یکی از تفاوت‌های مهم بورس تهران با بورس‌های جهانی آن است که در این بازار رابطه مستقیمی میان حرکت شاخص و حجم معاملات وجود دارد. به این ترتیب، در شرایط افت قیمت‌ها در بورس تهران، مشارکت معامله‌گران نیز به شدت کاهش پیدا می‌کند. اما در بازارهای سهام جهانی، روند کاملا معکوس است و اتفاقا زمان ریزش قیمت‌ها، حجم معاملات افزایش می‌یابد. کارشناسان معتقدند یکی از دلایل اصلی این امر، متنوع نبودن ابزارهای معاملاتی در بازار است. در این شرایط، به تازگی بحث راه‌اندازی معاملات آتی سهام و اختیار معامله از سوی شرکت بورس مجددا مطرح و به مراحل نهایی نزدیک شده است. از مهم‌ترین مزایای این ابزارهای جدید مالی، امکان کسب سود حتی در شرایط رکودی و افت قیمت است. بنابراین با ورود ابزارهای مشتقه انتظار می‌رود بازار سهام عمق بیشتری پیدا کند و سهامداران حتی در شرایط افت نیز در بازار فعالیت داشته باشند. پیش‌بینی‌پذیری قیمت‌ها، مدیریت ریسک سرمایه‌گذاران، کنترل خودکار رفتارهای هیجانی و کشف قیمت راحت‌تر در زمان بازگشایی نمادها از دیگر مزایای معاملات آتی و اختیار سهام محسوب می‌شوند. از سوی دیگر، حرکت به سمت معیارهای بین‌المللی با ایجاد تنوع در ابزارهای مالی موجب می‌شود بورس تهران برای سرمایه‌گذاران خارجی نیز جذابیت بیشتری پیدا کند.

گروه بورس، مهرنوش سلوکی: یکی از فاکتورهای جذابیت بازار برای سرمایه‌گذاران و ناشران، تنوع ابزارهای تامین مالی و نیز سرمایه‌گذاری است. از روز‌های گذشته بحث ورود دو ابزار نوین بیش از گذشته مطرح شده که با استقبال بسیاری از سرمایه‌گذاران روبه‌رو‌ شده است. قراردادهای آتی سهام (futures) و همچنین اختیار معامله (options) از ابزارهایی هستند که این روزها اظهارنظرهای بسیاری از مقامات مسوول را در پی داشته است.

با این حال در شرایط فعلی که عمق بازار سهام تا حد زیادی کاهش داشته؛ بررسی‌های «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد که این ابزارها از یکسو باعث تعمیق در بازار و از سوی دیگر کاهش رفتارهای هیجانی سهامداران به‌ویژه سهامداران خرد را در پی دارد.

همچنین این بررسی‌ها نشان می‌دهد استفاده از این ابزارها در بورس پیش‌بینی پذیری،کشف قیمت بهتر و مدیریت ریسک را نیز افزایش داده و در میان مدت می‌تواند به جذابیت بازار به‌ویژه برای سرمایه‌گذاران خارجی بینجامد. بازار سرمایه‌ ایران هر‌چند قدمتی نسبتا طولانی دارد و قانون تاسیس آن در سال 1345 به تصویب رسیده است اما عمدتا در چند سال گذشته و پس از تصویب قانون جدید بازار سرمایه در سال 1385به ابزارها و نهادهای مالی خوشامد گفته است. به این ترتیب این بازار برای توسعه‌ خود همچنان محتاج طراحی و راه‌اندازی ابزارها و نهادهای مالی جدید است. در طراحی ابزارهای مالی جدید توجه به رعایت شرع مقدس همواره مورد توجه مقام ناظر بازار سرمایه بوده و در این راستا کمیته‌ فقهی سازمان بورس با دقت و توجه بسیار به بررسی پیشنهادهای ارائه شده در این ارتباط می‌پردازد. یکی از ابزارهای مالی مورد استفاده در عرصه‌ جهانی که مدتی است توجه اصحاب بازار سرمایه ایران را به سوی خود جلب کرده، آتی و اختیار معامله‌ شاخص است. قرارداد آتی و اختیار معامله شاخص، قراردادهایی هستند که دارایی پایه آنها شاخص است. در این راستا از سال گذشته بورس اوراق بهادار تهران تلاش‌های خود برای بهره‌مندی از این ابزار مالی را باردیگر از سرگرفت. پیش از این نیز مطالعات مناسبی در این زمینه در بورس تهران انجام شده اما به نتیجه‌ای مورد تایید کمیته‌ فقهی سازمان بورس نینجامیده بود اما در روز‌های گذشته بار دیگر بحث استفاده از این ابزار‌های نوین مطرح و بر لزوم استفاده از آنها در بازار سرمایه تاکید شد. در همین خصوص مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران در روز‌های اخیر از ورود ابزار آتی و اختیار معامله سبد سهام در آینده نزدیک به بازار سرمایه خبر داد و گفت: بهره‌برداری از ابزار معاملاتی آتی و اختیار معامله سبد سهام می‌تواند به جذب سرمایه‌گذار خارجی در بورس کمک کند، همچنین مدیرعامل بورس تهران در ماه‌های گذشته از راه‌اندازی قریب‌الوقوع معاملات ابزار مشتق سبد سهام شاخص خبر داد و زمان اجرای آن را نزدیک دانست.

