دنیای اقتصاد: دولتمردان و اقتصاددانان کشور در چند سال اخیر به‌دفعات بر ارتقای نظام تامین مالی و استفاده از امکانات بازار سرمایه برای تامین مالی فعالیت‌های اقتصادی و افزایش سهم آن در تشکیل سرمایه ثابت ناخالص داخلی تاکید کرده‌اند. حتی رئیس‌جمهوری هم در ابلاغیه اخیر خود به معاون اول، توجه ویژ‌ه‌ای به هدایت تامین مالی نیازهای درازمدت به سوی بازار سرمایه و بازنگری در قوانین و مقررات آن داشته است. اما به‌راستی بازار سرمایه از آمادگی لازم برای ایفای نقش تعیین‌شده برخوردار است؟ آیا بازار سرمایه به سطحی از توسعه‌یافتگی رسیده است که پاسخگوی نیازهای متفاوت فعالان اقتصادی باشد؟

بدیهی است که پاسخ، منفی است. متاسفانه بازار سرمایه به‌دلایل متعدد از جمله ساختار اقتصاد کلان و سهم بزرگ فعالیت‌های اقتصادی دولت، کمتر موردتوجه دولت‌ها و سیاست‌گذاران پولی و مالی کشور بوده است. اگرچه در دهه اخیر با معرفی نهادها و ابزارهای جدید، بازار سرمایه به سوی روزآمدی حرکت کرده است، اما همچنان با یک بازار توسعه‌یافته که سهمی قابل‌توجه در تامین مالی و تشکیل سرمایه دارد، فاصله زیادی دارد.

از طرف دیگر، پیشرفت‌های اخیر بازار سرمایه با ناهنجاری‌هایی نیز همراه بوده است که از آن‌جمله می‌توان به تدوین انبوه قوانین و مقررات نظارتی اشاره کرد که فضای فعالیت در این بازار را به شدت محدود کرده است. تدوین و اجرای مقررات متعدد به‌دلیل دیدگاه خاص حاکم بر سازمان ناظر و تلاش برای پوشش همه ریسک‌ها و نااطمینانی‌ها در قالب مقررات نظارتی، باعث شده است قطار نوآوری‌ها در بازار سرمایه به‌کندی حرکت کند و ساختارهای تنظیمی نظارتی حاکم بر بازار، در عصری که بازارهای جهانی به سرعت به سوی آزادسازی فعالیت‌ها و نوآوری حرکت می‌کنند، ابتدایی و سنتی جلوه کند. برای تبیین بیشتر موضوع می‌توان به تعداد صفحات کتاب مجموعه قوانین و مقررات بازار سرمایه که در سال 1391 توسط سازمان بورس و اوراق‌بهادار منتشر شده است، نگاهی افکند.

 بدون درنظرگرفتن قوانین بالادستی و قوانین عمومی مرتبط، این کتاب مشتمل بر 1877 صفحه است! البته ناگفته پیداست که در تجدید چاپ و پس از گذشت 3 سال از چاپ آن، صفحات متعددی به آن اضافه خواهد شد. مقررات و رویه‌های پیچیده‌ای برای دریافت مجوزها، تاییدیه‌ها و نظارت بر فعالیت در این بازار تدوین شده است که علاوه بر طولانی‌کردن فرآیندهای اجرایی، هزینه قابل‌توجهی را به فعالان بازار تحمیل می‌کند. گزارش دبیرخانه هیات‌ مقررات‌زدایی و تسهیل کسب‌وکار نشان می‌دهد که سازمان بورس و اوراق‌بهادار و برخی از ارکان اجرایی بازار در مجموع مسوول صدور 90 مجوز مختلف فعالیت هستند که برخی از آنها اصلا واجدشرایط نظارتی نیستند.

