دنیای اقتصاد: به‌طور سنتی تعیین نرخ سود به‌صورت دستوری توسط بانک مرکزی انجام می‌شده که نتیجه آن جز سرکوب مالی در کشورمان نبوده است. بررسی «دنیای‌اقتصاد» از بخش‌های مختلف اقتصادی نشان می‌دهد نرخ سود دستوری (20 درصد) با واقعیت جامعه متفاوت است؛ به‌طوری‌که در سایر بخش‌های اقتصادی، از جمله مسکن، موسسات مالی غیرمجاز و بازار بدهی، نرخ سود بازه‌ای بین 20 تا 36 درصد دارد. به عقیده کارشناسان، بازار بدهی و در نتیجه استفاده از مکانیزم بازار، تنها راه دستیابی به نرخ سود واقعی است.

گروه بورس – زهرا رحیمی: تعیین نرخ سود واقعی همیشه یکی از چالش‌های جدی اقتصاد و نظام بانکی ایران بوده است. در شرایط کنونی پنج مرجع برای تعیین نرخ سود واقعی می‌توان مطرح کرد. در این میان، نرخ تبدیل رهن به اجاره در بازار مسکن (حدود 36 درصد) می‌تواند یکی از معیارهای مزبور باشد. صاحب نظران اقتصادی معتقدند نرخ سود تعیین شده در بازار مسکن نمی‌تواند مرجعی برای تعیین سود واقعی باشد چرا که این سود سال‌هاست بدون توجه به شرایط اقتصادی ثابت مانده و این مساله مغایر با تئوری‌های اقتصاد مبتنی بر بازار آزاد است.

معیار دیگر تعیین این نرخ، نرخ سود به دست آمده در بازار اوراق تسهیلات مسکن است. نرخ سود واقعی تسهیلات مسکن در فرابورس بر اساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شود و از این منظر می‌تواند قابل اتکا باشد. در شرایط کنونی، نرخ سود میانگین سررسیدهای مختلف اوراق تسهیلات مسکن رقمی زیر 20 درصد را نشان می‌دهد. با این حال، بررسی‌ها نشان می‌دهد این نرخ نیز نمی‌تواند نمایانگر نرخ سود واقعی در اقتصاد باشد، زیرا عرضه و تقاضای این اوراق محدود بوده و در کنار رکود مسکن نمی‌تواند نماینده خوبی برای تعیین نرخ مزبور باشد. 

سومین معیار، نرخ سود سپرده‌ها در موسسات مالی غیر‌مجاز است. کارشناسان این نرخ را نرخ سود واقعی نمی‌دانند و معتقدند این نرخ‌ها تنها برای افزایش جذابیت این موسسات مالی برای سرمایه‌گذاران تعیین شده و بیشتر افراد با ریسک بالا متقاضیان سپرده‌گذاری در این موسسات هستند. در شرایطی که سپرده‌گذاری در موسسات مالی غیر‌مجاز و حتی برخی سپرده‌های بانکی، ارقامی حدود 25 تا 28 درصد را نشان می‌دهد، بانک مرکزی نرخ سود اسمی را به‌صورت دستوری در محدوده 20 درصد تعیین کرده است. 

کارشناسان معتقدند در سال‌های اخیر نرخ سود تعیین شده توسط بانک مرکزی اغلب در ارقامی پایین‌تر از نرخ تورم تعیین شده که این موضوع موجب سرکوب مالی شده است و به همین دلیل این سود نیز نمی‌تواند نرخ سود واقعی باشد. دیگر مرجع مطرح شده برای تعیین نرخ مزبور، نرخ تعیین‌شده در بازار بدهی بر اساس عرضه و تقاضا است که به تازگی در اقتصاد کشورمان شروع به کار کرده و برای اولین اوراق منتشر شده در این بازار رقم 25 درصدی کشف شده است. با وجود اینکه یکی از دستاوردهای مهم بازار بدهی در بیشتر بازارهای سرمایه دنیا تعیین نرخ سود واقعی بوده اما کارشناسان معتقدند در شرایط کنونی بازار بدهی نیز به دلیل عمق کم و نوپا بودن هنوز نمی‌تواند معیار تعیین نرخ سود واقعی باشد.

