احساسات سرمایه گذار و ساختار سرمایه شرکت

خلاصه

ما شواهد جدیدی از نقش احساسات سرمایه گذار در تعیین تصمیمات ساختار سرمایه شرکت ها از سه منظر ارائه می کنیم: نسبت اهرم، سررسید بدهی و تعدیل هدف اهرم. ما متوجه شدیم که وقتی احساسات سرمایه‌گذار بالا است، شرکت‌ها نسبت‌های اهرمی خود را افزایش می‌دهند، و از این ادعای ما حمایت می‌کند که احساسات بالای سرمایه‌گذار ظرفیت بدهی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و استفاده از یک سیاست اهرمی تهاجمی را تسهیل می‌کند. سررسید بدهی در دوره‌های هیجانی بالا کوتاه‌تر است، به این معنی که شرکت‌ها نسبت به درآمدهای آتی مطمئن هستند و از سررسید بدهی کوتاه‌تر برای نشان دادن توانایی مالی خود استفاده می‌کنند. تعدیل هدف اهرمی در دوره های احساسات پایین کندتر است، که نشان دهنده هزینه های بالاتر تامین مالی خارجی است . علاوه بر این، حساسیت رابطه احساسات و اهرم برای شرکت های دارای محدودیت مالی بیشتر است. تجزیه و تحلیل گسترده ما مشخص می کند که شرکت های افزایش دهنده اهرم بازده سهام کمتری را پس از یک دوره احساسات بالا ایجاد می کنند و بینش های عملی را در مورد پیامدهای اقتصادی افزایش اهرم در دوره های احساسات بالا بر ارزش شرکت برای سرمایه گذاران ارائه می دهند. تحقیقات ما درک تأثیر احساسات سرمایه گذار بر تصمیمات مالی شرکت ها و بازده سهام را ارتقا می دهد.

کلید واژه ها

احساسات سرمایه گذار

ساختار سرمایه

قدرت نفوذ

سررسید بدهی

ظرفیت بدهی

سرعت تنظیم

بازده سهام

طبقه بندی JEL

G31

G32

1 . معرفی

چگونه احساسات سرمایه گذار بر تصمیمات مالی شرکت ها تأثیر می گذارد؟ مطالعات موجود نشان داده‌اند که احساسات سرمایه‌گذار می‌تواند بر قیمت‌گذاری دارایی‌ها (مثلاً براون و کلیف، 2005 ؛ لمون و پورنیاگوینا، 2006 ) و بازده سهام بعدی (مثلاً، بیکر و وورگلر، 2006 ؛ بیکر و همکاران، 2012 ؛ گائو ) تأثیر بگذارد. al.، 2020 ). شرکت‌ها با افزایش سرمایه‌گذاری‌ها ( Alimov and Mikkelson, 2012 ؛ Arif and Lee, 2014 ) و انتشار سهام بیشتر ( Lowry, 2003 ؛ Lamont and Stein, 2006 ) و بدهی ( Mclean and Zhao, 2014 ) به موجی از احساسات بالا واکنش نشان می‌دهند . با این حال، چیزی که کمتر شناخته شده است، این است که چگونه احساسات سرمایه گذار و مسائل امنیتی که این موضوع ایجاد می کند، بر ساختار سرمایه یک شرکت تأثیر می گذارد. تفسیر سنتی، بر اساس فرضیه زمان‌بندی بازار ساختار سرمایه ( بیکر و وورگلر، 2002 )، بیان می‌کند که شرکت‌ها باید از تامین مالی سهام در دوره‌های هیجانی بالا استفاده کنند، زمانی که قیمت سهام بیش از حد ارزش‌گذاری شده و هزینه‌های انتشار سهام پایین است ( لوری، 2003). ؛ مکلین و ژائو، 2014 ). با این حال، سهام تازه منتشر شده می‌تواند توانایی شرکت‌ها را برای حفظ استقراض بیشتر افزایش دهد. در دنیای Compustat بین سال‌های 1966 و 2017، بیش از 60 درصد از شرکت‌هایی که سهام را در دوره‌های هیجانی بالا منتشر می‌کنند، در همان سال نیز یک بدهی خالص منتشر کرده‌اند، که باعث می‌شود رابطه بین احساسات سرمایه‌گذار و نسبت‌های اهرمی شرکت‌ها مورد سوال قرار گیرد. بنابراین، این مطالعه با بررسی اثرات احساسات سرمایه گذار بر تصمیمات ساختار سرمایه یک شرکت: به طور خاص، نسبت اهرم، سررسید بدهی، و تعدیل هدف اهرم، گامی رو به جلو برداشته است.

