معاملات سهام در بورس و فرابورس تهران، این روزها رونق چندانی ندارد. عوامل اثرگذار متعددی در این روزها، افق سودآوری شرکت‌های بورسی و فرابورسی را تیره و تار کرده است. همچنین کمبود مفرط نقدینگی ناشی از قفل شدگی منابع پولی به وضوح به چشم می‌آید بنابراین نسبت قیمت بر درآمد (P/ E) کلی بازار سهام میل چندانی به رشد نشان نمی‌دهد. اما در طرف مقابل همان‌طور که بازار پول پررونق است و بسیاری از فعالان اقتصادی ترجیح می‌دهند پول‌های خود را به‌صورت سپرده‌های بلندمدت در بانک‌ها نگهداری کنند، اوراق بدهی و دارای درآمد ثابت نیز این روزها از استقبال قابل توجهی برخوردار هستند. تجربه انتشار اولین اوراق سفارش ساخت (استصناع) که در روزهای گذشته انجام شد، نشان دهنده همین استقبال گرم است. همچنین مشاهده می‌شود اوراق سلف نیز به خوبی خریداری می‌شوند. 

دلیل عمده توجه به این گونه اوراق، نرخ بازدهی جذابی است که برای این اوراق در نظر گرفته می‌شود. اغلب تحلیلگران بازار سهام، برای تخمین ارزش سهام، از مدل‌های تنزیلی استفاده می‌کنند. چنانچه نرخ بازدهی اوراق با درآمد ثابت به‌عنوان ملاکی از سود بدون ریسک (RISK FREE) در نظر گرفته شود، حتی بدون اضافه کردن صرفه ریسک، می‌توان گفت خرید بسیاری از سهم‌های حاضر در بازار سهام تهران، با این شرایط چندان جذاب به نظر نمی‌رسد. اما نکته اینجاست که نرخ سود بدون ریسک در بازار دیگری تعیین می‌شود و بازار این اوراق آنقدر بزرگ نیست که بتواند نرخ کلیدی سود را تحت تاثیر قرار دهد. عرضه این اوراق با این نرخ‌های بازدهی اگرچه تلویحا تایید بالا بودن نرخ سود در اقتصاد ایران بود و در واقع مراجع رسمی با این کار اعتراف کردند قیمت پول در شرایط فعلی اقتصاد ایران بالاست، اما به نظر می‌رسد این اقدام هوشمندانه صورت گرفته است. چنانچه نهاد ناظر اجازه نمی‌داد این اوراق با این نرخ‌ها مورد معامله قرار گیرد، امکان شکست این بازار در بدو تولد وجود داشت. شواهد نشان می‌دهد بازار اوراق بدهی یا اوراق با درآمد ثابت (Fixed Income) به شدت در بازار سرمایه ایران کوچک مانده است. در حالی که در ادبیات مالی روز، بیش از آنکه به توسعه بازار سهام پرداخته شود، اوراق با درآمد ثابت مورد توجه قرار می‌گیرد. در واقع دومین علت استقبال از این گونه اوراق در بازار سرمایه ایران همین نکته است.

صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایران موظف هستند 30 درصد از منابع خود را در خرید دارایی‌های با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری کنند. از طرف دیگر سقف مجوزی که برای صندوق‌ها صادر شده است، رقمی حدود 30 هزار میلیارد تومان است که 30 درصد آن رقمی حدود 9 هزار میلیارد تومان می‌شود. در حال حاضر جمع دارایی‌های با درآمد ثابت در بازار سرمایه ایران با این رقم تفاوت معناداری دارد. در نتیجه صندوق‌های سرمایه‌گذاری با توجه به فشار نهاد ناظر، فعلا و تا آینده‌ای نسبتا بلندمدت در صف خریداران این گونه اوراق قرار خواهند گرفت. همین موضوع ضرورت توسعه این بازار را روشن می‌کند. بنابراین از طرفی نهاد ناظر چاره‌ای جز توسعه این بازار ندارد و در طرف دیگر نمی‌توان ریسک عرضه این اوراق را با نرخ‌های پایین تقبل کرد.  از طرف دیگر بسیاری از کارشناسان یکی از عوامل عمده رکود اقتصاد فعلی کشور را، بدهی‌های سنگین دولت به پیمانکاران و بانک‌ها می‌دانند. در واقع این نکته نیز لزوم تسریع و توسعه بازارهایی از قبیل بازار اسناد خزانه اسلامی را روشن‌تر می‌کند.

