حسين عبده تبريزي

طي دو سال اخير، در مورد بورس كمتر نوشته‌ام. فكر كردم در مقاله‌اي بلند به پرسش‌هايي پاسخ دهم كه دائما تكرار مي‌شود. كوشيده‌ام زبان مقاله ساده باشد كه مفهوم به‌راحتي انتقال یابد. اگر زبان جاهلانه و بی‌ادبانه شده است، از همه مخاطبان مقاله عميقا عذر می‌خواهم. هدف نه توصيه و خداي‌ناكرده ايفاي نقش ناصح است، بلكه مقصود طرح موضوعاتي است كه بازار سرمايه پيچيده‌تر امروز ما در مقايسه با دهه 70 مي‌طلبد.

لطفا به رئيس‌جمهوری عريضه ننويسيد

سخني با «معامله‌گران» سهام

توافق تاريخي

ايران و 1+5 به توافق رسيده‌اند؛ دوران پساتحريم شروع شده است. هنوز هيچ نشده وزراي اروپايي همراه با هیات‌هاي صد‌نفره راهي تهران شده‌اند. اين تحولي بزرگ و البته مثبت در اقتصاد ايران است. حداقل بازار سرمايه اين تحول را بسیار مثبت و به نفع بازار سهام، شركت‌ها و قيمت‌ها مي‌داند. خبري شيرين براي سرمايه‌گذاران كه به اين تحولات با اميدواري مي‌نگرند؛ با اميدواري بسیار «كه باد صبح، نسيم گره‌گشا آورد.» تنگ‌نظر كه نيستيم. اينان سرمايه‌گذاراني هستند كه مدت‌ها در رنج و عذاب بوده‌اند؛ مثل سرمايه‌گذاران امروز بورس شانگهاي كه شاهد 32 درصد كاهش شاخص فقط در 17 روز بوده‌اند: يعني 2 هزار ميلیارد دلار كاهش ارزش؛ رقمي كه بيش از كل ارزش بورس آلمان است و آن هم در بورسي كه تقريبا 50 سال بعد از بورس تهران باز شده است. سهامداران ايراني بعد از نزديك به دو سال فرصت آن را خواهند داشت كه بخشي از زیان‌هاي خود را جبران كنند و شايد هم سود كنند. من هم بسیار اميدوارم؛ من هم بسیار خوشحالم. شايد همان‌قدر كه آقاي «داو» و آقاي «جونز» در سال 1889 خوشحال و اميدوار شدند وقتي شماره اول روزنامه وال‌استريت را در 4 صفحه منتشر كردند.

در اين چند روز پس از اعلام موفقيت مذاكرات 1+5، بازار ظاهرا بسیار پخته عمل كرده و توانسته است بر هيجانات خود غلبه كند. به نظر مي‌رسد سرمايه‌گذاران از گذشته درس‌ها گرفته باشند و متانتشان در اين چند روز كم‌سابقه بوده است. البته، من منفي‌شدن بازار را باور ندارم. اگر ارزش سهام به معناي تنزيل جریان نقدي سودهاي آتي است، در شرايطي كه نرخ تورم و به تبع آن نرخ بازده اسمي كاهش یافته‌است، آیا كاهش قيمت‌ها مي‌تواند منطقي باشد؟ و با همه مشكلات بخش واقعي اقتصاد، با مشكل سود سهام بانك‌ها، با مشكل قيمت سوخت نيروگاه‌ها، پالايشگاه‌ها و پتروشيمي‌ها، با وضعيت اسفناك صنعت سيمان، فولاد و كك، با بي‌پولي شديد همه كسب‌وكارها، با سخت‌گيري‌هاي اخير صنعت بيمه، با عطف به‌ماسبق‌هاي غيرضرور در بعضي موارد و حتي با توجه به بي‌پولي بزرگ‌هاي بازار، باز هم معتقدم بازار حركت خواهد كرد و حتي نگرانم كه دوباره تند برود. بازار هنوز منافع عظيم اين موافقت تاريخي را تنزيل نكرده ‌است. بازار هنوز موقعيت جديد ايران را در منطقه در قيمت‌ها منعكس نكرده ‌است. بازار هنوز توان وام‌گيري را لحاظ نكرده ‌است. بله، نگران اضافه جهش (overshoot) بازارم. حالا دوباره به گمان من امكان از حد خارج‌شدن قيمت‌ها در بازار و ضرر و زیان عوام بازار وجود دارد. چگونه آنان را در قبال اين خطر پوشش دهيم؟

رابرت شيلر به ما یاد داده نگران ارزش منفي اطلاعات روي بازارهاي مالي باشيم. در مقاله 1981 خود در مورد تلاطم بازارها، وي نشان داد كه اگر قيمت سهام قرار باشد چيزي را ارزش‌گذاري كند (مثلا، جریان نقدي تنزيل‌شده شركت را) آن‌گاه قيمت‌هاي بازار در ارتباط با نشان‌دادن ملموس آن‌ چيز (مثلا سود سهام) نوسان خيلي زیادي مي‌كند. قيمت‌ها بيش از متغيرهاي بنیادي كه قرار است آنها را بازتاب دهند، نوسان مي‌كنند؛ يعني در مواردي كه خيلي بالا هستند (وقتي قيمت‌ها از اخبار خوب رسيده فراتر مي‌روند) یا وقتي كه بدون هيچ دليل روشني بالا مي‌روند، به‌ روشني فراواكنش دارند یا در ساير موارد خيلي پايين می‌آيند.

