هرچند رکود طولانی‌مدت بورس تهران، بسیاری از سهامداران را نسبت به رونق این بازار دلسرد کرده است، اما پوست‌اندازی وضعیت اقتصادی، شرایط جدیدی را نوید می‌دهد. به عبارت دقیق‌تر، سهامدارانی که طی سال‌های گذشته به‌واسطه نرخ‌های افسارگسیخته تورم، سودهای ناپایداری را کسب می‌کردند، اکنون به واسطه کنترل شاخص‌های قیمتی در اقتصاد، از این نوع سود بی‌نصیب مانده‌اند. این گذار تورمی اثرات خود را بر بازار سهام نیز خواهد گذاشت؛ به‌طوری‌که ثبات وضعیت اقتصادی، سبب می‌شود شرکت‌ها به جای افزایش سودآوری از محل افزایش نرخ‌ها، اکنون از محل طرح‌های توسعه‌ای و رشد بهره‌وری، سودهای باکیفیتی را عاید سهامداران کنند. بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد در 10 سال گذشته با نرخ تورم متوسط سالانه 18 درصدی، نسبت قیمت به درآمد بازار سهام حدود 6 مرتبه بوده است. سنت بازارهای سهام نشان می‌دهد با کاهش نرخ تورم، نسبت P/ E که اکنون حدود 5/ 5 مرتبه است، افزایش پیدا می‌کند. این موضوع هرچند مستلزم گذر زمان و تغییر رویکرد سرمایه‌گذاران است، اما پتانسیل مناسبی را پیش‌روی بورس تهران قرار می‌دهد. در واقع، وضعیت فعلی بازار سهام که خود نتیجه اجتناب‌ناپذیر تورم‌های پرشتاب سال‌های پیشین است، همگام با خروج اقتصاد از رکود، به سمت رونقی پایدار حرکت خواهد کرد.

گروه بورس- مهرنوش سلوکی: در هر کشوری شاخص تورم همواره به‌عنوان یکی از مولفه‌های مهم اقتصادی به شمار می‌رود. از این رو، این شاخص می‌تواند تاثیر‌گذاری قابل توجهی بر بازارها و عملکرد‌های آنان داشته باشد.

در بازار سهام شاخص تورم با نسبت قیمت به درآمد رابطه عکس دارد؛ به این معنا که هنگامی که تورم یا انتظارات تورمی وجود دارد فعالان اقتصادی تمایل به دریافت سود بیشتر دارند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که در شرایط تورم بالا، سود‌های اسمی یا بی‌کیفیت در شرکت‌ها افزایش می‌یابد؛ اما در شرایط نرخ تورم پایین، این سود‌ها به سود‌های با کیفیت که به معنای رشد واقعی اقتصاد است، تبدیل می‌شود. بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد در یک بازه بلندمدت (حدود 10 سال اخیر)، متوسط نرخ تورم حدود 18 الی 20 درصد بوده است؛ در این مدت، متوسط نسبت قیمت به درآمد (P/ E) بازار سهام حدود 6 مرتبه بوده است. اکنون با توجه به انتظار تداوم کاهش نرخ تورم و حتی تک رقمی شدن آن در بلندمدت، انتظار می‌رود نسبت P/ E نیز افزایش یابد. در وضعیتی که نسبت قیمت به درآمد بازار حدود 5/ 5 مرتبه است، اگر هدف تورمی محقق شود می‌توان چشم انداز مناسبی را برای بلندمدت بازار سهام و منفعت این بازار از کاهش نرخ تورم انتظار داشت؛ موضوعی که به‌صورت مشابه در بازارهای جهانی نیز رخ داده و نه تنها کیفیت سودآوری سهامداران را افزایش داده، بلکه پیش بینی پذیری بازار را بهبود بخشیده است.

P/ E یا نسبت قیمت به سود یکی از ابزارهای قدیمی و عموما پر‌استفاده به منظور ارزش‌گذاری سهام است. به لحاظ نظری، P/ E یک سهم به ما می‌گوید که سرمایه‌گذاران چند ریال حاضرند به ازای هر ریال سود یک شرکت پرداخت کنند. به عبارت دیگر اگر P/ E یک سهم 5 باشد، به این معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند 5 ریال برای هر ریال از سود این سهم (که شرکت تولید می‌کند) بپردازند به این معنا که انتظار سودآوری یک پنجم یا 20درصد است. در شرایطی که اقتصاد کشور تورم بالایی را تجربه می‌کند به تبع آن، سرمایه‌گذاران به منظور حفظ ارزش پول خود انتظار سودآوری بالاتر دارند بنابراین در زمان‌های تورمی، P/ E ها(که به نوعی عکس سود انتظاری است) عموما پایین‌تر می‌آیند.