ادبیات مالی رفتاری بیان می‌کند که سرمایه‌گذاران کاملاً منطقی نیستند و تقاضای آن‌ها برای سهام همواره با تحلیل آگاهانه ویژگی‌های بنیادی شرکت‌ها پشتیبانی نمی‌شود ( بیکر، 2009 ؛ او و همکاران، 2020 ). بنابراین، تنوع در احساسات سرمایه‌گذار فرصت‌هایی را برای ارزیابی نادرست دارایی‌ها ایجاد می‌کند ( براون و کلیف، 2005 )، و شرکت‌ها را قادر می‌سازد تا از احساسات بالای غالب برای انتشار سهام با قیمت‌های بیش از حد ارزش‌گذاری شده استفاده کنند ( DeAngelo و همکاران، 2010 ؛ Warusawitharana و Whited، 2016 ). چند مطالعه اثرات احساسات سرمایه گذار بر تصمیم گیری مالی شرکت را بررسی کرده اند. به عنوان مثال، لامونت و استین (2006) دریافتند که شرکت ها در انتشار سهام و جستجوی ادغام در دوره های احساسات بالا فعال تر هستند. عارف و لی (2014) نشان می‌دهند که سرمایه‌گذاری‌های شرکتی در طول چنین مراحلی به اوج خود می‌رسد، زیرا مدیران به‌طور منطقی از ارزیابی‌های نادرست بازار بهره‌برداری می‌کنند. مکلین و ژائو (2014) نشان می‌دهند که سرمایه‌گذاری‌ها و فعالیت‌های تامین مالی شرکت‌ها، شامل انتشار بدهی و سهام، نسبت به Q Tobin حساس‌تر هستند اما حساسیت کمتری نسبت به جریان‌های نقدی در این دوره‌ها دارند، که نشان می‌دهد که احساسات بالا هزینه تامین مالی خارجی را کاهش می‌دهد . اگرچه مطالعات قبلی اثرات احساسات سرمایه‌گذار را بر سرمایه‌گذاری‌های شرکت‌ها و فعالیت‌های تامین مالی خارجی مشخص کرده‌اند، اطلاعات کمی در مورد اینکه چگونه نسبت اهرم شرکت پس از تغییر در احساسات سرمایه‌گذاران تغییر می‌کند، درک نشده است. ¹

