بررسی‌ها نشان می‌دهد که نرخ بهره اسمی، تحت‌تاثیر دو عامل «نرخ بازگشت سرمایه» و «نرخ تورم» است. در کشورهای مختلف نرخ بازده سرمایه، تفاوت معناداری با یکدیگر ندارند و عمده تغییرات نرخ بهره اسمی در کشورها، به‌دلیل نرخ تورم است. کشورها دو رویکرد درخصوص کنترل نرخ تورم، اتخاذ کرده‌اند. در رویکرد نخست، با ثابت کردن برابری ارز و کنترل قیمت کالاهای وارداتی سعی در کنترل نرخ ارز داشته‌اند؛ اما مطابق بررسی‌ها، این رویکرد در تمام کشورها به یک الگوی باخت- باخت تبدیل شده است؛ زیرا در میان مدت از یکسو هزینه‌های بالایی برای سیاست‌گذار اقتصادی به‌وجود آمده و از سوی دیگر، مردم و بخش خصوصی نیز از نوسانات نرخ ارز، متحمل ضرر شده‌اند. عواید این سیاست‌گذاری در کوتاه‌مدت به سفته‌بازان و دولت‌های عوام‌گرا رسیده است. رویکرد دوم، کنترل عرضه پول برای جهت دهی به نرخ تورم است و این رویکرد در کشورهای توسعه یافته، تحت‌تاثیر انضباط مالی است. این رویکرد، الگوی برد-بردی را برای سیاست‌گذار و مردم، ایجاد می‌کند که می‌توان بر اساس آن تورم را کنترل و نرخ سود را به سمت تک‌رقمی شدن هدایت کرد. در این رویکرد، سیاست‌گذار پولی با بهره‌گیری از عملیات بازار باز و افزایش مکانیسم نظارت می‌تواند عنان بازار پول را در اختیار گیرد.

بازار پول: استاد ایرانی دانشگاه برکلی در یک گفت‌وگو، 4 اقدام ضروری سیاست‌گذار برای اصلاح بازار پول را تشریح کرد. موضوع نخست از نظر این اقتصاددان، ایجاد بازار اوراق قرضه دولتی و انتشار آن در حجم بالا است. به گفته او، در گام دوم بانک مرکزی باید این اوراق را به‌صورت وثیقه قبول کند و با یک نرخ بهره نزدیک به نرخ بهره هدف خودش، به بانک‌های تجاری قرض بدهد، سیاستی که ابزار مناسب برای کنترل نرخ بهره را در اختیار بانک مرکزی قرار می‌دهد. او گام سوم را بهبود نظارت بانک مرکزی بر عملکرد بانک‌ها و اجازه ندادن به موسسات مالی بد برای جذب سپرده جدید، اعلام کرد. این اقتصاددان گام آخر را ساماندهی موسسات مالی بد و پیدا کردن یک راه حل برای برخورد با آنها عنوان کرد. به گفته او، باید یا با خاتمه دادن به فعالیت این موسسات یا فروخته شدن به سایر موسسات مالی، از فشار موسسات مالی بد روی موسسات مالی خوب جلوگیری کرد. این گفت‌وگو در مجله «تجارت فردا» منتشر شده است.

عوامل موثر در نرخ بهره

امیر رضاکرمانی در ابتدای گفت‌وگو، به بررسی عوامل موثر در تعیین نرخ بهره و نحوه اثر‌گذاری آن پرداخته است. به گفته او، در یک مدل ساده، نرخ بهره (اسمی) از دو قسمت «نرخ بازگشت سرمایه» و «نرخ تورم» تشکیل شده است. برخی مطالعات نشان می‌دهد که در کشورهای مختلف، نرخ بازده سرمایه تفاوت معناداری ندارد و دلیل اصلی تفاوت نرخ بهره اسمی در کشورهای مختلف، تفاوت در نرخ تورم است. او معتقد است که این نرخ تورم، الزاما نرخ تورم لحظه‌ای نیست. به بیان دیگر، کسی که دارد سرمایه‌گذاری را به‌صورت ریالی یا دلاری انجام می‌دهد به افق بلند مدت نگاه می‌کند. به همین دلیل، زمانی که نرخ بهره در کشوری بالاست، احتمالا یا نرخ تورم لحظه‌ای بالاست یا اینکه احتمالا انتظارات تورمی در میان‌مدت در سطح بالایی قرار دارد. ممکن است به‌طور مقطعی، تورم کنترل شده و پایین باشد، ولی حداقل انتظارات تورمی سپرده‌گذار این است که نرخ تورم، در یک بازه دو سه‌ساله، خیلی بیشتر از این شود.

