معماهای مختلف در مورد بدهی شرکت ها از این واقعیت پدیدار می شوند که تئوری های معاوضه سنتی به سختی می توانند با الگوهای تجربی ساختار سرمایه سازگار شوند. تئوری ها به طور گیج کننده ای پیش بینی می کنند که (1) شرکت ها اهرم بالایی را انتخاب می کنند و از مزایای مالیاتی زیادی در استفاده از بدهی برخوردار می شوند. (ii) اوراق قرضه شرکتی دارای سود کم و مدت زمان بالا هستند. و (iii) انگیزه‌های تغییر ریسک مدیریتی (مثلاً مزایای پوشش ریسک، اثرات جایگزینی دارایی و غیره) تأثیر مهمی بر ارزش شرکت و سیاست‌های بدهی دارند. ¹ تعیین‌کننده‌های استاندارد استخراج‌شده از نظریه‌های سنتی برای توضیح تغییرات اهرم تلاش می‌کنند. قدرت توضیحی آنها در طول زمان کاهش می یابد، به ویژه برای تغییرات اهرم مقطعی درون شرکتی و درون صنعتی (به گراهام و لیری، 2011 مراجعه کنید). تئوری‌های معاوضه سنتی با تکیه بر انتظارات منطقی، تأثیر ترجیح ابهام بر رفتار تصمیم‌گیری را نادیده می‌گیرند. با این حال، ارتباط ابهام در تصمیم گیری به طور گسترده مستند شده است (به عنوان مثال، دیموک و همکاران، 2016). این به ما انگیزه می دهد تا ابهاماتی را در تحقیقات تامین مالی بدهی شرکت ها ایجاد کنیم.

ما بررسی می کنیم که چگونه ابهام گریزی بر تصمیمات تامین مالی بدهی شرکت ها به صورت نظری و تجربی تاثیر می گذارد. موکرجی و تالون (2001) استدلال می کنند که بیزاری از ابهام نمایندگان به طور درونزا ناقص بودن بازار را شکل می دهد. از این رو، ما مطالعات قبلی را دنبال می کنیم (ادامه، 2006؛ بویل و همکاران، 2008؛ و تیجسن، 2011) و یک نوع طبیعی از ابهام همراه با ناقص بودن بازار را در نظر می گیریم – ابهام هسته قیمت گذاری. ما برای اندازه‌گیری این ابهام، یک رویکرد چندگانه بدون معامله خوب جدید پیشنهاد می‌کنیم، و مدل ابهام خود را در تئوری معاوضه جاسازی می‌کنیم. ما نشان می‌دهیم که ابهام‌گریزی راه طولانی را به سمت توضیح معماهای مختلف بدهی شرکت‌ها پیش می‌برد. نتایج تجربی به توجیه اهمیت ابهام گریزی در بهبود برازش مدل مبادله، پیش بینی رفتار تصمیم گیری تامین مالی بدهی، و شکل دادن به تغییرات اهرم کمک می کند.

ما مدل ابهام را تحت ناقص بودن بازار به دلیل اصطکاک‌های مالی توسعه می‌دهیم که جریان‌های نقدی شرکت‌ها (یا EBIT) غیرقابل تجارت هستند و پویایی آن‌ها نمی‌تواند به طور کامل از یک پرتفوی بازار متنوع قابل معامله (یعنی دارایی پایه) تکرار شود. اطلاعات بازار عمومی برای ایجاد پوشش‌های مالی در برابر ریسک خاص EBIT که شامل تجارت در اوراق بهادار شرکت (به عنوان مثال، اوراق قرضه شرکتی) است، کافی نیست. محدودیت‌های اطلاعاتی باعث می‌شود که قیمت منصفانه دقیق تحمل ریسک خاص در دسترس نباشد، و باعث می‌شود که نمایندگان در هنگام تعیین عوامل تخفیف تصادفی (SDF) در مورد انتخاب قیمت ریسک خاص دچار ابهام شوند. ابهام در مورد قیمت ریسک خاص به باور مبهم عامل در مورد نرخ رشد EBIT مورد انتظار تعدیل شده با ریسک (از طریق تغییرات اندازه گیری احتمال) تبدیل می شود، که بیشتر به تعیین نادرست مدل EBIT شکل می دهد. همانطور که در نظریه کنترل قوی هانسن و سارجنت (2001)، انحراف مدل های EBIT اشتباه از مدل EBIT مرجع با استفاده از آنتروپی نسبی اندازه گیری می شود.

