پنجمین سری از اسناد خزانه اسلامی هفته گذشته در فرابورس ایران عرضه شد تا گام‌های جدی‌تری برای توسعه بازار بدهی برداشته شود. این اوراق که درمجموع ارزش 5 هزار میلیارد تومانی دارند، سررسیدهای مختلفی از 23 اسفند سال جاری تا 9 آذر 95 را شامل می‌شوند. بر این اساس، «دنیای اقتصاد» برای نخستین بار منحنی بازدهی (yield curve) اوراق مزبور در سررسیدهای مختلف را بررسی کرده است. به این ترتیب مشاهده می‌شود نرخ سود اسناد خزانه با افزایش زمان باقیمانده تا سررسید آنها، کاهش می‌یابد. با توجه به آنکه بازار بدهی، ابزاری مهم برای سیاست‌گذاری پولی محسوب می‌شود، روند نزولی بازدهی نشان می‌دهد انتظار فعالان بازار از روند نرخ سود کاهشی است. با این حال، القای نادرست امکان نکول اسناد خزانه، رونق فعلی بازار سهام و عدم توسعه‌یافتگی و تنوع عرضه‌کنندگان اسناد خزانه از دیگر عواملی محسوب می‌شوند که به عقیده کارشناسان، نرخ بازدهی اوراق با سررسید نزدیک‌تر را بالاتر از اوراق با سررسید طولانی‌مدت‌تر قرار داده است. همچنین به‌دنبال رونق بازار سهام طبیعی است که بازار بدهی با کاهش اقبال نسبی همراه شود و افت قیمت اوراق، نرخ بازدهی آنها را به‌طور عمومی افزایش دهد. موضوعی که به وضوح طی یک هفته اخیر قابل رصد بود.

گروه بورس- هدیه لطفی: دولت در سال‌های گذشته به دليل بر عهده گرفتن تعهداتی بیشتر از توانايی مالی خود دچار کسری بودجه شده که در این میان نبود ابزاری مناسب برای پوشش و تامين این کسری شرایط را دشوارتر نیز کرده بود. هر چند در گذشته این کسری بودجه از طریق درآمدهای نفتی تا حدودی جبران می‌شد، اما در سال‌های اخير به دليل تحريم‌ها، کسری بودجه افزایش یافته که در راس آنها افزايش بدهی‌های دولت به پيمانکاران قرار گرفت. این در حالی است که پيمانکاران نيز به دليل طلبکاری از دولت، با کمبود نقدينگی مواجه شدند و در مقابل نتوانستند به تعهدات خود در قبال بانک‌ها عمل کنند که این چرخه به کمبود نقدینگی در کل اقتصاد کشور منتهی شد که در این راستا اهتمام دولت به مديريت بدهی‌های خود در اولویت قرار گرفت. به این منظور دولت اقدام به انتشار اسناد خزانه اسلامی کرد؛ در واقع اسناد خزانه اسلامی، نوعی از اوراق بدهی بابت تسویه بدهی عملیات یا پروژه‌‌ای است که از سوی دولت به پیمانکار واگذار می‌شود. 

طبق پیش‌بینی‌های به عمل آمده این اسناد بخش قابل توجهی از چالش کمبود منابع در بانک‌ها و بنگاه‌ها را بدون اختلال در روند کاهش تورم مرتفع خواهد کرد، به همین دلیل می‌تواند ابزار مناسبی برای تسویه بدهی دولت باشد. در این راستا نخستین بار اسناد خزانه اسلامی در تاریخ ۸ مهرماه سال جاری از طریق دولت با قیمت اسمی هر برگه 100هزار تومان و سررسید ۲۳ اسفندماه ۹۴، در فرابورس پذیرش شد که هر برگه مزبور حدود 90 هزار تومان کشف قیمت شد و به این ترتیب نرخ سود موثر تا سررسید آن به 26 درصد و نرخ سود معادل بانکی نیز حدودا به 24 درصد رسید. با وجود اینکه انتقاداتی به نرخ سود موثر این اسناد از سوی کارشناسان به گوش می‌رسید، اما بنا به گفته معاون عملیات و نظارت بازار فرابورس ایران پس از عرضه اولیه مرحله نخست اسناد خزانه اسلامی، این اوراق مورد استقبال پیمانکاران و افراد حقیقی برای انجام معامله قرار گرفت؛ بر این اساس بخش زیادی از خريداران اسناد خزانه اسلامی مرحله اول (مربوط به نماد «اخزا1») را اشخاص حقيقی تشکیل داده‌اند، به‌طوری‌که تعداد خريداران اسناد خزانه اسلامی در مرحله اول، جمعا 323 نفر بوده که 281 نفر آن را خریداران حقيقی تشکیل دادند.

