میثاق در اوراق قرضه قابل تبدیل: بون یا دیگ بخار؟

خلاصه

این مقاله به بررسی نقش قراردادهای محدودکننده در اوراق قرضه قابل تبدیل می‌پردازد. پس از کنترل عوامل تعیین‌کننده شدت میثاق استاندارد، یک پیشنهاد اوراق قرضه قابل تبدیل متوسط 3.21 کمتر از یک عرضه اوراق مستقیم مستقیم دارد. در حالی که قراردادها بر بازده اوراق مستقیم تأثیر منفی می‌گذارند، هیچ ارتباط منفی بین میثاق‌ها و بازده اوراق قابل تبدیل وجود ندارد. علاوه بر این، برخلاف قراردادهای اوراق قرضه مستقیم، قراردادهای اوراق قرضه قابل تبدیل تا حد زیادی مستقل از ویژگی های ناشر تنظیم می شوند. به طور کلی، یافته‌های ما نشان می‌دهد که گزینه تبدیل و میثاق‌های خاص جایگزینی برای پرداختن به هزینه‌های تامین مالی مرتبط با بدهی هستند. معدود عهدنامه‌های موجود در مبدل‌ها نشان‌دهنده بندهای بی‌ربط دیگ بخار هستند.

کلید واژه ها

اوراق قرضه قابل تبدیل

اوراق قرضه مستقیم

قرارداد محدود

هزینه های نمایندگی

بازده – محصول

طبقه بندی JEL

G30

G32

1 . معرفی

قراردادهای اوراق قرضه محدود مقررات ناهمگونی هستند که به اوراق بهادار منفرد متصل می شوند و شرکت را از درگیر شدن در اقدامات مشخص پس از فروش اوراق قرضه محدود می کنند ( اسمیت جونیور و وارنر، 1979 ؛ میلر و رایزل، 2012 ). مطالعات آکادمیک در مورد قراردادهای اوراق قرضه معمولاً بر عرضه اوراق قرضه مستقیم و غیرقابل تبدیل متمرکز است و اوراق قرضه قابل تبدیل به سهام عادی را حذف می کند ( Qi and Wald, 2008 ؛ Qi et al., 2011 ؛ Miller and Reisel, 2012 ؛ Reisel, 2014 ؛ Zhang and Zhou, 2018 ). ¹ این حذف مایه تاسف است زیرا اوراق قرضه قابل تبدیل منبع مهمی از تامین مالی برای شرکت ها، هم به صورت مطلق و هم نسبت به سهام فصلی و ارائه اوراق قرضه مستقیم ( گومز و فیلیپس، 2012 ؛ دوتوردویر و همکاران، 2014 ؛ لیاندرس و ژدانوف، 2014 ) هستند. . تنها در سال 2020، انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل جهانی به رکورد 158.7 میلیارد دلار رسید ( کالاموس، 2020 ). صادرکنندگان اوراق قرضه قابل تبدیل اخیر عبارتند از Airbnb، فورد، اسپاتیفای، توییتر و Shake Shack ( دریبوش، 2022 ).

مقاله ما با تمرکز بر فراوانی و نقش میثاق ها در اوراق قرضه قابل تبدیل، متون قبلی در مورد قراردادهای اوراق قرضه را تکمیل می کند. تئوری نقش میثاق‌ها پیش‌بینی می‌کند که این محدودیت‌ها می‌توانند هزینه‌های مالی مرتبط با بدهی، از جمله جایگزینی دارایی، سرمایه‌گذاری کم، کاهش ادعا و هزینه‌های پریشانی مالی را برطرف کنند ( اسمیت جونیور و وارنر، 1979 ؛ مالیتز، 1986 ). نظریه در مورد نقش اوراق قرضه قابل تبدیل، به نوبه خود، استدلال می کند که شرکت ها می توانند گزینه تبدیل را در پیشنهادات اوراق قرضه خود برای پرداختن به همین هزینه های مربوط به بدهی بگنجانند (گرین، 1984؛ برنان و کراوس، 1987 ؛ برنان و شوارتز، 1988 ؛ استین، 1992 ؛ مایرز، 1998 ؛ لیاندرس و ژدانوف، 2014 ). با استفاده از این دو رشته ادبیات، ما فرض می‌کنیم که شرکت‌ها از یک گزینه تبدیل و میثاق‌ها به عنوان مکانیسم‌های جایگزین برای کاهش هزینه‌های مرتبط با تامین مالی اوراق قرضه استفاده می‌کنند. ² این منطق جایگزینی دو پیش‌بینی قابل آزمایش به دست می‌دهد. اولاً، به این معنی است که ما باید شدت میثاق کمتری را برای اوراق قرضه قابل تبدیل نسبت به اوراق قرضه مستقیم مشاهده کنیم ( P ₁ ). ثانیاً، نشان می‌دهد که میثاق‌ها باید تأثیر منفی قوی‌تری بر بازده اوراق قرضه مستقیم نسبت به بازده اوراق قابل تبدیل داشته باشند ( _P2 ) . منطق P ₂ این است که، در مورد اوراق قرضه قابل تبدیل، نگرانی سرمایه‌گذاران در مورد هزینه‌های تامین مالی مرتبط با بدهی باید قبلاً (تا حدی) با گزینه تبدیل کاهش یابد و در نتیجه مزیت‌های افزایشی پیمان‌ها در کاهش بازده مورد نیاز کاهش یابد

ما به طور تجربی این دو پیش‌بینی را با استفاده از مجموعه داده‌ای از 2097 عرضه اوراق قرضه قابل تبدیل و 9011 ارائه شده توسط شرکت‌های غیرمالی و غیرمالی ایالات متحده بین سال‌های 1989 و 2020 بررسی می‌کنیم. , Mergent FISD). استفاده از یک شاخص شدت میثاق ( شاخص CI ) شبیه به آنچه در بیلت و همکاران. (2007) ، دریافتیم که اوراق قرضه قابل تبدیل به طور قابل توجهی کمتر از اوراق قرضه مستقیم دارند. این تفاوت پس از تحمیل یک شرط «مثل برای مشابه» با کنترل عوامل تعیین‌کننده شدت میثاق استاندارد و انتخاب خود شرکت‌ها برای انتشار اوراق قابل تبدیل به جای اوراق قرضه مستقیم، قابل توجه باقی می‌ماند. نتایج رگرسیون ما نشان می‌دهد که، در غیر این صورت، شاخص CI اوراق قرضه قابل تبدیل 0.214 کمتر از اوراق قرضه مستقیم است، که به 3.21 کمتر برای میانگین قابل تبدیل در مقایسه با متوسط ارائه اوراق مستقیم تبدیل می‌شود.

با این حال، اختلاف کلی در شدت میثاق بین اوراق قرضه قابل تبدیل و اوراق مستقیم، تفاوت‌ها را در انواع مختلف میثاق پنهان می‌کند. در حالی که اوراق قابل تبدیل شامل قراردادهای کمتری است که پرداخت و فعالیت های تامین مالی را محدود می کند، فراوانی قراردادهای محدودکننده سرمایه گذاری بین اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم پس از تحمیل شرایط مشابه برای مشابه تفاوت قابل توجهی ندارد و اوراق تبدیل پذیر دارای فراوانی بیشتری از قراردادهای مبتنی بر رویداد نسبت به اوراق مستقیم هستند. اوراق قرضه. بنابراین ما شواهد جزئی برای P _{1 پیدا می کنیم} پیدا می کنیم .

مطابق با P2 ، متوجه می‌شویم که در حالی که شاخص CI و متغیرهای ساختگی که انواع جداگانه قراردادها را به خود اختصاص می‌دهند، بر بازده اوراق مستقیم در انتشار اثر منفی می‌گذارند، این برای عرضه اوراق _قرضه قابل تبدیل صادق نیست. تفاوت در تأثیر شاخص CI بر بازده اوراق مستقیم و قابل تبدیل از نظر آماری معنی‌دار است.

نتایج ما برای P ₁ و P ₂ نسبت به مشخصات روش‌شناختی جایگزین قوی است و در نمونه‌های فرعی اوراق قرضه (تبدیل‌پذیر) با روش‌های جای‌گذاری، رتبه‌بندی اعتباری و اندازه‌های اجزای سهام مختلف نگهداری می‌شود. در آزمایش‌های اضافی، ما مستند می‌کنیم که عوامل تعیین‌کننده شدت میثاق پیشنهاد شده توسط مطالعات قبلی متمرکز بر پیوند مستقیم روی میثاق‌ها ( نش و همکاران، 2003 ؛ میلر و رایزل، 2012 ؛ رایزل، 2014 ) تنها تأثیر ضعیف یا ناچیز بر روی میثاق دارند. شدت قرارداد اوراق قرضه قابل تبدیل این یافته بیشتر این تفسیر را تقویت می‌کند که میثاق‌های اوراق قرضه قابل تبدیل عمدتاً به‌عنوان بندهای بی‌ربطی عمل می‌کنند. ما همچنین نشان می‌دهیم که یافته‌های اصلی ما همچنان برای نمونه‌های فرعی از ناشران اوراق قرضه مستقیم (تبدیل‌پذیر) که قبلاً اوراق قرضه قابل تبدیل (مستقیم) منتشر کرده‌اند، باقی می‌ماند، و نگرانی‌ها مبنی بر اینکه تفاوت‌های غیرقابل مشاهده در ویژگی‌های ناشر منجر به نتایج ما می‌شود را کاهش می‌دهد.

به طور کلی، نتایج ما با نشان دادن اینکه یافته‌های قبلی در مورد نقش میثاق‌ها در اوراق قرضه مستقیم به آسانی به اوراق قرضه قابل تبدیل منتقل نمی‌شود، ادبیات قرارداد بدهی را تکمیل می‌کند. چند مطالعه قبلی یافته‌های تک متغیره را نشان می‌دهند که نشان می‌دهد میزان کمتری از میثاق‌های تبدیل‌پذیر نسبت به میثاق‌های مستقیم دارد ( کاهان و یرماک، 1998 ؛ اندرسون، 1999 ؛ نش و همکاران، 2003 ؛ بیلت و همکاران، 2007 ؛ چان و چن، 207، 207 ) . و همکاران، 2014 ). با این حال، بر خلاف مقاله ما، این مطالعات به طور سیستماتیک تفاوت‌های بین نمونه‌های باند قابل تبدیل و مستقیم را کنترل نمی‌کنند، بنابراین اجازه نمی‌دهند که یک مقایسه مشابه شدت عهد در این دو نوع پیوند انجام شود. علاوه بر این، مطابق با یافته‌های ما، برخی از مطالعات تجربی تأثیر منفی میثاق‌ها را بر بازده اوراق قرضه مستقیم گزارش می‌کنند، که نشان می‌دهد این مفاد هزینه‌های تامین مالی مرتبط با انتشار افزایشی بدهی را کاهش می‌دهد (میلر و رایزل، 2012؛ ریسل، 2014؛ سیمپسون و گروسمان، 2017 ، 2017 ) . ). با این حال، هیچ یک از این مطالعات، تاثیر قراردادها را بر بازده اوراق قرضه قابل تبدیل بررسی نمی کند، همانطور که در مقاله خود انجام می دهیم. نتایج ما نشان می‌دهد که برخلاف قراردادهای اوراق قرضه مستقیم، به نظر می‌رسد قراردادهای اوراق قرضه قابل تبدیل هیچ مزیت قابل‌توجهی در ارائه کاهش بازدهی (یا منفعت، برای اشاره به عنوان مقاله ما) ندارند.

ساختار باقیمانده این مقاله به شرح زیر است. بخش 2 پیش‌بینی‌های قابل آزمایش در مورد نقش میثاق‌ها را برای اقلام تبدیل‌پذیر توسعه می‌دهد. بخش 3 ساختار نمونه، اندازه گیری شدت میثاق و متغیرهای توضیحی را شرح می دهد. بخش 4 یافته های ما را در مورد تفاوت در شدت میثاق بین اوراق قابل تبدیل و اوراق مستقیم توضیح می دهد ( P ₁ ). بخش 5 یافته های ما را در مورد تأثیر میثاق ها بر بازده اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم توضیح می دهد ( P ₂ ). بخش 6 تست های اضافی مرتبط را ارائه می دهد که نتایج اصلی ما را بیشتر اثبات می کند. بخش 7 نتایج کلیدی ما را خلاصه می کند و پیامدهای عملی مطالعه ما را برای طیفی از ذینفعان مورد بحث قرار می دهد.

2 . پیش‌بینی‌های قابل آزمایش در مورد نقش میثاق‌ها برای اوراق قرضه قابل تبدیل

پیش‌بینی‌های آزمایش‌پذیر ما بر اساس نظریه‌های مربوط به نقش میثاق‌ها از یک سو و نظریه‌های مربوط به نقش اوراق قرضه قابل تبدیل از سوی دیگر است. ما ابتدا این نظریه ها را ترسیم می کنیم و سپس پیش بینی های خود را توسعه می دهیم.

2.1 . نقش عهد و پیمان

دیدگاه «قرارداد پرهزینه» در مورد میثاق‌ها معتقد است که انواع میثاق‌ها می‌توانند هزینه‌های تأمین مالی خاص مرتبط با بدهی را بررسی کنند. میثاق‌های محدودکننده سرمایه‌گذاری ممکن است آسیب پذیری دارندگان اوراق قرضه را در برابر اقدامات تغییر ریسک سهامداران کاهش دهد ( اسمیت جونیور و وارنر، 1979 ؛ نش و همکاران، 2003 ؛ چاوا و همکاران، 2019 ) و در نتیجه هزینه‌های جایگزینی دارایی را کاهش دهد ( جنسن و مکلینگ، 11976، ). میثاق هایی که سود سهام و سایر پرداخت ها را به سهامداران محدود می کند، به نوبه خود، شرکت را به سرمایه گذاری وادار می کند، زیرا یک پیمان پرداخت الزام آور مانع از توزیع نقدینگی رایگان به سهامداران می شود ( کالای، 1982 ؛ برکوویچ و کیم، 1990 ). بنابراین، میثاق‌های محدودکننده پرداخت می‌توانند به کاهش هزینه‌های سرمایه‌گذاری کم مرتبط با بدهی کمک کنند ( مایرز، 1977 ؛ اسمیت جونیور و وارنر، 1979 ؛ مالیتز، 1986 ؛ نش و همکاران، 2003 ). میثاق‌هایی که فعالیت‌های تامین مالی را محدود می‌کنند، متشکل از محدودیت‌های استقراض اضافی و صدور بدهی تضمین شده، می‌توانند از دارنده اوراق در برابر هزینه‌های کاهش ادعا محافظت کنند ( فاما و میلر، 1972 ؛ اسمیت جونیور و وارنر، 1979 ؛ ماسولیس، 1980 ). در نهایت، میثاق‌های رویداد محور، ریسک مرتبط با رویدادهای شرکتی مشخص و معمولاً نادر، مانند تلاش برای تصاحب صادرکننده اوراق قرضه را بررسی می‌کنند ( ناندا و یون، 1996). ).

مطابق با دیدگاه قراردادهای پرهزینه، چندین مطالعه تجربی شواهدی از رابطه مثبت بین استفاده از پیمان و هزینه‌های تامین مالی مربوط به بدهی خاص صادرکننده پیدا می‌کنند ( مالیتز، 1986 ؛ نش و همکاران، 2003 ؛ بیلت و همکاران، 2007؛ چی و والد) . ، 2008 ؛ چاوا و همکاران، 2010 ؛ کوک و همکاران، 2014 ؛ ژانگ و ژو، 2018 ). برعکس، تنها شواهد کمی در مورد دیدگاه “بی ربط” یا “جهش خنثی” وجود دارد که میثاق ها به مقابله با هزینه های تامین مالی مرتبط با بدهی کمک نمی کنند و چیزی بیش از بیانیه های دیگ بخار را نشان نمی دهند (سیمپسون، 1973 ) . ما توجه می کنیم که این مطالعات تجربی بر قراردادهای بدهی مستقیم تمرکز می کنند، نه بر روی اقلام قابل تبدیل.

2.2 . نقش اوراق قرضه قابل تبدیل

منطق اوراق قرضه قابل تبدیل پیش‌بینی می‌کند که این ابزارهای ترکیبی می‌توانند هزینه‌های تامین مالی مختلف مرتبط با بدهی را برطرف کنند. منطق گرین (1984) استدلال می‌کند که اقلام قابل تبدیل می‌توانند رفتار مضر تغییر ریسک سهامداران را مهار کنند. سهامداران باید هر گونه جریان نقدی ناشی از استراتژی های پرریسک را با دارندگان اوراق قرضه قابل تبدیل به اشتراک بگذارند، در نتیجه انگیزه سهامداران برای مشارکت در چنین استراتژی های سرمایه گذاری در وهله اول کاهش می یابد. منطق لیاندرس و ژدانوف (2014) پیش‌بینی می‌کند که مبدل‌ها ابزار مؤثری برای کاهش یا حتی حذف مشکلات سرمایه‌گذاری ناکافی ناشی از بدهی‌های پرخطر هستند. در حالی که ویژگی‌های بدهی‌مانند قرارداد بدهی قابل تبدیل انگیزه‌های سرمایه‌گذاری کم را ایجاد می‌کند، وجود گزینه تبدیل انگیزه مخالفی را برای تسریع استفاده از فرصت سرمایه‌گذاری برای سهامداران فراهم می‌کند. در نهایت، طبق منطق استین (1992)، اقلام قابل تبدیل می‌توانند هزینه‌های پریشانی مالی را کاهش دهند، زیرا شرکت‌ها می‌توانند با اعمال اختیار خرید خود، این اوراق را مجبور به تبدیل به سهام در شرایط بد جهان کنند. چندین مطالعه تجربی شواهدی را مستند می‌کنند که با نقش کاهش هزینه‌های سازمانی یا مالی برای اقلام قابل تبدیل ( لوئیس و همکاران، 1999 ، لوئیس و همکاران، 2003 ؛ کریشناسوامی و یامان، 2008 ؛ دوریون و همکاران، 2014 ) سازگار است. مطالعات دیگر نشان می‌دهند که به نظر نمی‌رسد از کانورتیبل‌ها برای کاهش این مشکلات استفاده شود ( گراهام و هاروی، 2001 ؛ دونگ و همکاران، 2018 ).