نمایندگان هنگام تصمیم گیری در مورد معاملات اوراق بهادار مالی تحت حمایت شرکت ها، از مدل های EBIT اشتباه مشخص شده استفاده می کنند. همه قیمت‌های معاملاتی در محدوده‌های معامله خوب قرار دارند که از فرصت‌های آربیتراژی که نسبت‌های شارپ بسیار بالا را ارائه می‌کنند، جلوگیری می‌کند. ² مرزهای خوب به عوامل کمک می کند تا حد بالایی نسبت های شارپ را در بازارها و همچنین محدودیت بالایی را در واریانس SDF شناسایی کنند (واریانس SDF تابع درجه دوم فزاینده قیمت ریسک خاص است). این محدودیت بالا نه تنها فاصله شبه بدون آربیتراژ قیمت با ریسک خاص را تعیین می کند، بلکه محدودیت بالایی را در آنتروپی مدل-تعیین نادرست نیز برطرف می کند. شرایط بدون معامله خوب ما را قادر می سازد شکل ساختاری محدودیت آنتروپی را استخراج کنیم، که فرمولی جایگزین برای اندازه گیری ابهام ارائه می دهد. ³ ترجیح نسبت به ابهام بر رفتار تصمیم گیری تأثیر می گذارد اگر و تنها در صورتی که همبستگی EBIT-بازار کمتر از 100٪ باشد (بازارهای مالی ناقص هستند). این همبستگی، که به عنوان یک شاخص معکوس محدودیت های اطلاعاتی به کار می رود، نشان می دهد که چقدر اطلاعات در مورد EBIT می توان از پرتفوی های متنوع بازار آموخت. محدودیت‌های اطلاعاتی شکل نسبت ریسک خاص به ریسک کل EBIT را دارند و بنابراین، یک نماینده برای اندازه‌گیری مواجهه شرکت با ابهام در قیمت ریسک خاص ارائه می‌دهند. تغییرات در ابهام و محدودیت‌های اطلاعاتی به طور جداگانه بر نحوه تغییر رفتار ابهام‌گریزی تأثیر می‌گذارد.

مدل ابهام پیشنهادی برای تئوری معاوضه اعمال می‌شود. اولویت برای ابهام با استفاده از نظریه حداکثر حداقل مطلوبیت گیلبوآ و اشمیدلر (1989) مشخص می شود. در مدل ما، مدیران ابهام گریز به بالاترین غرامت برای تحمل ریسک خاص EBIT نیاز دارند، که نه تنها بدبینانه ترین باور را در مورد چشم انداز رشد EBIT تعدیل شده با ریسک، بلکه بدترین انتخاب هسته قیمت گذاری یا بالاترین نرخ تنزیل را نیز نشان می دهد (جاگاناتان). و همکاران، 2016). ⁴ چنین بدبینی باعث تحریف رو به پایین (به سمت بالا) احتمال تجدید ساختار (پیش‌فرض) می‌شود و از طریق تحریف احتمالی بر تصمیم‌گیری تامین مالی بدهی تأثیر می‌گذارد. از یک سو، کاهش در احتمال تجدید ساختار، ارزش مورد انتظار گزینه ها را برای تعدیل اهرم به سمت بالا در آینده کاهش می دهد. چنین تأثیری که در ابهام افزایش می‌یابد، شرکت‌ها را برمی‌انگیزد تا ظرفیت بدهی کمتری را برای تجدید ساختار سرمایه آتی ذخیره کنند و در نتیجه اهرم فعلی را افزایش دهند. از سوی دیگر، افزایش احتمال نکول باعث می‌شود که شرکت‌ها از استفاده از بدهی سود کمتری برای معاوضه مالیاتی-ورشکستگی کسب کنند و تمایل کمتری به گرفتن اهرم داشته باشند. اثر دوم، افزایش در محدودیت های اطلاعاتی (زیرا این با نوسانات خاص EBIT همراه است)، همیشه بر اثر قبلی برتری دارد. در نتیجه، در شرایط ابهام‌گریزی، شرکت‌ها سیاست بدهی محافظه‌کارانه‌تری را اجرا می‌کنند و برای بدهی‌هایی که مدت کوتاه‌تری دارند، سود بیشتری می‌پردازند. اهرم بهینه با تشدید محدودیت های اطلاعاتی (کاهش ابهام)، ثابت نگه داشتن ابهام (محدودیت های اطلاعاتی) کاهش می یابد. افزایش ابهام و محدودیت‌های اطلاعاتی سخت‌تر، هم اسپرد بازده اوراق قرضه را تقویت می‌کند و هم مدت زمان را کوتاه می‌کند. همچنین، دریافتیم که انگیزه تغییر ریسک مدیریتی تحت ابهام گریزی نسبتاً ضعیف است، زیرا مدیران تنها قادر به تنظیم سطح ریسک سیستماتیک خود از طریق پرتفوی بازار معاملات هستند. در صورت وجود ابهام، ریسک کل شرکت‌ها نسبت به تغییر ریسک مدیریتی حساسیت کمتری دارد، که باعث تأثیر ضعیف‌تر تضادهای نمایندگی جایگزین دارایی و پوشش ریسک شرکت بر تامین مالی بدهی می‌شود.