تفاوت تلاطم بين قيمت‌ها و اطلاعات بیانگر آن است كه «انتظارات عقلايي» هميشه كار نمي‌كند. قيمت‌ها به‌طور منطقي ارزش سهام را انعكاس نمي‌دهند و در هر دو مورد بالا یا پايين فراتر از هدف (overshoot) مي‌روند. در مورد ايران، به‌زودي «فراتر از هدف» ‌رفتن به سمت بالا دوباره محتمل است.

بازار است و فراموشي

براي همه كساني كه تجربه بلندمدت معاملات سهام دارند، زمان‌هايي هم رسيده است كه سهام‌شان پوكيده است و من هنوز به یاد ندارم كه افراد قديمي بازار سرمايه را ديده باشم كه چنين موضوعي را تجربه نكرده باشند. من مشابهت‌هاي زیادي بين كساني مي‌بينم كه در سال‌هاي 1376 و 1377 سهامشان 40 درصد كاهش ارزش یافت یا آناني كه در سال 1384 متضرر شدند یا آنهايي كه در فروردين‌ سال 93 سهام‌شان پوكيد. همه اين زیان‌ديده‌ها هم استدلال‌هايي براي شكست در معاملات ارائه كرده‌اند و همه آنها هم دارند آماده مي‌شوند كه در روزهاي پساتحريم، دامنه فعاليت خود را گسترش دهند.

با همه مشكلات بخش واقعي اقتصاد، با مشكل سود سهام بانك‌ها، با مشكل قيمت سوخت نيروگاه‌ها، پالايشگاه‌ها و پتروشيمي‌ها، با وضعيت اسفناك صنعت سيمان، فولاد و كك، با بي‌پولي شديد همه كسب‌وكارها، با سخت‌گيري‌هاي اخير صنعت بيمه، با عطف به ماسبق‌هاي غيرضرور در بعضي موارد … و حتي با توجه به بي‌پولي بزرگ‌هاي بازار، باز هم معتقدم بازار حركت خواهد كرد و حتي نگرانم كه دوباره تند برود 

اما، مشكلات كه نبايد از یادمان برود؛ گرفتاري‌هايي كه پيش می‌آيد. دادوبيدادها. شهامت گله از چوپان بيدار است. دهه 70 بورس تهران و بحران سهمي خاص؛ اوايل دهه 80 و ركودي عميق و نيز اوايل دهه 90 و گرفتاري‌ها و بحران عمده. خوشبختانه یا شوربختانه هنوز بازار ما چندان پيچيده نشده كه از ده‌ها اصطلاح، محصول و استراتژي كه هنوز نامشان هم به گوش‌ ما نرسيده، بترسيم. اين سادگي درك مي‌شود. اگر فقط چند دقيقه مثلا به يك معامله‌گر اختیار معامله در بورس نيويورك گوش كنيد تا مثل نقل‌ونبات برايتان محصول و استراتژي رديف ‌كند؛ گويي با اجنه صحبت مي‌كنيد. یا با مدير فني گوگل آقاي كرزوايل صحبت مي‌كنيد كه مي‌گويد ارتش روبات‌هاي نانو به كمك سيستم دفاعي بدن می‌آيد تا انواع بيماري‌ها را درمان كند. در ايران اين پيچيدگي‌ها را نداريم. آري هنوز اين بازار پيچيده نيست؛ با محصولات محدود، ناظراني خوش‌قلب و دستكاري‌هايي بسيط و قابل‌كشف. در عين سادگي، البته اين بازار براي آنكه ناظر آن وارد عمق آن نمي‌شود و به همه‌جا سرك نمي‌كشد، خيلي جاي بي‌خطري هم نيست. بارها از من پرسيده‌اند كه وضع بازار چه مي‌شود. من با گفتن اين جمله ‌كه عضو شورا هستم و حق اظهارنظر ندارم، از پاسخ‌دادن طفره رفته‌ام؛ اما واقعيت اين بوده كه بازار را نمي‌شناخته‌‌ام.

«معامله‌گران»، رهبران امروز بازار

در اين مقاله كاري با عامه سهامداران ندارم كه بسیاري‌شان هم بازار را ترك كرده‌اند. تكليف آنها روشن است. خودشان نبايد از بازار تك‌سهم بخرند. بايد حصه‌دار صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مشترك باشند، هرچند آن صندوق‌ها هم در روزهاي دشوار يك‌سال اخير، گلي به سر آنها نزده‌اند. با اين همه، سهامدار غيرحرفه‌اي نبايد در بازار پرسه بزند و به عقل خودش سهام بخرد. روشن است كه بيش از سهامدار حرفه‌اي دچار هيجان و گرفتار خبرهاي دروغ و شايعه مي‌شود. اين ديگر آن بازار بچه‌گانه اوايل و میانه دهه 70 نيست كه در آن سهامدار عامي بتواند حوزه عمل پيدا كند و خود تك‌سهم شكار كند. اگر نقدشوندگي صندوق‌ها در بازارهاي بد تقويت شود و سهام خزانه هم در اين گذر كمك‌كار باشد، راهي جز هدايت مردم غيرحرفه‌اي به صندوق‌هاي مشترك نيست.