2.3 . نقش میثاق ها برای اوراق قرضه قابل تبدیل

به طور خلاصه، تئوری پیش‌بینی می‌کند که تبدیل‌پذیری و میثاق‌ها می‌توانند هزینه‌های جایگزینی دارایی و سرمایه‌گذاری کم و همچنین هزینه‌های پریشانی مالی را برطرف کنند. ^{به این} ترتیب، شرکت‌ها می‌توانند از اقلام تبدیل‌پذیر و میثاق‌ها به‌عنوان ابزارهای جایگزین یا مکمل برای کاهش این هزینه‌ها استفاده کنند ( کاهان و یرماک، 1998 ). ما پیش‌بینی می‌کنیم که یک رابطه جایگزین از نظر نظری به دلیل زیر محتمل‌تر است. بر اساس تئوری اقتصاد خرد ، کالای جایگزین ، برخلاف کالای مکمل ، محصولی با کشش متقاطع مثبت تقاضا است. این بدان معناست که تقاضا برای کالا با افزایش قیمت کالای دیگر افزایش می یابد و با کاهش قیمت کالای دیگر کاهش می یابد ( نیکلسون و اسنایدر، 2012 ). مطابق با این تعریف، جذابیت یک گزینه تبدیل تحت شرایطی افزایش می‌یابد که هزینه (“قیمت”) قراردادها افزایش می‌یابد. به طور خاص، هزینه اصلی میثاق ها در محدود کردن انعطاف پذیری مالی یک شرکت نهفته است ( نش و همکاران، 2003 ). مطالعات در مورد میثاق ها استدلال می کنند که نیاز به انعطاف پذیری مالی در حضور فرصت های سرمایه گذاری ارزشمند بیشتر است ( کاهان و یرماک، 1998 ؛ ریسل، 2014 ). منطق اوراق قرضه قابل تبدیل، به نوبه خود، استدلال می کند که اوراق قابل تبدیل به ویژه در حضور فرصت های سرمایه گذاری ارزشمند مفید هستند. به عنوان مثال، مدل تامین مالی متوالی مایر (1998) پیش بینی می کند که اقلام قابل تبدیل می توانند به عنوان ابزاری انعطاف پذیر برای تامین مالی گزینه های واقعی عمل کنند . علاوه بر این، مدل‌های عدم قطعیت ریسک برنان و کراوس (1987) و برنان و شوارتز (1988) پیش‌بینی می‌کنند که ماهیت ترکیبی اقلام قابل تبدیل، تامین مالی را در شرایطی با عدم اطمینان در مورد ریسک شرکت تسهیل می‌کند، که ممکن است با وجود فرصت‌های سرمایه‌گذاری قابل توجه مرتبط باشد. بنابراین، در حالی که تئوری پیش‌بینی می‌کند که میثاق‌ها و اقلام تبدیل‌پذیر دارای مزایای کاهش هزینه‌های مرتبط با بدهی مشابهی هستند، اقلام قابل تبدیل در هزینه‌های میثاق برای محدود کردن انعطاف‌پذیری مالی شرکت سهیم نیستند و در واقع، به‌ویژه در شرایطی که نیاز بالاتر به انعطاف‌پذیری مالی دارند، مناسب هستند. البته، میثاق ها نسبت به کانورتیبل ها نیز مزیت هایی دارند. افزودن گزینه تبدیل، با انتخاب نامطلوب مربوط به سهام و هزینه های رقیق سازی مرتبط با آن، ممکن است اقدامی بسیار صریح و شدید تلقی شود. میثاق ها ممکن است پتانسیل محدودیت های ظریف تر و متناسب را ارائه دهند. Kahan و Yermack (1998: p.138) این شهود را با بیان اینکه شرکت ها ممکن است یک اوراق قرضه قابل تبدیل را در نظر بگیرند که “سلاحی سخت و بیش از حد قدرتمند” (…) را برای کاهش (…) مشکلات نمایندگی (…) ارائه می دهد که ممکن است به طور موثرتری مورد توجه قرار گیرد، تأیید می کنند. با عهد و پیمان های تنگاتنگ بسته شده است.»در نتیجه، از آنجایی که یک گزینه تبدیل و میثاق‌ها هر کدام هزینه‌هایی دارند که ابزار دیگر را نسبتاً جذاب‌تر می‌کند، ما فرضیه اصلی استفاده جایگزین از این ویژگی‌های طراحی باند را به دست می‌آوریم.

2.4 . پیش بینی های قابل آزمایش

این فرضیه که تبدیل پذیری و میثاق ها به عنوان جایگزین استفاده می شوند، دو پیش بینی قابل آزمایش را ایجاد می کند. اولاً، این نشان می‌دهد که افزودن گزینه تبدیل نیاز به میثاق‌ها را کاهش می‌دهد و در نتیجه فرکانس میثاق کمتر (یا «شدت میثاق» برای استفاده از اصطلاحات اتخاذ شده در اکثر مقالات مرجع) برای اوراق قابل تبدیل نسبت به اوراق قرضه مستقیم. بدین ترتیب:

P ₁

اوراق قرضه قابل تبدیل نسبت به اوراق مستقیم دارای شدت عهد کمتری هستند.

دومین پیش بینی قابل آزمایش ما به بازده اوراق قرضه مربوط می شود. اگر قراردادها و اوراق قابل تبدیل هر دو به کاهش هزینه های نمایندگی و مشکلات مالی کمک کنند، انتظار داریم تأثیر منفی کمتری از گنجاندن پیمان بر بازده اوراق قابل تبدیل داشته باشد. دلیل آن این است که میثاق‌ها مزایای افزایشی کمتری برای اوراق قابل تبدیل نسبت به اوراق قرضه مستقیم دارند. از این رو:

P ₂

قراردادها بر بازده اوراق قرضه قابل تبدیل تأثیر منفی کمتری نسبت به بازده اوراق مستقیم دارند.

3 . نمونه و متغیرها

این بخش نمونه اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم ما را شرح می دهد. همچنین اندازه گیری ما از شدت عهد و متغیرهای کنترلی که در طول آزمایشات ما استفاده می شود را مشخص می کند.

3.1 . نمونه ساخت

مجموعه داده‌های خام ما شامل همه اوراق قرضه صادر شده توسط شرکت‌های آمریکایی بین ۱ ژانویه ۱۹۸۹ تا ۳۰ سپتامبر ۲۰۲۰ است که از Mergent FISD بازیابی شده‌اند. ما در سال 1989 شروع می کنیم زیرا کیفیت داده های پیمان در Mergent FISD قبل از آن سال پایین تر است ( Reisel, 2014 ). ما مجموعه ای از داده های خام از 37013 پیشنهاد اوراق قرضه را به دست می آوریم که شامل 3673 اوراق قرضه قابل تبدیل و 33340 پیشنهاد اوراق قرضه مستقیم است. ما معیارهای غربالگری نمونه استاندارد را که در جدول 1 ، پانل A خلاصه شده است، اعمال می کنیم ( بیلت و همکاران، 2007 ؛ میلر و ریسل، 2012 ؛ ریزل، 2014 ).

جدول 1 . انتخاب و توزیع نمونه بر حسب سال.

پانل A: روش انتخاب نمونه	ن
سلول خالی	همه اوراق قرضه	قابل تبدیل	سر راست
همه اوراق قرضه صادر شده توسط شرکت های مستقر در ایالات متحده با تاریخ انتشار بین ژانویه 1989 و سپتامبر 2020 از Mergent FISD اخذ شده اند.	37,013	3,673	33,340
جایگذاری های خصوصی (غیر قانون 144a)، یادداشت های میان مدت (MTN) و سهام ممتاز را مستثنی کنید. اوراق قرضه تعریف شده به عنوان دولتی، شهری یا خارجی را در نظر نگیرید. اوراق بهادار با پشتوانه رهنی، اوراق بهادار با پشتوانه دارایی و اوراق قرضه با ویژگی‌های خاص مانند پرداخت در نوع یا بیمه شده را حذف کنید.	28,665	3,358	25,407
ادغام با Compustat/CRSP توسط CUSIP.	16598	2715	13,883
اوراق قرضه با داده های گمشده در متغیرهای طراحی ناشر یا اوراق بهادار مورد استفاده در رگرسیون را حذف کنید.	14,378	2622	11756
اوراق قرضه صادر شده توسط شرکت های مالی یا خدماتی را حذف کنید.	12094	2,383	9711
اوراق قرضه بدون اطلاعات پیمان را در Mergent FISD حذف کنید.	11,108	2097	9,011
(تعداد صادرکنندگان)	(1907)	(681)	(1226)

پانل B: مسائل بر اساس سال
سلول خالی	سلول خالی	همه اوراق قرضه		سلول خالی	قابل تبدیل		سلول خالی	سر راست
سلول خالی	سلول خالی	ن	درصد	سلول خالی	ن	درصد	سلول خالی	ن	درصد
1989-1995		1206	10.86		177	8.44		1029	11.42
1996-2000		1778	16.01		292	13.92		1,486	16.49
2001–2005		2280	20.53		696	33.19		1,584	17.58
2006–2010		1792	16.13		368	17.55		1,424	15.80
2011–2015		2072	18.65		307	14.64		1765	19.59
2016–2020		1,980	17.82		257	12.26		1,723	19.12
جمع		11,108	100		2097	100		9,011	100

یادداشت ها: این جدول روش انتخاب نمونه (پانل A) و توزیع نمونه اوراق قرضه کل، قابل تبدیل و مستقیم را بر اساس سال (پانل B) نشان می دهد. N تعداد مشاهدات را نشان می دهد.

ما اوراق قرضه خصوصی را مستثنی می کنیم زیرا این اوراق به طور قابل توجهی با عرضه اوراق قرضه عمومی متفاوت است. ما پیشنهادات خصوصی قانون 144a را حفظ می‌کنیم زیرا تحقیقات قبلی استدلال می‌کند که این پیشنهادات با عرضه‌های عمومی قابل مقایسه هستند ( راو و سوفی، 2010 ؛ گومز و فیلیپس، 2012 ). ⁴ ما همچنین یادداشت های میان مدت (MTN) را حذف می کنیم. ⁵ از آنجایی که مطالعه ما بر اوراق قرضه شرکتی متمرکز است، سهام ممتاز را حذف می کنیم. علاوه بر این، ما همه اوراق قرضه با ویژگی‌های خاص، مانند اوراق قرضه با پشتوانه رهنی یا دارایی، انتقالی یا پرداخت در نوع (PIK) را حذف می‌کنیم. در نهایت، اوراق قرضه با داده‌های گمشده در تاریخ انتشار و وضعیت قابل تبدیل را حذف می‌کنیم.

سپس مجموعه داده‌های حاصل را با Compustat و مرکز تحقیقات قیمت‌های امنیتی (CRSP) با استفاده از کدهای CUSIP شش رقمی قطع می‌کنیم و مشاهدات بدون داده‌های مورد نیاز برای محاسبه شرکت و ویژگی‌های امنیتی مورد استفاده در آزمون‌های تجربی خود را حذف می‌کنیم. ما همچنین اوراق قرضه صادر شده توسط شرکت های شهری (کد SIC اولیه بین 4400 و 4999) یا مالی (کد SIC اولیه که با 6 شروع می شود) را حذف می کنیم. در مرحله آخر، اوراق قرضه‌ای را حذف می‌کنیم که Mergent FISD هیچ اطلاعاتی را برای آن‌ها ثبت نمی‌کند. مطابق با بیلت و همکاران. (2007) ، ما بررسی می کنیم که آیا Mergent FISD فیلد “داده های بعدی” را با “بله” ثبت کرده است یا خیر. پرچم داده های بعدی نشان می دهد که آیا داده های یک دفترچه، مکمل قیمت گذاری، یا سایر اسناد یا منابع دقیق تر برای انتشار اوراق قرضه خاص در دسترس هستند یا خیر. ما فرض می‌کنیم که اوراق قرضه دارای «بله» در این فیلد داده، قراردادهایشان (در صورت وجود) توسط Mergent FISD بررسی و ثبت می‌شود، در حالی که اوراق قرضه دارای «نه» در فیلد داده‌های او و هیچ تعهدنامه‌ای ثبت نشده باید حذف شوند، زیرا اینطور نیست. تحت پوشش ثبت پیمان Mergent FISD. مجموعه داده نهایی ما شامل 2097 اوراق قرضه قابل تبدیل و 9011 است. جدول 1 ، پانل B توزیع پیشنهادات اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم را در فواصل پنج ساله ارائه می دهد. صدور اوراق قرضه قابل تبدیل از سال 2001 تا 2005 به اوج خود می رسد، در حالی که عرضه اوراق قرضه مستقیم در انتهای پنجره تحقیقاتی بیشترین فراوانی را دارد.

3.2 . اندازه گیری شدت میثاق

ما چارچوب طبقه بندی میثاق بیلت و همکاران (2007) را اتخاذ می کنیم که شامل 15 دسته میثاق است که در چهار گروه اصلی میثاق قرار می گیرند. گروه اول محدودیت هایی را برای سیاست های سرمایه گذاری شرکت ها قائل می شوند. این شامل سه دسته میثاق است که استفاده از درآمدهای فروش دارایی را محدود می کند و محدودیت هایی را برای ادغام با سایر نهادها ایجاد می کند. گروه دوم محدودیت هایی را برای پرداخت به سهامداران یا سایر نهادها قائل هستند. این شامل میثاق هایی است که پرداخت سود سهام را محدود می کند، هم توسط ناشر و هم شرکت های تابعه آن، و همچنین میثاق هایی که بازخرید سهام را محدود می کند . گروه سوم محدودیت هایی را برای فعالیت های تامین مالی قائل هستند. این شامل محدودیت‌های اضافی برای صدور بدهی برای ناشر و شرکت‌های تابعه آن و همچنین شرایط حداکثر کل بدهی و حداقل درآمد مبتنی بر حسابداری است که معمولاً به عنوان “آزمون اهرم کل” نامیده می‌شود. همچنین شامل یک میثاق بیع-بازاجاره است که ناشر و شرکت های تابعه آن را از فروش و سپس اجاره مجدد دارایی ها محدود می کند و محدودیتی برای انتشار سهام اضافی دارد. گروه چهارم قراردادها شامل سه دسته میثاق مربوط به رویدادهای خاص، یعنی کاهش رتبه اعتباری صادرکننده، نکول صادرکننده، یا تغییر قابل توجه در کنترل ناشر است. جدول 2 ، پانل A، فراوانی هر یک از 15 دسته عهد را برای اوراق قابل تبدیل و اوراق قرضه مستقیم مستند می کند.

جدول 2 . ویژگی های پیمان

پانل A: شدت میثاق در هر دسته میثاق
طبقه بندی	شرح میثاق FISD ادغام	شدت عهد
طبقه بندی	شرح میثاق FISD ادغام	قابل تبدیل	سر راست
محدودیت های سرمایه گذاری = (I1 + I2 + I3)/3		36.88٪	52.23%***
I1 بند فروش دارایی		54.98٪	77.52%***
بند_فروش_دارایی	ناشر را ملزم می کند که از خالص عواید حاصل از فروش دارایی های خاص برای بازخرید اوراق قرضه به قیمت اسمی یا حق بیمه استفاده کند.
فروش_دارایی	توانایی ناشر برای فروش دارایی ها یا استفاده از عواید حاصل از فروش دارایی ها را محدود می کند. چنین محدودیت‌هایی ممکن است ناشر را ملزم کند که بخشی یا تمام عواید فروش را برای بازخرید بدهی از طریق پیشنهاد مناقصه یا فراخوان استفاده کند.
Sale_xfer_assets_unrestricted	ناشر را ملزم می کند که از درآمدهای حاصل از فروش دارایی های شرکت های تابعه (اعم از فروش دارایی های خاص یا تمام فروش دارایی های بیش از حد آستانه) برای کاهش بدهی استفاده کند.
I2 محدودیت های سیاست سرمایه گذاری		0.43٪	1.66%***
سرمایه گذاری ها	سیاست سرمایه گذاری ناشر را برای جلوگیری از سرمایه گذاری های مخاطره آمیز محدود می کند.
سرمایه‌گذاری‌های_محدود_زیر	سرمایه گذاری شرکت های تابعه را محدود می کند.
محدودیت های ادغام I3		55.22٪	77.67%***
Consolidation_Mgerger	ادغام یا ادغام ناشر با واحد تجاری دیگر را محدود می کند.
محدودیت های پرداخت = (P1 + P2)/2		1.54٪	16.45%***
P1 محدودیت های پرداخت سود سهام		1.86٪	15.79%***
پرداخت‌های مربوط به سود سهام (صادرکننده)	پرداخت های انجام شده به سهامداران یا سایر نهادها را به درصد معینی از سود خالص یا نسبت های دیگر محدود می کند.
پرداخت‌های_مربوط به سود سهام (شرکت تابعه)	پرداخت های فرعی که به سهامداران یا سایر واحدهای تجاری انجام می شود را به یک درصد سود خالص یا نسبت های دیگر محدود می کند.
P2 محدودیت های خرید مجدد سهم		1.24٪	17.11%***
Restricted_payments	آزادی ناشر برای پرداخت (به غیر از پرداخت های مربوط به سود سهام) به سهامداران و دیگران را محدود می کند.
محدودیت های مالی = (F1 + F2 + F3 + F4 + F4 + F6 + F7)/7		0.94٪	22.27%***
محدودیت های بدهی تامین مالی F1		0.04٪	1.74%***
سرمایه_بدهی (صادرکننده)	ناشر را از صدور بدهی تامین مالی اضافی محدود می کند. بدهی تامین شده هر بدهی با سررسید اولیه یک سال یا بیشتر است.
سرمایه_بدهی (شرکت تابعه)	شرکت‌های تابعه ناشر را از صدور بدهی‌های تأمین‌شده اضافی محدود می‌کند.
F2 محدودیت های بدهی تبعی		0.24٪	3.10٪***
صدور_بدهی_فرعی	صدور بدهی های فرعی یا فرعی را محدود می کند.