دو رویکرد کنترل تورم

این اقتصاددان با بیان این موضوع، تاکید می‌کند که برای شناسایی مکانیزم کنترل نرخ بهره، باید عوامل موثر بر انتظارات تورمی را مشخص کرد. به گفته او؛ در بحث کنترل نرخ تورم معمولا کشورها دو رویکرد را اتخاذ کرده‌اند که معمولا رویکرد اول شکست خورده، ولی رویکرد دوم نسبتا موفق بوده است. رویکرد اول این بوده است که با ثابت کردن برابری نرخ ارزشان در واقع سعی کرده‌اند تورم را کنترل کنند. ایده اصلی هم این بوده که وقتی نرخ ارز را ثابت می‌کنید؛ قیمت کالای وارداتی، ثابت شده و در نتیجه کالای تولید داخل نیز که با کالای وارداتی در رقابت است، افزایش قیمت نخواهد داشت و به‌طور مقطعی نرخ تورم ثابت خواهد شد. به گفته کرمانی، در کشورهایی که این کار را انجام دادند پس از یک بازه زمانی 5 تا 10 ساله قضیه برعکس شده است و تورم انباشته شده طی سالیان گذشته، موجب می‌شود اختلاف زیادی با نرخ تورم جهانی ایجاد شود، و این مساله‌ خود را به‌صورت یک تغییر ناگهانی و بسیار شدید نرخ ارز نشان می‌دهد که به برعکس شدن جریان سرمایه می‌انجامد. یعنی ورود سرمایه به کشور قطع می‌شود و بحران مالی ارزی اتفاق می‌افتد. در چنین حالتی بیشتر افراد تمایل دارند سرمایه خود را هرچه سریع‌تر تبدیل به ارزهای خارجی مثلا دلار کنند که این خود باعث خروج سرمایه می‌شود. به همین دلیل این رویکرد پایدار کردن تورم یک رویکرد کوته‌نگرانه است که این امر از نظر اقتصاد سیاسی، برای دولت‌ها بعضا جذاب بوده است چون در واقع شما در کوتاه‌مدت، خیلی منتفع می‌شوید ولی هزینه‌هایش را دولت‌های بعدی خواهند داد. به نظر می‌آید بسیاری از مقاطع هدف‌گذاری تورمی در ایران با چنین رویکردی اتفاق افتاده است.

کرمانی رویکرد دوم برای ثابت کردن نرخ تورم را کنترل عرضه پول معرفی کرد و معتقد است که به دلیل آنکه افزایش عرضه پول در اکثر کشورهای در حال توسعه بودجه دولت بوده است، این امر تاحد زیادی به انضباط مالی دولت بازمی‌گردد. به عبارت دیگر وقتی دولت هزینه‌هایش بیشتر از درآمدش بوده این باعث شده که درصورت عدم توانایی در تامین مالی، بلافاصله از طریق استقراض از بانک مرکزی و افزایش پایه پولی و در نهایت افزایش تورم به تامین مالی بپردازد.از این منظر سیاست پولی با نحوه درآمد‌زایی دولت در حال توسعه ارتباط می‌یابد. او با بیان این موضوع به کسری بودجه دولت اشاره می‌کند که دو ریشه دارد. ریشه اول این است که دولت‌ها می‌خواهند بیشتر از درآمدهایشان هزینه کنند، ولی بحث دیگر که از آن مهم‌تر است بحث توسعه مالی است که ریشه دوم محسوب می‌شود. یعنی اینکه دولت برای مالیات‌ستانی از شهروندان چقدر منابع دارد که مهم‌تر از عامل اول است.