مديران اين صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري هم در دو یا سه سال آينده مي‌توانند استراتژي محافظه‌كارانه تشكيل سبدهاي كم‌ريسك‌تر را دنبال كنند. تمام آنچه دارندگان واحدهاي سرمايه‌گذاري مي‌خواهند، آن است كه دو یا سه درصد بيش از سپرده‌هاي يك‌ساله بگيرند. همين! مديران صندوق‌ها نبايد مسيرهاي ديگر را بپيمايند. بازار سرمايه ايران هنوز آمادگي ارائه طيف گسترده‌اي از صندوق‌ها با تركيب ريسك و بازده متنوع را ندارد. تشكيل صندوق از صندوق‌ها نيز راه‌حل محافظه‌كارانه ديگري است كه مردم را به سمت سرمايه‌گذاري غيرمستقيم در بازار سهام هدايت مي‌كند. اشكالي ندارد اگر احتیاط‌كاري مديران اين صندوق‌ها باعث شود بخشي از وجوه مردم عادي در اوراق با درآمد ثابت هم سرمايه‌گذاري شود. به‌اين‌ترتيب، ريسك جریان نقدي كاهش مي‌یابد و اعتماد به صندوق‌ها هم شايد بالاتر برود.

با آن عده از مديران صندوق‌ها و نهادهاي مالي بزرگ شبه‌دولتي هم كار ندارم كه با بازار كاري ندارند! بازار هر طرف برود، بازده خود را توجيه مي‌كنند. وقتي هم حتي بازار مي‌پوكد، ظاهرا اعتماد به‌ نفس خود را از دست نمي‌دهند. نه نگران چند ميليون بازنشسته سال‌هاي آتی هستند كه چشم به عملكرد اينها دوخته‌اند و نه خيلي به خودشان فشار می‌آورند كه به راستي سر از بازار درآورند. داستان‌سرايي مي‌كنند و دائما داستان قبلي را تغيير مي‌دهند: وقتي دارند ضررهاي هنگفت مي‌كنند، مدعي مي‌شوند سرمايه‌گذاري بلندمدت كرده‌اند. شك نيست كه سرمايه‌گذاري بلندمدت چيز خوبي است، اما مشروط به اينكه آنان آن را با معامله‌گري كوتاه‌مدت قاطي نمي‌كردند. زیاد ديده‌ام و ديده‌ايد كه وقتي اوضاع بازار خراب است، سرمايه‌گذار بلندمدت مي‌شوند و از اين گريزگاه تصميمات فروش خود را نمي‌گيرند و بازار را انكار مي‌كنند. بگذريم از اينكه آنها هميشه مي‌توانند كاسه‌ و كوزه سوءمديريت خود را به بهانه مطالبات‌شان سر دولت بشكنند.

كاري هم با متقلبان سهام شركت‌هاي كوچك، دستكاري‌كنندگان بازار، هماهنگ‌كنندگان روي تلگرام و اينستاگرام، بلوف‌زنان و رسانه‌هاي زرد حامي‌شان ندارم. حقيقت‌گويي ابوالفضل بيهقي در تاريخ‌نويسي را كه از اينها انتظار نداريم. از نوجواني و حتي دوران بچگي از اين تقلب‌ها و مكر و حيله‌ها بسیار ديده‌ام. هيچ‌وقت یادم نمي‌رود كه همسايه ديوار به ديوار دكان پدرم در تيمچه حاجب‌الدوله بازار تهران، به او مشتري معتبري را معرفي كرد تا پدرم به آن مشتري نسيه جنس بفروشد. آنگاه آن همسايه بازاري چك برگشت‌خورده خود از آن مشتري را با توقيف اجناس خريداري‌شده از پدرم وصول كرد! لابد اين آدم‌ها در دوره‌هاي مختلف به اشكال و مدل‌هاي مختلف به دستكاري‌ها و شارلاتانيسم خود ادامه مي‌دهند. مقام ناظر بازار بالاخره روزي بر آنها غلبه خواهد كرد. آنان را شناسايي و از انجام معاملات محروم‌ خواهد كرد. اجازه نخواهد داد دائم به جاي اطلاعات، نوفه و اخلال (noise) توليد كنند.

سخن ما در اين مقاله با اشخاص عمدتا حقيقي فعال در بازار است كه تعدادشان از سال 83 به بعد زیاد شده است؛ با بازشدن تالارهاي محلي در شهرستان‌ها و تالارهاي كارگزاران در همه كشور كار تمام وقت‌شان حضور و معامله سهام در كارگزاري‌ها است و جوان‌ترهايشان بيشتر و بيشتر مستقيم از طريق اينترنت معامله مي‌كنند. هميشه آنجا هستند و در روزهاي سخت يك‌‌سال اخير، در غيبت خريداران قدرتمند نهادي، رهبري بازار سرمايه را برعهده داشته‌اند. روي سخن من با آنها است كه هر روز معامله مي‌كنند و اصطلاحا day trader اند و گاهي نام نوسان‌گير هم به آنها داده شده است.