به‌عنوان مثال، اخذ مجوز افزایش سرمایه برای شرکت‌های سهامی عام، حداقل به سه ماه زمان نیاز دارد؛ درحالی‌که بر اساس قانون بازار اوراق‌بهادار، فقط عرضه عمومی اوراق‌بهادار منوط به ثبت نزد سازمان است و این الزام هم به‌منظور حصول اطمینان از رعایت مقررات و شفافیت اطلاعاتی است و نه اخذ مجوز. به‌عبارت دیگر، حقوق سهامداران شرکت برای افزایش سرمایه از طریق تفسیر این بند قانونی محدود شده است.

مشکلات مشابهی در حوزه فعالیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری، انتشار اوراق بدهی، معاملات عمده سهام و فعالیت کارگزاران وجود دارد. صندوق‌های سرمایه‌گذاری علاوه بر مجوز ایجاد و فعالیت که معمولا بیش از شش ماه زمان می‌برد، برای هر مرحله افزایش سقف سرمایه، نیازمند اخذ مجوز جدید، برگزاری مجمع، قبولی سمت ارکان و ثبت نزد مرجع ثبت شرکت‌ها هستند. درحالی‌که در دنیا مزیت صندوق‌ها نسبت به شرکت‌های سرمایه‌گذاری، نداشتن مقررات و ضوابط پیچیده فعالیت و انحلال است. تحمیل نیروی انسانی فراوان به شرکت‌های کارگزاری برای اخذ هر مجوز فعالیت، مقوله دیگری است که مشکلات زیادی برای فعالیت این نهادهای مالی ایجاد کرده است.  جالب این است که سازمان بورس و اوراق‌بهادار، علاوه بر قانون بازار سرمایه، قانون ابزارها و نهادهای جدید و آیین‌نامه‌های اجرایی آن، از ظرفیت‌های قانون برنامه پنجم و ششم توسعه هم برای تدوین برخی از مقررات جدید استفاده کرده است. هرچند بخشی از مقررات پیشنهادی برای تکمیل قانون بازار اوراق‌بهادار و کمک به توسعه بازار بوده است؛ اما مقررات وضع‌شده در مواردی از جمله بندهای الف، ب، ه و ز ماده 99 قانون برنامه پنجم، فقط افزایش پیچیدگی فرآیندهای اجرایی را در پی داشته‌ است. حتی در بندهای پیشنهادی برنامه ششم، مطرح شده است که برخی از اختیارات سایر ارکان اجرایی بازار از آنها سلب و به سازمان بورس و اوراق‌بهادار تفویض شود.

رعایت انبوه قوانین و مقررات اجرایی نه‌تنها برای نهادها و فعالان بازار بلکه برای ناظران بازار هم غیرممکن شده است. تجربه نشان می‌دهد دیدگاه حاکم برای تدوین مقررات در نهاد ناظر بازار سرمایه، قاعده محور (Rule Based) است. در این روش مقررات‌گذاری، محدودیت‌ها تعریف می‌شود و همه فعالیت‌ها باید در قالب چارچوب‌های ازپیش‌تدوین‌شده انجام شود. به‌عبارت دیگر، نحوه رفتار درست تعیین می‌شود: «حداکثر سرعت در بزرگراه 110 کیلومتر». این روش انعطاف‌پذیری لازم برای تطبیق با شرایط پرنوسان اقتصاد را ندارد و به همین دلیل در کشورهای توسعه‌یافته در سال‌های اخیر از اهمیت این رویکرد مقررات‌گذاری به‌ویژه در حوزه بازار سرمایه، به‌شدت کاسته شده است.