بازارهای جهانی در مواجهه با تورم

همواره و در تمام دنیا شاخص تورم از مولفه‌هایی به شمار می‌رود که بر بازار‌های مالی تاثیر بسزایی دارد. یکی از این بازار‌ها که عملکرد آن بیش از دیگر بازار‌ها همبستگی قابل توجهی با تغییرات تورم دارد، بازار سهام است. بررسی‌های «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد که همواره میان تورم و انتظار فعالان اقتصادی از سودآوری رابطه مستقیمی وجود دارد، این امر نشان می‌دهد زمانی که تورم یا انتظارات تورمی وجود دارد فعالان اقتصادی تمایل دارند که سود آنها نیز افزایش پیدا کند، به معنای دیگر در شرایط انتظار تورمی میل به کاهش P/ E نیز افزایش می‌یابد، از سوی دیگر می‌توان بیان کرد در شرایط اقتصادی نرمال تورم پایین افزایش P/ E و کاهش سود‌آوری مورد انتظار را به دنبال دارد. همچنین این بررسی‌ها نشان می‌دهد که در تمام اقتصادهای بزرگ دنیا، ثبات یا نوسان شاخص تورم دو تاثیر کاملا متفاوت بر بازار‌های مالی دارد. در اقتصاد‌هایی با تورم متعادل، همواره نرخ سرمایه‌گذاری کم ریسک یا بدون ریسک (سپرده بانکی‌گذاری‌ها، اوراق و….) با فاصله‌ای از نرخ تورم بالاتر است؛ به این معنی که نهاد‌های مالی با پوشش ریسک مناسب به‌عنوان مکان‌های امنی برای سرمایه‌گذاری با سوددهی مناسب به شمار می‌روند و عمده نقدینگی افراد کم‌ریسک به سوی این مراکز روانه است. از سوی دیگر، در شرایط ناپایدار اقتصاد که نوسان شدید تورم به چشم می‌خورد P/ E بیش از گذشته میل به نزول دارد که یک دلیل آن می‌تواند ناپایداری اقتصادی و دلیل دیگر آن انتظار سود بالا نسبت به تورم صعودی است. همچنین در مطالعه بازار‌های جهانی نشان داده شده که زمانی که تورم در بازه مشخصی نوسانش کنترل شده و به ثبات نسبی رسیده نسبت P/ E نه تنها رشد کرده است بلکه این نسبت به یک میانگین مشخص رسیده که همین امر باعث می‌شود سرمایه‌گذاران حباب‌های احتمالی و رفتارهای هیجانی را با توجه به این نسبت بتوانند پیش‌بینی کنند.

P/ E تاریخی بورس تهران 

بر این اساس، «دنیای اقتصاد» نسبت P/ E را بر حسب نرخ تورم در سال‌های اخیر بررسی کرده است که نشان می‌دهد با افزایش نرخ تورم، میزان P/ E کاهش می‌یابد. علت این امر، انتظار بیشتر سهامداران از سودآوری شرکت‌ها است که مخرج کسر (درآمد) را بزرگتر می‌کند؛ به عبارت دقیق‌تر، سرمایه‌گذاران انتظار دارند به ازای هر واحد پول خود درآمد بیشتری را کسب کنند تا ارزش سرمایه آنها در مقابل تورم حفظ شود. در فضای کنونی کشور اگر تورم نقطه به نقطه را حدود 15درصد در نظر بگیریم این رقم در کنار فرصت‌های امن سرمایه‌گذاری مانند بانک‌ها، باعث می‌شود چشم‌انداز سرمایه‌گذاری در بورس تا حد قابل توجهی تیره شود و همین امر باعث می‌شود نسبت قیمت به درآمد به سمت پایین سوق پیدا کند.

این به آن معنی است که برخلاف معمول با کاهش تورم که انتظار افزایش P/ E در بازار به‌وجود می‌آید این مولفه کمتر از میانگین 10 سال اخیر خود رسیده است. این رفتار متفاوت را می‌توان در بازه‌های زمانی دیگر (سال 90-89) که با افزایش تورم، نسبت قیمت به درآمد نیز افزایش پیدا کرد، مشاهده کرد. به‌طور کلی قبل‌تر هم گفته شد که در شرایط ثبات تورم نسبت قیمت به درآمد افزایش پیدا می‌کند، اما توجه به بازار سرمایه در چند سال اخیر نشان می‌دهد در تورم‌های بالا که سهامداران سودآوری کسب می‌کردند P/ E در سطح پایینی قرار داشته و این سود، سود بسیار بی‌کیفیتی بوده است. به همین دلیل گفته می‌شود که تورم پایین برای بازار سرمایه مفید است، زیرا با ثبات و کاهش تورم در بلند‌مدت نسبت P/ E به سمت بالا میل می‌کند و در نتیجه سود واقعی و با کیفیت به شمار می‌رود.