از آنجا كه اين افراد براي خود و با پول خودشان معامله مي‌كنند، لغت «معامله‌گر» حتي بهتر از «سرمايه‌گذار» زيبنده ايشان است. در اصطلاح فرنگي، اينان سرمايه‌گذاران قابل طبقه‌بندي در گروه «معامله‌گران اختصاصي یا معامله‌گران proprietary» هستند. پس روي سخن اين مقاله با «معامله‌گران» است: افرادی عمدتا حقيقي كه به حساب خود معامله مي‌كنند، هميشه در بازار هستند، با اطلاعات و شبه‌اطلاعات كار مي‌كنند، با رسانه‌ها و شبكه‌هاي اجتماعي خبر مي‌دهند و مي‌گيرند، بيش از همه انتقاد مي‌كنند چون صاحب نظرند و در شرايط سخت بازار، فشار سیاسي هم می‌آورند، كار را به نامه‌نگاري با رئيس‌جمهوری و وزير و طرح موضوع در مجلس هم مي‌كشانند. مجازات عاملان زیان‌هايشان را مي‌طلبند؛ درخواست مي‌كنند مدير عوض شود و زيرساخت‌هاي بازار اصلاح شود، هرچند مي‌دانند همه زيرساخت‌ها 10 درصد هم در بازار تاثير ندارد. هر جا گير مي‌كنند، پاي حجم مبنا، دامنه نوسان، تغيير مديران، نظارت ضعيف، مغرض‌بودن مقام ناظر و … را پيش مي‌كشند.

«معامله‌گران» حالا دارند دوباره آماده مي‌شوند بازار را به حركت درآورند. هرچند نه از روزهاي اخير، بلكه شايد از روز بعد از انتخاب دولت یازدهم، انتظارات خود را در قيمت‌ها انعكاس داده‌اند. همه خوب مي‌دانيم كه بازار بعد از روزهاي خوب انتخابات خردادماه 1392 تند رفت و بعد به نفس‌نفس افتاد. افزايش ريسك‌هاي سيستماتيك هم كار خود را كرد و مدتي بازار را در فشار قرار داد. حالا دوباره «معامله‌گران» راه افتاده‌اند كه بازار را هدايت كنند. ديگر به جاي صندوق بازنشستگي فلان یا بانك بهمان كه توسط بانك مركزي از معاملات سهام منع شده یا شرکت بیمه‌ای كه در گذشته عاشق سهام بوده و …، حالا اين معامله‌گران گنده‌هاي بازارند. چندتايي و گروهي مي‌توانند باري را ببرند كه در گذشته نهادي‌ها مي‌بردند.

روي سخن اين مقاله با «معامله‌گران» است؛ افرادی عمدتا حقيقي كه به حساب خود معامله مي‌كنند، هميشه در بازارند، با اطلاعات و شبه‌اطلاعات كار مي‌كنند، با رسانه‌ها و شبكه‌هاي اجتماعي خبر مي‌دهند و مي‌گيرند، بيش از همه انتقاد مي‌كنند چون صاحب نظر‌اند و در شرايط سخت بازار، فشار سیاسي هم می‌آورند، كار را به نامه‌نگاري با رئيس‌جمهور و وزير و طرح موضوع در مجلس هم مي‌كشانند. مجازات عاملان زیان‌هايشان را مي‌طلبند؛ درخواست مي‌كنند مدير عوض شود و زيرساخت‌هاي بازار اصلاح شود 

اين «معامله‌گران» به شجاعت مفرطي نیاز دارند كه به خود بیايند و اگر مي‌خواهند بازار را هدايت كنند، كاستي‌هاي خود را بپذيرند و در پي رفع آنها باشند. در ايران، بازار سرمايه ضعيف ديگر با سطح دانش قبلي و با پرداختن به كلیات جلو نمي‌رود. هيچ‌كس با پولدارشدن آنها مخالف نيست، اما دستیابي به سود و امكانات بازار، دانش و استراتژي مناسب «معامله‌گران» را مي‌طلبد، البته شانس هم لازم است و البته شانس خاصيت دموكراتيك دارد و فارغ از مهارت افراد، در هر خانه‌اي را مي‌زند؛ اما آنهايي در را باز مي‌كنند كه آماده‌ترند.

بمباران خبري معامله‌گران

در ايران هم مثل خارج دارد باب مي‌شود كتاب‌هاي «چگونه ثروتمند شويم؟» انتشار گسترده‌تري یابد؛ اما با خواندن آنها نمي‌شود در بازار موفق شد. بيشتر اين نوشته‌ها ارزش علمي ندارند و نويسندگان‌شان هم پولدار نشده‌اند، وگرنه فرصت نشستن و ترجمه‌هاي غلط تهيه‌كردن را پيدا نمي‌كردند و توسط ناشران كشته – مرده 2 هزار تيراژ انتشار نمي‌یافتند.

«معامله‌گران» به تعبير اين مقاله؛ يعني سرمايه‌گذاران عمدتا حقيقی حرفه‌ای هميشه‌حاضر در بازار كه بدخواهان بازار آنان را نوسان‌گير مي‌نامند و فرنگي‌ها day trader شان مي‌خوانند، البته بايد ريسك كنند. ريسك‌كردن براي موقعيت آنان ضرورت دارد، اما در عين حال يكي از اسباب بدبخت‌شدن هم هست. هيچ‌كس بيش از خود آنان نمي‌تواند آنان را از اعمالشان باز دارد.