با استخراج پراکسی‌های ابهام و محدودیت‌های اطلاعاتی از مدل خود، مفاهیم تجربی مرتبط را در سه بعد بررسی می‌کنیم. ابتدا، محدودیت‌های بیش از حد شناسایی در مشخصات مدل را آزمایش می‌کنیم، که نشان می‌دهد هر دو مدل مبادله استاتیک یا پویا که اجازه ابهام گریزی را می‌دهد بهتر از نادیده گرفتن ابهام در برازش داده‌های ساختار سرمایه عمل می‌کند. دوم، ما قوانین تجربی را می یابیم که پیش بینی های نظری ما را در مورد تأثیر ابهام گریزی بر تأمین مالی بدهی شرکت ها توجیه می کند. در رگرسیون، ما مستند می‌کنیم که ابهام و محدودیت‌های اطلاعاتی به ترتیب ارتباط مثبت و منفی با اهرم دارند، و هر دو به طور مثبت (منفی) با اسپرد بازده اوراق قرضه (مدت) مرتبط هستند. سوم، ناهمگونی‌های محدودیت اطلاعاتی می‌تواند تعیین‌کننده متمایز تغییرات اهرم باشد. ناهمگونی‌های بین محدودیت‌های اطلاعاتی شرکت‌ها، تفاوت‌های بین شرکت را در تأثیر ابهام گریزی بر اهرم ایجاد می‌کند، و از این رو، به طور مثبت با تغییرات اهرم مرتبط است.

مقاله ما ارتباط نزدیکی با ادبیات مربوط به مفاهیم ابهام برای بدهی و ساختار سرمایه شرکت دارد. این ادبیات به طور محدود بر استفاده از اهرم تمرکز دارد (لی، 2017؛ عطائوی و همکاران، 2021؛ و ایژاکیان و همکاران، 2022) یا ارزش گذاری اوراق قرضه (Korteweg و پولسون، 2010)، اتخاذ یک چارچوب مبادله ساختار سرمایه ایستا، و بررسی پیامدها ابهام برای بدهی شرکت ها با تجزیه و تحلیل استاتیک مقایسه ای یا دسترسی به اثر ابهام در مدل های مبادله. در مقابل، ما بر روی موضوعات مختلف بدهی شرکت‌ها، از جمله استفاده از اهرم، قیمت‌گذاری اوراق، مدت اوراق، تضادهای نمایندگی و تقاضای پوشش‌دهی تمرکز می‌کنیم. علاوه بر استاتیک مقایسه‌ای، ما یک بررسی عمیق از پیامدهای ابهام را با (1) تأیید تجربی پیش‌بینی‌های نظری خود برای تأمین مالی بدهی شرکت، (ب) آزمایش اثربخشی ترجیحات نسبت به ابهام در شکل‌دهی تغییرات اهرمی انجام می‌دهیم، و (iii) ) مقایسه خوبی بین مدل‌های مبادله سنتی و مدل‌های اصلاح‌شده ما. مدل ما، بر اساس یک چارچوب مبادله پویا، ما را قادر می‌سازد مکانیسم مبتنی بر بازسازی را بررسی کنیم که از طریق آن ترجیحات ابهام بر انتخاب‌های اهرمی شرکت‌ها تأثیر می‌گذارد. این یافته جالبی را در مورد رابطه مثبت ابهام – اهرم ارائه می دهد (در حالی که شرکت های تحت ابهام بیزاری اهرم کمتری می گیرند)، که توسط شواهد تجربی ما پشتیبانی می شود اما نمی توان آن را از مطالعات قبلی با اعمال ترجیحات وابسته به نتیجه (مثلاً ترجیح صاف یا اولویت حداکثر حداقل).