بر‌اساس این گزارش و طبق اظهارات کارشناسان، نرخ سودی که در بازار بدهی بر اساس عرضه و تقاضا به دست می‌آید از نرخ سودی که بانک مرکزی به‌صورت دستوری تعیین می‌کند و نیز نسبت به نرخ سودی که در بازارهای سنتی مثل مسکن از طریق تبدیل رهن به اجاره به دست می‌آید، نرخ واقعی‌تر و قابل اتکاتری است. از طرفی تعیین این نرخ در بازار بدهی، به جز کشف نرخ سود واقعی دستاوردهای دیگری برای اقتصاد کشور نیز دارد. در این گزارش، نحوه تعیین سود واقعی در بازار بدهی و همچنین راهکارهای عمق بخشیدن به آن را از زوایای مختلف از منظر سه صاحب نظر اقتصادی می‌خوانیم.

تعیین نرخ سود دستوری، مانع رشد اقتصادی 

دکتر ولی نادی قمی / مدیر عامل تامین سرمایه نوین

براي مرور بازار بدهی باید یک تصویر كلی را در نظر داشته باشیم. نخست اینكه، بازار سرمایه قلب سیستم مالی یك كشور قلمداد می‌شود كه علاوه بر وظیفه سنتی تجهیز و تخصیص بهینه منابع مالی، وظایف مدرنی نظیر مدیریت ریسك، كشف قیمت و افشای بهینه اطلاعات را از طریق ایجاد بازار سهام، بازار بدهی (اوراق قرضه)، بازار مشتقه و نیز بازار ارز به عهده دارد. متاسفانه در ایران بازار سرمایه تقریبا به بازار سهام محدود شده است. برای بازار بدهی هم كارهای مقدماتی صورت گرفته اما هنوز عمق زیادی پیدا نکرده است. در شرایط فعلی شرکت‌های تامین سرمایه به‌عنوان واسطه‌های مالی بازار سرمايه ایجاد شده‌اند اما سایر اركان ایجاد بازار بدهی و فرهنگ‌سازی منطبق با این بازار صورت نگرفته است. تلقی برخی از فعالان اقتصادی این است كه با عرضه هر چه بیشتر اوراق بدهی اعم از اوراق بدهی دولتی، شهرداری‌ها، اوراق بدهی شركتی و اسناد خزانه این بازار به تدریج شكل می‌گیرد و اركان مرتبط با آن ایجاد شده و نرخ واقعی اجاره پول كشف می‌شود.

در پاسخ باید گفت كه كشف نرخ مبتنی بر عرضه و تقاضای محدود اوراق بدهی را نمی‌توان به‌عنوان نرخ واقعی پول در نظر گرفت چرا كه نیروهایی كه در یك بازار آزاد منجر به كشف نرخ می‌شوند در این فرآیند غايب هستند. نكته دیگر اینكه برخی از فعالان بازار پول و سرمایه بازار بدهی را با تابلوی بدهی در بورس یا فرابورس اشتباه می‌گیرند و شكل‌گیری بازار بدهی را در حد یك تابلو تنزل می‌دهند. این در حالی است كه بازار بدهی به‌عنوان بازاری كه ابزارهای بدهی در آن معامله می‌شود دارای اركانی نظیر نهادهای مالی توانگر، قوانین اعتباری و مالیاتی روشن، فرهنگ اقتصادی مبتنی بر بازار آزاد در بین خانوارها، بنگاه‌های تجاری و دولت، حضور موسسات اعتبارسنجی، وجود حسابرسان متخصص در حوزه‌های اعتباری و نظارت عالی سازمان بورس و بانك مركزی است. متاسفانه اقتصاد ایران در بسیاری از این اركان نام برده شده دارای ضعف‌هایی است كه البته به مرور زمان حل خواهد شد.