نقش بانک مرکزی در کنترل تورم

دانش‌آموخته مدرسه اقتصادی لندن، نقش بانک مرکزی در کنترل تورم؛ به نوع رابطه بانک مرکزی با دولت و ابزار موجود برای سیاست‌گذار پولی در جهت اثر بر تورم عنوان می‌کند. به اعتقاد او،‌ بانک مرکزی ما چیزی به اسم سیاست پولی ندارد و اینکه بگوییم بانک مرکزی ما می‌تواند خیلی بر نرخ تورم تاثیر بگذارد شاید اصلا حرف دقیقی نباشد. دلیل آن هم ابزارهایی است که تاکنون بانک مرکزی برای کنترل تورم از آنها استفاده کرده است. یکی تثبیت مقطعی نرخ ارز است که تثبیت نرخ ارز منجر به تثبیت نرخ تورم در بلندمدت نمی‌شود. ابزار دوم از دید این اقتصاددان، امتناع از قرض دادن پول به دولت جهت تامین مالی است که در تئوری منجر به این می‌شود که بانک مرکزی کنترل روی عرضه پول داشته باشد و تورم را بتواند تا حدی کنترل کند، اما اتفاقی که در کشور ما افتاده این است که حتی الان که به‌صورت قانونی دولت نمی‌تواند از بانک مرکزی مستقیما استقراض کند، دولت از طریق استقراض از بانک‌های تجاری و عدم پرداخت مطالبات به این بانک‌ها و پیمانکاران دولتی، آنها را با بانک مرکزی طرف می‌کند، یعنی زمانی که بانک‌های تجاری دچار مشکل می‌شوند تنها راه ادامه حیات‌شان این است که از منابع بانک مرکزی اضافه‌برداشت کنند. کرمانی در این خصوص عنوان کرد تنها اتفاقی که افتاده این است که به جای استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی، یک لایه اضافه شده است. پس باز هم در نهایت بانک مرکزی پایه پولی را دارد افزایش می‌دهد البته در این شرایط ممکن است چاره‌ای غیر از این هم نداشته باشد چون در غیر این صورت بانک‌ها منابع لازم برای بازپرداخت سود سپرده‌ها را ندارند که می‌تواند منجر به خروج سپرده‌ها از سیستم بانکی شود. او با بیان این مطالب نتیجه‌گیری می‌کند که بانک مرکزی‌ هنوز سیاست پولی به معنای واقعی کلمه ندارد که بتواند روی تورم کنترلی داشته باشد. احتمالا یکی از دلایل اصلی عدم پایین آمدن نرخ بهره در کشورمان همین مساله‌ است.