رویه مقابل، مقررات‌گذاری اصل‌محور (Principle Based) است. در این روش، نُرم‌ها در قالب راهنما تعیین می‌شود و اجرای دقیق قاعده منوط به نرم‌ها است: «در زمان بارندگی، مسوولانه برانید!». این روش مقررات‌گذاری، ضمن پیش‌بینی سازوکارهای اجرایی لازم، آزادی‌عمل بیشتری در اختیار نهادها و فعالان اقتصادی قرار می‌دهد. دیدگاه نخست حاکم بر رویه مقررات‌گذاری، باعث تمرکز مقررات و رویه‌های اجرایی زائد (Over Regulation) در بازار سرمایه شده است که می‌تواند توسعه آتی آن را با مشکل روبه‌رو‌ کند. تجربه جهانی نشان می‌دهد کشورهای صنعتی از اواخر دهه 1970، حرکت به سمت آزادسازی فعالیت‌های اقتصادی و تغییر سیاست‌های کلان را آغاز کرده‌اند و در این مسیر، آزادسازی بازار مالی و مقررات‌زدایی از آن در کانون توجه قرار داشته است. به‌نظر می‌رسد مقطع کنونی که سیاست‌گذاران کشور بر افزایش سهم بازار سرمایه در تامین مالی تاکید می‌کنند، زمان مناسبی برای آغاز حرکت در این مسیر است.

مقررات‌زدایی یعنی حذف یا کاهش موانع دسترسی به خدمات مالی و انتقال آسان‌تر منابع مالی به واحدهای سرمایه‌پذیر. مقررات زدایی بر پنج حوزه متمرکز است: (1) حذف کنترل و محدودیت بر گردش سرمایه خارجی و نرخ بهره با هدف بهبود تخصیص منابع، (2) تمرکززدایی و رفع انحصار از نهادهای مالی با حضور نهادهای مالی خارجی و رفع محدودیت بر مالکیت نهادهای مالی، (3) ارتقای کارآیی بازار سهام و بدهی از طریق بهبود روش‌های عرضه، بازارگردانی، تنوع ابزارهای مالی و ایجاد بازار ثانویه برای اوراق بدهی دولتی، (4) افزایش شفافیت تراکنش‌های مالی از طریق بهبود اطلاع‌رسانی و رتبه‌بندی اوراق، و‌ (5) همسان‌سازی و ساده‌سازی استانداردهای احتیاطی از طریق یکسان‌کردن مقررات و ساده‌سازی فرآیندهای اجرایی و نظارتی. به‌عبارت دیگر علاوه بر بازگشایی حساب سرمایه کشور، ضروری است اقدامات اساسی در حوزه مقررات‌گذاری بازار سرمایه انجام شود تا این بازار بتواند با سرعت بیشتر و هزینه کمتر، وظیفه تجهیز و تخصیص منابع را مدیریت کند. سازمان بورس و اوراق‌بهادار باید حذف مقررات زائد، ساده‌سازی رویه‌های نظارتی، کاهش مجوزهای صادره و تسریع رسیدگی به درخواست‌ها را در دستور کار قرار دهد. همچنین با واگذاری بخشی از وظایف مقام ناظر به ارکان اجرایی دیگر بازار از جمله بورس‌ها و کانون‌ها، تمرکز زدایی از فعالیت‌ها و توسعه متوازن بازار مدنظر قرار گیرد.

درعین‌حال، سازمان بورس و اوراق‌بهادار باید با تغییر رویکرد بنیادین و دست‌کشیدن از تمرکزطلبی در حوزه‌های مختلف نظارت و اجرا، مشابه مقامات ناظر کشورهای توسعه‌یافته، بخش اعظم تمرکز خود را حول افزایش شفافیت اطلاعاتی در بازار سرمایه و کاهش فساد ناشی از نبود آن داشته باشد. بدون‌تردید کلید حل بسیاری از مشکلات بازار سرمایه از قبیل حرکات توده‌ای سهامداران، عدم‌تقارن اطلاعاتی مدیران و سرمایه‌گذاران، عدم‌حمایت قانونی از سهامداران در قبال تصمیمات مدیران شرکت‌ها، ضعف تحلیل و عدم‌پویایی بازار اولیه را باید در افزایش نظارت بر ناشران و دارندگان اطلاعات نهانی و تقویت رویه‌های حقوقی برای بازدارندگی بیشتر از تخلفات در این حوزه جست‌وجو کرد.

علی سنگینیان

 رئیس کمیسیون بازار پول  و سرمایه

اتاق بازرگانی تهران