«معامله‌گران» كه صبح كاسبي خود را شروع مي‌كنند، «بمباران» خبري مي‌شوند: خبرهايي كه همه آنها هم اطلاعات نيست و خيلي از آنها نوفه یا اخلال است. رسانه‌ها با تمام نقش سازنده‌اي كه در بسیاري از حيطه‌ها دارند، در عين حال مي‌توانند پیام‌هاي سَمي هم منتقل كنند. به‌ويژه اينكه اين روزها اي‌ميل، اس‌ام‌اس، شبكه‌هاي اجتماعي مثل توييتر، فيس‌بوك، لينكداين و app هاي پیام‌رساني چون وايبر، واتس‌اَپ، اسكايپ، اينستاگرام و تلگرام حالا ديگر خودشان يك‌پا رسانه‌اند. از آنجا هم دائما داستان، تفسير، خبر (یا به‌اصطلاح خبر) مي‌رسد.

تصادف در بازار سرمايه

خوشبختي هدفي واقعي و پيگيري‌پذير است و براي «معامله‌گران» از گذر موفقيت در بازار سهام ممكن مي‌شود. موفقيت در اين بازار البته به تصادف هم بستگي دارد. «معامله‌گران» بايد با تصادفي‌بودن كنار بیايند؛ چراكه امروزه علم هم با آن كنار آمده است. بازار سرمايه ايران جايي است كه عادت اشتباه‌گرفتن شانس (بخت و اقبال) با مهارت در آن شايع است. ساده‌سازي هم در بازار رواج دارد كه بسیار خطرناك است. سازوكار بازار (حتي در شرايط بسيط بازار سرمايه امروز ايران) ساده نيست. پاسخ‌هاي ساده‌ و تروتميز به اينكه چگونه در بازار موفق شويم، وجود ندارد. ساده‌سازي بدون تحريف جدي واقعيت ممكن نيست.

البته، مخالف اين نيستم كه بحث‌هاي بازار سرمايه تا حد ممكن ساده شود، اما نبايد كار به آنجا برسد كه «معامله‌گران» هر انديشه پيچيده‌اي را كه نمي‌توان به زبان ساده رسانه‌اي بیان كرد، به «قاطي‌كردن» گوينده نسبت بدهند. جوانان درس‌خوانده رشته مالي هم كه سخت به‌دنبال ساده‌سازي تعاليم مالي تا حد غيرضروري آن هستند، مي‌توانند بازار را مختل كنند. گاه درك سطحي از حرف اقتصاددانان و دانشمندان مالي باعث مي‌شود آماتورهايي دور موضوع جمع شوند. آنان اين سادگي مفهوم را مداوم و مصون از خطا مي‌دانند. پول درآوردن در بازار را آسان مي‌پندارند. هر آدمي خود را متخصص مي‌شمارد. معتقد مي‌شود شركت‌ها و سازمان‌ها به خاطر رقابت ايجاد شده‌اند و يك‌كله به سمت بهبود مي‌روند. البته، در طيف مقابل هم شبه‌اقتصادداناني داريم كه در مورد بازار اظهارنظر مي‌كنند، اما در خانه خود، همسرانشان حتي به ايشان اجازه نمي‌دهند خريد خانه را انجام دهند؛ چراكه سرشان كلاه مي‌رود. در انتخاب اقتصاددان، كارشناس و مشاور خود، بين پهلوان و پهلوان‌پنبه‌ها فرق قائل شويد و همه را با يك چوب نرانيد. هرچه بازار سرمايه ايران پيچيده‌تر مي‌شود و ذهن «معامله‌گران» بيشتر براي ساده‌سازي تربيت مي‌شود، نقش رسانه‌ها هم مي‌تواند حساس‌تر شود.

كارآيي دربازار

حالا كه «معامله‌گران» ايران به استقبال بازاري جديد مي‌روند، شانس‌هايشان را همراه ببرند؛ اما هيچ‌كس مدعي نيست بازار سرمايه ايران كارآ است و برد و باخت آن يكسره به شانس ارتباط دارد. تازه در بازارهاي كارآ نيز اشتباه سازوكار بازار بسیار مشاهده مي‌شود. آن‌طور كه نظريه قديمي‌تر مالي مي‌گويد، بازارها كارآ نيستند. گاه نرخ‌ها و قيمت‌ها پرت‌وپلا و غيرمنطقی‌اند. ناصر خسرو در سفرنامه خود از نرخ كرايه شتر در اسوان مصر یاد مي‌كند: «از فلج تا بصره – دويست فرسنگ راه- شتري را به يك دينار نقد كرايه مي‌داده‌اند و به سي‌ دينار به نسيه و حال آن‌كه شتري نيكو را به دو یا سه دينار مي‌فروخته‌اند.» اگر ريسك نسيه‌شترسواران خيلي بالا نبوده، اشتباه محاسبه به اين بزرگي را مي‌توان به عدم‌كارآيي بازار كرايه شتر در اسوان نسبت داد؛ يعني، آن‌گونه كه نظريه مي‌گويد قيمت‌ها همه اطلاعات موجود را به گونه‌اي جذب نمي‌كنند كه براي سرمايه‌گذاران كلا غيرقابل پيش‌بيني باشند و «معامله‌گران» نتوانند از آن طريق سود به‌دست آورند.