 آپشن و اختیار معامله در یک قدمی بورس

در همین زمینه حسن قالیباف‌اصل، مدیر‌عامل شرکت بورس و اوراق بهادار در گفت‌وگویی با «دنیای اقتصاد» درخصوص استفاده از ابزارهای نوین مالی در بازار سرمایه بیان کرد: ابزارهای نوین مالی تا حد زیادی می‌توانند باعث رونق بازارسهام شوند. آتی و اختیار معامله ابزارهای استانداردی هستند که در بورس‌های دنیا نیز از آنها استفاده می‌شود که از یکسو به پوشش ریسک نقد‌شوندگی بازار کمک می‌کند و از سوی دیگر سرمایه‌گذاران با سلیقه‌های مختلف را نیز پذیرا است.

وی همچنین ادامه داد: در چند سال اخیر بحث اوراق آتی تک سهم مطرح و بررسی‌های زیادی درخصوص آن صورت گرفته است. اما درخصوص بحث اوراق آتی روی سبد شاخص و آپشن یا اوراق اختیاری، خوشبختانه امسال به جمع بندی رسیده و طرح توجیهی آن تهیه و مطالعات تطبیقی صورت گرفته و نهایتا به سازمان فرستاده شده است. همچنین درکمیته فقهی نیز طی برگزاری چند جلسه مورد تایید قرار گرفت و طی یک حرکت ابداعی شاخص به سبد شاخص تبدیل شد به این معنا که روند این سبد از روند شاخص کل پیروی کرده و نمایانگر آن است.

وی درخصوص تنوع ابزار‌ها از سال‌های گذشته تاکنون بیان کرد: زمانی که بحث ابزار پیش می‌آید یکی از انتظاراتی که سرمایه‌گذار از بازار دارد بحث تنوع این ابزار‌ها است. تا مدت‌ها قبل ما فقط می‌توانستیم در بازار سهام و حق تقدم آن را معامله کنیم، اما در حال حاضر اوراق مشارکت و صکوک هم در بازار قابلیت معامله دارد که با ورود این ابزارهای جدید می‌توان گفت تنوع این سبد تا حد زیادی کامل می‌شود.

مدیر‌عامل شرکت بورس همچنین درخصوص استاندارد‌های این ابزار گفت: این ابزارها در تمام جهان مورد استفاده قرار می‌گیرد و دقت بسیاری روی تهیه و تنظیم آنها صورت گرفته است. از آن مهم‌تر سرمایه‌گذار خارجی به‌عنوان ابزار استاندارد با آن آشناست. با توجه به اینکه در فضای جدید بحث ورود سرمایه‌گذار خارجی بیش از گذشته مطرح و بازدید‌های زیادی از بورس تهران و شرکت‌ها صورت گرفته بالطبع آنها به دنبال سبدی کامل از ابزار هستند که بتوانند در آن سرمایه‌گذاری کنند. به نظر می‌رسد در حوزه سرمایه‌گذار خارجی این تنوع بخشی ابزار و کامل بودن سبد ابزار معامله در بازار سهام می‌تواند کمک شایانی کند.

از خصوصیات این ابزار‌ها وجود اهرم‌های کمکی آنها به سرمایه‌گذاران است. قالیباف‌اصل در این زمینه نیز بیان کرد: این ابزار‌ها به سرمایه‌گذاران حرفه‌ای نیز نیاز دارد، وجود اهرم‌های کمکی در این سبک معامله باعث شده تا سرمایه‌گذاران نقدینگی خود را از بازار خارج نکنند. در قرارداد اختیار معامله سهام، سرمایه‌گذار موظف به پرداخت یک نقدینگی اولیه است. به همین دلیل دیگر لازم نیست سرمایه‌گذار کل هزینه را به‌صورت نقدی برای خرید یک سهم پرداخت کند و فقط بخشی از آن را می‌پردازد. به‌عنوان مثال در اوراق آتی تک سهم در حال حاضر Margin(وجه تضمین) حدود 20 درصد است که اگر بازار حرفه‌ای شود این رقم را می‌توان کم و زیاد کرد. همین عملکرد کمک شایانی به افزایش نقدینگی بازار می‌کند.

