روند تغییرات اجزای اصلی نقدینگی در دو سال اخیر، دو پیامد در بازار پول، به وجود آورده است. مطابق آمارها، از نیمه دوم سال 92 تا پایان بهار 94، نرخ رشد متوسط «شبه پول» تغییر قابل‌توجهی نداشته و در سطح 26 درصد در حال نوسان بوده است؛ حال آنکه میزان رشد متوسط «پول» از 24 درصد در مهر 92 به 4 درصد در پایان خرداد 94 رسیده است. پایداری میزان «رشد شبه پول» و نزول 20 واحد درصدی رشد «پول»، عکس‌العمل دوگانه در بازار پول را در پی داشته است. نخستین اثر را می‌توان در روند کاهشی نرخ تورم، مشاهده کرد. با کاهش نرخ رشد «پول» و ثبات «شبه پول» از درجه نقدشوندگی در بازار پول کاسته شده و در کنار عواملی مانند «ثبات در بازار ارز» و «تغییر انتظارات» موجب کاهش نرخ تورم شده است. اثر دوم را می‌توان در چسبندگی نرخ سود بانکی مشاهده کرد. با تغییر سهم حجم پول و تمایل بیشتر فعالان اقتصادی به سپرده‌های مدت‌دار بوده که هزینه تمام شده منابع بانک‌ها با افزایش مواجه شده است. افزایش قراردادهای بلندمدت در سپرده‌ها باعث شد که تغییرات نرخ سود بانکی بر اساس عوامل واقعی اقتصادی شکل نگیرد و موجبات تعیین نرخ سود دستوری را نیز فراهم آورد.

مهدیه شادرخ- گروه تحلیل: بررسی اجزای تشکیل دهنده نقدینگی در اقتصاد ایران از ابتدای دهه 90، حاکی از آن است که از سال 1390 تا نیمه اول 1392 نرخ رشد پول و شبه‌پول با وجود تفاوت‌هایی، به یکدیگر نزدیک بوده است. اما با روی کار آمدن دولت یازدهم از نیمه دوم 1392 دگردیسی مهمی در بازار پول رخ داده است. نرخ رشد شبه‌پول (متوسط 12ماهه) از ثبات نسبی برخوردار بوده و با مسیر نزولی بسیار کند و نامحسوس مواجه بوده است و در پایان خرداد 1394 به 8/ 26 درصد رسیده است. این در حالی است که نرخ رشد حجم پول (متوسط 12 ماهه) در همین دوره با سیر نزولی شدید و مداومی مواجه شده و از حدود 24 درصد در مهر 1392 به 4 درصد در پایان خرداد 1394 رسیده است. 

گزارش بانک مرکزی از آمارهای پولی در خرداد 1394 نشان می‌دهد شکاف بزرگی معادل 7/ 22 درصد میان نرخ رشد پول و شبه‌پول در سال منتهی به خرداد 1394 به وجود آمده است که حاکی از دگردیسی مهم در بازار پول و کاهش مداوم درجه نقدشوندگی بازار پول از نیمه دوم سال 1392 تاکنون بوده است. بنابراین با تغییر به‌وجود آمده در ترکیب نقدینگی به سمت کاهش سهم پول و کاهش درجه نقدشوندگی می‌توان گفت یکی از عوامل اصلی کاهش نرخ تورم از نیمه دوم سال 1392 در کنار عوامل دیگر از جمله ثبات نرخ ارز و کاهش انتظارات تورمی، همین تغییر در ترکیب اجزای نقدینگی بوده است. 

اثر دیگر این امر نیز در نرخ سود بانک‌ها تجلی می‌یابد؛ چرا که با تغییر سهم حجم پول و کاهش آن و تمایل بیشتر فعالان اقتصادی به سپرده‌های مدت‌دار، هزینه تمام شده منابع بانک‌ها با افزایش مواجه شده است. بنابراین در شرایطی که کاهش نرخ سود بانکی از سوی کارشناسان اقتصادی تاکید شده است، بالارفتن هزینه تمام شده منابع مالی بانکداران به خاطر کاهش سپرده‌های دیداری که برای بانک‌ها هزینه کمتری دارد، به یکی از دلایل مقاومت در جلوگیری از کاهش نرخ سود بانکی تبدیل شده است.

دگردیسی بازار پول
نقدینگی در گردش اقتصاد شامل دو جزء اصلی پول و شبه‌پول است. تفاوت اصلی این دو جزء در درجه نقدشوندگی آنها است؛ به نحوی که حجم پول شامل اسکناس و مسکوک و سپرده‌های دیداری در واقع پول نقد هستند؛ درحالی که شبه‌پول مانند سپرده‌های مدت‌دار است که از درجه نقدشوندگی پایین‌تری نسبت به پول برخوردار است. 