در مورد كارآيي بازارها اغراق شده است و اقتصاددانان رفتاري اين را دائما به ما گوشزد مي‌كنند. بيشتر پايه‌گذاران نظريه كارآيي بازار بعدها خودشان مدير صندوق‌هاي حفظ ارزش (hedge fund) شدند تا از ناكارآمدي بازار سهام در آن كشورهاي پيشرفته بهره بگيرند. شيلر، برنده نوبل 2013، از سال 1981تكرار مي‌كند كه نوسان‌پذيري قيمت سهام بيش از آن است كه بتوان آن را به اطلاعات جديد درخصوص متغيرهايي چون سود سهام نسبت داد. بله، «مالي» رشته جواني است و بي‌شك هنوز به يك علم درست و حسابي بدل نشده است و نظريه كارآيي بازار آن‌چنان سفت‌وسخت هم قابل‌دفاع نيست.

لشکر «معامله‌گران» در بازار سرمايه ايران كه عمده آنان را جوانان تحصيلكرده تشكيل مي‌دهند، البته بايد در بازار به‌دنبال علم باشند و نگذارند كه عده‌اي خبرهاي بی‌ارزش، بازي با نمودارها و اعداد و اوج و حضيض‌هاي بازار را به‌عنوان علم به آنان بفروشند. براي اعمال علم در بازار سرمايه، به دقت استنتاجي نیاز است، نه به عطف و ارجاع اتفاقي به مفاهيم شيك و پرزرق و برق كه نظريه اقتصادي را در پشت سر ندارد. علم روش دارد و سخت‌گير است. لفاظي را كه نبايد به جاي بحث علمي به خورد ما بدهند؛ بايد بتوانيم تفاوت بين بحث علمي و كلي‌گويي، لفاظي و یاوه‌گویی را تشخيص دهيم. مزخرفات را نبايد با بیان فاضلانه به‌عنوان تحليل علمي به ما تحميل كنند. بايد نسبت به حرف غيرعلمي و گنده‌گويي‌هاي بي‌محتوا آلرژي پيدا كنيم. سخن مبتني‌بر فكر ناب را از لفاظي تمیيز دهيم.

بايد ذهن خود را از سنت به يقين‌گرفتن همه‌چيز تصفيه كنيم. برآورد دست‌بالا از صحت و دقت باورها در حوزه‌اي خاص، مثلا باورهاي اقتصادي یا آماري، كار دست آدم مي‌دهد. ریاضیات تحليل را ظاهرا خوشگل جلوه مي‌دهد، اما صرف استفاده از ریاضیات تحليل را لزوما صحيح نمي‌كند. مثلا تحليل‌های اقتصادی كه دولت‌هاي نهم و دهم ارائه كردند، مربوط به نوع خاصي از علم اقتصاد بود! مي‌توان شارلاتانيسم را تحت عنوان علم استتار كرد. به‌عنوان «معامله‌گر» بايد فرابگيريم از مدعیاني دوري كنيم كه ادعاي تحليل دارند، اما بيشتر حرف‌هاي سرگرم‌كننده مي‌زنند.

شانس و اهرم در بازار سرمايه

به‌علاوه، «معامله‌گران» بازار نبايد خود را تحت فشار دائمي قرار دهند. اين كسب‌وكاري است كه نرخ مرگ‌ومير بالا دارد! اگر علاقه‌مند به «طول عمر» هستيم، فشار كمتر بازار را هم بايد بخشي از نرخ بازده خودمان بدانيم. فشار هيچ متغيري روي اعصاب سرمايه‌گذار بيش از استفاده از اهرم مالي بالا نيست. توصيه من به «معامله‌گران» آن است كه در استفاده از اهرم زیاده‌روي نكنند. گاه «معامله‌گراني» را مي‌یابيم كه با قرض‌گرفتن همزمان از چند محل، به فرض اينكه خبر رسيده به آنان اطلاعات ناب است، سنگين روي سهمي سرمايه‌گذاري مي‌كنند. در استفاده از اهرم، توجه شود كه زیان‌هاي كوچك از آن طريق مركب و چندبرابر مي‌شود و براي آدم اعصاب باقي نمي‌گذارد. اگر اهرم مالي شما در تشكيل سبد سرمايه‌گذاري‌تان بالا است، با اندكي كاهش قيمت، اوضاع شما وخيم مي‌شود. وقتي بازار مي‌پوكد، حفظ اعتماد به ‌نفس اهميت بسیار دارد؛ اما چند برابر شدن زیان با استفاده از اهرم مالي، فرصتي براي حفظ اعتماد به ‌نفس باقي نمي‌گذارد.