نظریه‌های ساختار سرمایه هنوز در مورد تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران به اجماع نرسیده‌اند. یک توضیح کلاسیک، بر اساس روح فرضیه زمان‌بندی بازار ( بیکر و ورگلر، 2002 )، پیش‌بینی می‌کند که شرکت‌ها باید در دوره‌های هیجانی بالا که قیمت سهام بیش از حد ارزش‌گذاری می‌شود، در تامین مالی سهام شرکت کنند. از آنجایی که افزایش سرمایه ممکن است تقاضا برای تامین مالی بدهی را کاهش دهد، شرکت ها احتمالا از نسبت های اهرمی پایین تری استفاده می کنند. با این حال، تئوری ظرفیت بدهی ( مایرز، 1977 ) یک رابطه مثبت را پیشنهاد می‌کند، زیرا درآمد سرمایه‌گذاری بیش از حد برآورد شده در چنین دوره‌هایی ظرفیت بدهی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و آنها را قادر به استقراض بیشتر می‌کند که منجر به افزایش نسبت‌های اهرمی آنها می‌شود. در چارچوب این بحث، مطالعه ما رابطه بین احساسات سرمایه‌گذار و تصمیمات ساختار سرمایه شرکت‌ها را بررسی می‌کند. به طور خاص، آیا استفاده گسترده از تامین مالی سهام در دوره‌های هیجانی بالا، اتکا به تامین مالی بدهی را کاهش می‌دهد و منجر به نسبت اهرمی پایین‌تر می‌شود یا اینکه شرکت‌ها بدهی بیشتری صادر می‌کنند زیرا سهام تازه منتشر شده می‌تواند توانایی آنها را برای حفظ استقراض افزایش یافته افزایش دهد؟ اگر نسبت اهرمی تغییر کند، ساختار سررسید بدهی نیز تغییر می کند؟ علاوه بر این، از آنجایی که مطالعات قبلی نشان داده اند که تامین مالی سهام و بدهی هر دو به احساسات سرمایه گذار حساس هستند (به عنوان مثال، مکلین و ژائو، 2014 )، آیا شرکت ها از شرایط مطلوب بازار برای تعدیل نسبت های اهرمی خود استفاده می کنند؟

برای پرداختن به این سوالات، از شاخص احساسات مصرف‌کننده دانشگاه میشیگان ( CCI_ort ) و شاخص احساسات سرمایه‌گذار متعامد Baker و Wurgler ( BWI_ort ) به عنوان دو معیار احساسات سرمایه‌گذار برای بررسی اثرات آن بر تصمیم‌گیری‌های ساختار سرمایه شرکت‌ها استفاده می‌کنیم. این دو شاخص به طور گسترده در ادبیات برای بررسی تأثیر احساسات سرمایه‌گذار بر قیمت دارایی‌ها (مثلاً لمون و پورنیاگوینا، 2006 ؛ بیکر و وورگلر، 2006 ؛ او و همکاران، 2020 ) و رفتارهای شرکتی (مانند برگمن و رویچودوری، 2008 ؛ علیموف و میکلسون، 2012 ؛ آریف و لی، 2014 ؛ مکلین و ژائو، 2014 ). مطالعه ما با شناسایی یک اثر مثبت و معنادار از نظر اقتصادی احساسات سرمایه‌گذار بر نسبت اهرم شرکت، که به نفع رقابت ظرفیت بدهی ما است، کمک مهمی به تحقیقات قبلی می‌کند. به طور خاص، افزایش یک انحراف استاندارد در BWI_ort (0.96 واحد) با افزایش نسبت اهرم 0.6 درصدی پس از کنترل ویژگی‌های اقتصادی شرکت و کلان همراه است که معادل 12.9 میلیون دلار بدهی برای یک شرکت متوسط است. نتایج ما نسبت به مشخصات مدل جایگزین، روش‌های برآورد جایگزین و تعاریف جایگزین متغیرها قوی است و نشان می‌دهد که موج احساسات بالا ظرفیت بدهی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و استفاده از نسبت اهرم بالاتر را تسهیل می‌کند.