به عبارت دقیق‌تر در شرایط تورم بالا شرکت‌ها از محل افزایش نرخ‌های فروش کسب سود می‌کنند و ثبات شرایط اقتصادی مانع از انجام طرح‌های توسعه‌ای و در نتیجه افزایش بهره‌وری بنگاه‌های اقتصادی می‌شود. بر این اساس، تورم بالا سودهای بی‌کیفیتی ارائه می‌کند که به محض فروکش تورم، رشد سودآوری‌های قبلی را تکرارناپذیر می‌کند. این در حالی است که در شرایط ثبات و نرخ تورم پایین، سرمایه‌گذاری‌ها و طرح‌های توسعه‌ای افزایش می‌یابد و شرکت‌ها می‌توانند در بازه‌های میان‌مدت سودهای باکیفیتی کسب کنند که به معنای رشد واقعی اقتصاد است. با توجه به نمودار روند P/ E نسبت به نرخ تورم می‌توان دریافت گرچه یک رابطه خطی ثابت میان P/ E و نرخ تورم وجود ندارد، اما رفتار معکوس این دو متغیر کاملا مشهود است. این امر در بررسی سایر بورس‌های بزرگ دنیا نیز به اثبات رسیده است و عدم ایجاد یک رابطه ثابت میان آنها، وابستگی این دو متغیر به سایر پارامترهای موجود است که به برخی از آنها اشاره شد. با این حال، می‌توان به‌طور کلی در نظر داشت که کاهش نرخ تورم می‌تواند به‌صورت بالقوه منجر به افزایش نسبت P/ E در بازار سهام شود. حال با توجه به این تفاسیر سوالی که مطرح می‌شود این است که چرا در شرایط کنونی و با کاهش تورم هیچ افزایشی در نسبت قیمت به درآمد بازار سهام دیده نمی‌شود؟ همچنین از سوی دیگر توجه به تصمیمات تورمی دولت برای سال‌های آینده نشان از آن دارد که نرخ تورم به رقمی پایین‌تر از رقم فعلی و حتی تک‌رقم نیز برسد. با این حال سوال این است که آیا در چشم‌انداز بلند‌مدت می‌توان امیدوار بود که بورس ایران همانند بورس‌های دنیا به یک ثبات تورمی و به‌طور متقابل ثبات در نسبت قیمت به درآمد قابل قبولی برسد؟ در همین زمینه «دنیای اقتصاد» در گفت‌وگویی با مازیار فتحی، تحلیلگر بازار سرمایه به بررسی این روند و همچنین چشم‌انداز پیش روی بورس تهران با توجه به نرخ تورم پرداخته است.