بنابراین با توجه به درجه متفاوت نقدشوندگی اجزای نقدینگی، تغییرات ترکیب نقدینگی بین دو جزء پول و شبه‌پول از درجه اهمیت برخوردار است. بررسی اجزای تشکیل‌دهنده نقدینگی در اقتصاد ایران از ابتدای دهه نود، حاکی از آن است که از سال 1390 تا نیمه اول 1392 نرخ رشد پول و شبه‌پول با وجود تفاوت‌هایی، به یکدیگر نزدیک بوده است. اما با روی کار آمدن دولت یازدهم از نیمه دوم 1392 دگردیسی مهمی در بازار پول رخ داده است. درحالی که نرخ رشد شبه‌پول (متوسط 12ماهه) از ثبات نسبی برخوردار بوده و با مسیر نزولی بسیار کند و نامحسوس مواجه بوده است و در پایان خرداد 1394 به 8/ 26درصد رسیده است اما در همین دوره نرخ رشد حجم پول (متوسط 12 ماهه) با سیر نزولی شدید و مداومی مواجه و از حدود 24 درصد در مهر 1392 به مرز 4درصد در پایان خرداد 1394 رسیده است. البته نرخ رشد نقطه به نقطه حجم پول در بهار1394 نسبت به بهار 1393 به منفی 2درصد نیز رسیده است که به معنای کاهش حجم پول در این دوره است. 

اتفاقی که پس از انقباض شدید پولی سال 1387 به بعد مشاهده نشده است. بنابراین براساس آخرین گزارش بانک مرکزی از آمارهای پولی در خرداد 1394، شکاف بزرگی معادل 7/ 22 درصد میان نرخ رشد پول و شبه‌پول در سال منتهی به خرداد 1394 به‌وجود آمده است که حاکی از دگردیسی مهمی در بازار پول و کاهش مداوم درجه نقدشوندگی بازار پول از نیمه دوم سال 1392 تاکنون بوده است.

پیامدهای ضدتورمی دگردیسی بازار پول
با روی کار آمدن دولت یازدهم سیر نزولی تورم از مرز ۴۰ درصد در مهرماه ۱۳۹۲ آغاز شد و پس از یک سال در مهرماه ۱۳۹۳ به زیر ۲۰ درصد کاهش یافت. سیر نزولی تورم تا پایان سال ۱۳۹۳ نیز تداوم یافت و تا مرز ۱۵ درصد نیز کاهش یافت. در حالی که سیر نزولی تورم از ابتدای سال ۱۳۹۴ متوقف شده بود، در تیر ماه نرخ تورم ماهانه برای اولین‌بار پس از سال 1387 منفی شد و در مرداد نیز ارقام منفی تورم ماهانه تداوم یافت. در همین حال نرخ تورم نقطه به نقطه (12 ماهه) پس از توقف چند ماهه در سیر نزولی، مجددا در مسیر نزولی قرار گرفت و در ماه مرداد به 6/ 12 درصد کاهش یافت. 

از نیمه دوم سال 1392 تا پایان سال 1393، ابتدا کاهش نرخ ارز و سپس تثبیت آن یکی از مهم‌ترین عوامل کاهش نرخ تورم بوده است. در این دوره کاهش محدود نرخ رشد نقدینگی نیز به سیر نزولی نرخ تورم کمک کرده است اما از تیرماه و آغاز دور جدید کاهش نرخ تورم به نظر نمی‌‌رسد نه نرخ ارز و نه نرخ رشد نقدینگی نقش تعیین‌کننده‌ای در تداوم سیر نزولی تورم ایفا کرده باشند. نرخ ارز حتی پس از توافق هسته‌ای نه‌تنها با کاهش مواجه نشده، بلکه به‌صورت محدودی افزایش یافته است و بر این اساس نرخ ارز نمی‌تواند عاملی برای کاهش اخیر نرخ تورم باشد. نرخ رشد نقدینگی (متوسط 12 ماهه) نیز با سیر نزولی بسیار محدودی مواجه بوده و در پایان خرداد به 6/ 22 درصد رسیده است که چنین نرخ رشد نقدینگی نیز نمی‌تواند عامل تعیین‌کننده‌ای برای کاهش اخیر نرخ تورم باشد. 

