پس از گزارش مرکز آمار ایران که تورم ماهانه خرداد را ۲/ ۱۲درصد اعلام کرده بود، معاون اقتصادی بانک مرکزی نیز دیروز تورم ماهانه را بر اساس آمار این نهاد، ۶/ ۱۰درصد اعلام کرد. این آمار نشان‌دهنده رشد قیمت‌ها و تغییر انتظارات تورمی اقتصاد ایران است. کارشناسان عقیده دارند در حال حاضر ابزاری برای تعیین دمای انتظارات تورمی و کنترل آن وجود ندارد. یکی از ابزارهایی که در این شرایط می‌تواند به کمک سیاستگذار بیاید، اوراق مصون از تورم است. نحوه عملکرد اوراق مصون از تورم این گونه است که منتشرکننده اوراق متعهد می‌شود تا در تاریخ سررسید معادل نرخ تورم آن‌روز را به علاوه درصد مشخصی سود به خریدار اوراق پرداخت کند. این ابزار علاوه بر جذب نقدینگی سرگردان، این قابلیت را فراهم می‌کند که با معامله در بازار ثانویه و کشف نرخ، دماسنجی برای انتظارات تورمی مهیا شود. ویژگی‌های یادشده به‌گونه‌ای است که بتوان انتشار اوراق مصون از تورم را به‌عنوان ابزاری مناسب برای سیاستگذاری پولی پیشنهاد کرد.

در حالی که نرخ تورم مزمن اقتصاد ایران را آزار می‌دهد، فقدان ابزاری برای تشخیص سطح انتظارات تورمی و کنترل آن در شرایط تورمی یکی از مهم‌ترین موانع سیاستگذاری پولی در کشور به شمار می‌آید. بانک‌‌های مرکزی با توجه به شرایط خود باید به ابزارهای متنوعی برای کنترل تورم دسترسی داشته باشند. اوراق مصون از تورم یکی از این ابزارهای مهم به شمار می‌رود که قابلیت پرکردن خلا یادشده را دارد و می‌تواند ابزاری برای برآورد انتظارات از تورم آینده فراهم ‌کند.

نحوه عملکرد اوراق مصون از تورم این‌گونه است که منتشرکننده اوراق تنها سررسید اوراق را تعیین می‌کند و در عوض متعهد می‌شود در تاریخ سررسید معادل نرخ تورم آن‌ روز را به علاوه درصد مشخصی سود به خریدار اوراق پرداخت کند. این ابزار علاوه‌بر جذب وجوه افراد در شرایط تورمی، این قابلیت را فراهم می‌کند که با نرخ معامله این اوراق در بازار، ‌که نشان‎دهنده انتظارات افراد از تورم در تاریخ موردنظر است، سطح انتظارات تورمی کشف شود. با این حال دو مساله این ابزار را تهدید می‌کند. در وهله اول در صورتی که دولت انضباط بودجه‌ای را رعایت نکند، ممکن است برای تامین سود این اوراق هنگام سررسید به بانک مرکزی فشار بیاورد و این هزینه از محل پایه پولی پرداخت شود که در نهایت سیاست کنترل تورمی را بی‌معنا خواهد کرد. از سوی دیگر بیم آن می‌رود که مردم اعتماد نکنند و فکر کنند دولت برای اینکه سود کمتری پرداخت کند نرخ تورم را پایین‌تر از حد واقعی آن اعلام می‌کند. در صورتی که تدبیری برای دو تهدید یادشده اندیشیده شود، می‌توان اوراق مصون از تورم را به عنوان ابزاری مناسب برای تشخیص و کنترل انتظارات تورمی مورد توجه قرار داد.

جعبه‌ابزار کنترل تورم

در‌حالی‌که اقتصاد ایران نزدیک به پنج دهه است که با تورم مزمن دست‌و‌پنجه نرم می‌کند،‌ کنترل تورم یکی از دستاوردهای مهم سیاستگذاری پولی دنیا در چهل سال اخیر تبدیل شده است. سیاست هدف‌گذاری تورمی در این سال‌ها توانسته عملکرد قابل‌قبولی را از خود بر جای بگذارد. از مهم‌ترین ابزارها و الزامات اجرای این سیاست می‌توان به استقلال بانک مرکزی و اجرای عملیات بازار باز اشاره کرد که با کنترل انتظارات تورمی حول نرخ بهره‌ای مشخص نرخ تورم را کنترل خواهد کرد. با این حال برای اجرای هر سیاست، باید آن را با حفظ چارچوب‌های کلی با شرایط هر کشور همگام کرد. در اقتصاد ایران که از نرخ‌های بالای تورم رنج می‌برد، ابزار اوراق قرضه با نرخ بهره ثابت می‌تواند خاصیت هدایت و کنترل انتظارات تورمی را از دست بدهد.