طبقه بندی	شرح میثاق FISD ادغام	شدت عهد
سلول خالی	سلول خالی	قابل تبدیل	سر راست
F3 محدودیت های بدهی ارشد		0.10٪	0.57٪***
صدور_بدهی_ ارشد	ناشر را به میزان بدهی اصلی که ممکن است در آینده منتشر کند محدود می کند.
سلول خالی
F4 محدودیت های بدهی تضمین شده		3.20٪	66.20%***
عهد_منفی	صادرکننده نمی تواند بدهی تضمین شده را صادر کند مگر اینکه صدور فعلی را به صورت پاری پسو تضمین کند.
F5 کل آزمون های اهرمی		0.57٪	13.85%***
آزمون اهرمی (صادرکننده)	کل بدهی ناشر را محدود می کند.
آزمون اهرمی (شرکت فرعی)	کل بدهی شرکت های تابعه ناشر را محدود می کند.
صدور_تست_درآمد_خالص	ناشر را ملزم می کند که سطوح سودآوری خاصی را برای افزایش بدهی اضافی به دست آورده یا حفظ کند. این تست نوعی از تست های پوشش ثابت (متداول تر) است.
Maintenance_Net_worth	ناشر را ملزم می کند که حداقل دارایی خالص مشخص شده را حفظ کند.
پوشش_هزینه_ثابت (صادرکننده)	ناشر را ملزم می‌کند که نسبتی از سود در دسترس برای هزینه‌های ثابت، حداقل حداقل سطح مشخصی از سود داشته باشد.
پوشش_هزینه_ثابت (شرکت تابعه)	شرکت های تابعه ناشر را ملزم می کند که حداقل نسبت سود خالص به هزینه های ثابت را حفظ کنند.
F6 فروش-بازاجاره		1.72٪	58.27%***
Sales_leaseback (صادرکننده)	صادرکننده را محدود به نوع یا مقدار دارایی مورد استفاده در معامله اجاره مجدد می‌کند و ممکن است استفاده آن از درآمد حاصل از فروش را محدود کند.
Sales_Leaseback (شرکت تابعه	شرکت‌های تابعه ناشر را از فروش و اجاره دارایی‌هایی که برای دارنده بدهی تضمین می‌کنند، محدود می‌کند.
محدودیت های صدور سهام F7		0.76٪	12.19%***
سهام_صادرت_صاحب	ناشر را از انتشار سهام عادی محدود می کند.
انتشار سهام	ناشر را از انتشار سهام عادی اضافی در شرکت های تابعه محدود می کند. شرکت های تابعه محدود آنهایی هستند که برای اهداف آزمون مالی ادغام می شوند.
انتشار_سهام ترجیحی	توانایی شرکت های تابعه ناشر را برای انتشار سهام ممتاز محدود می کند.
محدودیت‌های رویداد محور = (E1 + E2 + E3)/3		42.12٪	37.76%***
رتبه بندی E1 و محرک های ارزش خالص		0.72٪	1.48%*
Rating_decline_trigger_put	کاهش در رتبه اعتباری (یا انتشار) ناشر باعث می‌شود که سهامدار قرار داده شود.
ارزش_خالصی در حال کاهش	در صورتی که ارزش خالص ناشر (همانطور که تعریف شده) از حداقل سطح پایین بیاید، برخی از مقررات اوراق قرضه فعال می شوند.

طبقه بندی	شرح میثاق FISD ادغام	شدت عهد
سلول خالی	سلول خالی	قابل تبدیل	سر راست
E2 مقررات متقابل پیش فرض		58.27٪	64.87%***
Cross_default	در صورتی که یک رویداد نکول تحت هر بدهی دیگر شرکت رخ داده باشد، یک رویداد نکول را در موضوع خود فعال می کند.
متقاطع_شتاب	به دارنده اوراق اجازه می دهد تا در صورت تسریع بدهی های دیگر سازمان به دلیل یک رویداد نکول، بدهی خود را تسریع کنند.
E3 Poison put		67.38٪	46.94%***
Change_control_put_provisions	با تغییر کنترل در ناشر، دارندگان اوراق می توانند آن را به ناشر بفروشند.
شاخص CI = (I1 + I2 + I3 + P1 + P2 + F1 + F2 + F3 + F4 + F4 + F6 + F7 + E1 + E2 + E3)/15		16.45٪	30.58%***

پانل B: ماتریس همبستگی گروه های میثاق
سلول خالی	محدود کننده سرمایه گذاری	محدودیت پرداخت	تامین مالی-محدود کردن	رویداد محور
میثاق های محدود کننده سرمایه گذاری		0.1005***	0.1410***	0.4777***
میثاق های محدود کننده پرداخت	0.2682***		0.3861***	0.0715***
میثاق های محدود کننده تامین مالی	0.5814***	0.3032***		0.1222***
میثاق های رویداد محور	0.4019***	0.4561***	0.4144***

یادداشت ها: پانل A آزمون های تک متغیره را برای تفاوت در فرکانس های عهد بین اوراق قرضه تبدیل پذیر و مستقیم ارائه می دهد. اسامی با حروف مورب، نام‌های پیمانی هستند که از Mergent FISD به دست آمده‌اند. *، **، *** نشان می دهد که فرکانس های عهد برای دو نمونه به ترتیب در سطوح 10٪، 5٪ و 1٪ (دو دنباله)، بر اساس آزمون Chi 2 به طور قابل توجهی متفاوت ^است . پانل B همبستگی های پیرسون را بین شدت میثاق ها برای گروه های عهد فردی ارائه می دهد. همبستگی برای نمونه پیوند قابل تبدیل (مستقیم) در بالا (زیر) مورب گزارش شده است. *، **، *** به ترتیب در سطوح 10%، 5% و 1% معنی‌دار هستند (دو دنباله).

ما در 14 مورد از 15 دسته میثاق به میزان قابل توجهی بروز میثاق‌ها را برای اوراق قابل تبدیل نسبت به اوراق قرضه مستقیم پیدا کردیم. تنها استثنا، مقرراتی است که به دارندگان اوراق اجازه می‌دهد پس از تغییر کنترل در ناشر، اوراق قرضه خود را به ناشر بفروشند. مطابق با ناندا و یون (1996) ، متوجه شدیم که این نوع میثاق به میزان قابل توجهی در مبدل‌های بیشتری نسبت به اوراق قرضه مستقیم گنجانده شده است. درصدهای میثاق برای نمونه باند مستقیم ما شبیه به آنهایی است که در یک مطالعه میثاق متمرکز بر پیوند مستقیم توسط رایزل (2014) انجام شده است .

به دنبال بیلت و همکاران. (2007) و هلویگ و همکاران. (2017) ، ما متعاقباً یک شاخص کلی شدت میثاق ( شاخص CI ) ایجاد می‌کنیم، که معیاری از پیمان‌های موجود در یک پیشنهاد اوراق قرضه ارائه می‌کند. برای هر یک از 15 دسته میثاق، اگر پیوند (تبدیل پذیر) حداقل یک پیمان در آن دسته داشته باشد و در غیر این صورت صفر باشد، یک متغیر ساختگی برابر با یک ایجاد می کنیم. سپس این متغیرهای ساختگی را اضافه کرده و مجموع آنها را بر 15 تقسیم می کنیم. بنابراین شاخص ما به 15 دسته وزن مساوی می دهد و ساخت و تفسیر آن را آسان می کند ( چاوا و همکاران، 2010 ؛ برادلی و رابرتز، 2015 ). شاخص CI حاصل از صفر، به معنای عدم حفاظت از عهد، تا یک، که حاکی از محافظت کامل از پیمان است، متغیر است. همانطور که در جدول 2 ، پانل A نشان داده شده است، مقدار متوسط شاخص CI کلی 0.1645 برای اوراق قابل تبدیل را پیدا می کنیم که به طور قابل توجهی کمتر از میانگین مقدار شاخص 0.3058 برای اوراق قرضه مستقیم است. ما همچنین زیرشاخص‌های حفاظت از عهد را برای هر یک از چهار گروه اصلی با پیروی از یک رویکرد مشابه ایجاد می‌کنیم. زیرشاخص‌هایی که شدت میثاق سرمایه‌گذاری، پرداخت و تأمین مالی را در بر می‌گیرند برای اوراق قابل تبدیل به‌طور قابل‌توجهی کمتر از اوراق قرضه مستقیم است، در حالی که زیرشاخص‌هایی که محدودیت‌های رویداد محور را در بر می‌گیرند برای کالاهای تبدیل‌پذیر به دلیل فراوانی بیشتر مفاد سم‌فروشی بالاتر است. _{به طور کلی، نتیجه می‌گیریم که پانل A نشان‌دهنده شیوع} کمتر میثاق‌ها برای اوراق بهادار تبدیل‌پذیر نسبت به اوراق قرضه مستقیم، مطابق با P1 است .

جدول 2 ، پانل B همبستگی بین زیرشاخص های چهار گروه میثاق را نشان می دهد. به طور شگفت‌انگیزی و مطابق با رایزل (2014) ، ما همبستگی‌های زوجی پیرسون را بین چهار گروه اصلی با ضرایب همبستگی از 07/0 تا 58/0 به طور قابل‌توجهی مثبت می‌یابیم.

3.3 . متغیرهای توضیحی

این بخش متغیرهای کنترلی مورد استفاده در تجزیه و تحلیل شدت میثاق را توجیه و تشریح می کند. ضمیمه تعاریف دقیقی از همه متغیرها و منابع آنها ارائه می دهد.

3.3.1 . ویژگی های صادرکننده

ما تمام مشخصات ناشر را در پایان سال مالی قبل از تاریخ انتشار اوراق قرضه (به دست آمده از Mergent FISD) اندازه گیری می کنیم، مگر اینکه در ضمیمه به طور متفاوتی ذکر شده باشد. تئوری تاثیر مثبت هزینه های تامین مالی مرتبط با بدهی را بر شدت میثاق پیش بینی می کند. مطابق با مطالعات تجربی قبلی در مورد تعیین‌کننده‌های شدت میثاق ( چاوا و همکاران، 2010 ؛ چی و همکاران، 2011 ؛ کوک و همکاران، 2014 ؛ ریسل، 2014 ؛ هلویگ و همکاران، 2017 ؛ ژانگ و چاو ژو، 201 و ژو ، همکاران، 2019 ؛ مانسی و همکاران، 2021 )، از نسبت بدهی ناشر ( اهرم ) و نوسانات جریان نقدی ( نوسانات ) به عنوان نماینده مستقیمی برای نمایندگی دارنده اوراق قرضه-سهامدار و هزینه های درماندگی مالی استفاده می کنیم. علاوه بر این، از سودآوری ( ROA )، دارایی‌های مشهود ( PPE )، پوشش بهره ( پوشش بهره )، اندازه شرکت ( Ln (کل دارایی‌ها) ) و یک متغیر ساختگی استفاده می‌کنیم که نشان می‌دهد آیا ناشر دارای رتبه اعتباری درجه سرمایه‌گذاری ( درجه سرمایه‌گذاری ) است یا خیر . پروکسی معکوس برای این هزینه ها. ⁶^،⁷ همچنین مطابق با مطالعات شدت میثاق قبلی، ما فرصت‌های سرمایه‌گذاری ناشر را کنترل می‌کنیم. از یک طرف، شرکت ها با پذیرش محدودیت های پیمانی در قراردادهای اوراق قرضه خود، انعطاف پذیری خود را برای پاسخ به هر فرصت سرمایه گذاری سودآور آتی کاهش می دهند. این امر در شرکت های با فرصت های سرمایه گذاری بالا پرهزینه تر خواهد بود ( نش و همکاران، 2003 ؛ ریزل، 2014 ). از سوی دیگر، شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه‌گذاری بالا ممکن است در مورد مجموعه سرمایه‌گذاری‌های آتی خود عدم اطمینان بیشتری داشته باشند و بنابراین، جایگزینی دارایی‌ها و هزینه‌های نمایندگی سرمایه‌گذاری کمتری که ممکن است بخواهند با میثاق‌ها مهار کنند، بیشتر باشد (بیلت و همکاران، 2007؛ بردلی و رابرتز، 2015 ) . ). ما از نسبت بازار به دفتر ( MB )، مخارج سرمایه ( Capex )، و هزینه تحقیق و توسعه (R&D) ( RD ) به عنوان گزینه‌هایی برای فرصت‌های سرمایه‌گذاری ناشر استفاده می‌کنیم.

علاوه بر این، ما شاخص CI وام های معوق ناشران ( CIloans ) و اوراق قرضه معوق ( CIbonds ) را در تحلیل شدت میثاق کنترل می کنیم. میثاق‌های مربوط به صدور اوراق قرضه افزایشی می‌توانند به‌عنوان جایگزین یا مکمل میثاق‌های موجود عمل کنند ( بیتی و همکاران، 2012 ؛ مات و همکاران، 2019 ؛ لو و اتو، 2020 )، بنابراین ما هیچ پیش‌بینی روشنی در مورد تأثیر این اقدامات بر CI نداریم. شاخص .

جدول 3 ، پانل A، مقایسه تک متغیره ای از ویژگی های صادرکننده را برای نمونه اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم ارائه می دهد. همانطور که در بخش 2 اشاره شد، تئوری انگیزه های مشابهی را برای قراردادها و اوراق قرضه قابل تبدیل پیش بینی می کند. بنابراین، ما انتظار داریم که تاثیر مثبت هزینه‌های تامین مالی مرتبط با بدهی و فرصت‌های سرمایه‌گذاری بر احتمال جایگزینی اوراق قرضه قابل تبدیل برای شرکت‌ها داشته باشد ( گرین، 1984 ؛ مایر، 1998 ). نتایج تک متغیره تا حد زیادی با این پیش بینی ها سازگار است. ناشران اوراق قرضه قابل تبدیل در همه نمایندگی‌های مرتبط با بدهی و هزینه پریشانی مالی به جز پوشش اهرمی و بهره ، ارزش بالاتری دارند و در هر سه پروکسی فرصت سرمایه‌گذاری نسبت به ناشران اوراق مستقیم ارزش بیشتری دارند.

جدول 3 . آمار خلاصه.

سلول خالی	قابل تبدیل ( N = 2097)			سلول خالی	مستقیم ( N = 9011)
سلول خالی	منظور داشتن	میانه	Std. توسعه دهنده	سلول خالی	منظور داشتن	میانه	Std. توسعه دهنده
پانل A: ویژگی های صادرکننده
قدرت نفوذ	0.251	0.231	0.215		0.293***	0.269***	0.169
نوسان	0.034	0.030	0.016		0.023***	0.019***	0.012
ROA	0.040-	0.018	0.169		0.048***	0.053***	0.079
PPE	0.227	0.147	0.219		0.363***	0.296***	0.261
دامنه علاقه مندی	15.545	4.250	37.394		13.486*	7.839***	22.459
کل دارایی ها (میلیون دلار)	2739	785	8444		23,082***	7592***	41,149
رتبه سرمایه گذاری (٪)	11.87	0	32.36		64.10***	100***	47.97
MB	3.813	2.597	7.281		3.437*	2.429**	6.061
Capex	0.442	0.282	0.464		0.258***	0.188***	0.271
RD	0.073	0.037	0.093		0.017***	0.000***	0.034
وام های CI	0.186	0.077	0.221		0.222***	0.179***	0.180
CIbonds	0.078	0.000	0.110		0.211***	0.238***	0.138

پانل B: ویژگی های کلان اقتصادی
بازده سل	0.024	0.018	0.021		0.023**	0.016***	0.022
گسترش اعتبار	0.940	0.880	0.325		0.970***	0.890***	0.384
نوبت بازار	0.054	0.039	0.111		0.039***	0.025***	0.106

پانل C: ویژگی های طراحی امنیتی
عواید	0.244	0.170	0.742		0.196**	0.052***	0.562
قابل تماس (%)	60.70	100	48.85		80.10***	100***	39.90
قابل قرار دادن (%)	28.42	0	45.10		1.92***	0***	13.80
امن (%)	0.47	0	6.89		3.65***	0***	18.76
ارشد (٪)	55.51	100	49.71		90.52***	100***	29.30
سررسید (ماه)	131.40	84	94		137.22*	118***	119
بازده (٪)	0.677	0	1.365		2.138***	1.495***	1.788

یادداشت ها: پانل A آزمون های تک متغیره را برای تفاوت در ویژگی های ناشر بین عرضه اوراق قرضه تبدیل پذیر و مستقیم ارائه می دهد. پانل B آزمون های تک متغیره را برای تفاوت در ویژگی های اقتصاد کلان بین پیشنهادات اوراق قرضه تبدیل پذیر و مستقیم ارائه می دهد. پنل C تست های تک متغیره را برای تفاوت در ویژگی های طراحی امنیتی بین پیشنهادات اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم ارائه می دهد. متغیرهای پیوسته در صدک های 1 و 99 winsorized می شوند. ضمیمه تعریف و منابع همه متغیرها را ارائه می دهد. N تعداد مشاهدات را نشان می دهد. *، **، *** نشان می دهد که میانگین ( آزمون t ) و میانه ها (آزمون مجموع رتبه ویلکاکسون) برای نمونه های مقایسه شده به ترتیب در سطوح 10، 5 و 1 درصد تفاوت معنی داری دارند (دو- دم دار).