اسناد خزانه از نگاه آمار
عرضه اوليه اسناد خزانه اسلامي 8 مهر 94 با قیمت اسمی هر ورقه یک میلیون ریال و سررسید 23 اسفند 94، به روش مبتني بر حراج در بازار ابزارهاي نوين مالي فرابورس ايران انجام پذيرفت. حجم عرضه اوليه توسط سازمان بورس و اوراق بهادار، 400 هزار ورقه تعيين شد كه در جريان عرضه اوليه، 383 هزار ورقه آن توسط 16 پيمانكار عرضه شده و اين اوراق با قيمت 900هزار و 500 ريال مورد معامله قرار گرفت. در روز عرضه اوليه، اين اوراق توسط 56 شخص حقيقي و 10 شخص حقوقي خريداري شد. حجم كل اسناد خزانه اسلامي پذيرفته شده در بازار ابزارهاي نوين مالي فرابورس ايران 5/ 2 ميليون ورقه (با ارزش اسمي هر ورقه یک میلیون ریال) است.

در گزارش آماری که فرابورس درباره معاملات این اوراق در مهرماه منتشر کرده، آمده است: در حال حاضر، بيش از 85 درصد اوراق عرضه شده توسط اشخاص حقيقي و صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري خريداري شده است و شركتهاي سرمايه‌گذاري، تامين سرمايه‌ها و ساير اشخاص حقوقي، 15درصد حجم اين اسناد را در اختيار گرفته‌اند. حجم كل اسناد خزانه اسلامي عرضه شده توسط پيمانكاران تا تاريخ 30/ 8/ 94، بيش از 720 هزار ورقه بوده است كه توسط 43 پيمانكار عمده به بازار عرضه شده است. تركيب خريداران اين اسناد طي اين مدت، در جدول آمده است. از مجموع 281 شخص حقيقي و حقوقي خريدار اسناد خزانه اسلامي، 243 نفر، شخص حقيقي بوده‌‌اند كه هريك از آنها به‌طور ميانگين 739 ورقه را خريداري كرده‌اند.

در واقع این آمار نشان از استقبال قابل توجه حقیقی‌ها دارد و فرض عدم شناخت سرمایه‌گذاران حقیقی را درباره این اوراق رد می‌کند. همانطور که اشاره شد، بیشترین تقاضا برای تملک این اوراق توسط حقیقی‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری شکل گرفته است که بخشی از این تقاضا به دلیل نرخ‌های جذاب و بخش دیگر، همان‌طور که پیش‌تر اشاره شد، به علت دستورالعمل صندوق‌های سرمایه‌گذاری مبنی بر سرمایه‌گذاری 30 درصد از منابع خود به دارایی‌های با درآمد ثابت بورسی و فرابورسی، شکل گرفته است.

در آمارها و ارقام قبلی آمده بود که قرار است به اندازه هزار میلیارد تومان (10 میلیون ورقه) برای تامین مطالبات پیمانکاران در نظر گرفته شود، اما گزارش فرابورس نشان می‌دهد که تا‌کنون 5/ 2 میلیون ورقه در بازار ابزارهای نوین پذیرفته شده است. علیرضا توکلی، مدیر ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران، در این رابطه به «دنیای اقتصاد» گفت: اسناد خزانه اسلامی دارای سررسید هستند و در لحظه انتشار در واقع پولی جمع‌آوری نمی‌شود. وزارتخانه لیستی از پیمانکاران طلبکار دارد که روند اخذ مدارک و تکمیل مشخصات‌شان برای تخصیص این اوراق فرآیندی زمانبر است. این فرآیند از اردیبهشت ماه سال جاری آغاز شده و احتمالا تا بهمن ماه ادامه خواهد یافت. قرار بود در اولین مرحله 5/ 2 میلیون ورقه پذیرفته شود. مرحله بعدی که شامل 5 میلیون ورقه می‌شود نیز توسط فرابورس انجام خواهد شد. در مرحله اول این اوراق مربوط به وزارت نیرو، راه، ورزش و جوانان و وزارت کشور می‌شود که پیمانکاران حاضر در صنایع مختلف می‌توانند بخشی از مطالبات خود را از این وزارتخانه‌ها از این طریق دریافت کنند.