در واقع با توجه به اینکه سود اسناد مزبور براساس کشف قیمت صورت گرفته تعیین می‌شود، چنانچه بخواهیم این نرخ سود ثابت بماند باید قیمت اسناد با یک شیب ثابت با توجه به نزدیک شدن به سررسید افزایش یابد و چنانچه افزایش یا کاهش قیمت با سرعت تندتری در این اوراق رخ دهد منجر به تغییر نرخ سود اوراق خواهد شد. حال که اولین اسناد خزانه اسلامی (نماد «اخزا1») به تاریخ سررسید نزدیک می‌شود، شاهد کاهش قیمت آنها و بالطبع افزایش نرخ سود آنها هستیم، به‌طوری‌که نرخ سود موثر اخزا1 با احتساب قیمت پایانی 979هزار و 288ريالی روز گذشته به 1/ 30 درصد رسید؛ همچنین نرخ سود معادل بانکی آن نیز به 6/ 26 درصد رسید.

دیگر اسناد خزانه نیز با افزایش نرخ سود مواجه شدند که این افزایش نرخ متناسب با سررسید آن در نوسان بود؛ نرخ سود موثر اخزا2، اخزا3، اخزا4 و اخزا5 به ترتیب معادل 2/ 27، 8/ 26، 4/ 26 و 9/ 25 درصد است که مشاهده می‌شود هر چه سررسید اوراق دورتر می‌شود، نرخ سود آنها کاهش می‌یابد. بررسی مزبور نشان‌دهنده این است که منحنی بازده (yield curve) حالت نزولی خواهد داشت؛ به عبارت دیگر سود اسناد با سررسید نزدیک‌تر، بالاتر است و هرچه از سررسید فاصله می‌گیریم این نرخ سود کاهش می‌یابد. نخستین پیامی که در این روند نزولی منحنی بازده مشاهده می‌شود انتظار کاهشی بودن نرخ سود میان فعالان بازار است. همچنین، دلیل مهم دیگری که رشد دسته‌جمعی نرخ سود اسناد خزانه را نسبت به ماه‌های قبل سبب شده است، رونق و جذابیت بازار سهام در مدت اخیر است؛ همان‌طور که شاهد هستیم در هفته و روزهای اخیر موج نسبی رونق در بازار سهام تشکیل شده که بالطبع در چنین شرایطی استقبال از بازار بدهی کاسته شده و نقدینگی از بازار بدهی به سمت بازار سهام کوچ می‌کند. این موضوع به ویژه در سررسیدهای مختلف این اوراق قابل ردیابی است. به عبارت دقیق‌تر، سهامداران هزینه فرصت ورود به بازار بدهی در کوتاه‌مدت را با توجه به رونق فعلی بازار سهام بالا می‌دانند و در نتیجه، اسناد خزانه با سررسید نزدیک‌تر نرخ سود بالاتری دارند. از سوی دیگر، ریسک نکول اسناد خزانه از سوی برخی فعالان اقتصادی با بهانه بدهی‌های بالای دولت در این بازار القا شده است. مساله‌ای که باعث فشار بیشتر بر قیمت اسناد خزانه‌ای شده که به سررسید خود نزدیک تر هستند (کاهش قیمت به معنای رشد نرخ بازدهی اوراق است). این در حالی است که دولت تاکنون در پرداخت بدهی‌های مکتوب خود کاملا متعهد بوده است. چهارمین نکته اختلاف مربوط به محدود بودن تعداد اسناد خزانه موجود در بازار است و از آنجا که عرضه‌کنندگان (پیمانکاران و طلبکاران دولت) مختلفی در این بازار فعالیت می‌کنند، فشار عرضه آنها می‌تواند بعضا تفاوت‌هایی در نرخ سود اوراق با سررسید مختلف ایجاد کند. 