وی در ادامه از مزیت‌های دیگر این قرارداد‌ها نام برد و گفت: در بعضی از سهم‌ها به دلیل ساختار سهامداری (بازده مطلق) absolute returnبالا نمی‌رود. به این معنا که میزان تقاضایی که بازار دارد از میزان Float (شناور) بیشتر است. در این حالت سرمایه‌گذار می‌تواند آتی سهم را خرید و آن تقاضایی که باید با اصل دارایی پاسخگو باشد، با معاملات آتی یا آپشن پاسخ دهد. همین عملکرد می‌تواند تا حد زیادی جذابیت از دست رفته بازار را برگرداند و نقدینگی سرمایه‌گذاران خرد و کلان را به سمت این بازار روانه کند. قالیباف‌اصل همچنین در زمینه افزایش تعمیق بازار به کمک ابزار‌های نوین بیان کرد: عمق بازار به معنای نقدشوندگی با نوسان کم است و وجود این ابزار در بازار باعث می‌شود که نوسانات قیمت در بازار به میزان زیادی کاهش یابد. از سوی دیگر این ابزار‌ها، ابزار‌های پیش‌بینی نیز هستند. در این حالت افراد با پول‌های کم وارد می‌شوند و عمدتا از کار حرفه‌ای و پیش‌بینی‌ها نفع می‌برند.همچنین این پیش‌بینی‌ها در بازار باعث کشف قیمت‌های بهتر نیز در بازار می‌شود که به ارزندگی بازار کمک می‌کند.

تعیین ارزش سهم در معاملات آتی

همچنین طی گفت‌وگوی روز‌های اخیر مقامات مسوول، معلاملات اختیار برای شاخص تعریف شده اما شاخص به خودی خود قیمت ندارد. حال سوالی که به‌وجود می‌آید این است که در حال حاضر چه معیاری برای ارزش‌گذاری شاخص در نظر گرفته شده و سهامداران بر چه اساسی سهم‌های خود را ارزش‌گذاری می‌کنند؟ قالیباف‌اصل در این زمینه نیز به «دنیای اقتصاد» گفت: طرح این مساله بحث‌های فنی بسیاری در پی داشته است. قرار بر این است که با یک فرمول ابتکاری شاخص را بازسازی و تبدیل به سبدی از شاخص کنیم. زیرا شاخص خودش دارایی نیست و سبدی از شاخص با فرمول‌هایی که تعدیل شده است می‌تواند به‌طور کامل شاخص را پیروی کند. مانند تک سهم که Margin(وجه تضمین) آن دقیقا مشخص است، روی یک سبد هم این اعداد، مشخص و مورد استفاده قرار می‌گیرد. همچنین این روش ابداعی بر اساس استاندارد‌های جهانی وتمام مسائل شرعی آن نیز بررسی شده است. هرچند طی بررسی‌های قبلی «دنیای اقتصاد» در تمام دنیا روند شاخص و حجم معاملات با یکدیگر رابطه مستقیمی ندارد. اما در کشور ما به کرات دیده شده که با افت شاخص، حجم معاملات نیز با افت زیادی همراه است. برخی کارشناسان معتقدند یکی از عوامل بروز این امر، محدودیت ابزارهای مالی است. در همین زمینه نیز مدیرعامل شرکت بورس بیان کرد: ابزار‌هایی مانند قراردادهای آتی سهام (futures) و همچنین معاملات اختیار (options) می‌تواند به این وضعیت کمک شایانی کند، بدین معنا که در بازار نزولی لازم نیست سرمایه‌گذار از بازار خارج شود و می‌تواند با یک رفتار معکوس به سودآوری دست یابد زیرا در تعریف این ابزار‌ها نیز آمده که با کاهش قیمت‌ها؛ سرمایه‌گذار همچنان می‌تواند به سود‌دهی برسد. با این حساب این پدیده می‌تواند به میزان زیادی از رابطه معکوس حجم معاملات و رقم شاخص در بازار بکاهد، اما در این‌خصوص قواعد و قوانین اشتباه در بازار سهام را نیز نباید نادیده گرفت. به‌طور کلی استفاده از این ابزار‌ها در کنار تغییر قوانین می‌تواند این معضلات را از بین ببرد. قالیباف درخصوص زمان استفاده این ابزار‌ها در بازار بیان کرد: بحث معاملات آتی تک‌سهام در سال 89 به تصویب کمیته فقهی رسید و دستو‌رالعمل آن نیز تهیه شد اما درخصوص معاملات آپشن متاسفانه همچنان نرم‌افزار استانداردی تهیه نشده است.

