck and Wu (2009) استدلال می کنند که ناشران PIPE برای جبران خدمات نظارتی خود به سرمایه گذاران سهام خصوصی جدید تخفیف هایی ارائه می دهند. در این مطالعه، ما تخفیف‌های PIPE را تحت حضور میثاق‌های مالی، یک ویژگی قراردادی مشترک که توسط طلبکاران وام موجود برای نظارت بر شرکت‌های وام گیرنده استفاده می‌شود، تجزیه و تحلیل می‌کنیم.

اعتبار دهندگان وام، به ویژه بانک های تجاری، به دلیل مدل های پیچیده امتیازدهی اعتبار، توانایی های افسران وام و سیاست های وام دهی کافی، منابعی برای بررسی موثر وام گیرندگان دارند (فاما، 1985). در صورتی که وام گیرندگان در مضیقه مالی باشند، وام دهندگان شهرت دارند که به جای پیگیری انحلال ناکارآمد، درباره بدهی وام مذاکره مجدد کنند (Chemmaronur and Fulghieri, 1994). علاوه بر این، وام دهندگان از طریق شرط بندی نتایج مشروط به داشتن حداقل یا حداکثر سطح معینی از نسبت های مالی، که به عنوان پیمان های مالی شناخته می شوند، تخصص نظارتی قوی دارند (دیاموند، 1984؛ اسمیت جونیور و وارنر، 1979). ¹ تحمیل میثاق‌های وام می‌تواند گواهی مکرر کیفیت شرکت صادرکننده را ارائه دهد و نظارت مضاعف توسط سایر سرمایه‌گذاران را کاهش دهد. بر اساس این فرض که سرمایه گذاران PIPE می توانند از صرفه جویی در هزینه های نظارت بهره ببرند، یک حدس این است که صادرکنندگان PIPE با اجرای قراردادهای وام کمتر احتمال دارد تخفیف های عمیق ارائه دهند. ما به این استدلال به عنوان فرضیه صرفه جویی در هزینه پایش اشاره می کنیم.

با این حال، میثاق های مالی می توانند به عنوان یک سیم برای وام دهندگان عمل کنند تا الزامات صریح را بر عملکرد عملیاتی وام گیرندگان و مخارج سرمایه به هزینه سهامداران اعمال کنند (نینی و همکاران، 2009؛ چاوا و رابرتز، 2008؛ آچاریا و همکاران، 2011؛ ​​نینی. و همکاران، 2012). این میثاق ها مبتنی بر نگهداری هستند، به این معنی که وام گیرندگان باید به طور منظم از پیمان ها پیروی کنند. به عنوان مثال، کاهش سود یک شرکت قبل از بهره، مالیات، استهلاک و استهلاک (EBITDA) معمولاً منجر به نقض عهد یا نکول فنی می‌شود که می‌تواند بسیار بیشتر از نکول پرداخت باشد (نینی و همکاران، 2012). ² در حالی که نقض میثاق مالی به ندرت منجر به انحلال یا ورشکستگی می شود، چنین تخلفاتی حقوق کنترل احتمالی دولتی را از سهامداران به طلبکاران منتقل می کند. شرکت های وام گیرنده می توانند از مشارکت در خریدهای پرخطر، افزایش اهرم مالی یا توزیع سود سهام بین سهامداران محدود شوند. به عبارت دیگر، میثاق های مالی به طلبکاران اجازه می دهد تا نقش فعالی در حاکمیت شرکتی داشته باشند، حتی در خارج از وضعیت پیش فرض پرداخت یا یک دولت ورشکستگی (دنیس و وانگ، 2014). بر این اساس، ما فرضیه Control-right را معرفی می‌کنیم ، که پیش‌بینی می‌کند شرکت‌های صادرکننده مشمول قراردادهای وام مؤثر، به احتمال زیاد به سرمایه‌گذاران جدید PIPE که نگران خطر انتقال حقوق کنترل به طلبکاران وام موجود هستند، تخفیف‌های قابل توجهی ارائه می‌دهند.