در این میان برخی کارشناسان حصول توافق جامع هسته‌ای و اثرات آن بر انتظارات را عاملی برای کاهش‌های اخیر نرخ تورم از تیرماه می‌دانند. این امر البته تا حدودی موثر بوده است، اما با توجه به افزایش نرخ ارز که عامل مهمی در تعیین انتظارات تورمی است، احتمالا عامل دیگری نیز در نزول تورم ایفای نقش کرده است. به نظر می‌رسد این عامل مهم، دگردیسی بازار پول بوده است. همان‌طور که تشریح شد، از نیمه دوم سال 1392 با وجود ثبات نسبی نرخ رشد شبه‌پول، نرخ رشد پول (متوسط سالانه) به شدت کاهش یافته و در خرداد به مرز 4درصد کاهش یافته است، در همین حال نرخ رشد نقطه به نقطه پول منفی بوده است. 

بنابراین با وجود اینکه نرخ رشد نقدینگی از کاهش اندک برخوردار بوده است، اما ترکیب نقدینگی به سمت کاهش سهم پول و کاهش درجه نقدشوندگی بازار پول بوده است. اگرچه رشد نقدینگی عامل اصلی تورم است، اما قطعا اثرات تورمی اجزای آن شامل پول و شبه‌پول بر نرخ تورم متفاوت است و انتظار این است که تغییرات رشد حجم پول نسبت به شبه‌پول اثرات قوی‌تری بر نرخ تورم داشته باشد. 

بنابراین می‌توان این فرضیه را مطرح کرد که سیر نزولی شدید رشد حجم پول از نیمه دوم سال 1392 یکی از عوامل کلیدی کاهش نرخ تورم در کنار عامل کاهش نرخ ارز بوده است. در حال حاضر نیز با وجود ثبات نرخ ارز و ثبات رشد شبه‌پول، تداوم سیر نزولی نرخ رشد پول و منفی شدن آن (نرخ رشد نقطه به نقطه پول) در فصل بهار نقش مهمی در تداوم سیر نزولی تورم در دوره اخیر داشته است و چنین نرخ‌های پایینی برای نرخ رشد حجم پول می‌تواند نیروی قابل توجهی برای کاهش بیشتر نرخ تورم نیز فراهم کند.  

اثر دگردیسی بازار پول روی نرخ سود بانک‌ها
بررسی نموداری سهم حجم پول از نقدینگی در دولت یازدهم حاکی از سیر نزولی آن است به نحوی که این نسبت در فروردین 1392 از حدود 21 درصد طی مسیر نزولی بسیار کند و نامحسوس تا شهریور 1392 به 20 درصد کاهش یافت و پس از آن با روندی به شدت نزولی تا خرداد 1394 به 15 درصد تنزل یافته است. کاهش این نسبت بیانگر تغییر ترکیب نقدینگی و افزایش سهم شبه‌پول در ترکیب نقدینگی است. این در حالی است که در سال‌های قبل از این تغییر در ترکیب اجزای نقدینگی (حجم پول و شبه‌پول)، سپرده‌های جاری بانک‌ها که قدرت نقدشوندگی بالاتری نسبت به سپرده‌های مدت‌دار بانکی دارند، سهم بیشتری از نقدینگی را به خود اختصاص داده بودند. با توجه به این نکته که نرخ سود سپرده‌های دیداری برای بانک‌ها خیلی پایین‌تر از سپرده‌های مدت‌دار است، هزینه تمام شده منابع مالی بانک‌ها پایین تر بوده است. اما اکنون که ترکیب اجزای نقدینگی با روی کار آمدن دولت یازدهم بیشتر به سمت شبه‌پول انتقال پیدا کرده است و حساب‌های بانکی نیز بیشتر به سمت سپرده‌های مدت دار تمایل پیدا کرده‌اند، هزینه تمام شده منابع مالی بانک‌ها بالاتر رفته است.

 افزایش هزینه تمام‌شده منابع مالی بانک‌ها از محل این دگردیسی در بازار پول (انتقال از سپرده‌های دیداری به مدت‌دار و افزایش سهم شبه‌پول در نقدینگی) اثرات افزایشی بر نرخ سود تسهیلات بانکی داشته به نحوی که این موضوع به یکی از عوامل مقاومت در برابر کاهش نرخ سود در شبکه بانکی کشور بدل شده است. بنابراین دگردیسی بازار پول که در کاهش سهم پول در نقدینگی نمایان شده، از یک سو اثرات ضدتورمی در بر داشته و از سوی دیگر اثرات افزایشی بر نرخ سود بانکی بر جا گذاشته است.