در حال حاضر ما سفارش را به شرکت فناوری داده‌ایم و جدی‌تر از قبل پیگیر هستیم.

مدیریت ریسک با ابزار‌های جدید

سعید اسلامی بیدگلی، تحلیلگر ارشد بازار سرمایه نیز درخصوص ورود این ابزار‌ها به بازار سهام گفت: عدم وجود ابزارهای مالی کافی در بازار سرمایه ایران یکی از انتقاداتی است که سال‌ها از زبان متخصصان بیان شده و البته چندان هم راه به جایی نبرده است. هنوز هم معاملات بورس ایران بر سهام شرکت‌های پذیرفته شده، استوار است و چند ابزار مالی هم که گاه و بی‌گاه و بنا به شرایط به بازار معرفی شده‌اند چندان موفق نبوده‌اند.

وی در ادامه بیان کرد: مدتی است زمزمه ورود و پذیرش برخی از ابزارهای مشتقه شنیده می‌شود و بسیاری از فعالان بازار امیدوارند که با معرفی این ابزارها برخی از مشکلات نقدشوندگی بازار رفع شود و همچنین تا حدی امکان مدیریت ریسک در بازار سرمایه ایران بیشتر شود.

نکته کلیدی اینجاست که بسیاری از این ابزارهای مالی (از جمله اوراق اختیار معامله یا قراردادهای آتی سهام و ابزارهای مشتقه روی شاخص) مدت‌ها است که در بازارهای جهانی موردمعامله واقع می‌شوند و عدم توجه به این تجربیات جهانی بی‌تردید مشکلات عدیده‌ای ایجاد خواهد کرد.

این تحلیلگر همچنین درخصوص روند حجم معاملات و رقم شاخص نیز بیان کرد: در مورد ارتباط شاخص و حجم معاملات تحقیقات تجربی فراوانی وجود دارد و نوع و میزان ارتباط این دو متغیر به شرایط اقتصادی و ریزساختارهای بازار (Market Microstructures) وابسته است. اما این حرف صحیح است که برخی از ابزارهای مالی امکان معامله در شرایط رکودی (نزولی) بازار را فراهم می‌کنند و از کاهش شدید میزان نقدشوندگی در چنین شرایطی جلوگیری می‌کنند. ناگفته نماند که کاربرد اصلی بسیاری از این ابزارها مدیریت ریسک (به معنای کاهش، فروش و یا انتقال ریسک) است. اسلامی بیدگلی همچنین افزود: بی‌تردید شناخت و قیمت‌گذاری ابزارهای مشتقه از پیچیدگی بیشتری نسبت به سهام عادی برخوردار است. این البته دلیل خوبی برای عدم راه‌اندازی این ابزارها در بازار مالی کشور نیست و همزمان لزوم آموزش‌های صحیح در این مورد را گوشزد می‌کند. شفافیت اطلاعاتی و توسعه نقش شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری و خدمات مالی بدون شک کمک‌کننده خواهد بود. سرمایه‌گذاران باید از ریسک‌های قیمت‌گذاری و معاملاتی ابزارهای نوین آگاه باشند و دستورالعمل‌ها و سازوکارها باید روشن و شفاف باشد.

راه‌اندازی آزمایشی این ابزار همراه با آموزش صحیح هم در میان بازیگران بازار و هم در محافل آکادمیک مسیر آینده را هموارتر خواهد کرد. وی در پایان و درخصوص ورود ابزارهای متنوع دیگر بیان کرد: واقعیت این است که بازار سرمایه ایران از حیث تنوع ابزار بسیار محدود و ابتدایی است و به این دلیل می‌توان ابزارهای بسیاری را نام برد که در بازارهای مالی کشورهای توسعه‌یافته معامله می‌شوند و در بازار ایران وجود خارجی ندارند. بانک‌پایه بودن اقتصاد ایران و نقش محوری دولت و نهادهای حاکمیتی هم البته دلیل مضاعفی است بر این امر. ابزارهای بدهی که تنوع بسیاری در دنیا دارند در ایران بسیار محدود هستند و به‌شدت به سیاست‌های دولت‌محور وابسته‌اند. توسعه بازار سرمایه بدون فهم و درک دقیق از اقتصاد رقابتی امکان‌پذیر نیست و امروزه همه می‌دانند که همه چیز با دستور‌العمل و آیین‌نامه پیش نخواهد رفت.