چهار عامل روند هم‌جهت تورم و P/ E

فتحی درخصوص شاخص تورم در کشور گفت: یکی از مهم‌ترین‌ بحث‌ها جنس تورم است. این جنس تورم نوعی نیست که باعث رونق اقتصادی شود. افزایش تورم در کشور ما به هیچ وجه باعث کمک بنیادی به صنایع نشده است. شاید در مقطعی (در سال‌های 91 و 92) تورم بالا، باعث افزایش حاشیه سود صنایع شد. اما واقعیت این بود که در صنعتی مثل پتروشیمی که درآمدش چند برابر شد هیچ‌گونه اتفاق مثبتی در تولید این صنعت به‌وجود نیامد. این کارشناس چند عامل را موثر بر روند فعلی بازار سرمایه نسبت به تورم دانست و گفت: نگرانی‌ها و عدم باور به افت تورم کماکان در میان بسیاری از سرمایه‌گذاران و سهامداران وجود دارد، بسیاری همچنان نرخ تورم واقعی در اقتصاد کشور را بالا می‌دانند و به تناسب آن سود بالاتری را خواستار هستند. وی همچنین افزود: یکی از موارد دیگر در این خصوص این است که متناسب با نرخ تورم سود سرمایه‌گذاری‌های امن کاهش پیدا نکرد. به‌طور مثال نرخ تورمی که از بالای 40 درصد به 15 درصد فعلی رسیده است کاهش نرخ سود سپرده 2تا 3 درصدی یا نهایتا 6 درصدی داشته است. در حال حاضر بسیاری از سرمایه‌گذاران به این نتیجه رسیده‌اند که با توجه به رکود فعلی دراقتصاد سرمایه خود را به مکان‌های با پوشش ریسک مناسب ببرند. البته در این مورد سیاست دولت قابل تحسین است زیرا با کاهش یکباره نرخ سود سپرده شوک‌های بزرگی به بازار‌ها به‌خصوص بازار ارز وارد می‌شد که با سیاست ضد تورمی دولت در تناقض بود. سومین دلیل از نگاه فتحی بحث عدم اطمینان از رسیدن به یک توافق جامع هسته‌ای در یک سال اخیر بوده است: از زمانی که دولت تغییر کرد یک موج خوشبینی به رفع تحریم‌ها و حل مشکلات سیاست خارجی به‌وجود آمد، این موج با تمدید مکرر مذاکرات فروکش کرد و جای خود را به یک فاز منفی داد. بسیاری از سرمایه‌گذاران در آن زمان‌ها بیان کردند که تحریم‌ها کماکان پابرجا می‌مانند و همین مساله باعث شد سایه تردید بر بازار سرمایه از رشد بازار و ورود نقدینگی جلوگیری کند. اما از نگاه فتحی مهم‌ترین‌ دلیل رفتار صنایع نسبت به کاهش تورم است، وی در این رابطه نیز بیان کرد: بسیاری از صنایع در حال حاضر با مشکلاتی روبه‌رو‌ هستند که مهم‌ترین‌ آنها تامین سرمایه در گردش آنها است. عدم تناسب بین قیمت‌های داخلی و خارجی در صنایعی مانند سنگ‌‌آهن، بحث افزایش نرخ ارز که دسترسی به مواد اولیه را برای بسیاری از صنایع با مشکل همراه کرده بود، اینها همه عواملی هستند که اجازه رشد به بورس را در یک سال اخیر ندادند. وی در ادامه افزود: بسیاری از صنایع در شرایط کنونی در رکودی عمیق فرو رفته‌اند. سیاست‌های ضد تورمی دولت باعث شد که شیب کاهش تورم سرعت بگیرد اما از سوی دیگر رکود اقتصادی نیز افزایش پیدا کرد و طبیعی است این اوضاع باعث کاهش سود‌سازی شرکت‌ها و کاهش P/ E سهم‌ها شود.

مثلث رونق در آینده بورس تهران

مازیار فتحی همچنین درخصوص چشم‌انداز روند P/ E بازار با توجه به کاهش نرخ تورم در سال آینده بیان کرد: دولت در ادامه سیاست ضد‌تورمی خود با وضع قوانین مختلف شرایط بسیاری از صنایع، بانک‌ها و بحث واردات و صادرات را تحت تاثیر قرار داده است؛ در این خصوص به عملکرد دولت نمی‌توان خرده گرفت اما این را هم باید قبول کرد که هزینه‌های سیاست ضد تورمی تا حد زیادی بر بازار‌ها تاثیر‌گذار بوده است. وی ادامه افزود: به نظر می‌رسد کار دولت در این مرحله بسیار سخت شده، از یک طرف می‌خواهد نرخ تورم و از سوی دیگر رکود در صنایع و بازار‌ها را کاهش دهد. دولت در این مرحله با سه سیاست می‌تواند تا حدی از ادامه رکود جلوگیری کند و رشد بازار سهام را به‌دنبال داشته باشد. فتحی این سه عامل را اینچنین بیان کرد: تسهیل جریان نقدینگی به شرکت‌ها می‌تواند مهم‌ترین اقدام در جهت رونق اقتصادی باشد. از سوی دیگر بحث رفع تحریم‌های هسته‌ای نیز مطرح است که می‌تواند به‌عنوان کاتالیزوری در مسیر رونق صنایع عمل کند. فتحی سومین عامل را تغییر در قوانین و مقررات تبیین شده از سوی دولت دانست و گفت: در کنار کاهش تورم، دولت باید یکسری از موانعی را که در سال‌های گذشته پیش روی صنایع قرار گرفته است برطرف کند.با رفع این موانع در کنار موارد بالا انتظار می‌رود سال 95 سال سود‌دهی با کیفیت برای بازار سرمایه باشد و نسبت قیمت به در‌آمد بتواند به رقمی متعادل‌تر از سال 94 برسد.