3.3.2 . ویژگی های کلان اقتصادی

ما همچنین مانند سایر مطالعات در مورد شدت میثاق، ویژگی های کلان اقتصادی مرتبط را کنترل می کنیم ( بردلی و رابرتز، 2015 ؛ هلویگ و همکاران، 2017 ). بازده سل و اسپرد اعتبار هزینه‌های تامین مالی مرتبط با بدهی کل اقتصاد را افزایش می‌دهد، در حالی که روند بازار هزینه‌های تامین مالی مربوط به سهام در کل اقتصاد را کاهش می‌دهد ( چو و همکاران، 1993 ). ما انتظار داریم که شدت میثاق در دوره‌هایی با بازده سل و اسپرد اعتبار بالا بیشتر باشد ، زیرا سرمایه‌گذاران ممکن است در این دوره‌ها خواهان محافظت بیشتر در برابر مشکلات مالی باشند. ما پیش‌بینی می‌کنیم که تأثیر منفی نوسان بازار بر شدت میثاق تا حدی باشد که بازده‌های بالاتر بازار فرصت‌های رشد کل اقتصاد را جلب کند، که منجر به آرزوی انعطاف‌پذیری بیشتر در شرایط قرارداد اوراق قرضه می‌شود. با توجه به ماهیت بیشتر اوراق بهادار قابل تبدیل در مقایسه با اوراق قرضه مستقیم، ما انتظار داریم که تأثیر مثبت هزینه‌های تأمین مالی مرتبط با بدهی در کل اقتصاد و رشد بازار بر احتمال جایگزینی اوراق بهادار قابل تبدیل برای شرکت‌ها داشته باشد (لوئیس و همکاران، 2003 ) . ). تفاوت های تک متغیره بین ویژگی های اقتصاد کلان برای اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم ارائه شده در جدول 3 ، پانل B، با این پیش بینی ها مطابقت دارد، با این تفاوت که اسپرد اعتبار برای اوراق قرضه مستقیم بیشتر از اوراق قابل تبدیل است.

3.3.3 . ویژگی های طراحی امنیتی

ما ویژگی های استاندارد طراحی امنیتی را در برخی از تست های تجربی خود در نظر می گیریم. از آنجا که مجموع مزایای پیمان‌های مذاکره شده ممکن است با اندازه پیشنهاد افزایش یابد، در حالی که هزینه‌ها تا حد زیادی ثابت است، ما انتظار داریم که ارائه درآمد بر شدت عهد تأثیر مثبتی داشته باشد ( Qi and Wald, 2008 ). Bodie و Taggart (1978) استدلال می‌کنند که ویژگی‌های فراخوانی و قراردادی ممکن است مشکلات نمایندگی دارندگان اوراق قرضه- سهامدار را کاهش دهد و به عنوان جایگزینی برای قراردادهای اوراق قرضه عمل کند. بنابراین، ما یک رابطه منفی بین متغیرهای ساختگی Callable و Putable و شدت میثاق پیش‌بینی می‌کنیم. به طور مشابه، اوراق قرضه با وضعیت تضمین شده یا ارشد ممکن است قراردادهای کمتری داشته باشند زیرا دارندگان اوراق قرضه قبلاً با این ویژگی های بدهی دیگر محافظت می شوند ( بیلت و همکاران، 2007 ؛ چی و والد، 2008 ). در نهایت، ما انتظار داریم که یک رابطه مثبت بین سررسید و میثاق ها وجود داشته باشد، زیرا اوراق با سررسید طولانی تر فرصت های بیشتری را برای تضاد نمایندگی دارنده اوراق قرضه و سهامدار ایجاد می کند ( نش و همکاران، 2003 ). آمار خلاصه ارائه شده در جدول 3 ، پانل C نشان می دهد که اوراق بهادار قابل تبدیل تمایل به عواید بیشتری نسبت به عرضه اوراق قرضه مستقیم دارند . مطابق با ادبیات، درصد بالاتری از اوراق قرضه Putable و اوراق قرضه تضمین‌شده و ارشد کمتری را در نمونه اوراق قرضه قابل تبدیل نسبت به نمونه اوراق مستقیم پیدا می‌کنیم ( ناندا و یون، 1996 ؛ چمنور و سیمونیان، 2010 ). علاوه بر این، نمونه اوراق مستقیم دارای درصد بالاتری از اوراق قرضه قابل فراخوان و سررسید کمی بزرگتر است . اوراق بهادار قابل تبدیل بازدهی کمتری نسبت به اوراق قرضه مستقیم دارند، مطابق با این واقعیت که اوراق بهادار سابق یک گزینه خرید را تعبیه کرده اند که به سرمایه گذار اجازه می دهد اوراق قرضه را به سهام تبدیل کند ( برنان و شوارتز، 1988 ).

3.3.4 . اثرات دوره و صنعت

علاوه بر این، ما متغیرهای ساختگی اثرات دوره را شامل می‌شویم که فواصل متمایز را از نظر ویژگی‌های سرمایه‌گذار اوراق قرضه قابل تبدیل می‌گیرند ( دوکا و همکاران، 2012 ). ⁸ دوره سرمایه گذار سنتی (ژانویه 1989-دسامبر 1999) دوره ای را نشان می دهد که در آن اقلام قابل تبدیل معمولاً توسط سرمایه گذاران طولانی مدت خریداری می شد. ⁹ دوره آربیتراژ (ژانویه 2000 تا 15 سپتامبر 2008) زمانی را در بر می گیرد که طی آن آربیتراژکنندگان اوراق قرضه قابل تبدیل به بازیگران مهمی به عنوان سرمایه گذاران اوراق قرضه قابل تبدیل تبدیل شدند. این سرمایه گذاران سعی می کنند از خرید کانورتیبل های ارزان قیمت سود ببرند و در عین حال سهام پایه را کوتاه فروش می کنند. دوره بحران مالی جهانی (GFC) پس از سقوط Lehman Brothers در 15 سپتامبر 2008 آغاز شد و شاهد محدودیت‌های فروش کوتاه مدت و کاهش جریان‌های صندوق آربیتراژ قابل تبدیل (16 سپتامبر 2008 تا دسامبر 2009) بود. ما دوره نمونه باقی مانده را دوره پس از بحران (ژانویه 2010 تا سپتامبر 2020) برچسب گذاری می کنیم. ¹⁰ علاوه بر این، ما اثرات ثابت صنعت ( Industry FE ) را بر اساس صنایع 12 Fama-French شامل می‌شویم.

4 . آیا اوراق بهادار تبدیل پذیر کمتر از اوراق قرضه مستقیم است؟

در این بخش، بررسی می‌کنیم که آیا مبدل‌ها مطابق با P ₁ ، قراردادهای کمتری نسبت به اوراق قرضه مستقیم، ceteris paribus دارند یا خیر . آزمون اولیه ما شامل یک شاخص CI مدل‌سازی رگرسیون حداقل مربعات معمولی (OLS) به‌عنوان تابعی از یک متغیر ساختگی تبدیل‌پذیر است که برابر با یک برای عرضه اوراق قرضه قابل تبدیل و صفر برای عرضه اوراق قرضه مستقیم، و سایر عوامل تعیین‌کننده بالقوه قابل مشاهده شدت میثاق است که در قسمت قبلی توضیح داده شد. بخش:(1) $CI {index}_{i, t} = α_{0} + α'_{1} {Convertible}_{i, t} + α'_{2} X_{i, t} + ε_{i, t}$

واحد مشاهده ما یک عرضه اوراق قرضه (تبدیل پذیر) توسط شرکت i در زمان t است . Xi _، t مجموعه ای از تعیین کننده های شدت عهد و ε _i_{، t} یک عبارت خطا است. جدول 4 ، پانل A نتایج رگرسیون را ارائه می دهد. ما استنباط های آماری خود را بر اساس خطاهای استاندارد تصحیح شده برای ناهمسانی و خوشه بندی شده توسط صادرکنندگان، مطابق با مطالعات شدت میثاق قبلی است ( میلر و ریسل، 2012 ؛ ژانگ و ژو، 2018 ).

جدول 4 . ارتباط بین تبدیل پذیری و شدت کلی پیمان

پانل A: نتایج نمونه کامل
سلول خالی	OLS		اثرات درمانی
سلول خالی	شاخص CI	شاخص CI	قابل تبدیل	شاخص CI	شاخص CI	شاخص CI
سلول خالی	(1)	(2)	(3) مرحله اول	(4) مرحله دوم	(5) مرحله دوم	(6) مرحله دوم
قابل تبدیل	−0.141***	−0.118***		−0.214***	−0.197***	−0.222***
سلول خالی	(-32.17)	(-25.36)		(-15.59)	(-13.88)	(-15.96)
قدرت نفوذ		−0.010	−1.227***	−0.039***	−0.044***	−0.031***
سلول خالی		(-1.08)	(-11.44)	(-4.03)	(-4.69)	(-3.34)
نوسان		0.003-	0.963**	0.033	0.029	0.030
سلول خالی		(-0.08)	(2.27)	(0.91)	(0.81)	(0.82)
ROA		0.023	−0.892***	0.002-	0.001	0.001-
سلول خالی		(1.35)	(-4.60)	(-0.15)	(0.04)	(-0.06)
PPE		−0.011	−0.449***	−0.017**	−0.015**	−0.018**
سلول خالی		(-1.30)	(-4.68)	(-2.32)	(-2.10)	(-2.44)
دامنه علاقه مندی		0.000	−0.000	0.000	0.000	0.000
سلول خالی		(1.28)	(-0.09)	(1.25)	(0.57)	(1.13)
Ln (کل دارایی ها)		−0.021***	−0.287***	−0.026***	−0.021***	−0.026***
سلول خالی		(-14.83)	(-18.36)	(-19.00)	(-15.02)	(-19.06)
رتبه سرمایه گذاری		−0.055***	−0.788***	−0.070***	−0.059***	−0.070***
سلول خالی		(-11.13)	(-15.60)	(-15.82)	(-13.19)	(-15.77)
MB		−0.000*	0.003	−0.000	−0.000	−0.000
سلول خالی		(-1.88)	(0.96)	(-1.35)	(-1.48)	(-1.47)
Capex		0.007	0.030	0.009**	0.006	0.008
سلول خالی		(1.50)	(0.57)	(1.96)	(1.34)	(1.64)
RD		−0.174***	3.793***	−0.070*	0.044-	−0.084**
سلول خالی		(-4.83)	(8.75)	(-1.84)	(-1.18)	(-2.22)
وام های CI		0.009-		−0.016**	−0.040***	−0.031***
سلول خالی		(-1.09)		(-2.08)	(-4.83)	(-3.73)
CIbonds		0.624***		0.621***	0.601***	0.594***
سلول خالی		(36.51)		(58.24)	(52.19)	(51.28)
نوبت سهام			0.003***
سلول خالی			(2.85)
بازده سل		0.210*	5.327***	0.291**	0.336***	0.314**
سلول خالی		(1.80)	(3.33)	(2.31)	(2.70)	(2.50)
گسترش اعتبار		0.001	0.144*	0.002	−0.000	0.003
سلول خالی		(0.16)	(1.92)	(0.38)	(-0.02)	(0.57)
نوبت بازار		−0.029**	0.678***	−0.023*	−0.025*	−0.011
سلول خالی		(-1.97)	(3.62)	(-1.69)	(-1.78)	(-0.77)
بازار قابل تبدیل			3.763***
سلول خالی			(5.78)
دوره آربیتراژ		−0.029***	0.115	−0.018***	−0.024***	−0.021***
سلول خالی		(-5.49)	(1.17)	(-3.48)	(-4.46)	(-4.06)
دوره GFC		−0.036***	0.161	−0.030**	−0.033***	−0.016
سلول خالی		(-2.98)	(1.01)	(-2.56)	(-2.79)	(-1.32)
دوره پس از بحران		0.006	0.308***	0.013*	0.009	0.014*
سلول خالی		(0.86)	(3.21)	(1.85)	(1.23)	(1.92)
عواید					0.041***
سلول خالی					(7.89)
قابل تماس					0.038***
سلول خالی					(10.62)
قابل قرار دادن					−0.005
سلول خالی					(-0.75)
ایمن شد					−0.044***
سلول خالی					(-5.50)
ارشد					−0.020***
سلول خالی					(-4.52)
Ln (سررسید)					−0.009***
سلول خالی					(-3.98)

سلول خالی	OLS		اثرات درمانی
سلول خالی	شاخص CI	شاخص CI	قابل تبدیل	شاخص CI	شاخص CI	شاخص CI
سلول خالی	(1)	(2)	(3) مرحله اول	(4) مرحله دوم	(5) مرحله دوم	(6) مرحله دوم
جریان CA						0.010***
سلول خالی						(5.73)
CAflow × قابل تبدیل						−0.014***
سلول خالی						(-3.76)
لامبدا				0.057***	0.053***	0.057***
سلول خالی				(7.39)	(6.87)	(7.28)
رهگیری	0.306***	0.402***	0.526***	0.467***	0.457***	0.476***
سلول خالی	(86.77)	(27.19)	(2.82)	(29.12)	(22.89)	(28.90)
صنعت FE	خیر	آره	آره	آره	آره	آره
ن	11,108	11,108	11,108	11,108	11,108	11,108
صفت R ²	0.106	0.360
F – آمار	1035.18***	191.34***
والد چی ²				7894***	8548***	8178***
٪ به درستی طبقه بندی شده است			88.90٪

پانل B: نتایج برای نمونه های فرعی مربوطه
سلول خالی	متغیر وابسته = شاخص CI
سلول خالی	(1) قانون 144 الف	(2) غیر قاعده 144 الف	سلول خالی	(3) قفسه	(4) غیر قفسه	سلول خالی	(5) تبدیل بدهی مانند	(6) اقلام قابل تبدیل مشابه سهام	سلول خالی	(7) صادرکنندگان درجه سرمایه گذاری	(8) صادرکنندگان درجه غیر سرمایه گذاری
قابل تبدیل	−0.070***	−0.292***		−0.184***	−0.219***		−0.236***	−0.178***		−0.051**	−0.239***
سلول خالی	(-2.77)	(-24.71)		(-16.13)	(-9.12)		(-15.46)	(-11.28)		(-2.38)	(-7.51)
p – مقدار تفاوت در ضرایب قابل تبدیل بین نمونه‌های فرعی	0.025			0.004			0.000			0.368
لامبدا	0.031**	0.063***		0.043***	0.052***		0.062***	0.040***		0.001	0.064***
سلول خالی	(2.14)	(9.51)		(6.72)	(3.80)		(7.38)	(4.54)		(0.09)	(3.50)
متغیرهای کنترل پایه	آره	آره		آره	آره		آره	آره		آره	آره
صنعت FE	آره	آره		آره	آره		آره	آره		آره	آره
ن	2274	8834		5155	5953		10,076	10,077		6025	5083
والد چی ²	2775***	6922***		4593***	4927***		6619***	6342***		4532***	4008***

یادداشت ها: این جدول نتایج ارتباط تبدیل پذیری را که توسط ساختگی تبدیل پذیر گرفته شده است، با شدت عهد برای نمونه کامل (پانل A) و نمونه های فرعی مربوطه (پانل B) ارائه می دهد. پانل B شامل همان متغیرهای کنترلی مختص ناشر، اقتصاد کلان و دوره خاص است که در پانل A، ستون (4) وجود دارد. همه آزمایشات در پانل B از مدل های اثرات درمانی استفاده می کنند. اوراق قرضه قانون 144a اوراق قرضه ای هستند که از طریق قانون 144a SEC منتشر می شوند. اوراق قرضه قفسه ای اوراق قرضه ای هستند که تحت قانون 415 SEC منتشر می شوند. اوراق بدهی (صاحب صاحبان سهام) مانند قابل تبدیل، تبدیل پذیرهایی هستند که حق بیمه تبدیل آنها بزرگتر از (کوچکتر یا مساوی) از میانه نمونه است. ناشران درجه سرمایه گذاری ناشران با رتبه اعتباری BBB و بالاتر هستند. p – value برای تفاوت ضرایب تبدیل بین نمونه های فرعی در پانل B بر اساس آزمون Wald Chi ² است . z- آمارهای گزارش شده در پرانتز بر اساس خطاهای استاندارد تصحیح شده برای ناهمگونی، و خوشه بندی شده توسط شرکت است. متغیرهای پیوسته در صدک های 1 و 99 winsorized می شوند. ضمیمه تعریف و منابع همه متغیرها را ارائه می دهد. N تعداد مشاهدات را نشان می دهد. ما از *، **، *** برای نشان دادن معناداری در سطوح 10٪، 5٪ و 1٪، به ترتیب (دو دنباله) استفاده می کنیم.

نتایج در ستون (1) نشان می‌دهد که Convertible یک ارتباط منفی معنی‌دار با شاخص CI دارد که مطابق با نتایج تک متغیره است. در ستون (2)، ما رگرسیون نمایش داده شده در معادله را تخمین می زنیم. (1) . مهمتر از همه، متوجه می‌شویم که Convertible پس از افزودن سایر عوامل تعیین‌کننده شدت میثاق قابل مشاهده که در بردار X تعبیه شده‌اند، همچنان ضریب منفی قابل‌توجهی دارد . برای پراکسی‌های هزینه‌های مربوط به بدهی، ما تأثیرات منفی Ln (کل دارایی‌ها) و درجه سرمایه‌گذاری را می‌یابیم که مطابق با انتظارات است. پراکسی‌های فرصت سرمایه‌گذاری MB و RD که دارای نشانه‌های پیش‌بینی شده مبهم بودند، تأثیر منفی دارند، در حالی که Capex دارای ضریب غیر معنی‌داری است. اوراق قرضه CI تأثیر مثبتی دارد، اما CIloans تأثیر قابل توجهی ندارد. برای متغیرهای کنترل اقتصاد کلان ، ما یک تأثیر مثبت از بازده سل و یک تأثیر منفی از روند بازار ، مطابق با پیش‌بینی‌ها پیدا می‌کنیم. در طول دوره آربیتراژ و دوره GFC نسبت به دوره سرمایه گذار سنتی، شدت عهد کمتری پیدا می کنیم .