علاوه بر این، ما یک رویکرد چند قبلی بدون معامله خوب را برای مدل‌سازی ابهام هسته قیمت‌گذاری پیشنهاد می‌کنیم که کمک روش‌شناختی به ادبیات مرتبط می‌کند. مدل ابهام ما با تمایز بین محدودیت‌های اطلاعاتی و ابهام از مدل‌های ابهام موجود فاصله می‌گیرد. از شرط عدم توافق برای حل شکل ساختاری محدودیت آنتروپی استفاده می کند و فرمول جایگزینی از ابهام را نشان می دهد. محدودیت‌های اطلاعاتی از همبستگی بین متغیرهای حالت غیرقابل تجارت و دارایی‌های پایه قابل معامله اندازه‌گیری می‌شوند. این ویژگی های مدل منحصر به فرد مزایای دوگانه ای را نسبت به مدل های موجود ارائه می دهد. اول، مدل ما یک راهنمای تجربی برای استخراج متغیرهای پروکسی برای محدودیت‌ها و ابهامات اطلاعاتی به طور جداگانه از فرمول‌های ساختاری همبستگی بازار EBIT و محدودیت آنتروپی ارائه می‌کند. این دو نماینده را می توان با استفاده از داده های مرسوم در مورد عوامل کلان اقتصادی (به عنوان مثال، نسبت های شارپ بازار)، صورت های مالی، و بازارهای سهام ایجاد کرد. بنابراین، آنها برای کاربردهای تجربی مختلف، از جمله تجزیه و تحلیل رگرسیون، تخمین ساختاری، و غیره قابل استفاده هستند. محدودیت‌های اطلاعاتی به یک عامل خاص شرکت اشاره دارد که قرار گرفتن شرکت در معرض ابهام را نشان می‌دهد. در مقابل، ابهام به یک عامل مشترک برای همه شرکت ها اشاره دارد، زیرا از متغیرهای کلان اقتصادی درگیر در شرایط بدون معامله خوب اندازه گیری می شود. از این رو، تغییرات در ابهام به طور سیستماتیک بر تصمیم‌گیری ساختار سرمایه شرکت‌ها از طریق ترجیح ابهام تأثیر می‌گذارد، در حالی که ناهمگونی‌های بین محدودیت‌های اطلاعاتی افراد، تغییرات بین شرکت را در تأثیر ابهام گریزی بر تصمیم‌گیری ساختار سرمایه ایجاد می‌کند.

همچنین، تحقیق ما به ادبیات مربوط به تعیین نادرست SDF و عدم قطعیت مدل مربوط می‌شود. هانسن و جاگاناتان (1997) شواهدی مبنی بر تعیین نادرست SDF پیدا کردند. کوگلی (2001) ساختار تجزیه خطاهای مشخصات SDF را تجزیه و تحلیل می کند. Cont (2006) تعدد SDF را به دلیل ناقص بودن بازار به عنوان یکی از انواع عدم قطعیت مدل تعریف می کند و تأثیر آن را بر ارزش گذاری مشتقات مالی بررسی می کند. بویل و همکاران (2008) مطالعه کرد که چگونه ترس یک عامل از تعیین نادرست SDF استحکام قوانین تصمیم را شکل می دهد. تیسن (2011) و چن و چانگ (2019) به ترتیب از مدل ابهام SDF برای مسائل مربوط به سرمایه گذاری برگشت ناپذیر و ارزش گذاری بیمه وام مسکن استفاده می کنند. ما این خط تحقیقات را به تامین مالی بدهی شرکت ها گسترش می دهیم. ما نظریه‌های مبادله را با الگوهای تجربی ساختار سرمایه از استدلال‌های مربوط به بیزاری از ابهام SDF تطبیق می‌دهیم.

این رساله بصورت زیر پیش میرود. بخش 2 یک مدل ابهام SDF بدون معامله و چند پیشینه می سازد. بخش 3 ابهام SDF را در تئوری معاوضه معرفی می کند. 4 برآورد ساختاری و مقایسه مناسب، 5 تأثیر ابهام گریزی بر تأمین مالی بدهی شرکت، 6 آزمون تجربی، 7 استحکام و نتایج اضافی، تخمین های ساختاری، استاتیک مقایسه ای، آزمون های تجربی و بررسی های استحکام را انجام می دهند. بخش 8 به پایان می رسد.