از سوی دیگر با وجود آنکه سیاست هدف‌گذاری تورمی بر‌اساس کنترل انتظارات صورت می‌گیرد، سیاستگذار در ایران ابزار مشخصی برای آشکارسازی سطح انتظارات در اختیار ندارد و از سوی دیگر اوراق موجود نیز به دلیل فاصله چشمگیر با سطح تورم، نمی‌تواند نقش موثری در کنترل انتظارات تورمی ایفا کند. در چنین شرایطی و در فقدان ابزار آشکارسازی انتظارات تورمی، دولت ناگزیر است نرخ بهره را به شکل دستوری تعیین کند؛ نرخی که علی‌رغم فاصله چشمگیر با سطح تورم، افزایشش مخالفان بسیاری دارد. در این شرایط می‌توان به راهکارهایی رجوع کرد که ضمن ابتکاری بودن، امتحان خود را در کشورهای دیگر پس داده‌اند. یکی از این ابزارها انتشار اوراق مصون از تورم است. ابزاری که در شرایط بالا بودن سطح انتظارات تورمی می‌توان به آن امید داشت که سطح انتظارات را کشف و کنترل کند و به یکی از ابزارهای مهم در کنترل تورم بدل شود.

صیانت دارایی مقابل تورم

اوراق مصون از تورم یکی از ابزار‌هایی است که می‌تواند هردو نیاز یادشده را برآورده کند. مکانیسم اوراق‌های متداول فعلی بر این اساس است که خریدار اوراق معادل نرخ مشخصی که در مشخصات اوراق ذکر شده است، در هنگام سررسید علاوه بر اصل پول خود سود دریافت می‌کند. به عبارتی سود یا کوپنی که به هنگام سررسید اوراق متعارف پرداخت می‌شود از قبل مشخص است. با این حال کارکرد اوراق مصون از تورم اندکی متفاوت است. منتشرکننده این نوع اوراق تنها به اعلام تاریخ سررسید آن اکتفا می‌کند و نرخ کوپن آن از پیش تعیین نمی‌شود، بلکه منتشر‌کننده متعهد می‌شود نرخ کوپن را معادل نرخ تورم در هنگام سررسید پرداخت کند. این ابزار در شرایط فعلی می‌تواند دو کارکرد مهمی را‌ که از ابزارهای متداول سیاست پولی برنمی‌آید ایفا کند. اول از همه می‌تواند برای آحاد جامعه جذابیت مالی داشته باشد و از این طریق در هدایت و کنترل انتظارات تورمی نقشی مهم بازی کند. ثانیا با توجه به اینکه نرخ این اوراق با توجه به نرخ تورم در موعد سررسید تعیین می‌شود، نرخی که در بازار معامله می‌شود نشان‌دهنده تلقی فعالان بازار از تورم در آینده است و می‌تواند شاخص دقیقی برای تعیین انتظارات تورمی به شمار بیاید. بنابراین این ابزار می‌تواند به طور همزمان علاوه بر تامین مالی غیر‌تورمی برای دولت، انتظارات تورمی را کشف و کنترل کند.

تهدیدهای ابزار جدید

 هر طرحی در کنار تمام نقاط قوت خود نقاط ضعفی نیز دارد و در صورت بی‌توجهی به تهدیدات، این طرح‌ها می‌توانند در نهایت به نقیض خود تبدیل شوند. اوراق مصون از تورم نیز از این قاعده مستثنا نیست. مهم‌ترین نکته درباره این ابزار انضباط مالی دولت است. بدون شک این ابزار در صورتی که دولت توجه لازم در منابع و مصارف بودجه خود به خرج ندهد نمی‌تواند اهداف نهایی خود را محقق کند. تامین مالی پرهزینه بودجه دولت می‌تواند به افزایش هزینه‌های دولت منجر شود. در صورتی که برای این هزینه‌ها تدبیری به کار گرفته نشود، می‌توان حدس زد با فرارسیدن سررسید این اوراق، دولت به بانک مرکزی فشار وارد خواهد کرد تا با استفاده از پایه پولی، مطالبات صاحبان این اوراق را پرداخت کند؛ مانند اتفاقی که در برزیل دهه ۱۹۸۰ رخ داد. در این صورت کل فرایند فروش اوراق و سیاستگذاری پولی عملا بی‌معنا خواهد بود. بنابراین اجرای چنین طرحی مستلزم برقراری شرایطی مانند استقلال نسبی بانک مرکزی و انضباط مالی دولت است.

دومین نگرانی مهمی که می‌تواند موفقیت چنین طرحی را با اما و اگر مواجه کند، مساله تعیین نرخ تورم در هنگام فراسیدن سررسید این اوراق است. ممکن است خریداران احتمالی به نرخ تورم اعلام‌شده از سوی سیاستگذار اعتماد نداشته باشند و بر این باور اصرار کنند که دولت انگیزه دارد برای پرداخت سود کمتر نرخ تورم را کمتر از حد واقعی آن اعلام کند. در چنین شرایطی و برای جلب اعتماد مشتریان احتمالی این دسته از اوراق بدهی، می‌توان از راه‌‌حل‌های ابتکاری اعتمادزا بهره برد. برای مثال می‌‌توان نرخ بازپرداخت این اوراق را به قیمت دارایی‌های متداولی مانند قیمت ارز در بازار آزاد یا قیمت سکه منوط کرد یا حتی هنگام بازپرداخت سررسید به مشتریان سکه طلا اعطا کرد. در این شرایط می‌توان امیدوار بود نگرانی موجود بابت پرداخت سود کمتر از میزان واقعی تورم تا حد زیادی از بین خواهد رفت. در نهایت می‌توان امیدوار بود با استفاده از ابزار جدید، هم مشتریان بتوانند دارایی ضدتورمی جدیدی را در دسترس داشته باشند و هم سیاستگذار بتواند ابزار جدیدی را برای کشف و کنترل انتظارات تورمی به کار بگیرد.