توکلی همچنین با اشاره به عملکرد بازارگردان این اوراق گفت: بازارگردان این اوراق کارگزاری بانک کشاورزی است که عملکرد درخشانی از خود نشان داده است. در واقع این بازارگردان متعهد شده بود که در دامنه مظنه یک درصدی فعالیت کند، اما در عمل این یک درصد به نیم درصد کاهش یافته است. در واقع این بازارگردان حاضر شده با حاشیه سود کمتر عملیات بازارگردانی را انجام دهد تا ریسک نوسان قیمت این اوراق به‌شدت کاهش یابد. 

نکته قابل‌توجه دیگری که در این گزارش آمده است، عدم رسیدن حجم كل اوراق سپرده شده در انتهای آبان ماه به 5/ 2 میلیون ورقه است. توکلی در این‌باره گفت: تعدادی از پیمانکاران هنوز فاقد کد هستند و بنابراین نتوانسته‌اند این اوراق را به فروش برسانند، ضمنا برخی از پیمانکاران نیز ترجیح می‌دهند که این اوراق را تا سررسید نگهداری کنند. بررسی‌های ما نشان می‌دهد که پیمانکاران به تدریج اوراق خود را به فروش می‌رسانند و با توجه به نیازهای مالی خود و نقدشوندگی بازار، فروش‌های خود را به تعویق می‌اندازند. وی در پایان با اشاره به لزوم توسعه بازار دارایی‌های با درآمد ثابت گفت: در حال حاضر هفت هزار و 500 میلیارد تومان اوراق با درآمد ثابت در فرابورس داریم و قصد داریم این رقم را تا پایان سال به 12‌هزار و 500 میلیارد تومان برسانیم.

هامونی: عزم دولت برای پرداخت بدهی‌ها
در همین راستا، مدیرعامل فرابورس ایران با اشاره به اقدام دولت برای تامین به‌موقع سود اوراق پیمانکاران در آبان‌ماه، از عزم جدی دولت برای پرداخت بدهی‌های خود به پیمانکاران خبر داد.
امیر هامونی در گفت‌وگو با «ایسنا» با بیان اینکه دولت در راستای تحقق اهداف خود در زمینه خروج از رکود برنامه‌های مختلفی را در حوزه پولی و مالی در دستور کار قرار داده است، گفت: پرداخت بدهی‌های دولت به بخش‌های مختلف از جمله پیمانکاران از مهم‌ترین این اقدامات است.

مدیرعامل فرابورس ایران با اشاره به اینکه دولت معمولا سود اوراق منتشره خود را با تاخیر به حساب پیمانکاران واریز می‌کرد، از عملیاتی شدن اقدامات دولت در این زمینه با تسویه کوپن‌های سود اوراق گذشته در شهریورماه خبر داد و گفت: طبق اخباری که از وزارت اقتصاد و بانک مرکزی داریم، دولت در آبان‌ماه سود اوراق پیمانکاران را به موقع تامین و به حساب بانک مرکزی واریز کرده است. به گفته وی، این در حالی است که این اوراق به دلیل تاخیر پرداخت سود در مهلت مقرر، وارد فرابورس نشده بود، اما با پرداخت به‌موقع سود اوراق از سوی دولت، فرابورس ایران می‌تواند زمینه پذیرش اوراق دولتی و انجام معاملات ثانویه آنها را فراهم کند. هامونی با اشاره به اینکه، این اقدام موجب افزایش اعتماد به اوراق دولتی و به دنبال آن کاهش نرخ تنزیل می‌شود، افزود: دولت با پرداخت به‌موقع تعهدات خود در مقابل دارندگان اوراق نشان داد که عزم جدی برای بازپرداخت بدهی‌هایش دارد و می‌توان گفت که این اقدام، علامت مثبتی برای تسویه بدون تاخیر مبلغ اسمی اسناد خزانه اسلامی در سررسید نیز خواهد بود.

مدیرعامل فرابورس ایران، پرداخت به‌موقع تعهدات از سوی دولت را مهم و در راستای خروج از رکود توصیف کرد و افزود: بر این اساس، کاهش ریسک اوراق سبب کاهش نرخ سود مورد انتظار دارندگان آن شده و طبیعتا بر قیمت اوراق تاثیرگذار خواهد بود. وی در پاسخ به این سوال که پرداخت به‌موقع بدهی‌های دولت چه تاثیری بر بازار سرمایه خواهد داشت، گفت: با کاهش نرخ سود اوراق دولتی زمینه کاهش نرخ سود بانکی هم محقق می‌شود و کاهش نرخ سود نیز تاثیراتی بر قیمت تمامی اوراق بهادار و سهام خواهد گذاشت که تحلیلگران بازار می‌توانند این تاثیرات را پیش‌بینی کنند.