نرخ سود بانكی در اقتصاد ایران به‌صورت دستوری تعیین می‌شود و عمدتا این سود زیر نرخ تورم بوده و موجب سركوب مالی شده است. اگرچه نرخ سود واقعی در برخی از كشورهای پیشرفته نیز منفی است اما ماهیت آن با اقتصاد ایران متفاوت است. در كشورهای پیشرفته بانك‌های مركزی نرخ مرجع را تعیین كرده و بانك‌ها فراخور وضعیت خود نرخ بهره سپرده‌ها و تسهیلات را تعیین می‌كنند یا اینكه نرخ بهره مرجع در بازار بین بانكی و بر اساس رقابت تعیین می‌شود.در حال حاضر پدیده سركوب مالی (تعیین دستوری نرخ سود بانكی، وضع نسبت سپرده قانونی بالا، تكالیف قانونی برای اعطای وام نظیر پرداخت وام به بنگاه‌های كوچك و زود‌بازده) ترازنامه بانك‌ها را ضعیف و نرخ رشد اقتصادی كشور را مختل كرده است. چرا‌كه با منفی شدن نرخ سود واقعی تمایل به پس‌انداز كاهش یافته و تقاضای مازادی برای منابع مالی به وجود آمده است. حال راهكار چیست؟ بسیاری از كارشناسان معتقدند آزاد‌سازی مالی می‌تواند آثار خوبی برای اقتصاد كشور به دنبال داشته باشد. كشف نرخ واقعی اجاره پول و اصولا آزاد‌سازی نرخ بهره، شكاف بین تقاضای سرمایه‌گذاری و عرضه پس‌انداز را كاهش داده و تقاضای كاذب برای پول را از بین می‌برد. در ضمن رانت ایجاد شده در نظام مالی از بین خواهد رفت. 

همچنین فاصله بین نرخ سود (بهره) در بازار رسمی و غیر‌رسمی كاهش یافته و منابع مالی به‌صورت بهینه تخصیص پیدا می‌كند. برای تعیین نرخ اجاره پول مكانیزم‌های متعددی وجود دارد كه در حال حاضر پارادایم حاكم، تعیین نرخ سود بر اساس مكانیزم بازار است. در این رویكرد نرخ سود حقیقی بر اساس عرضه و تقاضای پول تعیین می‌شود. از منظر اقتصاد كلان، تقاضای پول تابعی از متغیرهای كلان نظیر درآمد واقعی، نرخ سود، نرخ تورم و نرخ ارز است. برای استفاده از مكانیزم بازار در تعیین نرخ سود حقیقی، یكی از روش‌ها آزادسازی مالی و ایجاد بازار بدهی است. در پايان بايد در نظر داشت كه ايجاد بازار بدهي با همكاري تنگاتنگ نهادهاي ناظر بازار پول و سرمايه امكان‌پذير است.

 نرخ سود بازتاب انتظار سرمایه‌گذاران

دکتر ابوالفضل شهرآبادی / معاون تامین مالی لوتوس پارسیان

تعیین نرخ‌ سود بانکی اقدام مهمی است، افزايش اين نرخ‌ بدون توجه به نرخ‌هاي بازدهی در ساير حوزه‌ها، مي‌تواند به بروز ركود در ساير بازارها و افزايش هزينه منابع مالی بانك‌ها منجر شود. از طرف ديگر، تعيين نرخ‌ سود در سطوح پايين مي‌تواند به تضعيف منابع مالی بانك‌ها و هجوم سرمايه از حوزه‌هاي بانكی و مولد به سمت حوزه‌های سفته‌بازی منجر شود. همچنین، اگر نرخ‌های سود واقعی نسبت به تورم مثبت نباشد، اقتصاد با وضعيت سركوب مالي مواجه می‌شود؛ به همین دلیل نرخ سود بايد متناسب با تغيير شرايط اقتصادي تغيير کند، زيرا تثبيت نرخ‌های سود بدون توجه به شرايط اقتصادی، مي‌تواند نتايج معكوسی دربرداشته باشد. درمجموع، دو مفهوم کلی برای نرخ‌های سود می‌توان تصور کرد. یکی، نرخ سود اسمی است که نرخ رایج در اقتصاد است و دیگری، نرخ سود واقعی است که از حاصل تفریق نرخ تورم از نرخ سود اسمی به دست می‌آید. در این میان، در نرخ سود واقعی، از انتظارات تورمی به جای نرخ تورم واقعی استفاده می‌شود، زیرا این نرخ، شرایط مالی آینده را مدنظر قرار می‌دهد. ازاین رو، سیاست‌گذار پولی باید با توجه به انتظارات تورمی، نرخ سود را بر اساس واقعيت‌هاي بازار تعيين كند و پس از اعمال سیاست اصلاحی و تثبيت نرخ تورم، نرخ سود متناسب با سطح تعادلي جديد تورم، خود را تنظيم مي‌كند.