ما همچنین تأثیر احساسات سرمایه گذار را بر ساختار سررسید بدهی شرکت بررسی می کنیم زیرا دو نظریه اصلی پیش بینی های متناقضی را برای این رابطه ارائه می دهند. از یک سو، تئوری هزینه قرارداد ( مایرز، 1977 ) یک رابطه مثبت را پیشنهاد می‌کند، زیرا شرکت‌ها، با عملیات گسترده و ریسک اعتباری کمتر در دوره‌های احساسات بالا، دسترسی بهتری به بازار اوراق قرضه خواهند داشت. برای کاهش هزینه‌های انقباضی ناشی از بازپرداخت بدهی‌های کوتاه‌مدت، شرکت‌ها به بازار اوراق قرضه دسترسی پیدا می‌کنند و از تامین مالی بدهی بلندمدت استفاده می‌کنند که در نتیجه سررسید بدهی طولانی‌تر می‌شود. ² برعکس، تئوری سیگنال دهی و ریسک نقدینگی ( فلانری، 1986 ) یک رابطه منفی را پیشنهاد می کند زیرا شرکت ها در یک بازار بیش از حد گرم ممکن است سودهای آتی را بیش از حد تخمین بزنند و با پذیرش بدهی با سررسید کوتاه تر، توانایی پرداخت بدهی مالی خود را نشان دهند. ما با نشان دادن تأثیر منفی و معنادار اقتصادی احساسات سرمایه گذار بر سررسید بدهی، به این بحث های نظری کمک می کنیم. به طور خاص، افزایش یک انحراف استاندارد در BWI_ort با کاهش سررسید بدهی 0.7 واحد درصدی همراه است که نشان‌دهنده حرکت 4.2 میلیون دلاری بدهی بلندمدت به بدهی کوتاه‌مدت برای یک شرکت متوسط است. این رابطه منفی نسبت به تعاریف جایگزین متغیرها و روش‌های برآورد جایگزین قوی است و نشان می‌دهد که شرکت‌ها نسبت به درآمدهای آتی در دوره‌های هیجانی بالا خوش‌بین هستند و از بدهی با سررسید کوتاه‌تر استفاده می‌کنند. از این رو، تحقیقات ما شواهد محکمی را ارائه می‌کند مبنی بر اینکه نظریه سیگنالینگ و ریسک نقدینگی توضیح قانع‌کننده‌تری نسبت به نظریه هزینه قرارداد ارائه می‌دهد.

در مرحله بعد، ما تأثیر احساسات سرمایه‌گذار را بر سرعت تعدیل (SOA) به نسبت اهرم هدف بررسی می‌کنیم و متوجه می‌شویم که SOA در دوره‌های احساسات پایین پایین‌تر است. با استفاده از چارچوب تعدیل جزئی ( Flannery و Rangan، 2006 ) برای تخمین SOA، نشان می‌دهیم که در سال‌هایی که Sent_ort حداقل یک انحراف استاندارد کمتر از میانگین نمونه است، SOA برآورد شده از 17.9 درصد به میزان 36.3 درصد کاهش می‌یابد. به 11.4 واحد درصد در سال. این نتیجه نشان می‌دهد که موجی از احساسات پایین، زمانی که سرمایه‌گذاران نسبت به بازده آتی بدبین هستند، منجر به این می‌شود که شرکت‌ها نسبت‌های اهرمی خود را به آرامی به سمت مقادیر بهینه تنظیم کنند، که نشان‌دهنده هزینه‌های بالاتر تامین مالی خارجی است.

علاوه بر این، ما تجزیه و تحلیل می کنیم که چگونه محدودیت های مالی بر رابطه احساسات و اهرم تاثیر می گذارد. از آنجایی که ما استدلال می کنیم که احساسات بالای سرمایه گذار می تواند ظرفیت بدهی شرکت را افزایش دهد، منطقی است که فرض کنیم شرکت هایی که تقاضای بیشتری برای تامین مالی خارجی دارند، از احساسات بالا سود بیشتری می برند و نسبت های اهرمی آنها نسبت به تغییرات در احساسات سرمایه گذار حساس تر است. نتایج ما به وضوح نشان می‌دهد که تأثیر مثبت احساسات سرمایه‌گذار بر نسبت اهرم برای شرکت‌های دارای محدودیت مالی بارزتر است. به عنوان مثال، با استفاده از شاخص SA ( هدلاک و پیرس، 2010 ) برای شناسایی شرکت هایی که از نظر مالی در هر صنعت دارای محدودیت بیشتری هستند ، متوجه می شویم که افزایش یک انحراف استاندارد در BWI_ort با افزایش نسبت اهرم دفتری 0.4 همراه است. درصد در شرکت‌های بدون محدودیت مالی و افزایش 0.7 درصدی در شرکت‌های دارای محدودیت مالی. این نتایج نشان می‌دهد که شرکت‌های دارای محدودیت مالی بیشتر از همتایان خود مستعد تأثیر احساسات هستند، که نشان می‌دهد موجی از احساسات بالا فرصت‌هایی را برای صدور بدهی بیشتر برای آنها فراهم می‌کند. نتایج ما حاکی از آن است که احساسات بالا به شرکت ها کمک می کند تا منابع مالی خارجی را جمع آوری کنند و شدت مشکلات مالی را کاهش دهند. ناهمگونی مقطعی شواهد بیشتری را ارائه می دهد که تفسیری از رابطه بین احساسات سرمایه گذار و ساختار سرمایه یک شرکت را اثبات می کند.