مجموعه بعدی مشخصات رگرسیون ما، ماهیت غیر تصادفی انتخاب شرکت‌ها از اوراق قابل تبدیل یا اوراق قرضه مستقیم را در نظر می‌گیرد. ما از یک مدل اثرات درمان درون زا استفاده می کنیم که توسط هکمن، 1976 ، هکمن، 1977 پیشنهاد شده و توسط چندین مطالعه مالی شرکتی دیگر پذیرفته شده است (مانند کامپا و کدیا، 2002 ؛ ریزل، 2014 ). ما فرض می کنیم تصمیم یک شرکت برای انتشار اوراق قابل تبدیل به جای اوراق قرضه مستقیم توسط:(2) ${Convertible}_{i, t}^{*} = β_{0} + β'_{1} Z_{i, t} + μ_{i, t}$

_I قابلتبدیل _t = 1 اگر _i تبدیل شود _،_t^∗ >0

_I قابلتبدیل _t = 0 اگر _i تبدیل شود _،_t^∗ ≤ 0

که در آن _i ، t^∗ یک متغیر پنهان مشاهده نشده است که نشان دهنده مزایای خالص مربوط به انتشار اوراق قابل تبدیل به جای اوراق قرضه مستقیم است، _Z i _{، t مجموعه‌ای} از ویژگی‌های قابل مشاهده است که بر تصمیم برای انتشار اوراق قابل تبدیل روی اوراق قرضه مستقیم تأثیر می‌گذارد، و μi _،_t یک خطا مدت، اصطلاح. سپس یک نسخه تقویت شده معادله را تخمین می زنیم. (1) به شرح زیر:(3) $CI {index}_{i, t} = α_{0} + α_{1}' {Convertible}_{i, t} + {α_{2}}^{'} X_{i, t} + α_{3}' {Lambda}_{i, t} + ε_{i, t}$ که در آن Lambda _i ، t یک متغیر درمان باینری درون زا است که با مقادیر تخمینی از مدل انتخاب بیان شده در معادله محاسبه شده است. (2) . انتخاب امنیتی که در معادله مدل سازی شده است. (2) به طور ضمنی ساختار تصمیم گیری تامین مالی تودرتو زیر را فرض می کند. مشروط به تصمیم برای افزایش تامین مالی خارجی با ارائه اوراق قرضه، شرکت در نهایت به انتخاب بین (عمومی یا قانون 144a) اوراق قرضه قابل تبدیل و اوراق مستقیم می‌پردازد، و گزینه‌های دیگر را در مراحل قبلی فرآیند تصمیم رد می‌کند. تمرکز بر این “شاخه نهایی” در درخت تصمیم یک شرکت از دیدگاه تجربی قابل قبول است اگر بین دو گزینه در این شاخه نهایی قابل جایگزینی قوی تر از بین این دو گزینه و هر گزینه رد شده دیگری وجود داشته باشد (مک فادن، 1981؛ مک کی ) . -Mason، 1990 ). ما معتقدیم که این فرض جایگزینی برای طراحی تجربی ما معتبر است. به طور خاص، منطقی است که فرض کنیم ناشر اشکال خصوصی تامین مالی را در مرحله قبلی فرآیند تصمیم گیری خود رد کرده است، با توجه به تفاوت های اساسی مستند بین تامین مالی خصوصی از یک سو و تامین مالی دولتی/قانون 144a از سوی دیگر. دنیس و میهوف، 2003 ؛ بیلت و همکاران، 2007 ؛ گومز و فیلیپس، 2012 ). همچنین منطقی است که فرض کنیم ناشر در مرحله قبلی فرآیند تصمیم گیری خود، ارزش سهام (چشم شده) را رد کرده است. چندین تئوری انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل، اوراق بهادار قابل تبدیل را جایگزین مستقیمی برای اوراق قرضه مستقیم می‌دانند، در نتیجه به طور ضمنی یا صریح فرض می‌کنند که شرکت قبلاً سهام را حذف کرده است (گرین، 1984 ؛ برنان و کراوس، 1987 ؛ برنان و شوارتز، 1988 ؛ مایر، 1998 ).

در حالی که از نظر فنی می‌توانیم به شناسایی سیستم معادلات از طریق غیرخطی‌ها در عبارت تصحیح خودانتخابی لامبدا دست یابیم ( لی و پرابهالا، 2007 )، به طور ایده‌آل باید Z _{i ، t را} با حداقل یک متغیر حذفی که بر میثاق تأثیری ندارد، افزایش دهیم. شدت. برای این منظور از بازده سهام قبل از انتشار ناشر ( بازگشت سهام ) و معیاری برای ارائه کل اوراق قرضه قابل تبدیل در طول سال قبل از تاریخ انتشار اوراق ( بازار تبدیل ) استفاده می کنیم. به دلیل مشکل انتخاب نامطلوب مرتبط با افزایش تامین مالی سهام ( مایرز و مجلوف، 1984 )، شرکت ها تمایل دارند قبل از انتشار سهام منتظر باشند تا هرگونه کاهش ارزش گذاری از بین برود ( لوکاس و مک دونالد، 1990 ). بنابراین، عرضه سهام یا اوراق بهادار مربوط به سهام معمولاً پس از یک روند مثبت سهام دنبال می‌شود، در حالی که چنین پیش‌بینی برای عرضه مستقیم اوراق قرضه وجود ندارد. در تنظیمات تجربی ما، این نشان‌دهنده تأثیر پیش‌بینی‌شده مثبت روند صعودی سهام بر احتمال انتشار اوراق قرضه تبدیل‌پذیر به جای اوراق مستقیم است. علاوه بر این، شرکت‌ها به دلیل کاهش هزینه‌های تامین مالی مرتبط با اوراق قرضه قابل تبدیل یا رفتار غیرمنطقی گله‌داری، احتمالاً اوراق قابل تبدیل را به جای اوراق مستقیم در بازارهای اوراق قرضه قابل تبدیل داغ جایگزین می‌کنند ( Dutordoir and Van de Gucht, 2007 ). این پیش‌بینی تأثیر مثبت بازار تبدیل‌پذیر بر احتمال انتشار اوراق قرضه تبدیل‌پذیر بر روی اوراق مستقیم است. در مقابل، تئوری تأثیر قابل‌توجهی از بازده سهام قبل از انتشار یا کل پیشنهادات اوراق قرضه قابل تبدیل را بر شدت میثاق پیش‌بینی نمی‌کند، و این امر باعث می‌شود که سهام و بازار تبدیل متغیرهای خروجی مناسب برای مدل خود انتخابی باشند. در یک آزمون گزارش نشده، ما در واقع متوجه شدیم که این متغیرها به طور قابل توجهی بر شاخص CI تأثیر نمی‌گذارند .

ما به طور همزمان معادله ها را تخمین می زنیم. (2) ، (3) با حداکثر احتمال کامل ( Madala, 1983 ). جدول 4 ، ستون (3) تخمین هایی را برای مدل انتخاب امنیت مرحله اول ارائه می دهد. به جز ضریب منفی روی اهرم ، همه ضرایب معنی دار با پیش بینی های ما همسو هستند. ستون (4) تخمین مدل شاخص CI مرحله دوم با گزینش تنظیم شده را می دهد . ما متوجه شدیم که Convertible اثر بسیار معنی دار و منفی خود را بر شاخص CI حفظ می کند . از نظر اهمیت اقتصادی، ضریب روی Convertible نشان می‌دهد که یک عرضه اوراق قرضه قابل تبدیل متوسط 3.21 کمتر از یک عرضه اوراق قرضه مستقیم دارد. یافته‌های مربوط به متغیرهای کنترلی شبیه یافته‌های ستون (2) است. ضریب لامبدا به طور قابل‌توجهی مثبت است، که نشان می‌دهد متغیرهای غیرقابل مشاهده مرتبط با انتخاب خود شرکت‌ها برای انتشار تبدیل‌پذیر بر شاخص CI تأثیر می‌گذارد . ما رگرسیون در ستون (4) را رگرسیون شدت میثاق پایه در بقیه مقاله برچسب گذاری می کنیم.

ستون‌های باقی‌مانده جدول 4 ، پانل A، آزمون‌های استحکام این رگرسیون پایه را ارائه می‌کنند. نتایج پروبیت مرحله اول در مشخصات مختلف مشابه است و بنابراین گزارش نشده است. از آنجایی که ویژگی‌های طراحی امنیتی ممکن است به طور همزمان با میثاق‌ها تعیین شوند، مطالعات شدت میثاق تمایل دارند که این موارد را از مدل‌های رگرسیون پایه خود حذف کنند و سپس آنها را به تست‌های استحکام بعدی اضافه کنند ( میلر و ریزل، 2012 ؛ رایزل، 2014 ). در راستای این رویکرد، ما تحلیل شدت میثاق پایه را با افزودن ویژگی‌های طراحی امنیتی تکرار می‌کنیم. ¹¹ همانطور که ستون (5) نشان می دهد، نتایج ما تقریباً بدون تغییر باقی می ماند. مهمتر از همه، Convertible دوباره بر شاخص CI تأثیر منفی می گذارد ، زیرا اندازه و اهمیت ضریب آن تغییر اساسی نکرده است. عواید ، Senior و Secured دارای ضرایب قابل توجهی با نشانه های پیش بینی شده هستند، در حالی که Ln (بلوغ) و Callable دارای ضرایب قابل توجهی با علائم ناسازگار با پیش بینی ها هستند و Putable تأثیر معنی داری ندارد.

یک جریان فرعی نسبتا جدید در ادبیات، تأثیر ویژگی های طرف عرضه را بر شدت عهد مستند می کند ( مورفین، 2012 ؛ کانگ و ژوانگ، 2019 ؛ بکر و ایواشینا، 2022 ). به عنوان مثال، بکر و ایواشینا (2022) دریافتند که تغییرات در پایه سرمایه‌گذار برای وام‌ها یک محرک کلیدی برای محبوبیت وام‌های “cov-lite” بوده است. متغیرهای ساختگی دوره گنجانده شده در رگرسیون پایه ما از قبل تغییراتی را در ویژگی های سرمایه گذار اوراق قرضه قابل تبدیل در طول زمان ثبت می کنند. در یک آزمایش نهایی که در ستون (6) گزارش شده است، ویژگی های عرضه اوراق قرضه قابل تبدیل را با کنترل جریان ها به صندوق های آربیتراژ قابل تبدیل ( CAflow ، همانطور که در پیوست تعریف شده است) در نظر می گیریم. ارزش‌های بالاتر این جریان‌های صندوق، دوره‌هایی با حضور قوی‌تر آربیتراژورهای اوراق قرضه قابل تبدیل به عنوان سرمایه‌گذاران اوراق قرضه قابل تبدیل را در بر می‌گیرد ( دوکا و همکاران، 2012 ). به عنوان سرمایه گذاران پیچیده، آربیتراژورهای اوراق قرضه قابل تبدیل ممکن است ابزارهای دیگری برای کاهش هزینه های تامین مالی مرتبط با بدهی تحت پوشش قراردادها داشته باشند، بنابراین در قراردادهای بدهی خود به عهدنامه های کمتری نیاز دارند (کانگ و ژوانگ، 2019 ). برای آزمایش این فرض، ما رگرسیون اثرات درمان درون زا را با CAflow و یک اصطلاح تعاملی بین این متغیر و ساختگی Convertible افزایش می‌دهیم . همانطور که پیش‌بینی شد، یک ضریب معنی‌دار منفی برای عبارت تعامل CAflow × تبدیل‌پذیر پیدا کردیم . با این حال، اثر اصلی Convertible بی‌تأثیر باقی می‌ماند، و نشان می‌دهد که شدت عهد کمتر اقلام تبدیل‌پذیر به حضور قوی آربیتراژورهای اوراق قرضه قابل تبدیل در میان سرمایه‌گذاران اوراق قرضه قابل تبدیل متکی نیست.

جدول 4 ، پانل B، رگرسیون شدت میثاق پایه را برای نمونه های فرعی مربوطه به عنوان یک تست استحکام اضافی تکرار می کند. درصد قابل توجهی از اوراق قابل تبدیل (37.48٪) و اوراق قرضه مستقیم (16.51٪) پیشنهادهای قانون 144a هستند. نتایج در ستون های (1) و (2) نشان می دهد که ارتباط منفی بین گزینه تبدیل و شدت میثاق هم برای قانون 144a و هم برای اوراق قرضه عمومی برقرار است. با این حال، ارتباط برای اولی ضعیف تر است. بخش قابل توجهی از اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم در قفسه ثبت شده است (به ترتیب 26.70٪ و 50.99٪). نتایج در ستون‌های (3) و (4) نشان می‌دهد که رابطه منفی بین گزینه تبدیل و شدت عهد برای پیشنهادات قفسه‌ای و غیرقفسه‌ای برقرار است، اما برای گروه قبلی بارزتر است. ¹² تبدیل پذیرها در بزرگی مؤلفه های ارزشی خود متفاوت هستند ( لوئیس و همکاران، 1998 ). رگرسیون‌های ستون‌های (5) و (6) یک ضریب منفی بر روی Convertible را برای نمونه‌های فرعی اقلام تبدیل‌پذیر بدهی‌مانند و سهام‌مانند نشان می‌دهند، که نشان می‌دهد که شدت عهد پایین‌تر اقلام تبدیل‌پذیر در سراسر طیف اندازه‌های اجزای سهام وجود دارد. با این حال، ضریب برای مبدل‌های بدهی بزرگ‌تر است، مطابق با شواهدی مبنی بر اینکه اقلام تبدیل‌پذیر بدهی معمولاً توسط شرکت‌هایی که مایل به پرداختن به هزینه‌های نمایندگی مرتبط با بدهی هستند، استفاده می‌شوند (گرین، 1984؛ لوئیس و همکاران ، 1998 ). در نهایت، یافته‌های ستون‌های (7) و (8) نشان می‌دهد که نتایج پایه برای صادرکنندگان درجه سرمایه‌گذاری و غیرسرمایه‌گذاری به یک اندازه قوی است.

جدول 5 رگرسیون شدت میثاق پایه را به طور جداگانه برای چهار گروه میثاق گزارش می کند. اگر انتشار اوراق قرضه حداقل یک میثاق از گروه مورد بررسی را به عنوان متغیر وابسته داشته باشد، از یک ساختگی Covenant برابر با یک استفاده می کنیم و یک رگرسیون پروبیت برای هر یک از چهار گروه میثاق، مطابق با مطالعات قبلی تخمین می زنیم ( چاوا و همکاران، 2010). ؛ کوک و همکاران، 2014 ؛ رایزل، 2014 ؛ سیمپسون و گروسمن، 2017 ). ما متوجه شدیم که ضریب تبدیل پذیر در رگرسیون برای میثاق های محدودکننده پرداخت و تامین مالی به طور قابل توجهی منفی است. با این حال، پس از کنترل عوامل تعیین‌کننده شدت میثاق، تفاوت قابل‌توجهی در پیمان‌های محدودکننده سرمایه‌گذاری اوراق مبدل و اوراق قرضه مستقیم پیدا نکردیم. یک توضیح احتمالی برای این نتیجه غیر قابل توجه در دشواری نظارت بر سرمایه گذاری های بسیار پرخطر است. در حالی که تصمیمات پرداخت شرکت و صدور بدهی به راحتی قابل مشاهده است و بنابراین به راحتی می توان آن را با میثاق ها پوشش داد، این مورد در مورد هزینه سرمایه شرکت و تصمیمات سرمایه گذاری تحقیق و توسعه صادق نیست. جدا کردن سرمایه‌گذاری‌های کاهش‌دهنده ارزش «بیش از حد مخاطره‌آمیز» از سرمایه‌گذاری‌های ارزش‌آفرین برای خارجی‌ها ممکن است دشوار باشد. به این ترتیب، شرکت‌هایی که در معرض ریسک بالای رفتار جایگزینی دارایی قرار دارند، ممکن است بخواهند با گنجاندن گزینه تبدیل و قراردادها در عرضه اوراق قرضه خود، محافظت مضاعف ایجاد کنند، که منجر به ضعیف‌تر شدن یافته‌های یک رابطه جایگزین بین تبدیل پذیری و قراردادها می‌شود. در نهایت، ما یک ضریب مثبت روی Convertible برای میثاق های رویداد محور پیدا می کنیم. با ساخت، پیمان‌های رویداد محور فقط با موقعیت‌های شدید، به ویژه پیش‌فرض‌ها و تصاحب‌ها سروکار دارند. بنابراین، این میثاق‌ها محدودیت‌های کمتری را نسبت به سه نوع پیمان دیگر بر فعالیت‌های روزانه شرکت‌ها تحمیل می‌کنند ( ناندا و یون، 1996 ). به این ترتیب، محبوبیت قراردادهای مبتنی بر رویداد برای اوراق بهادار تبدیل‌پذیر می‌تواند ناشی از مبادله‌ای باشد که به موجب آن صادرکنندگان اوراق قرضه قابل تبدیل فقط محدودیت‌هایی را برای شرایط شدید می‌پذیرند.

جدول 5 . ارتباط بین تبدیل پذیری و چهار گروه عهد.

سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)
سلول خالی	ساختگی پیمان سرمایه گذاری	ساختگی پیمان پرداخت	ساختگی میثاق تامین مالی	ساختگی عهد رویداد
قابل تبدیل	0.030-	−0.784***	−0.563***	0.162***
سلول خالی	(-0.78)	(-26.83)	(-16.85)	(4.30)
قدرت نفوذ	−0.084***	0.007-	−0.042*	0.029
سلول خالی	(-3.26)	(-0.36)	(-1.91)	(1.14)
نوسان	0.220**	0.029	0.051	0.131-
سلول خالی	(2.18)	(0.36)	(0.59)	(-1.34)
ROA	0.038	−0.197***	0.028	0.091**
سلول خالی	(0.84)	(-5.33)	(0.71)	(2.06)
PPE	0.028-	−0.013	−0.050***	0.007-
سلول خالی	(-1.39)	(-0.82)	(-2.92)	(-0.35)
دامنه علاقه مندی	0.000	0.000	−0.000	0.001***
سلول خالی	(0.41)	(1.49)	(-0.26)	(4.74)
Ln (کل دارایی ها)	−0.005	−0.065***	−0.015***	−0.050***
سلول خالی	(-1.37)	(-21.47)	(-4.69)	(-13.57)
رتبه سرمایه گذاری	0.004	−0.418***	0.086***	−0.062***
سلول خالی	(0.35)	(-42.45)	(8.18)	(-5.24)
MB	0.000	0.001-	−0.000	−0.000
سلول خالی	(0.65)	(-1.52)	(-0.73)	(-0.55)
Capex	−0.013	0.023**	−0.028**	0.052***
سلول خالی	(-1.01)	(2.25)	(-2.56)	(4.23)
RD	−0.214**	−0.146*	0.088	−0.350***
سلول خالی	(-2.06)	(-1.73)	(0.98)	(-3.46)
وام های CI	−0.114***	−0.072***	−0.078***	−0.052**
سلول خالی	(-4.98)	(-3.87)	(-3.94)	(-2.33)
CIbonds	1.482***	0.365***	1.314***	1.312***
سلول خالی	(46.27)	(14.05)	(47.54)	(42.16)
بازده سل	1.390***	−0.014	0.375-	3.089***
سلول خالی	(4.01)	(-0.05)	(-1.25)	(9.17)
گسترش اعتبار	0.050***	−0.000	−0.022*	0.018
سلول خالی	(3.48)	(-0.01)	(-1.76)	(1.26)
نوبت بازار	−0.115***	0.047	0.023	−0.218***
سلول خالی	(-3.00)	(1.49)	(0.69)	(-5.86)
دوره آربیتراژ	−0.080***	0.002-	−0.107***	0.043***
سلول خالی	(-5.63)	(-0.21)	(-8.66)	(3.08)
دوره GFC	−0.247***	−0.065**	−0.109***	0.270***
سلول خالی	(-7.67)	(-2.46)	(-3.93)	(8.66)
دوره پس از بحران	−0.139***	−0.040**	−0.100***	0.409***
سلول خالی	(-6.97)	(-2.47)	(-5.83)	(21.13)
لامبدا	−0.013	0.267***	0.028	0.018-
سلول خالی	(-0.59)	(16.53)	(1.46)	(-0.83)
رهگیری	0.582***	1.004***	0.765***	0.620***
سلول خالی	(12.74)	(27.66)	(19.43)	(13.97)
صنعت FE	آره	آره	آره	آره
ن	11,108	11,108	11,108	11,108
والد چی ²	6222***	7806***	12721***	7286***

یادداشت‌ها: این جدول نتایج مدل‌های پروبیت را ارائه می‌کند که ارتباط بین گزینه تبدیل، گرفته شده توسط ساختگی تبدیل‌پذیر ، و انتخاب گروه‌های پیمان منفرد را بررسی می‌کند. z- آمارهای گزارش شده در پرانتز بر اساس خطاهای استاندارد تصحیح شده برای ناهمگونی، و خوشه بندی شده توسط شرکت است. متغیرهای پیوسته در صدک های 1 و 99 winsorized می شوند. ضمیمه تعریف و منابع همه متغیرها را ارائه می دهد. N تعداد مشاهدات را نشان می دهد. *، **، *** به ترتیب در سطوح 10%، 5% و 1% معنی‌دار هستند (دو دنباله).

در نتیجه، مقایسه مشابه برای مشابه گروه‌های میثاق فردی در سراسر اوراق بهادار تبدیل‌پذیر و اوراق مستقیم، تصویر ظریف‌تری نسبت به تحلیل شدت میثاق کلی ارائه می‌دهد، با اثر جایگزینی فقط برای میثاق‌های محدودکننده پرداخت و تامین مالی.

5 . آیا قراردادها بازده اوراق قرضه قابل تبدیل را کاهش می دهند؟

برای آزمایش P2 ، ما تأثیر بازده قراردادهای محدودکننده را برای نمونه تلفیقی از اوراق قابل تبدیل و اوراق قرضه مستقیم بررسی می‌کنیم _.¹³ مدلی که ما برای بررسی تأثیر بازده شاخص CI تخمین می زنیم ، این است:(4) ${Yield}_{i, t} = δ_{0} + δ'_{1} CI {index}_{i, t} + δ'_{2} {Convertible}_{i, t} + δ'_{3} CI {index}_{i, t} \times {Convertible}_{i, t} + δ'_{4} W_{i, t} + η_{i, t}$ که در آن بازده _i ، t تفاوت بین بازده تا سررسید (YTM) اوراق قرضه و YTM یک اوراق خزانه داری منطبق با نزدیکترین سررسید است. W _i , t بردار متغیرهای کنترل و η _{i , t} یک جمله خطا است. ما انتظار داریم که یک اثر منفی تبدیل شود ، زیرا اوراق قرضه قابل تبدیل معمولاً به دلیل گنجاندن گزینه تبدیل پذیری، بازده کمتری نسبت به اوراق قرضه مستقیم دارند ( برنان و شوارتز، 1988 ). متغیر کلیدی مورد علاقه ما عبارت تعاملی شاخص CI با Convertible است . تحت P2 ، ما تأثیر منفی ضعیف‌تری از شدت میثاق بر بازده اوراق قرضه قابل تبدیل، نسبت به بازده اوراق مستقیم را پیش‌بینی می‌کنیم _.این به یک پیش‌بینی اثر اصلی منفی شاخص CI و تأثیر مثبت شاخص CI × عبارت تعامل قابل تبدیل بر بازده است . ما از پراکسی های صادرکننده، اقتصاد کلان و اثرات دوره که در بخش 3 توضیح داده شده است به عنوان اجزای W _i ، t استفاده می کنیم . ما بازده بالاتری را برای اوراق قرضه منتشر شده توسط شرکت‌هایی با هزینه‌های نمایندگی مرتبط با بدهی و مشکلات مالی بالاتر و برای اوراق قرضه منتشر شده در شرایط اقتصاد کلان با هزینه‌های تامین مالی مرتبط با بدهی بالاتر پیش‌بینی می‌کنیم. علاوه بر این، ما تأثیر مثبت اقدامات فرصت سرمایه‌گذاری بر بازده را پیش‌بینی می‌کنیم ، زیرا چنین فرصت‌هایی می‌توانند با عدم اطمینان ریسک بالاتر همراه باشند. از آنجایی که متغیرهای کنترلی مختلف ممکن است بر بازده اوراق قابل تبدیل و مستقیم تأثیر متفاوتی بگذارند، ما همچنین هر یک از این متغیرها را با Convertible تعامل می‌کنیم ، اما ضرایب تفصیلی این شرایط تعامل را به نفع فضا گزارش نمی‌کنیم.

هنگام تخمین مدل، باید درون زایی بالقوه شدت میثاق را در نظر بگیریم. شاخص CI یک متغیر پیوسته است که یک مدل اثرات درمان را برای طراحی ما نامناسب می کند. ما در عوض از رویکرد متغیر ابزاری دو مرحله ای حداقل مربعات (2SLS) استفاده می کنیم . مرحله اول شاخص CI را بر روی عوامل تعیین کننده شدت میثاق موجود در رگرسیون شدت میثاق پایه رگرسیون می کند. مرحله دوم از مقدار ابزاری شاخص CI به‌دست‌آمده از مرحله اول برای تخمین مدل بازده در معادله استفاده می‌کند. (4) . ابزارهایی که ما استفاده می کنیم CIloans و CIbonds هستند . همانطور که در جدول 4 نشان داده شده است، در حالی که این متغیرها به طور قابل توجهی بر شدت تعهدات اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم تأثیر می‌گذارند ، ما انتظار نداریم که آنها تأثیر مرتبه اولی بر بازده اوراق اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم داشته باشند. علاوه بر در نظر گرفتن تأثیر بازده شاخص کلی CI ، ما به طور جداگانه تأثیر چهار گروه میثاق را با تخمین مدل زیر بررسی می‌کنیم:(5) ${Yield}_{i, t} = δ_{0} + δ'_{1} {Covenant dummy}_{i, t} + δ'_{2} {Convertible}_{i, t} + δ'_{3} {Covenant dummy}_{i, t} \times {Convertible}_{i, t} + δ'_{4} W_{i, t} + δ'_{5} {Lambda}_{i, t} + η_{i, t}$

از آنجایی که آدمک‌های میثاق متغیرهای باینری هستند، می‌توانیم از یک مدل اثرات درمان برای توضیح درون‌زایی استفاده کنیم. بنابراین ما مدل را در معادله تخمین می زنیم. (5) به عنوان دومین مرحله از رگرسیون اثرات درمانی، با عبارت تصحیح گزینشی لامبدا که از یک رگرسیون پروبیت مرحله اول به دست می‌آید که در آن ساختگی میثاق مربوطه را بر روی عوامل تعیین‌کننده شدت میثاق موجود در رگرسیون شدت میثاق پایه پس‌انداز می‌کنیم. مرحله اول و دوم رگرسیون اثرات درمان به طور همزمان با برآورد حداکثر احتمال کامل برآورد می شود. ما این روند را برای هر یک از چهار آدمک میثاق در هر چهار دسته میثاق تکرار می کنیم. ما رگرسیون های مرحله اول را برای صرفه جویی گزارش نمی کنیم زیرا آنها تقریباً با نتایج رگرسیون مرحله اول پایه یکسان هستند.

برای شاخص CI و هر یک از چهار نوع میثاق، ما یک رگرسیون بدون ویژگی‌های طراحی امنیتی و یک رگرسیون با ویژگی‌های طراحی امنیتی اضافه شده تخمین می‌زنیم، با این اخطار که دومی به طور درونزا تعیین می‌شود. ما بازدهی بالاتری را برای ویژگی‌های طراحی امنیتی پیش‌بینی می‌کنیم که ریسک بالاتر یا انعطاف‌پذیری کمتری را بر دارندگان اوراق قرضه تحمیل می‌کنند، که نشان‌دهنده تأثیر مثبت سود حاصل از درآمد ، سررسید و قابل فراخوان ، و تأثیر منفی Putable ، Senior و Secured است .

جدول 6 نتایج تجزیه و تحلیل عملکرد را نشان می دهد. ضریب متغیر شدت میثاق تأثیر بازدهی میثاق‌ها را برای اوراق قرضه مستقیم (یعنی اوراق قرضه با مقدار قابل تبدیل صفر) نشان می‌دهد. مطابق با مطالعات تجربی قبلی در مورد ارتباط بین میثاق ها و بازده اوراق قرضه مستقیم ( میلر و ریزل، 2012 ؛ ریزل، 2014 )، ما ضریب منفی معنی داری را روی این متغیر در همه رگرسیون ها به جز یکی می یابیم. نتایج در ستون (1) نشان می‌دهد که افزایش یک انحراف استاندارد در شاخص CI منجر به کاهش بازده اوراق قرضه مستقیم 0.204٪، معادل 10.72٪ از میانگین بازده در نمونه اوراق مستقیم ما – یک مقدار اقتصادی مطابق با نتایج اوراق قرضه مستقیم به دست آمده توسط میلر و رایزل (2012) . ضرایب قابل توجه بر روی متغیرهای کنترل تا حد زیادی با پیش بینی ها مطابقت دارد و بنابراین در اینجا به تفصیل مورد بحث قرار نگرفته است. مهمتر از همه، مطابق با P ₂ ، ما یک ضریب مثبت قابل توجه در شدت میثاق × مدت تعامل قابل تبدیل برای شاخص کلی CI و برای همه انواع میثاق جداگانه، به جز پیمان‌های پرداخت و تامین مالی پیدا می‌کنیم. اثر بازده کل شدت میثاق برای اوراق قرضه قابل تبدیل با مجموع ضرایب روی شدت میثاق و شدت میثاق × قابل تبدیل به دست می‌آید . همانطور که در جدول 6 گزارش شده است ، متوجه شدیم که این تاثیر برای شاخص کلی CI و همچنین برای سرمایه گذاری و قراردادهای رویداد به طور قابل توجهی مثبت است، در حالی که برای قراردادهای پرداخت و تامین مالی ناچیز است. توجه می‌کنیم که فراوانی قراردادهای پرداخت و تامین مالی برای اوراق قرضه قابل تبدیل بسیار کم است، به عنوان مثال، به ترتیب 1.54% و 0.94%، طبق یافته‌های تک متغیره در جدول 2 . این نرخ‌های کم وقوع ممکن است قدرت تحلیل‌های بازده مربوط به انواع پیمان‌های پرداخت و تامین مالی را تضعیف کند.

جدول 6 . تأثیر شدت میثاق بر بازده اوراق قرضه.

اندازه گیری شدت میثاق:	شاخص CI		ساختگی پیمان سرمایه گذاری		ساختگی پیمان پرداخت		ساختگی میثاق تامین مالی		ساختگی عهد رویداد
سلول خالی	متغیر وابسته = بازده
سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)	(10)
شدت عهد	−1.261***	−0.958***	−0.592***	−0.471***	0.271-	−0.474***	−0.568***	−0.457***	−0.464***	−0.348***
سلول خالی	(-6.21)	(-5.12)	(-6.96)	(-5.83)	(-1.53)	(-2.92)	(-6.21)	(-5.31)	(-5.22)	(-4.22)
قابل تبدیل	−3.403***	0.835	−3.166***	0.983	−2.826***	1.405**	−3.001***	1.275**	−3.106***	1.064*
سلول خالی	(-8.28)	(1.34)	(-8.27)	(1.62)	(-7.43)	(2.17)	(-8.15)	(1.97)	(-8.25)	(1.77)
شدت میثاق × قابل تبدیل	4.051***	3.057***	1.505***	1.162***	0.466	0.784	0.227	0.145-	0.920***	0.747***
سلول خالی	(3.46)	(2.83)	(4.00)	(3.35)	(0.73)	(1.35)	(0.28)	(-0.18)	(4.10)	(3.62)
قدرت نفوذ	1.094***	0.705***	1.047***	0.676***	1.097***	0.735***	1.108***	0.725***	1.108***	0.714***
سلول خالی	(5.66)	(3.96)	(5.46)	(3.82)	(5.67)	(4.15)	(5.71)	(4.05)	(5.75)	(4.02)
نوسان	2.730***	2.242***	2.875***	2.352***	2.819***	2.279***	2.559***	2.098***	2.497***	2.061***
سلول خالی	(3.45)	(3.17)	(3.67)	(3.33)	(3.56)	(3.17)	(3.26)	(2.97)	(3.17)	(2.90)
ROA	−3.350***	−2.525***	−3.351***	−2.527***	−3.481***	−2.600***	−3.286***	−2.474***	−3.439***	−2.581***
سلول خالی	(-8.04)	(-6.78)	(-8.18)	(-6.82)	(-8.46)	(-7.00)	(-7.98)	(6.66-)	(-8.45)	(-7.04)
PPE	0.162	0.101	0.159	0.095	0.216*	0.138	0.136	0.077	0.201*	0.128
سلول خالی	(1.40)	(0.93)	(1.39)	(0.88)	(1.84)	(1.26)	(1.21)	(0.72)	(1.74)	(1.18)
دامنه علاقه مندی	0.001-	−0.002*	0.001-	−0.002*	−0.000	0.001-	0.001-	−0.002*	−0.000	0.001-
سلول خالی	(-0.65)	(-1.79)	(-0.75)	(-1.84)	(-0.22)	(-1.48)	(-0.81)	(-1.89)	(-0.14)	(-1.37)
Ln (کل دارایی ها)	−0.257***	−0.171***	−0.228***	−0.151***	−0.255***	−0.171***	−0.238***	−0.158***	−0.262***	−0.175***
سلول خالی	(-10.51)	(-7.26)	(-9.86)	(6.67-)	(-10.74)	(-7.46)	(-10.06)	(-6.88)	(-10.84)	(-7.50)
رتبه سرمایه گذاری	−1.788***	−1.588***	−1.721***	−1.542***	−1.888***	−1.734***	−1.673***	−1.502***	−1.784***	−1.585***
سلول خالی	(-17.24)	(-15.17)	(-16.47)	(-14.67)	(-15.05)	(-13.96)	(-15.52)	(-13.95)	(-17.32)	(-15.26)
MB	−0.014***	−0.011***	−0.013***	−0.010***	−0.014***	−0.011***	−0.013***	−0.010***	−0.014***	−0.011***
سلول خالی	(-3.39)	(-3.10)	(-3.23)	(-2.94)	(-3.40)	(-3.16)	(-3.24)	(-2.96)	(-3.40)	(-3.10)
Capex	0.169	0.226**	0.147	0.208**	0.183*	0.241**	0.142	0.204**	0.206*	0.255**
سلول خالی	(1.61)	(2.26)	(1.42)	(2.10)	(1.72)	(2.37)	(1.36)	(2.04)	(1.95)	(2.53)
RD	−2.503***	−2.429***	−2.271**	−2.274***	−2.545***	−2.527***	−2.390**	−2.364***	−2.431**	−2.392***
سلول خالی	(-2.61)	(-2.97)	(-2.40)	(-2.81)	(-2.64)	(-3.06)	(-2.50)	(-2.89)	(-2.56)	(-2.94)
بازده سل	0.033-	0.640	0.104	0.697	0.111	0.752	0.035-	0.588	1.364	1.664
سلول خالی	(-0.02)	(0.44)	(0.07)	(0.48)	(0.07)	(0.52)	(-0.02)	(0.41)	(0.87)	(1.14)
گسترش اعتبار	1.152***	1.161***	1.187***	1.188***	1.160***	1.166***	1.143***	1.154***	1.160***	1.167***
سلول خالی	(16.45)	(17.16)	(17.08)	(17.67)	(16.70)	(17.34)	(16.24)	(16.91)	(16.46)	(17.15)
نوبت بازار	−1.093***	−1.051***	−1.131***	−1.085***	−1.079***	−1.020***	−1.043***	−1.012***	−1.181***	−1.123***
سلول خالی	(-5.99)	(-5.91)	(-6.27)	(-6.15)	(-5.93)	(-5.76)	(-5.78)	(-5.74)	(-6.55)	(-6.37)
دوره آربیتراژ	0.291***	1.001***	0.259***	0.131*	0.371***	0.190**	0.251***	0.119*	0.386***	0.233***
سلول خالی	(4.38)	(9.99)	(3.99)	(1.84)	(5.50)	(2.55)	(3.83)	(1.66)	(5.88)	(3.28)
دوره GFC	1.024***	0.365***	0.886***	0.636***	1.039***	0.738***	1.007***	0.726***	1.218***	0.893***
سلول خالی	(6.70)	(6.04)	(5.91)	(4.13)	(6.92)	(4.83)	(6.74)	(4.73)	(7.80)	(5.61)
دوره پس از بحران	0.673***	−1.192***	0.565***	0.344***	0.615***	0.372***	0.594***	0.361***	0.882***	0.586***
سلول خالی	(7.54)	(-8.27)	(6.65)	(3.85)	(7.17)	(4.14)	(6.94)	(4.02)	(8.28)	(5.53)
عواید		1.087***		0.982***		1.054***		0.980***		1.005***
سلول خالی		(5.70)		(9.83)		(10.28)		(9.82)		(10.00)
قابل تماس		0.068		0.340***		0.339***		0.349***		0.341***
سلول خالی		(0.74)		(5.84)		(5.86)		(5.97)		(5.84)
قابل قرار دادن		0.139***		−1.164***		−1.166***		−1.178***		−1.147***
سلول خالی		(6.35)		(-8.18)		(-8.21)		(-8.11)		(-8.15)
ایمن شد		0.150**		1.103***		1.076***		1.106***		1.117***
سلول خالی		(2.06)		(5.67)		(5.28)		(5.70)		(5.82)
ارشد		0.735***		0.092		0.083		0.095		0.068
سلول خالی		(4.71)		(1.00)		(0.89)		(1.03)		(0.74)
Ln (سررسید)		0.417***		0.144***		0.146***		0.143***		0.140***
سلول خالی		(4.55)		(6.69)		(6.81)		(6.65)		(6.42)
لامبدا			0.273***	0.213***	0.391***	0.462***	0.275***	0.217***	0.177***	0.116**
سلول خالی			(5.03)	(4.14)	(3.54)	(4.47)	(4.56)	(3.91)	(3.22)	(2.25)
رهگیری	4.188***	2.259***	4.023***	2.138***	3.893***	2.089***	4.086***	2.191***	4.020***	2.134***
سلول خالی	(18.77)	(9.09)	(18.85)	(8.86)	(17.67)	(8.32)	(18.67)	(8.94)	(18.78)	(8.79)
متغیرهای کنترل × قابل تبدیل	آره	آره	آره	آره	آره	آره	آره	آره	آره	آره
صنعت FE	آره	آره	آره	آره	آره	آره	آره	آره	آره	آره
ن	8154	8154	8154	8154	8154	8154	8154	8154	8154	8154
صفت R ²	0.632	0.676
شدت میثاق + شدت میثاق × قابل تبدیل	2.790**	2.100*	0.913**	0.691**	0.195	0.310	0.340-	0.602-	0.456**	0.399**
سلول خالی	(2.40)	(1.95)	(2.47)	(2.02)	(0.32)	(0.56)	(-0.42)	(-075)	(2.21)	(2.08)