در نظام‌های اقتصادی متکی بر بازار آزاد، نرخ‌های سود از طریق عرضه و تقاضای وجوه تعیین می‌شوند، ولی سیاست‌گذاران پولی نیز از طریق کنترل عرضه پول، روی نرخ سود تاثیر می‌گذارند. در اقتصاد این کشورها، نرخ‌های مختلفی برای سود و بهره وجود دارد که تفاوت آنها برحسب شرایط، بستگی به نوع ابزار مالی، سررسید آنها، نوع و اعتبار وام‌گیرنده، نوع وثیقه و… دارد. از آنجا که عرضه و تقاضای وجوه در یک بازار، عرضه و تقاضای وجوه در بازار دیگر را تحت تاثیر قرار می‌دهد، فرصت آربیتراژ در بازارهای مختلف باعث ارتباط و تاثیر متقابل نرخ‌های مختلف سود در اقتصاد می‌شود. در اقتصاد ايران، روش و فرآيند تعيين نرخ‌هاي سود بانكي با روش‌هاي تعيين نرخ در بانكداري متعارف دنیا، متفاوت بوده و به‌صورت دستوري توسط شوراي پول و اعتبار تعيين مي‌شود. بنابراين نرخ‌هاي تعيين شده از توانايي لازم براي برقراري تعادل بين عرضه و تقاضا و وجوه برخوردار نیست. در همین راستا، بازار سرمایه می‌تواند به تعیین نرخ واقعی سود کمک کند. به این ترتیب که از طریق انتشار اوراق بدهی در سررسید‌های مشخص، رقم پرداختی برای اوراق در مقایسه با ارزش تعیین‌شده، کمک می‌کند نرخ سود واقعی که متناسب با انتظار بازار است کشف شود. 

در بازار بدهی اما، عرضه و تقاضا بدون واسطه مقابل هم قرار می‌گیرد و نرخ سود پرداختی بازتابی از انتظارات مصرف‌کننده خواهد بود. به بیان ساده، خریداران با علم به نیازی که دارند، اقدام به خرید اوراق می‌کنند. در صورتی که ارزش اوراق متناسب با انتظار خریداران نباشد، میزان تقاضا کاهش می‌یابد و چنانچه این رفتار ادامه ‌یابد، بر قیمت نهایی اوراق نیز اثر می‌گذارد. بازار اوراق تسهیلات مسکن نیز که در فرابورس ایران فعال است، می‌تواند مدلی برای کشف نرخ سود باشد، زیرا این بازار نیز مبتنی بر نیاز مصرف‌کنندگان است.

نکته دیگری که در رابطه با نرخ سود وجود دارد این است که متغیر بودن این نرخ اگر به سبب سیال بودن آن و به دلیل برآیند عرضه و تقاضای بازار باشد، نکته منفی و مضری نیست. ولی اگر به دلیل دستوری بودن و اعمال سلیقه دست‌اندر‌کاران اقتصادی باشد می‌تواند برای فعالان اقتصادی مشکل‌ساز شود زیرا در حالت اول، فعالان اقتصادی با تحلیل شرایط واقعی اقتصادی می‌توانند نسبت به برنامه‌ریزی مالی خود اقدام کنند و در حالت دوم هیچ اعتباری به نرخ بهره و جهت و شدت تغییر آن وجود ندارد و این امر می‌تواند بر فعالیت‌های اقتصادی بسیاری از نهادهای مالی و تولیدی اثر مخرب بگذارد. به نظر می‌رسد وظیفه اصلی دولت و سیاست‌گذاران کلان اقتصادی کشور آن است که اقتصاد را به سمت یک ثبات پایدار سوق دهند تا تغییرات نرخ سود، به حداقل ممکن برسد و از این طریق ریسک در بازارهای مالی کاهش یابد. در شرایط فعلی، می‌توان سطح منصفانه نرخ سود بانکی را از طریق ایجاد امکان آزادی نرخ در بازار ابزار بدهی در بورس یا فرابورس تا حد زیادی کشف کرد و این بازار می‌تواند در این راستا به تعیین نرخ واقعی بازار و کشف آن کمک کند. 