ما آزمایش می کنیم که چگونه مؤلفه های شاخص احساسات سرمایه گذار بیکر و ورگلر به طور جداگانه بر ساختار سرمایه شرکت و سررسید بدهی تأثیر می گذارد. در میان این مؤلفه‌ها، متوجه می‌شویم که حق بیمه تقسیمی با نسبت اهرمی همبستگی منفی دارد، در حالی که تعداد IPOها و سهم سهام در موارد جدید با نسبت اهرم همبستگی مثبت دارند. سررسید بدهی به طور مثبت توسط حق بیمه سود سهام و تخفیف صندوق پایان بسته تعیین می شود، اما به طور منفی توسط بازده روز اول در IPO ها تعیین می شود. این روابط با مشارکت مؤلفه‌ها در شاخص احساسات سرمایه‌گذار در بیکر و ورگلر (2006) همسو هستند، که نشان می‌دهد همه متغیرهای مؤلفه با تصمیمات ساختار سرمایه شرکت‌ها مرتبط هستند و روابط مستند بین احساسات سرمایه‌گذار و سرمایه شرکت‌ها مرتبط است. تصمیمات ساختاری توسط یک جزء خاص از شاخص احساسات سرمایه گذار هدایت نمی شود.

در نهایت، ما یک تجزیه و تحلیل اضافی برای گسترش تحقیقات خود انجام می دهیم و بررسی می کنیم که آیا و چگونه، تصمیمات اهرمی شرکت ها بر رابطه منفی مستند شده بین احساسات سرمایه گذار و بازده سهام شرکت ها تأثیر می گذارد (به عنوان مثال، بیکر و ورگلر، 2006؛ بیکر و همکاران . ، 2012 ؛ گائو و همکاران، 2020 ). اگر شرکت‌ها نسبت‌های اهرمی خود را در دوره‌های احساسی بالا افزایش دهند، تأثیر آن بیشتر خواهد بود. به طور خاص، ما احساسات سرمایه‌گذار را در مدل 3 عاملی فاما و فرانسوی ادغام می‌کنیم و اثر تفاضلی بر بازده سهام بین شرکت‌های افزایش‌دهنده اهرم و شرکت‌های بدون افزایش اهرمی را بررسی می‌کنیم. نتایج ما نشان می‌دهد که با افزایش یک انحراف استاندارد در ابتدای دوره BWI_ort ، بازده سهام برای شرکت‌های افزایش‌دهنده اهرم 5.3 واحد درصد کاهش می‌یابد اما برای شرکت‌های اهرمی-غیرافزاینده 1.0 واحد درصد کاهش می‌یابد. به همین ترتیب، در صورت عدم افزایش اهرم توسط شرکت ها، میزان کاهش بازده سهام به میزان 81.1 درصد کاهش می یابد. مطالعه ما بینش عملی را ارائه می دهد که سرمایه گذاران می توانند با اجتناب از شرکت های افزایش دهنده اهرم در یک بازار سهام بیش از حد گرم، مزیتی به دست آورند.