مسیر رو‌به توسعه بازار بدهی

در این راستا دکتر ولی نادی قمی، مدیر عامل تامین سرمایه نوین در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» اظهار کرد: اسناد خزانه اسلامي همان گونه كه در قانون بودجه سال ١٣٩٤ و در لايحه بودجه سال ١٣٩٥ نيز آمده برای تامين مالي عدم تعادل‌هاي كوتاه مدت منابع و مصارف بودجه عمومي منتشر مي شود؛ حجم انتشار اين اوراق در سال ١٣٩٤ بالغ بر ٥٠ هزارميليارد ريال بوده كه از بابت بدهي هاي دولت طي ٥ نوبت در اختيار پيمانكاران بخش غيردولتي قرار گرفت. وی ادامه داد: اين پيمانكاران نیز از طريق فرابورس، اسناد تخصيص يافته را به تدريج عرضه مي كنند و در واقع وظيفه فرابورس پذيرش اين اوراق بوده و عرضه اوراق در اختيار پيمانكاران است. از آنجا كه اين اوراق بدون كوپن است بنابراین به كسر معامله مي‌شود؛ تا‌كنون حول و حوش ١٠ درصد كل اسناد پذيرش شده در فرابورس عرضه شده و اين رقم به تدريج در حال افزايش است. نادی با اشاره به اینکه مكانيزم عرضه اسناد خزانه اسلامي با آنچه در دنيا صورت مي‌گيرد متفاوت است، گفت: این تفاوت پيامدهای خاص خود را به دنبال دارد؛ در بازار‌هاي مالي پيشرفته، دولت براي تامين مالي عدم تعادل‌های كوتاه مدت خود راسا اقدام به عرضه اسناد خزانه در بازاری مي‌كند كه مشاركت‌كنندگان اين بازار نهادهای مالي توانگري هستند كه مجوز فعاليت در اين بازار را دارند. البته بازار بدهي در اين كشورها كاملا شكل گرفته است.

اما بازار بدهي در ايران در مرحله ابتدايی است و حتي مي‌توان گفت در حد تئوری است كه بسياری از فعالان درخصوص مفاهيم آن نيز با هم اختلاف‌نظر دارند، اين موضوع ( فقدان بازار بدهي)سبب می‌شود كه هزينه اجاره پول برای دولت به درستی مشخص نشود. وی ادامه داد: در حال حاضر اسناد خزانه اسلامي در ٥ نماد در فرابورس درج شده و جالب اينجاست که نرخ بازده اين اوراق در نمادهای مختلف متفاوت است، اگرچه اين تفاوت با اهميت نيست، اما دلايل متعددی دارد؛ اصولا بازار سرمايه ايران بيشتر از جنبه بازار سهام مورد توجه بوده و رونق بازار سهام معمولا با كاهش اقبال به ابزارهای مالی با درآمد ثابت همراه است که البته بايد گفت اين موضوع اخيرا كمرنگ شده است. نادی در ادامه افزود: دوم اينكه برخي از مشاركت كنندگان خريد اين اوراق را توام با ريسك نكول می‌بينند و انعكاس اين تلقی را در قيمت و بازده اوراقي ( اسنادي)كه تا حدود يك ماه ديگر سررسيد مي شود، شاهد هستيم. وی ادامه داد: سوم، از آنجا كه اين اوراق با سررسيدهای متفاوت در نمادهای مختلف عرضه شده است، بعضا افزايش عرضه در يك نماد موجب كاهش قيمت و افزايش بازده ( هزينه اجاره پول از ديدگاه تامين مالي شونده) نسبت به بقيه نمادها می‌شود. به عقیده نادی، نبود بازارگردان مناسب با توانگری مالی و تجربه خوب نيز می‌تواند دليل بر همسان نبودن نرخ بازده اسناد خزانه اسلامی باشد. وی خاطرنشان کرد: باید توجه داشته باشيم كه دو لت در لايحه بودجه سال ١٣٩٥ در نظر دارد كه ٧٥ هزار ميليارد ريال اسناد خزانه اسلامی و در مجموع ٢٧٥ هزار ميليارد ريال انواع اوراق بهادار عرضه كند، برای موفقيت در چنين پروژه‌ای، حداقل‌هايی لازم است كه عدم توجه به آن می‌تواند آسيب جدی به بازار سرمايه نوپای كشور وارد كند. 