برای آزمایش تجربی فرضیه‌های خود، نمونه‌ای از معاملات PIPE در دوره 2001-2018 را به‌دست می‌آوریم. در مرحله بعد، ما طیف وسیعی از داده‌های ویژگی‌های وام را از DealScan جمع‌آوری می‌کنیم تا شرکت‌های PIPE را با قراردادهای وام معوق در زمان صدور شناسایی کنیم. پس از کنترل ویژگی‌های معاملات PIPE مربوط، ویژگی‌های شرکت، سال و اثرات ثابت صنعت، رگرسیون حداقل مربعات معمولی پایه ما نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران PIPE که سهام را از ناشران با قراردادهای وام خریداری می‌کنند، تخفیف 3.9 درصدی بیشتر از سرمایه‌گذاران بدون میثاق وام دریافت می‌کنند. نتایج ما از نظر آماری و اقتصادی قوی باقی می‌ماند که متغیرهای کنترلی اضافی را که معاملات PIPE، محدودیت‌های مالی، نقدشوندگی سهام، هماهنگی سهامداران و احتمال نکول را مشخص می‌کنند، لحاظ کنیم. به طور کلی، یافته‌های ما از فرضیه Control-right حمایت می‌کند و نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران جدید PIPE بیشتر نگران تضاد منافع با اعتباردهندگان وام فعلی هستند تا کاهش هزینه نظارت مرتبط با بدهی‌های وام.

ما مجموعه‌ای از آزمایش‌های کانال را برای تأیید فرضیه Control-right انجام می‌دهیم . اول، اگر فرضیه ما درست باشد، انتظار داریم که در شرایطی که تنش بین دارندگان سهام و دارندگان بدهی تشدید می‌شود، تخفیف‌ها بیشتر باشد. ما شرکت‌هایی را بررسی می‌کنیم که در طول چهار فصل منتهی به انتشار PIPE در هر زمان، هر گونه پیمان مالی را نقض کرده‌اند. از آنجایی که نقض میثاق یک رویداد مستقیم در نظر گرفته می شود که باعث انتقال حقوق کنترل از دارندگان سهام به دارندگان بدهی می شود، انتظار می رود سرمایه گذاران PIPE در صورت پیش بینی تهدید بالقوه چنین حقوقی، تخفیف های عمیق تری را درخواست کنند. نتایج ما نشان می‌دهد که تخفیف‌های PIPE پس از نقض عهد از لحاظ آماری و اقتصادی معنادار است. دوم، ما اقدامات مختلفی را به کار می گیریم که نشان دهنده سختی و شدت عهدنامه های مالی در قراردادهای وام است. ما متوجه شدیم که تخفیف‌های PIPE با تعداد پیمان‌ها، احتمال قبلی نقض عهد (Demerjian and Owens, 2016)، شاخص پیمان (Bradley and Roberts, 2015) و نوع میثاق (Christensen and Nikolaev, 2012) افزایش می‌یابد. ).

سوم، ما تنوع این اثر را برای سرمایه گذاران مختلف PIPE بررسی می کنیم. ادبیات موجود نشان می‌دهد که برخلاف سرمایه‌گذاران صندوق تامینی، سرمایه‌گذاران استراتژیک (که شامل سرمایه‌گذاران خطرپذیر، صندوق‌های سهام خصوصی و سرمایه‌گذاران شرکتی می‌شوند) انگیزه‌های نظارتی قوی‌تری دارند و حقوق کنترل بیشتری را درخواست می‌کنند (دای، 2007؛ بنگتسسون و سنسوی، 2011؛ ​​بیلت و همکاران. ، 2015). بنابراین، سرمایه‌گذاران استراتژیک باید به‌ویژه نگران خطر آینده واگذاری حقوق کنترل به طلبکاران وام در صورت بدتر شدن شرایط شرکت باشند. مطابق با فرضیه Control-right، شواهد ما نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران استراتژیک هنگام سرمایه‌گذاری در شرکت‌های PIPE که توسط پیمان‌های مالی محدود شده‌اند، به تخفیف‌های بیشتری نیاز دارند. به طور کلی، آزمایش‌های کانال ما استحکام نتایج ما را تأیید می‌کند و از این استدلال حمایت می‌کند که تخفیف‌های PIPE زمانی که سرمایه‌گذاران جدید سهام با رقابت بالقوه حقوق کنترل با دارندگان بدهی شرکت مواجه می‌شوند، مهم‌تر هستند.

در مرحله بعد، ما بر شناسایی تمرکز می کنیم و علل رایج درون زایی از جمله سوگیری انتخاب، متغیرهای حذف شده و خطاهای اندازه گیری را بررسی می کنیم. این امکان وجود دارد که شرکت‌های صادرکننده با قراردادهای وام، خود انتخاب کنند تا تخفیف‌های PIPE بیشتری ارائه دهند. به طور خاص، تصمیم آنها برای جذب سرمایه اضافی با سهام خصوصی به جای از طریق بازار وام ممکن است نشان دهنده افزایش ریسک نکول، عدم نقدشوندگی، محدودیت های مالی یا عدم هماهنگی بین سهامداران باشد. بنابراین، وخامت بالقوه در کیفیت شرکت منعکس شده توسط عدم تأمین مالی اضافی با وام دهندگان موجود ممکن است سرمایه‌گذاران جدید PIPE را تشویق کند تا هنگام سرمایه‌گذاری در شرکت‌هایی با میثاق وام، غرامت بیشتری بخواهند.