مکانیزم تعیین نرخ بهره در کشورها

استاد دانشگاه برکلی در ادامه این گفت‌وگو درخصوص مکانیزم تعیین نرخ بهره در کشورهای دنیا عنوان کرد که ابزار اصلی اجرای سیاست پولی در اکثر کشورهای توسعه‌یافته دنیا در واقع همان عملیات بازار باز است. به نظر او، باید در کشور ما این عملیات توضیح داده شود. زیرا عملکرد بانک مرکزی شباهتی به عملکرد بانک مرکزی‌ پیشرفته ندارد. در عملیات بازار باز، بانک مرکزی نرخ بهره هدفی را تعیین می‌کند و این نرخ بهره همان نرخ بهره‌ای است که بانک‌ها طبق آن به همدیگر قرض می‌دهند، سیاست پولی بانک مرکزی این است که این نرخ بهره هدف‌گذاری شده و نرخ بهره بین‌بانکی را به یک عدد مشخص برساند. ابزار آن هم برای اجرای این سیاست این است که به بانک‌های تجاری می‌گوید اگر هر بانکی اوراق قرضه دولتی را به‌صورت وثیقه نزد من بگذارد، من با یک نرخ بهره نزدیک به نرخ هدف به آن بانک قرض می‌دهم. کرمانی توضیح می‌دهد که در این حالت یک آربیتراژ اتفاق می‌افتد، اگر نرخ بهره بین‌بانکی بیشتر از نرخ بهره هدف بانک مرکزی باشد بانک‌های دیگر به جای اینکه بروند از سایر بانک‌های استقراض کنند این اوراق قرضه را به‌عنوان وثیقه نزد بانک مرکزی می‌گذارند و از بانک مرکزی با نرخ بهره پایین‌تر استقراض می‌کنند و این باعث می‌شود که در واقع نرخ بهره بین‌بانکی در تعادل بازار بانک‌ها همان نرخ بهره‌ای شود که نرخ بهره هدف سیاست‌گذار است. این در حالی است که در حال حاضر ما چنین ابزاری در بانک مرکزی خودمان نداریم، آن هم به چند دلیل، اولا اوراق قرضه دولتی که به اندازه کافی قابل قبول باشد و بانک مرکزی آن را به‌عنوان وثیقه حاضر باشد قبول کند اصلا نداشته‌ایم. همچنین نوع رابطه بانک‌ها با بانک مرکزی به گونه‌ای نبوده که چنین امری محقق شود، در واقع تنها رابطه در اقتصاد ایران همیشه این بوده که بانک یا از بانک مرکزی اضافه‌برداشت می‌کند یا فقط یک ذخیره قانونی در بانک مرکزی دارد. نکته بعدی این است که این اضافه‌برداشت دو ویژگی در ایران دارد، یکی اینکه وثیقه ندارد دیگر اینکه براساس نرخ بهره جریمه‌ای است مثلا فرض کنید 34 تا 36 درصد است. یعنی روشی که در دنیا دارد این نرخ بهره کنترل می‌شود این نیست که شما به بانک‌ها بگویید مثلا نرخ بهره‌تان باید 20 درصد باشد. بر‌عکس این به‌صورت خیلی طبیعی از طریق مکانیسم بازار اتفاق می‌افتد. به بیان دیگر بانک مرکزی آمادگی دارد که آنقدری این بانک‌ها در برابر آوردن وثیقه اوراق قرضه دولتی پول دریافت کنند تا نهایتا نرخ بهره تعادلی در بازار بین بانکی به همان نرخ هدف‌گذاری‌شده برسد.

کرمانی عملیات دومی را که بانک‌های مرکزی معمولا اتخاذ می‌کنند عملیات خرید و فروش مستقیم خود اوراق دانست. یعنی بانک‌های مرکزی، با خرید و فروش اوراق قرضه دولتی نرخ بهره موثر اوراق قرضه دولتی را به همان نرخ بهره بازار بین بانکی نزدیک کند. او درخصوص ابزار سوم هم که دوباره برای ایران خیلی ربط پیدا می‌کند، گفت معمولا بانک‌های مرکزی ابزار دیگری نیز دارند که فقط برای شرایط بحرانی از آن استفاده می‌کنند. این ابزار همان دریچه تنزیل است که تفاوتش با عملیات بازار باز، این است که در این حالت می‌توان چیزهایی غیر از اوراق قرضه دولتی، مانند املاک و مستغلات را هم به‌عنوان وثیقه نزد بانک مرکزی قرار داد، البته نرخ تنزیل این دارایی‌ها کمتر از اوراق قرضه است چون ممکن است ریسک بالاتری داشته باشند. او این موضوع را با یک مثال توضیح داد که اگر، یک دلار اوراق قرضه دولتی بیاورید، ممکن است بتوانید 99 سنت از بانک مرکزی استقراض کنید، ولی در ازای یک دلار وام مسکن ممکن است 80 سنت بیشتر نتوانید استقراض کنید. یک تفاوت دیگر هم این است که معمولا نرخ بهره‌ای که شما در این حالت می‌پردازید بالاتر است که به آن نرخ بهره جریمه‌ای می‌گویند. البته این تفاوت خیلی نیست مثلا در آمریکا حدود یک درصد است و دلیل اصلی‌اش هم این است که بانک‌ها در حالت عادی انگیزه کمتری برای استفاده از دریچه تنزیل داشته باشند ولی در عین حال، در شرایط بحرانی بتوانند از آن بهره ببرند.