عدم نگرانی از بابت تسویه اسناد خزانه

دراین میان برخی فرافکنی‌ها و تفکرات غلط در راستای اینکه با توجه به افزایش نرخ سود مزبور، دولت توانایی پرداخت سود را در سررسید نخواهد داشت، ریسک خرید اوراق را افزایش داده که به کاهش قیمت اسناد منجر شده است. شاهد این موضوع نیز نرخ سود بالاتر اوراقی است که به سررسید خود نزدیک‌تر هستند و افزایش نرخ بیشتری را تجربه کرده‌اند. اما واقعیت این است که دولت در سررسید قیمت اسمی اسناد را پرداخت می‌کند و بالطبع ضرر و زیان حاصله از افزایش یا کاهش نرخ سود را تنها سرمایه‌گذاران و دارندگان اوراق متقبل می‌شوند. اما در این میان، مسوولان دولتی به کرات اعلام کردند که اوراق در سررسید تسویه خواهد شد و نگرانی از این بابت وجود ندارد به‌طوری‌که در آخرین اظهارات، خزانه‌دار کل کشور به پیمانکاران اطمینان داد مبلغ اسمی اسناد خزانه اسلامی واگذار شده در سر رسید 23 اسفند بدون تاخیر تسویه خواهد شد. سیدرحمت‌الله اکرمی خاطر‌نشان کرد: همان طور که از ابتدا مقرر شده است، مبلغ اسمی اسناد خزانه اسلامی در سررسید نهایی توسط خزانه‌داری کل کشور تأمین می‌شود، زیرا دولت به‌عنوان ناشر، ضامن این اوراق است و پرداخت طلب پیمانکاران را جزو دیون ممتاز دولت تلقی می‌کند بنابراین هیچ نگرانی از عدم ایفای تعهدات در سررسید وجود ندارد. در واقعیت نیز نباید هیچ‌گونه نگرانی از عدم پرداخت در سررسید این اسناد داشت، چون اسناد مزبور ريالی است و در بدترین شرایط ممکن و نبود نقدینگی شدید نیز دولت با چاپ پول جدید اقدام به پرداخت و تسویه آن می‌کند و از طرفی دیگر این روزها شاهد ورود و حضور سرمایه‌گذاران از اسناد خزانه هستیم و در این شرایط عدم تسویه در زمان سررسید، مشابه اعلام ورشکستگی دولت خواهد بود که قطع به یقین این اقدام صورت نخواهد گرفت. 

دولت خوش‌حساب می‌شود؟

علیرضا توکلی کاشی، مدیر ابزارهای نوین مالی فرابورس نیز در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» با اشاره به اینکه دولت و خزانه‌داری کل کشور تمام تلاش خود را برای پرداخت به موقع سود اسناد خزانه در سررسید دارند، گفت: در چند روز اخیر تمام تلاش مسوولان برای پرداخت به موقع این سود در سررسید بوده، به‌طوری‌که مدیرکل مدیریت بدهی‌های وزارت امور اقتصادی و دارایی نیز روز گذشته با همکاری فرابورس مقدمات این امر را فراهم کرده که 23 اسفند (روز سررسید اخزا1) به‌رغم تعطیل بودن، پول به حساب طلبکاران واریز شود و در واقع هیچ مشکلی در پرداخت به موقع آن وجود ندارد. وی ادامه داد: اما بازار و مردم به واسطه القاهای نادرست همچنان به این موضوع با نگرانی چشم دوخته‌اند و طبیعی است که گذر زمان، خوش حسابی دولت را آشکار خواهد کرد.

توکلی در ادامه به نرخ بازده تا سررسید (YTM) این اسناد اشاره کرد و گفت: در بازارهای مالی، نرخ سود مورد انتظار به‌عنوان یك متغیر كلیدی در جریان معاملات روزانه و با توجه به قیمت انواع اوراق بهادار كشف می‌شود، در واقع نرخ بازده تا سررسید، نرخی است كه در صورت نگهداری اوراق تا زمان سررسید، برای دارنده آن محقق خواهد شد که با توجه به تفاوت فاصله تا سررسید اوراق مختلف و به منظور مقایسه این نرخ در مورد اوراق مختلف، این نرخ به‌صورت سالانه محاسبه شده و اعلام می‌شود. وی ادامه داد: از آنجا كه تاریخ سررسید اوراق و همچنین مبلغ قابل پرداخت در سررسید هر اوراقی ثابت است بنابراین، نرخ بازده تا سررسید تنها تابع قیمت روز اوراق در بازار خواهد بود و هیچ مولفه دیگری در آن تاثیرگذار نخواهد بود.