اگر در تیرماه سال 1392 به شما گفته می‌شد، بازار دارد تند می‌رود و خرید نکنید، شما در ماه دی ممکن بود بگویید اگر به حرف شما گوش کرده بودم، 82 درصد بازده در 6 ماه نمی‌گرفتم، اما آیا این استدلال شما درست است؟ آیا عاقلانه است تصور کنيم بازاری نامعقول نمی‌تواند باز هم نامعقول‌تر شود؟ اما تاریخ بلندمدت‌تر چندماه بعد نشان داد که شما درست نمی‌گفتید 

«معامله‌گراني» را مي‌شناسم كه سهم ناعادلانه‌اي از شانس داشته‌اند، اما موفقيت خود را به مهارت‌ها و دلايل خاص ديگر منتسب مي‌كنند. در طول هشت سال دولت‌هاي نهم و دهم خيلي‌ها پول درآوردند و لزوما خوب و ماهر هم نبودند. آنان از چرخه خاصي در بازار سود مي‌بردند؛ واقعا اين‌گونه نبوده كه در بازارهاي درستي درگير بوده‌اند. چه‌طور مي‌توانيم فرض كنيم «معامله‌گراني» كه ساده‌ترين اشتباهات مندرج در كتاب‌هاي اقتصادي را مرتكب مي‌شوند، پول درآورده و موفق شده‌اند؟ دليل اصلي به تصادف و اتفاق برمي‌گردد. اين يكي از جلوه‌هاي سوگيري بقا است. گرايش داريم فرض كنيم آن «معامله‌گراني» كه موفق بوده‌اند، خوب و باسواداند. به‌اين‌شكل به عليت پشت و رو نگاه مي‌كنيم. ما آنان را خوب تلقي مي‌كنيم، چون پول ساخته‌اند. یادمان مي‌رود كه در بازار سرمايه می‌شود شانسي هم پول درآورد.

وقتي بازار رونق داشت، نقطه تاريك بازار سرمايه آن بود كه «معامله‌گران» بي‌مهارت و ناآماده هم پولدار شدند و بلافاصله فكر كردند آدم‌هاي باكله و باهوشي هستند. در كشورهاي در حال توسعه، آدم‌ها تا پولدار مي‌شوند یا وزير مي‌شوند، فكر مي‌كنند باسواد هم شده‌اند و به‌عنوان سرمايه‌گذار موفق، هرگز به روي خود نمی‌آورند (و شايد هم باور نمي‌كنند) كه احمقی خوش‌شانس بوده‌اند. احمق‌هاي خوش‌اقبال خود كمتر نشاني از اين دارند كه احمق‌هاي خوش اقبال هستند و مطلع نيستند به چنين گروه‌بندی‌هایي تعلق دارند. طوري عمل مي‌كنند كه گويي استحقاق پولدارشدن را داشته‌اند: «هر آنچه اتفاق افتاده را مي‌دانستند كه اتفاق خواهد افتاد.»

تعصب و وفاداري نسبت به سهام خاص هم از آفات «معامله‌گران» است؛ علاقه به ازدواج با موقعيتي خاص؛ شما سرمايه‌گذاريد (در مفهوم سبد سهام) و نه مدير شركت یا سهامدار عمده. نسبت به هيچ سهم تعصب پيدا نكنيد. سرمايه‌گذار نه فقط با دست‌هاي خود در مجمع راي مي‌دهد؛ بلكه با پاهاي خود نيز از شركت كم‌بازده فرار مي‌كند. وقتي فرصت فروش سهام و خروج از صحنه را داريم،‌ براي چه بنشينيم و عريضه شكايت بنويسيم.

و بازار سرمايه ايران مثل ساير بازارها گرفتار «معامله‌گراني» است كه وقتي مدتي خوب عمل مي‌كنند و بازده خوب مي‌گيرند، ديگر امكان آسيب‌پذيري خود را در نظر نمي‌گيرند؛ از ژست‌هايي كه مي‌گيرند و از راه رفتنشان درمي‌یابيم كه سود كرده‌اند؛ حتي از معامله‌گر بازنده بيشتر صحبت مي‌كنند! فرض مي‌كنند روزهاي شلوغ‌وپلوغ دولت گذشته تكرار خواهد شد. یادشان مي‌رود آنچه در گذشته انجام داده‌اند و جواب داده، لزوما در دولت یازدهم جواب نمي‌دهد. ديگر خطر انفجار روز 23 فروردین 94 یا روز 10 مرداد 94 را ناديده مي‌گيرند؛ اما دنیا آن‌قدرها منسجم نيست. بالاخره يك روز تير غيب از راه مي‌رسد، بازار مي‌پُكد و سرمايه‌گذار فكر مي‌كند كاميوني او را زير گرفته است. آن‌وقت زماني كه قيمت سهام در بازار مي‌پُكد، درمي‌یابد كه آسيب‌پذير بوده است. بازار سهام اين‌جوري است: پنج سال طول مي‌كشد تا سالار بازار باشيد و همه شما را به يكديگر نشان بدهند، اما ظرف پنج روز هم مي‌توان خوار و خفيف شد.

به نظر من، پُكيدن سهام فقط تحمل زیان نيست؛ از دست‌رفتن پول و ثروت «معامله‌گر» است، در زماني كه او اصلا فكرش را هم نمي‌كند كه چنين زیاني متحمل شود. از در و ديوار قرض مي‌گيرد، بدون تصور اينكه ممكن است ببازد. ايرادي ندارد «معامله‌گر» ريسك‌پذير باشد و ريسك بزرگي را بپذيرد، (برايشان تلاطم حاوي خبرهاي خوب است) مشروط به اينكه بپذيرد ريسك‌پذير است نه اينكه بگويد «ريسك وجود ندارد» یا «ريسك كوچكي است». اين ويژگي همه معامله‌گران سهام‌ پكيده است كه فكر مي‌كنند آن‌قدر مي‌دانند كه قادرند احتمال بروز رويداد مخالف را نفي كنند. آنها شجاعت پذيرش اين ريسك‌ها را ندارند، در غفلت‌اند یا تجاهل مي‌كنند.