 شفاف‌سازی ریسک اعتباری شرکت‌ها

مجید زمانی / مدیر‌عامل تامین سرمایه کاردان

ماهیت تعیین نرخ سود بانکی در بازار بدهی با بازار مسکن و بانک متفاوت است چرا که این اوراق در بازار معامله و بر این اساس کشف قیمت می‌شوند. در این سیستم نقش انتشاردهنده اوراق، بازار گردانی است و قیمت تنها در بورس کشف می‌شود و این مساله نشان‌دهنده این موضوع است که با توجه به اینکه در شرایط کنونی نرخ سود بانکی در بازار چه مقداری است با قیمتی بالاتر یا پایین‌تر از قیمت اسمی معامله می‌شود. اگر نرخ کوپن این اوراق از نرخ سود مورد انتظار سرمایه‌گذاران کمتر باشد قیمت این ورقه در پایین‌تر از قیمت اسمی معامله می‌شود. 

به‌طور مثال اگر نرخ ورقه‌ای 20 درصد باشد اما انتظار بازار بیشتر باشد عرضه و تقاضا نرخ آن را در محدوده بالاتری افزایش می‌دهد و به همین دلیل می‌توان گفت در بازار بدهی هیچ نهادی تعیین‌کننده قیمت نیست و این بازار است که نرخ را تعیین می‌کند. مساله قابل توجه دیگر اهمیت بازار بدهی در اقتصاد ایران است: در این بازار نرخ موثر مورد انتظار سرمایه‌گذاران است که با توجه به وضعیت اقتصادی تعیین می‌شود و این مهم در مقابل تعیین سود دستوری تعیین شده توسط بانک مرکزی قرار می‌گیرد. به‌طور مثال نرخ سود بانکی توسط بانک مرکزی 20 درصد تعیین شده اما در واقع این نرخ با انتظار سرمایه‌گذاران همخوانی نداشته است، شاهد مدعا اینکه اولین اوراق معامله شده در بازار بدهی با نرخ سود حدود 25 درصدی کشف قیمت شدند و به همین دلیل می‌توان گفت بازار بدهی یک آینه تمام قد در مقابل نرخ‌های دستوری است.

اهمیت بازار بدهی برای بانک مرکزی نیز مهم است، اما چگونه؟ بانک مرکزی می‌تواند با فعالیت در بازار بدهی نرخ سود را کنترل کند چرا که این خود، یکی از روش‌های تنظیم نرخ است. به‌طور مثال اگر در یک بازار بدهی اوراق دولتی (اسناد خزانه اسلامی) معامله شوند و قیمت‌ها در آن نوسان کنند و بانک مرکزی معتقد باشد که این نرخ‌ها از حدی بالاتر یا پایین‌تر باید قرار گیرند با خرید و فروش این اوراق می‌تواند نرخ‌ها را به‌صورت شفافی تنظیم کند. به عبارت دیگر این بازار می‌تواند ابزار متعادل‌کننده نرخ‌ها به‌صورت شفاف‌تری باشد. به هر ترتیب آنچه در مورد این بازار اهمیت ویژه‌ای دارد این است که این بازار باید عمق بیشتری پیدا کند و این مساله با یک اوراق اتفاق نمی‌افتد.

در بازار بدهي، اوراق استقراضي منتشر شده توسط دولت، شرکت‌ها و احتمالا استانداري‌ها و شهرداري‌ها مبادله مي‌شود. هرچه تنوع ابزارهاي مالکيتي، استقراضي يا مشتقات اين ابزارهاي اصلي بيشتر باشد، بر تعداد معامله‌گران در بازار سرمايه افزوده شده و در نتيجه نقدينگي بيشتري در بازار متمرکز مي‌شود که به افزايش عمق بازار سرمايه مي‌انجامد. از آنجا که هر ناشری ریسک اعتباری خود را دارد این بازار می‌تواند ریسک اعتباری هر ناشری را تعیین کند؛ به‌طور مثال برای اوراق منتشر شده بانک مرکزی یک نرخ سود و اوراق شرکتی دیگر، نرخی متفاوت خواهند داشت و این مساله نشان می‌دهد بازار نسبت به کدام شرکت‌ها ریسک اعتباری بیشتری قائل است. بنابراین این بازار به شفاف شدن شرکت‌ها و نهاد‌ها نیز بسیار کمک می‌کند که وقتی دولت هم وارد شود شفافیت بیشتری نیز صورت می‌گیرد.