یادداشت‌ها: این جدول نتایج تأثیر شدت میثاق بر بازدهی در انتشار اوراق قابل تبدیل و اوراق قرضه مستقیم را نشان می‌دهد. رگرسیون‌های مبتنی بر شدت کلی پیمان (ستون‌های (1) و (2)) 2SLS را اتخاذ می‌کنند و رگرسیون‌های مبتنی بر آدمک‌های گروه میثاق فردی (ستون‌های (3) – (10)) مدل‌های اثرات درمانی را اتخاذ می‌کنند. برای اختصار، تنها نتایج رگرسیون مرحله دوم گزارش شده است. z- آمارهای گزارش شده در پرانتز بر اساس خطاهای استاندارد تصحیح شده برای ناهمگونی، و خوشه بندی شده توسط شرکت است. متغیرهای پیوسته در صدک های 1 و 99 winsorized می شوند. ضمیمه تعریف و منابع همه متغیرها را ارائه می دهد. N تعداد مشاهدات را نشان می دهد. *، **، *** به ترتیب در سطوح 10%، 5% و 1% معنادار هستند (دو دنباله).

به طور کلی، نتایج جدول 6 شواهد قوی ارائه می دهد که میثاق ها بازده اوراق قرضه قابل تبدیل را کاهش نمی دهند، اما تأثیر منفی بر بازده اوراق قرضه مستقیم دارند. این الگو با P ₂ سازگار است .

6 . تست های اضافی

ما دو مجموعه دیگر از آزمون‌های تجربی را برای تشدید تفسیر یافته‌های اصلی خود انجام می‌دهیم. اول، برای به دست آوردن بینش بیشتر در مورد تفاوت در محرک‌های شدت قرارداد اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم، ما رگرسیون شاخص CI پایه را در جدول 4 ، ستون (4) به طور جداگانه برای این دو نوع اوراق تخمین می‌زنیم. برای پرداختن به انتخاب خود شرکت ها از نوع اوراق، ما یک رویکرد رگرسیون سوئیچینگ را اتخاذ می کنیم. نتایج مدل انتخاب مرحله اول تقریباً با نتایج ارائه شده در جدول 4 ، ستون (3) یکسان است و بنابراین برای اختصار گزارش نشده است. نتایج رگرسیون شدت میثاق مرحله دوم در ستون های (1) و (2) جدول 7 ارائه شده است . یک الگوی جالب ظاهر می شود. برای رگرسیون اوراق قرضه مستقیم در ستون (2)، ما چندین عامل تعیین‌کننده شدت میثاق خاص ناشر را شناسایی می‌کنیم، با اکثر یافته‌ها نشان می‌دهد که هزینه‌های نمایندگی مرتبط با بدهی و مشکلات مالی بالاتر و فرصت‌های سرمایه‌گذاری کمتر با ارزش‌های شدت میثاق بالاتر مرتبط هستند. ¹⁴ در مقابل، تعیین‌کننده‌های شدت میثاق خاص صادرکننده تأثیر ضعیف‌تری بر شاخص CI در رگرسیون کالاهای تبدیل‌پذیر در ستون (1) دارند. آزمون Chi ² تأیید می کند که اهمیت مشترک متغیرهای خاص صادرکننده در توضیح شاخص CI برای اوراق قابل تبدیل کمتر از اوراق قرضه مستقیم است ( p -value = 0.02). فقدان یک رابطه قوی بین استفاده از پیمان در اقلام تبدیل پذیر و میزان هزینه های تامین مالی مربوط به بدهی خاص صادرکننده با یافته قبلی ما که میثاق های تعبیه شده در اقلام تبدیل پذیر منجر به بازدهی کمتری نمی شود، مطابقت دارد. این نشان می دهد که میثاق های اوراق قرضه قابل تبدیل شامل اجزای دیگ بخار هستند که عمدتاً با ویژگی های ناشر تنظیم نشده اند. هنگامی که رگرسیون‌ها را با افزودن ویژگی‌های طراحی امنیتی، در ستون‌های (3) و (4) مجدداً برآورد می‌کنیم، یافته‌های مشابهی را در مورد تأثیر متفاوت ویژگی‌های صادرکننده به دست می‌آوریم. آزمون Chi ² نشان می‌دهد که ویژگی‌های طراحی امنیتی نیز اهمیت مشترک کمتری برای توضیح شاخص CI قابل تبدیل ، در مقایسه با شاخص CI پیوند مستقیم ( p -value = 0.005) دارند. ¹⁵

جدول 7 . عوامل تعیین کننده شدت میثاق: تجزیه و تحلیل نمونه تقسیمی برای اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم.

متغیرها	متغیر وابسته = شاخص CI
	قابل تبدیل	سر راست	قابل تبدیل	سر راست
	(1)	(2)	(3)	(4)
قدرت نفوذ	0.016	−0.029**	0.013	−0.046***
سلول خالی	(1.05)	(-2.25)	(1.02)	(-3.55)
نوسان	0.015	0.014	0.017	0.027
سلول خالی	(0.42)	(0.24)	(0.50)	(0.47)
ROA	−0.016	0.021	0.002-	0.019
سلول خالی	(-0.80)	(0.79)	(-0.13)	(0.74)
PPE	0.020	−0.010	0.013	0.008-
سلول خالی	(1.46)	(-1.00)	(1.10)	(-0.78)
دامنه علاقه مندی	0.000	0.000	0.000	−0.000
سلول خالی	(1.30)	(0.44)	(1.48)	(-0.28)
Ln (کل دارایی ها)	−0.005*	−0.024***	−0.005*	−0.020***
سلول خالی	(-1.69)	(-14.66)	(-1.96)	(-11.63)
رتبه سرمایه گذاری	0.001	−0.065***	0.000	−0.056***
سلول خالی	(0.11)	(-11.27)	(0.03)	(9.53-)
MB	−0.000	−0.000	−0.000	−0.000
سلول خالی	(-0.71)	(-1.39)	(-0.56)	(-1.27)
Capex	0.005	0.012	0.004	0.011
سلول خالی	(1.04)	(1.63)	(0.78)	(1.41)
RD	−0.095**	−0.231***	−0.067**	−0.172**
سلول خالی	(-2.47)	(-3.25)	(-1.98)	(-2.52)
وام های CI	−0.016	−0.020*	−0.016	−0.032***
سلول خالی	(-1.54)	(-1.84)	(-1.57)	(-3.02)
CIbonds	0.380***	0.657***	0.372***	0.661***
سلول خالی	(13.27)	(34.94)	(13.75)	(35.39)
بازده سل	1.444***	0.137-	1.490***	0.057-
سلول خالی	(9.02)	(-0.97)	(8.81)	(-0.41)
گسترش اعتبار	0.036***	−0.006	0.035***	0.007-
سلول خالی	(3.64)	(-0.98)	(3.62)	(-1.13)
نوبت بازار	−0.055**	−0.030*	−0.057**	0.023-
سلول خالی	(-2.44)	(-1.73)	(-2.53)	(-1.37)
دوره آربیتراژ	−0.036***	−0.031***	−0.024**	−0.039***
سلول خالی	(-3.92)	(-5.13)	(-2.40)	(-6.04)
دوره GFS	0.025-	−0.038***	−0.005	−0.046***
سلول خالی	(-1.13)	(-2.73)	(-0.21)	(-3.32)
دوره پس از بحران	−0.013	0.007	0.005	0.001-
سلول خالی	(-1.21)	(0.80)	(0.33)	(-0.14)
عواید			0.018*	0.040***
سلول خالی			(1.66)	(4.71)
قابل تماس			0.040***	0.029***
سلول خالی			(4.25)	(6.10)
قابل قرار دادن			0.004-	−0.028***
سلول خالی			(-0.34)	(-3.22)
ایمن شد			0.012-	−0.046***
سلول خالی			(-0.59)	(-4.10)
ارشد			0.010	−0.032***
سلول خالی			(1.53)	(-4.64)
Ln (سررسید)			−0.016**	−0.009***
سلول خالی			(-2.52)	(-4.96)
لامبدا	0.009-	0.004***	−0.006	0.015***
سلول خالی	(-0.63)	(2.70)	(-0.60)	(7.12)
رهگیری	0.146***	0.449***	0.165***	0.465***
سلول خالی	(6.38)	(24.56)	(4.92)	(21.83)
صنعت FE	آره	آره	آره	آره
ن	2097	9011	2097	9011
صفت R ² / شبه R ²	0.236	0.310	0.260	0.326
F – آمار	24.95***	150.68***	21.95***	133.21***

یادداشت ها: این جدول نتایج رگرسیون جداگانه عوامل تعیین کننده شدت میثاق را به ترتیب برای اوراق قرضه تبدیل پذیر و اوراق مستقیم ارائه می دهد. ما یک مدل رگرسیون سوئیچینگ را با استفاده از حداکثر احتمال همزمان تخمین می زنیم و فقط نتایج مرحله دوم را گزارش می کنیم. برای اختصار، نتایج مرحله اول مدل‌سازی انتخاب بین اوراق قابل تبدیل و اوراق مستقیم گزارش نشده است. z- آمارهای گزارش شده در پرانتز بر اساس خطاهای استاندارد تصحیح شده برای ناهمگونی، و خوشه بندی شده توسط شرکت است. متغیرهای پیوسته در صدک های 1 و 99 winsorized می شوند. ضمیمه تعریف و منابع همه متغیرها را ارائه می دهد. N تعداد مشاهدات را نشان می دهد. *، **، *** به ترتیب در سطوح 10%، 5% و 1% معنادار هستند (دو دنباله).

مدل انتخاب مرحله اول ما در تجزیه و تحلیل شدت و بازده میثاق بر این فرض استوار است که شرکت ها می توانند اوراق قابل تبدیل را جایگزین اوراق قرضه مستقیم کنند و بالعکس. این فرض ممکن است بیش از حد قوی باشد. به عنوان مثال، هزینه های تامین مالی مربوط به بدهی صادرکنندگان اوراق قرضه قابل تبدیل ممکن است برای آنها زیاد باشد که نتوانند از بازارهای اوراق قرضه مستقیم استفاده کنند. در مجموعه نهایی تست‌های استحکام، ما مقایسه قوی‌تری را بین دو نمونه ارائه‌دهنده اوراق بهادار نسبت به تحلیل پایه خود اعمال می‌کنیم، با این الزام که یک صادرکننده اوراق قرضه قبلاً یک اوراق قرضه از نوع دیگر را منتشر کرده باشد. جدول 8 نتایج این تست های استحکام را گزارش می کند. پانل A بر ارتباط بین تبدیل پذیری و شدت میثاق تمرکز دارد و پانل B به تأثیر بازده شدت پیمان می پردازد. در هر پانل، ما مجموعه داده خود را به صادرکنندگان اوراق قرضه قابل تبدیل (مستقیم) محدود می کنیم که در طول یک پنجره مشخص قبل از عرضه فعلی خود اوراق قرضه مستقیم (تبدیل پذیر) منتشر کرده اند . به طور خاص، برای هر اوراق i ، اگر یک اوراق قرضه قبلی k توسط همان ناشر در هر زمان در طول دوره نمونه (ستون (1))، ظرف پنج سال (ستون (2))، ظرف سه سال (ستون (ستون) صادر شده باشد. 3))، یا ظرف یک سال (ستون (4)) قبل از تاریخ انتشار اوراق قرضه i و اوراق i و اوراق قرضه k انواع مختلفی دارند (یعنی یکی تبدیل پذیر و دیگری اوراق قرضه مستقیم) را نگه می داریم. هر دو bond i و bond k در نمونه. پانل A اثرات درمانی را اتخاذ می کند و پانل B مدل های 2SLS را، به ترتیب در آزمایش های پایه ما در جدول 4 ، جدول 6 ، اتخاذ می کند.

جدول 8 . ناشران اوراق قرضه قابل تبدیل (اوراق قرضه مستقیم) که قبلاً اوراق قرضه مستقیم (اوراق قرضه قابل تبدیل) منتشر کرده اند.

پانل A: ارتباط بین تبدیل پذیری و شدت عهد
سلول خالی	متغیر وابسته = شاخص CI
سلول خالی	انتشار قبلی انواع دیگر اوراق از زمان شروع دوره نمونه	انتشار قبلی سایر انواع اوراق قرضه ظرف مدت پنج سال	انتشار قبلی سایر انواع اوراق قرضه ظرف سه سال	انتشار قبلی سایر انواع اوراق قرضه ظرف یک سال
سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)
قابل تبدیل	−0.192***	−0.366***	−0.413***	0.158-
سلول خالی	(-6.15)	(-4.22)	(-3.03)	(-1.57)
لامبدا	0.054***	0.156***	0.188***	0.036
سلول خالی	(2.96)	(3.02)	(2.28)	(0.58)
متغیرهای کنترل پایه	آره	آره	آره	آره
صنعت FE	آره	آره	آره	آره
ن	4116	2244	1613	789
والد چی ²	3172***	1588***	1089***	687***

پانل B: تأثیر شدت میثاق بر بازده اوراق
سلول خالی	متغیر وابسته = بازده
سلول خالی	انتشار قبلی انواع دیگر اوراق از زمان شروع دوره نمونه	انتشار قبلی سایر انواع اوراق قرضه ظرف مدت پنج سال	انتشار قبلی سایر انواع اوراق قرضه ظرف سه سال	انتشار قبلی سایر انواع اوراق قرضه ظرف یک سال
سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)
شاخص CI	−1.490***	−1.607***	−1.593***	1.602**
سلول خالی	(-5.18)	(-4.32)	(-3.23)	(-2.08)
قابل تبدیل	−3.329***	−3.431***	−3.299***	−3.941**
سلول خالی	(-5.76)	(-4.39)	(-3.42)	(-2.32)
شاخص CI × قابل تبدیل	4.432***	4.350***	4.870***	3.186*
سلول خالی	(3.97)	(3.48)	(3.30)	(1.93)
متغیرهای کنترل پایه	آره	آره	آره	آره
متغیرهای کنترل پایه × قابل تبدیل	آره	آره	آره	آره
صنعت FE	آره	آره	آره	آره
ن	2965	1499	1057	506
صفت R ²	0.654	0.689	0.690	0.722

یادداشت ها: این جدول تست های استحکام را در مورد ارتباط بین تبدیل پذیری و شدت عهد (پانل A) و تأثیر شدت عهد بر بازده اوراق (پانل B) برای صادرکنندگان اوراق قرضه قابل تبدیل (مستقیم) انجام می دهد که اوراق قرضه مستقیم (تبدیل پذیر) را در طول یک اوراق قرضه منتشر کرده اند. پنجره مشخص شده قبل از پیشنهاد فعلی آنها. برای هر اوراق i ، اگر در هر زمان در طول دوره نمونه، یک اوراق قرضه قبلی k توسط همان ناشر صادر شده باشد / ظرف پنج سال / ظرف سه سال / ظرف یک سال قبل از تاریخ انتشار اوراق i , و اوراق قرضه i و اوراق قرضه k انواع مختلفی دارند (یعنی یکی تبدیل پذیر و دیگری پیوند مستقیم است)، هر دو پیوند i و bond k را در نمونه نگه می داریم. پانل A اثرات درمانی و پانل B مدل های 2SLS را اتخاذ می کند. برای اختصار، فقط نتایج مرحله دوم گزارش شده است. همه آزمون‌ها شامل همان متغیرهای کنترلی خاص صادرکننده، کلان اقتصادی و دوره‌ای هستند که در آزمون پایه در ستون (4) پانل A، جدول 4 وجود دارد . z- آمارهای گزارش شده در پرانتز بر اساس خطاهای استاندارد تصحیح شده برای ناهمگونی، و خوشه بندی شده توسط شرکت است. متغیرهای پیوسته در صدک های 1 و 99 winsorized می شوند. ضمیمه تعریف و منابع همه متغیرها را ارائه می دهد. N تعداد مشاهدات را نشان می دهد. *، **، *** به ترتیب در سطوح 10%، 5% و 1% معنی‌دار هستند (دو دنباله).