«معامله‌گران» بورس تهران بايد از ساختار تصادف و چرخه‌هاي بازار مطلع باشند. بدانند بخت و اقبال در عملكرد آنان نقش داشته است. در عين حال بايد بدانند تاريخ براي همه يك‌جور تكرار نمي‌شود. نوع اتفاقاتي كه براي ديگران می‌افتد، لزوما براي شما نمی‌افتد.

بيشتر «معامله‌گراني» كه مي‌شناسم، خود را يگانه و متفاوت با بقيه مي‌دانند و وقتي مي‌خواهند پودرشدن ثروت خود را در بازار توضيح دهند، درمي‌مانند. «چرا من؟ چرا اين بحران براي من اتفاق افتاد؟» به اعتقاد من آنان كه به‌رغم مهارت‌ها، دانش و تلاش‌هاي خود در زندگي بدشانس بوده‌اند، بالاخره سر برخواهند آورد. احمق خوش‌شانسي كه در زندگي از اقبال برخوردار شده است، در طول زمان آهسته‌آهسته به سمت موقعيت احمق كم‌اقبال‌تر نزول خواهد كرد. هر يك از اينها به سمت خصلت‌ها و ويژگي‌هاي بلندمدت‌شان ميل خواهند كرد.

خوب یا بد اطلاعات تاریخی

يكي ديگر از ويژگي‌هاي سرمايه‌گذاران انكار است. وقتي زیان اول را مي‌كنند، بازار را ناديده مي‌گيرند؛ تجاهل مي‌كنند. همواره كار خود را توجيه مي‌كنند كه مثلا «بهتر از بازار یا شاخص صنعت عمل كرده‌اند». مي‌گويند: «اين قيمت‌هاي پايين كه مي‌بينيد، به خاطر فروش صندوق‌هاي بازنشستگي است»، «به‌ زودي ناچارند توي بازار پول بريزند»، به خاطر… . انكار! پیام واقعيت به‌طور دائمي انكار مي‌شود. بعد از تحمل زیان هم، برنامه دقيق آينده روشن نيست؛ بعد از وقوع رويداد زیان، چه كار مي‌كنيد؟ هول‌هولکی سهام بيشتر مي‌خريد، بدون برنامه قبلي؟

اميدوارند هرچه طولاني‌تر بتوانند صبر و مقاومت كنند، به نفع آنهاست؛ بازار برمي‌گردد؛ نمي‌فروشند، اما یادشان مي‌رود كه زیاد هم نمي‌توانند تاب بیاورند؛ طلبكاران نمي‌گذارند و گاه در میان‌مدت و نهايتا در بلندمدت با زیاني بزرگ‌تر تسليم مي‌شوند. همين كسي كه در بلندمدت زیان خالص كرده و براي ادامه كار و مديريت پول شما نامناسب است، دور ندانيد كه خود را سرمايه‌گذار شايسته كوتاه‌مدت معرفي كند. وقتي زیان اتفاق می‌افتد، پذيرش آنچه روي داده، به‌درستي صورت نمي‌گيرد. قيمت روي صفحه مانيتور را مي‌بيند، اما باز هم از ارزش واقعي و انتزاعي سهم صحبت مي‌كند.

اطلاعات البته نقش عظيمي در زندگي «معامله‌گر» دارد. اول، اينكه او بايد بتواند اطلاعات را از نوفه یا اخلال (noise) تشخيص دهد كه جنبه تصادفي بيشتري دارد. به جاي تكيه بر علامت آشكار (signal) بر اخلال تكيه نكند. نمی‌توان به جاي اطلاعات و تحليل آن، فقط روي شعور متعارف (common sense) تكيه كرد. اطلاعاتي كه در نگاه اول در جریان بحث یا در رسانه‌ها هوشمندانه تلقي مي‌شود، در تحليلي دقيق ممكن است مشكوك و به‌دردنخور از آب درآيد.

عمده «معامله‌گران» در ايران قيمت‌‌ها و خبر‌ها را روي موبايل و صفحه مانيتور مي‌بينند و تصميم به خريد و فروش مي‌گيرند. «معامله‌گران» با ديدن حركات قيمت‌ها ممكن است هيجان‌زده و به معامله متمايل شوند. اگر در توده اين اخبار «فوري» كه روي سر ما خراب مي‌شود، چيزي جز اخلال بیابیم، گويي در انبار كاهي، سوزن پيدا كرده باشيم؛ بنابراين مي‌توان توصيه كرد كه به اخبار گذرا بي‌توجه باشيم تا اغوا نشويم. بخش عمده اين خبرها اخلال است، اما تاريخ (بلندمدت) از اين اخلال‌ها تهي است. نمي‌گويم در مورد قيمت‌ها روزنامه را نخوانيد یا به صفحه موبايل خود