امکان‌سنجی در ایران

این اقتصاددان درخصوص امکان بهره‌گیری این ابزار در اقتصاد کشور توضیح داد: «درمورد ایران، یکی از بحث‌هایی که بعضا می‌شود، این است که همیشه می‌گوییم ما مشکلات نهادی داریم. ولی در حال حاضر، ما در یک شرایط بحرانی هستیم و برای همین هم نمی‌توانیم آن تغییرات نهادی را انجام بدهیم چون بسیار پر هزینه است و باید صبر کنیم تا این گردنه را رد کنیم و پس از آن تغییرات نهادی را ایجاد می‌کنیم. به نظرم، چیزی که خیلی برای ما موقعیت جالبی شده، این است که ما الان به یک گردنه‌ای رسیده‌ایم که برای رد کردن آن گردنه راه‌حلی جز این اصلاحات نهادی نداریم.» به گفته او، در اقتصاد ایران، دولت بخش عمده‌ای از مطالبات بانک‌ها و پیمانکاران را نداده و این یکی از عوامل اصلی حجم بالای مطالبات معوق بانک‌ها است. این امر باعث شده در واقع سود عایدی از تسهیلات‌شان به شدت کمتر از سودی باشد که باید به سپرده گذاران بدهند. در نتیجه بانک‌ها از منابع بانک مرکزی برداشت می‌کنند. پیامد کلان اقتصادی این موضوع از یک طرف احتمال تورم از سمت تنگنای مالی است و از طرف دیگر افزایش انتظارات تورمی.

به اعتقاد او، این موضوع رقابت را بین خود بانک‌ها برای جذب سپرده جدید افزایش داده است. چرا که درحال حاضر راه‌حل اصلی اکثر بانک‌های ما، برای پرداخت سود سپرده‌های قبلی‌شان این است که فقط سپرده جدید جذب کنند. حالا به نظر می‌رسد راه‌حل ایجاد اوراق قرضه دولتی در حجم بسیار بالاتر از آن چیزی که تا الان بحث شده شاید حداقل 40، 50 هزار میلیارد تومان باشد. تا به نوعی دولت از این اوراق قرضه دولتی استفاده کند که طلب بانک‌ها و پیمانکاران را بدهد تا پیمانکاران با بانک‌ها تسویه حساب کنند، و بعد بانک‌ها بتوانند این اوراق قرضه دولتی را به‌صورت وثیقه نزد بانک مرکزی بگذارند و طبق نرخ بهره هدف استقراض کنند. به اعتقاد کرمانی، با این کار هم به نوعی بحث تنگنای مالی مان حل می‌شود و هم برای مشکل تورم‌مان ابزاری درست می‌کنیم که در بلندمدت به شدت می‌تواند به ما کمک کند. او البته تاکید می‌کند که با این مکانیزم تورم حل نخواهد شد مگر اینکه دولت هزینه‌ها و درآمدهایش را خیلی به هم نزدیک و همان توسعه مالی لازم را ایجاد کرده باشد. مساله‌ اصلی این است که ما در زمینه سیاست‌گذاری از فقدان بسیاری از ابزارها رنج می‌بریم. در حال حاضر، به مقطعی رسیده‌ایم که دیگر فرصت فکر کردن به راه‌حل‌های کوتاه‌مدت را نداریم، بلکه باید ریشه‌ای و اصولی عمل کنیم تا از گردنه فعلی که هم دولت، هم بانک مرکزی و هم بخش غیر‌دولتی با آن درگیر هستند، عبور کنیم.

ساماندهی موسسات غیرمجاز

این اقتصاددان جوان در کنار این موضوع به بحث بررسی، ساماندهی بانک‌ها و موسسات که بازی پانزی را انجام می‌دهند پرداخته است. به گفته او، فرق اصلی یک نهاد مالی با یک بنگاه تولیدی این است که بنگاه تولیدی نمی‌تواند به این راحتی بازی پانزی اجرا کند، به این معنی که شما می‌روید از ایران‌خودرو یک ماشین می‌خرید و آن را یا به شما تحویل می‌دهند یا تحویل نمی‌دهند. ولی یک موسسه مالی به راحتی می‌تواند این کار را بکند. کرمانی این موضوع را با یک مثال توضیح داد: «فرض کنید یک موسسه مالی به شما می‌گوید که من به شما 20 درصد سود می‌دهم و بعد این پول شما را می‌گیرد و به فرد دیگری می‌دهد و از آن فرد 23، 24 درصد سود دریافت می‌کند. حالا فرض کنید که آن فرد توانایی باز پرداخت پول بانک را ندارد و بانک هم در واقع نمی‌خواهد این را بگوید که این فرد واقعا توانایی بازپرداخت وام را ندارد. می‌تواند چه کار کند؟ می‌تواند به این بنگاه بگوید که من به‌طور صوری این پول را از شما پس گرفتم ولی دوباره وام بعدی را به همان بنگاه بدهد.»