با اطمینان، نتایج در پانل A تأثیر منفی Convertible را بر شاخص CI ، مطابق با P ₁ تأیید می کند . نتایج در ستون (4) از نظر آماری معنی دار نیستند، که می توان آن را به کاهش قابل توجه حجم نمونه در آن تحلیل نسبت داد. علاوه بر این، مطابق با P2 ، نتایج در پانل B مجدداً تأثیر مثبت قابل‌توجهی شاخص CI × مدت تعامل قابل تبدیل بر بازده را نشان می‌دهد _، که نشان می‌دهد که میثاق‌های اوراق قرضه قابل تبدیل کمتر قادر به کاهش هزینه‌های تأمین مالی اوراق قرضه در مقایسه با میثاق‌های اوراق مستقیم هستند. در آزمایش‌های بیشتر گزارش‌نشده، زمانی که ویژگی‌های طراحی امنیتی یا اثرات ثابت شرکت را به تجزیه و تحلیل‌های نمونه فرعی اضافه می‌کنیم یا این تحلیل‌ها را به شرکت‌هایی محدود می‌کنیم که هنوز پیوند قبلی از نوع جایگزین برجسته دارند، نتایج تقریباً یکسانی به دست می‌آوریم. ¹⁶

7 . خلاصه و بحث

اوراق قرضه قابل تبدیل تا حد زیادی در ادبیات مربوط به قراردادهای محدود کننده نادیده گرفته شده است. این یک حذف مهم است زیرا مبدل‌ها میلیاردها دلار آمریکا را در حجم انتشار سالانه نشان می‌دهند. با تکیه بر نظریه‌های مربوط به قراردادها و نظریه‌های مربوط به انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل، ما پیش‌بینی‌هایی را در مورد فراوانی و نقش میثاق‌ها در ارائه اوراق قرضه قابل تبدیل فرموله و آزمایش می‌کنیم، در نتیجه مطالعات قبلی در مورد اوراق قرضه مستقیم را تکمیل می‌کنیم.

شواهد حکایتی نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران و مشاوران با این فرض کار می‌کنند که مبدل‌های تبدیل شونده به عهد و پیمان بسته هستند. نقل‌قول‌های گویا عبارتند از : «یادداشت‌های قابل تبدیل معمولاً شامل هیچ‌گونه پیمان‌های عملیاتی یا مالی قابل توجهی نمی‌شوند» (گیبسون دان، 2019 ) و «تبدیل‌ها معمولاً تعهدات بدون تضمین هستند و هیچ پیمانی ندارند» (Oaktree Insights, 2020 ). با این حال، تا جایی که ما می دانیم، هیچ مطالعه آکادمیک این فرض را تحت شرایط مشابه برای مشابه اثبات نکرده است. پس از کنترل تعیین‌کننده‌های شدت میثاق مربوطه، متوجه می‌شویم که، در حالی که سنگین‌تر از عهد نسبت به اوراق قرضه مستقیم هستند، اما قابل تبدیل‌ها عاری از عهد نیستند. در واقع، اوراق بهادار تبدیل پذیر دارای فرکانس قراردادهای محدودکننده سرمایه گذاری هستند که از نظر آماری با اوراق قرضه مستقیم تفاوتی ندارد و فراوانی قراردادهای مبتنی بر رویداد به طور قابل توجهی بیشتر از اوراق قرضه مستقیم است.

شواهد بعدی ما در مورد اثر بازده و عوامل تعیین‌کننده قراردادهای اوراق قرضه قابل تبدیل نشان می‌دهد که قراردادهای اوراق قرضه قابل تبدیل نمی‌توانند نگرانی‌ها در مورد هزینه‌های تامین مالی مرتبط با بدهی را کاهش دهند و عمدتاً مستقل از ویژگی‌های ناشر تنظیم می‌شوند. این «عدم نتایج» با یافته‌های ثابت شده برای میثاق‌های باند مستقیم در تضاد است. در پاسخ به عنوان مقاله ما، به این نتیجه می‌رسیم که قراردادهای اوراق قرضه قابل تبدیل تا حد زیادی ماهیت دیگ بخار دارند.

مقاله ما پیامدهای عملی برای طیف وسیعی از سهامداران دارد. ما امیدواریم که نتایج ما سرمایه‌گذاران اوراق قرضه قابل تبدیل (بالقوه) را آگاه کند که آن معدود قراردادهای موجود در اوراق قابل تبدیل عمدتاً از ویژگی‌های خاص صادرکننده جدا هستند و از نظر کاهش بازدهی هیچ مزیت افزایشی ندارند. این نتیجه همچنین می‌تواند برای شرکت‌ها و بانک‌های سرمایه‌گذاری درگیر در مذاکره شرایط قرارداد برای اوراق قرضه قابل تبدیل مفید باشد. از زمان شروع همه‌گیری کووید-19، شاهد تعداد بی‌سابقه عرضه اوراق قرضه قابل تبدیل بوده‌ایم که بسیاری از آنها توسط صادرکنندگانی که برای اولین بار هستند و ممکن است به‌ویژه آماده باشند در مورد میثاق‌های بدهی قابل تبدیل مناسب فکر کنند (کالاموس، 2020؛ دریبوش ، 2022 ) . . در حالی که مقاله ما در مورد بهینه بودن “عدم نقش” فعلی قراردادهای اوراق قرضه قابل تبدیل قضاوتی نمی کند، این طرف ها ممکن است حداقل بخواهند به جای درج ساده اظهارات دیگ بخار، در مورد میثاق های مناسب برای اقلام قابل تبدیل به طور انتقادی فکر کنند.

قدردانی

از احمد کارپوز، فرانک هونگ لیو، جوائو کواریگواسی فروتا نتو، توماس شلیچر، کنستانتینوس استاتوپولوس، نورمن استرانگ، جورجیوس وولگاریس، استاورولا یفانتی و شرکت کنندگان سمینار در دانشگاه منچستر و دانشگاه لافبورو برای نظرات و پیشنهادات مفیدشان تشکر می کنیم. همه خطاها، خطاهای خودمان است.

ضمیمه A. تعاریف و منابع متغیر

متغیر	تعریف و اندازه گیری	منبع اطلاعات
متغیرهای شدت میثاق
شاخص CI	اندازه گیری شدت کلی میثاق های مرتبط با پیوند. ما آن را به عنوان مجموع 15 متغیر ساختگی دسته بندی میثاق، به دنبال طبقه بندی در Billett و همکاران، محاسبه می کنیم. (2007) . این شاخص با 15 مقیاس بندی شده است به طوری که از صفر تا یک متغیر است.	ادغام FISD
عهد رویداد	اندازه گیری شدت میثاق های رویداد محور. ما آن را به‌عنوان مجموع سه متغیر ساختگی دسته‌بندی میثاق، به دنبال طبقه‌بندی در بیلت و همکاران، محاسبه می‌کنیم. (2007) . این شاخص با سه مقیاس بندی می شود به طوری که از صفر تا یک متغیر است.	ادغام FISD
ساختگی عهد رویداد	اگر پیشنهاد اوراق قرضه شامل یک پیمان مبتنی بر رویداد باشد، متغیر ساختگی برابر با یک و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
پیمان تامین مالی	اندازه گیری شدت قراردادهایی که فعالیت های مالی ناشر را محدود می کند. ما آن را به‌عنوان مجموع هفت متغیر ساختگی میثاق، به دنبال طبقه‌بندی در بیلت و همکاران، محاسبه می‌کنیم. (2007) . این شاخص با هفت درجه بندی می شود به طوری که از صفر تا یک متغیر است.	ادغام FISD
ساختگی میثاق تامین مالی	در صورتی که عرضه اوراق قرضه شامل یک پیمان تامین مالی باشد، متغیر ساختگی برابر با یک و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
پیمان سرمایه گذاری	اندازه گیری شدت عهدنامه هایی که فعالیت های سرمایه گذاری ناشر را محدود می کند. ما آن را به عنوان مجموع سه متغیر ساختگی میثاق، به دنبال طبقه‌بندی در بیلت و همکاران، محاسبه می‌کنیم. (2007) . این شاخص با سه مقیاس بندی می شود به طوری که از صفر تا یک متغیر است.	ادغام FISD
ساختگی پیمان سرمایه گذاری	اگر عرضه اوراق قرضه شامل یک پیمان سرمایه گذاری باشد، متغیر ساختگی برابر با یک و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
عهد پرداخت	اندازه گیری شدت قراردادهایی که فعالیت های پرداخت ناشر را محدود می کند. ما آن را به‌عنوان مجموع دو متغیر ساختگی میثاق، به دنبال طبقه‌بندی در بیلت و همکاران، محاسبه می‌کنیم. (2007) . این شاخص با دو مقیاس بندی می شود به طوری که از صفر تا یک متغیر است.	ادغام FISD
ساختگی پیمان پرداخت	متغیر ساختگی برابر با یک است اگر موضوع شامل یک قرارداد پرداخت باشد و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
وام های CI	میانگین شدت میثاق وام های معوق شرکت ها.	DealScan
CIbonds	میانگین شدت پیمان اوراق قرضه معوق شرکتها.	ادغام FISD

سایر متغیرها
دوره آربیتراژ	اگر اوراق قرضه بین ژانویه 2000 و 15 سپتامبر 2008 منتشر شده باشد، متغیر ساختگی برابر با یک است و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
قابل تماس	متغیر ساختگی برابر با یک برای اوراق قرضه ای که گزینه فراخوان تعبیه شده دارند و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
Capex	مخارج سرمایه ای (#CAPX) تقسیم بر خالص دارایی، ماشین آلات و تجهیزات سال قبل (#PPENT) (مانند آدام، 2009؛ کاپلان و زینگالس، 1997)	کامپوستات
CAflow	میانگین ارزش جریان های ماهانه صندوق در سال t ، که در آن جریان های صندوق با استفاده از فرمول زیر NAV _tn /NAV _tn-1 – (1 + r _tn ) محاسبه می شود، با NAV _tn نشان دهنده دارایی های صندوق های آربیتراژ اوراق قرضه قابل تبدیل در سال t ماه است. n و r _tn بازده دارایی در سال t ماه n .	TASS
قابل تبدیل	اگر باند قابل تبدیل باشد، متغیر ساختگی برابر با یک و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
بازار قابل تبدیل	تعداد عرضه‌های اوراق قرضه قابل تبدیل در 12 ماه گذشته تقسیم بر تعداد کل عرضه‌های اوراق قرضه قابل تبدیل و مستقیم در 12 ماه گذشته.	ادغام FISD
حق بیمه تبدیل	درصد تفاوت بین قیمت تبدیل و قیمت سهام ناشر در تاریخ انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل.	ادغام FISD
گسترش اعتبار	تفاوت در بازده بین اوراق قرضه شرکتی با رتبه BAA و AAA مودی، که در ماه قبل از تاریخ انتشار اوراق اندازه‌گیری می‌شود.	جریان داده ها
دامنه علاقه مندی	نرخ پوشش بهره، با نسبت درآمد عملیاتی (#OIBDP – #DP) به هزینه بهره (#XINT) اندازه‌گیری می‌شود.	کامپوستات

متغیر	تعریف و اندازه گیری	منبع اطلاعات
رتبه سرمایه گذاری	اگر رتبه اعتباری صادرکننده (#SPLTICRM) BBB و بالاتر و در غیر این صورت صفر باشد، متغیر ساختگی برابر با یک است. اگر یک صادرکننده رتبه بندی نشده باشد، مقدار این متغیر را صفر می کنیم (یعنی رتبه NA یا NM است)	کامپوستات
لامبدا	اصطلاح تصحیح خود انتخابی از مدل اثرات درمان.
قدرت نفوذ	بدهی بلند مدت (#DLTT) تقسیم بر کل دارایی ها (#AT).	کامپوستات
نوبت بازار	میانگین بازده بازار در شاخص S&P 500 در پنجره 76- تا 2- قبل از تاریخ انتشار، منهای میانگین بازدهی نسبت به شاخص بازار هم وزن CRSP در همان پنجره. این متغیر برای سهولت نمایش در 100 ضرب می شود.	CRSP
بلوغ	سررسید اوراق در ماه. ما از لگاریتم طبیعی این متغیر Ln(Maturity) در رگرسیون استفاده می کنیم.	ادغام FISD
MB	نسبت بازار به دفتر، به عنوان ارزش بازار حقوق صاحبان سهام (#PRCC × #CSHO) تقسیم بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام (#CEQ) محاسبه می‌شود.	کامپوستات
دوره پس از بحران	اگر اوراق قرضه بعد از ژانویه 2010 منتشر شود، متغیر ساختگی برابر با یک و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
دوره GFC	اگر اوراق قرضه بین 16 سپتامبر 2008 و دسامبر 2009 منتشر شده باشد، متغیر ساختگی برابر با یک است و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
PPE	خالص دارایی ها، ماشین آلات و تجهیزات (#PPENT) تقسیم بر کل دارایی ها (#AT).	کامپوستات
عواید	مبلغ عرضه اوراق قرضه تقسیم بر ارزش بازار سهام ناشر (#PRCC × #CSHO).	Compustat و FISD
قابل قرار دادن	متغیر ساختگی برابر با یک برای اوراق قرضه با گزینه فروش تعبیه شده و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
RD	مخارج تحقیق و توسعه (#XRD) تقسیم بر کل دارایی ها (#AT). به دنبال ادبیات قبلی (Hirschey et al., 2012; Hirshleifer et al., 2013; Zhong, 2018) مقادیر گمشده این متغیر را صفر قرار دادیم.	کامپوستات
ROA	سود قبل از اقلام فوق العاده (#IB) تقسیم بر کل دارایی ها (#AT).	کامپوستات
ایمن شد	متغیر ساختگی برابر با یک در صورتی که باند تضمین شده باشد و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
ارشد	متغیر ساختگی برابر با یک است اگر اوراق قرضه یکی از موارد زیر باشد: ارشد تضمین شده، ارشد، یا زیردستان ارشد و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
نوبت سهام	میانگین بازده روزانه سهام در پنجره 76- تا 2- قبل از تاریخ انتشار، منهای میانگین بازده بیش از شاخص بازار با وزن برابر CRSP در همان پنجره. این متغیر برای سهولت نمایش در 100 ضرب می شود.	CRSP
بازده سل	بازده اسناد خزانه سه ماهه که در ماه قبل از تاریخ انتشار اوراق اندازه گیری می شود.	جریان داده ها
کل دارایی	ارزش دفتری کل دارایی ها (#AT). ما از لگاریتم طبیعی این متغیر، LN (TA) در رگرسیون استفاده می کنیم.	کامپوستات
دوره سرمایه گذار سنتی	اگر اوراق قرضه بین ژانویه 1989 و دسامبر 1999 منتشر شده باشد، متغیر ساختگی برابر با یک و در غیر این صورت صفر است.	ادغام FISD
نوسان	نوسانات جریان نقدی، برآورد شده به عنوان انحراف استاندارد جریان نقدی از عملیات (#OANCF) تقسیم بر کل دارایی ها (#AT) با استفاده از داده های پنج سال گذشته قبل از تاریخ انتشار اوراق، با حداقل داده های جریان نقدی برای سه دوره قبل از انتشار اوراق قرضه. سال های صدور مورد نیاز است.	کامپوستات
بازده	تفاوت بین YTM در حال انتشار اوراق قرضه و YTM اوراق قرضه خزانه داری منطبق با نزدیکترین سررسید.	ادغام FISD

نکات: این جدول تعریف، اندازه گیری و منبع داده همه متغیرها را نشان می دهد. متغیرهای خاص ناشر در پایان سال مالی قبل از تاریخ انتشار اوراق قرضه اندازه گیری می شوند مگر اینکه در جدول مشخص شده باشد. مشخصات طراحی اوراق بهادار در تاریخ انتشار اوراق قرضه اندازه گیری می شود. زمان اندازه گیری سایر متغیرها به همراه تعریف آنها در جدول ذکر شده است.