ما از سه روش شناسایی برای رسیدگی به نگرانی درون زایی استفاده می کنیم. اول، ما از روش تطبیق فاصله Mahalanobis استفاده می‌کنیم تا اطمینان حاصل کنیم که صادرکنندگان با و بدون قراردادهای وام مؤثر در ویژگی‌های شرکت مربوطه قابل مقایسه هستند. دوم، ما از رگرسیون‌های انتخاب هکمن خط پایه برای بررسی تأثیر پیمان‌های وام بر تخفیف‌های PIPE، کنترل کیفیت‌های مهم در سطح شرکت که شرکت‌های خاصی را در دسترس‌تر به بازار وام می‌سازد، استفاده می‌کنیم. سوم، ما از پیش‌فرض‌های پرتفوی وام‌دهندگان به‌عنوان ابزاری برای تحمیل یک میثاق در تحلیل متغیر ابزاری دو مرحله‌ای حداقل مربعات (2SLS) استفاده می‌کنیم. این عامل تعیین‌کننده سخت‌گیری قرارداد وام از طرف عرضه، هر دو شرایط مربوط و محرومیت را برآورده می‌کند تا یک ابزار معتبر باشد (Murfin، 2012). در تمام تست‌های درون‌زایی، متوجه می‌شویم که اثر مثبت میثاق‌های مالی بر تخفیف‌های PIPE از نظر آماری و اقتصادی قوی باقی می‌ماند.

در آخرین بخش تحلیل خود، بررسی می‌کنیم که چرا شرکت‌هایی که قراردادهای وام مؤثر دارند، انگیزه دارند تا در PIPE شرکت کنند، در حالی که در غیر این صورت می‌توانند سرمایه اضافی را از طریق کانال بدهی خصوصی افزایش دهند. در نمونه‌ای از شرکت‌های دارای قراردادهای وام، ما از روش تطبیق فاصله ماهالانوبیس برای متعادل کردن تفاوت‌های قبل از رویداد در شرکت‌های لوله و شرکت‌های غیر PIPE از نظر اندازه، سودآوری و ساختار سرمایه استفاده می‌کنیم. ما متوجه شدیم که شرکت‌های PIPE پس از کنترل تغییرات در ویژگی‌های وام، ویژگی‌های شرکت، و اثرات ثابت سال و صنعت، احتمال بیشتری دارد که پیمان‌ها را نقض کنند و در مذاکرات مجدد قرارداد شرکت کنند تا شرکت‌های غیر PIPE همسان. نتایج ما حاکی از آن است که نقض عهد و مذاکره مجدد پرهزینه می‌تواند شرکت‌ها را تشویق کند تا از بازار وام از قبل موجود تغییر کنند و در PIPE‌هایی شرکت کنند که تخفیف‌های عمیقی را به سرمایه‌گذاران سهام خصوصی ارائه می‌دهند به عنوان استراتژی برای متعادل کردن حقوق کنترل با طلبکاران وام.

در یک مطالعه مرتبط، چاکرابورتی و گانچف (2013) نقش ناهماهنگی بین دارندگان سهام موجود در انتخاب های تامین مالی شرکت ها را بررسی کردند. آنها استدلال می کنند که ناهماهنگی بالای سهام و تمرکز بدهی عمومی بالا احتمال صدور PIPE را نسبت به SEOها و همچنین تخفیف های ارائه شده در PIPE ها را افزایش می دهد. با این حال، آنها میزان محدودیت در حقوق کنترلی که در وام های خصوصی یک شرکت تعبیه شده است و نقض قراردادهای وام قبلی که منجر به افزایش نفوذ طلبکار در حاکمیت شرکتی می شود را بررسی نکردند. سرمایه‌گذاران جدیدی که از طریق PIPE به آن می‌پیوندند، به‌ویژه سرمایه‌گذاران استراتژیک، ممکن است بیشتر نگران این خطر انتقال حقوق کنترل به بستان‌دهندگان وام باشند، در صورتی که شرکت از هر یک از شرایط موجود در میثاق وام پیروی نکند. ما این شکاف را پر می‌کنیم و نشان می‌دهیم که نوع خاص سرمایه‌گذار پیشرو، کانالی حیاتی را نشان می‌دهد که از طریق آن تضاد انگیزه بین وام دهندگان وام موجود و سرمایه‌گذاران سهام جدید در PIPE آشکار می‌شود.