کرمانی معتقد است که تشخیص این موضوع برای نهاد ناظر به راحتی نیست. در تاریخچه بانکداری حتی قبل از به وجود آمدن بانک مرکزی در آمریکا، همیشه یک ناظر برای پیشگیری از این مسائل وجود داشته است. در واقع خود بانک‌ها انجمنی داشتند که خودشان بر هم نظارت می‌کردند تا مطمئن بشوند کسی بین آنها این کار را انجام نمی‌دهد، دلیل اصلی هم این بوده است که اگر بانکی این کار را انجام می‌داد باعث از بین رفتن اعتماد مردم نسبت به بانک‌ها و سیستم بانکداری می‌شد و منابع مالی از بانک‌ها خارج می‌شد. ولی با مشاهده کشورهای درحال توسعه در صد سال اخیر، درمی‌یابیم که یکی از وظایف اصلی بانک‌های مرکزی همین نظارت دائمی بر بانک‌ها بوده است. او درخصوص اهمیت موضوع توضیح داد: بانکی که الان ارزش دارایی‌هایش کمتر از ارزش سپرده‌هایش است تقریبا دیگر چیزی برای از دست دادن ندارد. برای همین اتفاقی که می‌افتد این است که آن بانک برایش فرقی ندارد که حالا به سپرده‌گذار نرخ 22 درصد پیشنهاد دهد، یا نرخ 23 درصد یا 25 درصد. چون اگر آن بانک بتواند سپرده جدید جذب بکند می‌تواند به حیاتش ادامه بدهد، اگر آن بانک نتواند سپرده جدید جذب کند نمی‌تواند به حیاتش ادامه بدهد. یعنی آن خونی که به بدن آن وارد می‌شود فقط همان سپرده جدید است وگرنه سرمایه‌گذاری‌هایش به اندازه کافی بازده نداشته است. آن وقت در چنین شرایطی در واقع بانک‌های خوب‌مان دارند با یکسری بانک‌ها و موسسات بد رقابت می‌کنند. این می‌تواند فشاری ایجاد کند که هر موقع بانک مرکزی بخواهد نرخ بهره را به‌صورت دستوری کم بکند در واقع آن بانک‌های بد، به روش‌های مختلف نرخ بهره بیشتری پیشنهاد بدهند بعد منابع مالی را جذب خودشان کنند و در نهایت آن مشکلی که از ابتدا بود یعنی تنگنای مالی را تعمیق کنند.

امیر رضا کرمانی در مجموع درخصوص خطر وجود موسسات مالی تاکید کرد که ما صرفا نمی‌خواهیم نرخ بهره کم شود بلکه می‌خواهیم نرخ بهره به نوعی کم بشود که در نهایت سرمایه‌گذاری بیشتر شود. ولی اگر در این شرایط بدون اصلاح موسسات مالی بد بخواهیم این کار را انجام دهیم، ممکن است حتی به‌صورت صوری بتوانیم نرخ بهره بانک‌های خوب را کم بکنیم ولی این ممکن است باعث خروج منابع مالی از بانک‌های خوب و تعمیق تنگنای مالی شود. تا وقتی که از طرفی بانک مرکزی عملیات بازار باز را انجام ندهد و از طرفی نظارت واقعی بر موسسات مالی انجام ندهد خیلی بعید است که بشود نرخ بهره را در کشور کم کرد و حتی اگر کم بشود، معلوم نیست که آن نتیجه‌ای را که می‌خواهیم‌، بدهد. یعنی احتمالا فقط به تعمیق تنگنای مالی منجر می‌شود.