مطالعه ما به ادبیات مربوط به عوامل تعیین کننده تخفیف قرار دادن خصوصی کمک می کند. ما کار Wruck (1989) را گسترش می‌دهیم و شواهد قوی ارائه می‌کنیم مبنی بر اینکه صادرکنندگان PIPE به ارائه تخفیف‌های قابل توجهی ادامه می‌دهند حتی زمانی که وظیفه نظارت توسط وام دهندگان موجود انجام شده باشد. طبق ادبیات قبلی، تخفیف های PIPE با هزینه های کسب اطلاعات سرمایه گذاران (Hertzel and Smith, 1993)، استحکام مدیریتی (بارکلی و همکاران، 2007؛ وو، 2004)، نقدینگی سهام محدود شده (چاپلینسکی و هاوشالتر، 2010) مرتبط است. ؛ مارتوس ویلا، 2011) و هویت سرمایه گذار (دای، 2007؛ بروفی و ​​همکاران، 2009؛ بیلت و همکاران، 2015). در حالی که این مطالعات بر انگیزه‌های اقتصادی مختلف برای تخفیف‌های PIPE از دیدگاه سهامداران موجود تمرکز می‌کنند، ما توضیح جدیدی برای انگیزه‌های سرمایه‌گذاران خصوصی برای مذاکره در مورد قیمت‌گذاری اوراق بهادار PIPE ناشی از رقابت در حقوق کنترل با وام دهندگان وام فعلی ارائه می‌کنیم. تا جایی که می دانیم، ما اولین کسی هستیم که پیشنهاد می کنیم چگونه این تضاد انگیزه ها بین وام دهندگان موجود و سهامداران ورودی می تواند بر قیمت گذاری پیشنهادات سهام خصوصی بعدی تأثیر بگذارد. علاوه بر این، ما اعتبار نتایج را تأیید می‌کنیم و با استفاده از تجزیه و تحلیل نمونه همسان، تصحیح هکمن و تجزیه و تحلیل متغیر ابزاری به موضوع شناسایی می‌پردازیم.

مطالعه ما همچنین به ادبیات مربوط به پیامدهای میثاق وام مرتبط است. با توجه به ویژه بودن بانک در کسب اطلاعات، نظارت و مذاکره مجدد، اعلان وام های بانکی جدید معمولاً با افزایش ارزش سهام بازار شرکت وام گیرنده مرتبط است (جیمز، 1987؛ لومر و مک کانل، 1989). مکانیسم‌های اجرایی در قراردادهای وام، به‌ویژه میثاق‌های مالی، حاکمیت شرکت را بهبود می‌بخشد (مایرز، 1977؛ کریستنسن و نیکولایف، 2012) و به‌محض بدتر شدن عملکرد شرکت، حقوق کنترل را به‌طور کارآمد به طلبکاران تخصیص می‌دهد (گارلئانو و زویبل، 2009). با این حال، تحمیل میثاق‌های مالی سخت‌گیرانه می‌تواند به شرکت‌های وام گیرنده فرصت کمی برای گسترش مجموعه فرصت‌های سرمایه‌گذاری، اتخاذ وام‌های تهاجمی‌تر یا افزایش توزیع سود بدهد (چاوا و رابرتز، 2008؛ آچاریا و همکاران، 2011؛ ​​نینی و همکاران، 2012). مطالعه ما این ادبیات را گسترش می‌دهد و نشان می‌دهد که اجرای میثاق‌های وام ممکن است برای شرکت‌هایی که سهام خصوصی در PIPE منتشر می‌کنند پرهزینه باشد. سرمایه گذاران جدید PIPE به جای آزادسازی تلاش های نظارتی ارائه شده توسط اعتباردهندگان وام موجود، بیشتر نگران مداخله وام دهندگان در حاکمیت شرکتی هستند و از این رو به غرامت بیشتری نیاز دارند.

بقیه مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 2 ادبیات مرتبط را مرور می کند و فرضیه های ما را توسعه می دهد. در بخش 3، ما نمونه ساخت و ساز و آمار خلاصه را شرح می دهیم. بخش 4 روش شناسی و یافته های تجربی را ارائه می دهد و بخش 5 نتیجه گیری می کند.