مطالعه ما چهار مشارکت اصلی در تحقیق در مورد تصمیمات ساختار سرمایه دارد. اول، ما ادبیات مربوط به اثرات احساسات سرمایه گذار در بازار را بر تصمیمات تامین مالی شرکت ها گسترش می دهیم. مطالعات قبلی نشان می‌دهد که شرکت‌ها با انتشار (خرید مجدد) سهام ( لوری، 2003 ؛ لامونت و استین، 2006 ) و بدهی ( مکلین و ژائو، 2014 ) به احساسات سرمایه‌گذار بالا (یا پایین) پاسخ می‌دهند. با این حال، اطلاعات کمی در مورد چگونگی تأثیر چنین صدور (خریدهای مجدد) بر نسبت بدهی به دارایی در دوره خالص وجود دارد. ما تأثیر احساسات سرمایه گذار را بر نسبت اهرم بررسی می کنیم و یک رابطه مثبت را شناسایی می کنیم. این یافته به طور قابل توجهی به ارزیابی اعتبار نسبی فرضیه زمان بندی بازار ( بیکر و ورگلر، 2002 ) در مقابل نظریه ظرفیت بدهی ( مایرز، 1977 ) در پیش بینی تصمیمات ساختار سرمایه شرکت کمک می کند. تفسیر سنتی، بر اساس فرضیه زمان‌بندی بازار، رابطه منفی بین احساسات سرمایه‌گذار و نسبت اهرم شرکت را پیش‌بینی می‌کند، در حالی که نظریه ظرفیت بدهی یک رابطه مثبت را فرض می‌کند. نتایج ما به نفع تئوری ظرفیت بدهی است و نشان می‌دهد که موجی از احساسات بالا نه تنها فرصتی برای انتشار سهام جدید ارائه می‌کند، بلکه ظرفیت بدهی شرکت را افزایش می‌دهد و آن را قادر می‌سازد نسبت اهرم بالاتری را اتخاذ کند.

دوم، نتایج ما با نشان دادن تأثیر منفی احساسات سرمایه‌گذار بر سررسید بدهی شرکت، به ادبیات کمک می‌کند. تحقیقات قبلی عوامل تعیین کننده سررسید بدهی را بررسی کرده و تعدادی از عوامل تاثیرگذار را در سطح شرکت و کشور شناسایی کرده است (به عنوان مثال، بارکلی و اسمیت، 1995 ؛ استوس و ماور، 1996 ؛ فن و همکاران، 2012 )، در حالی که اثر احساسات سرمایه گذار بررسی نشده است. با این حال، تئوری‌های سررسید بدهی به یک اجماع نرسیده‌اند، با تئوری هزینه قرارداد ( Myers, 1977 ) که یک رابطه مثبت را پیشنهاد می‌کند، در حالی که نظریه سیگنالینگ و ریسک نقدینگی ( فلانری، 1986 ) یک رابطه منفی را پیشنهاد می‌کند. ما تأثیر احساسات سرمایه‌گذار را بر سررسید بدهی شرکت‌ها آزمایش می‌کنیم و یک اثر منفی را مستند می‌کنیم، و نشان می‌دهیم که تئوری سیگنالینگ و ریسک نقدینگی، منطق قانع‌کننده‌تری نسبت به نظریه هزینه قرارداد برای پیش‌بینی رابطه بین احساسات سرمایه‌گذار و سررسید بدهی ایجاد می‌کند.

سوم، ما شواهد جدیدی ارائه می‌کنیم که نشان می‌دهد شرکت‌ها می‌توانند بهتر به سرمایه خارجی در دوره‌های احساسات بالا دسترسی پیدا کنند. مکلین و ژائو (2014) تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران را بر سرمایه‌گذاری‌های شرکت بررسی می‌کنند و نشان می‌دهند که آنها نسبت به Q توبین حساس‌تر و نسبت به جریان‌های نقدی در دوره‌های احساسات بالا حساسیت کمتری دارند، و نتیجه می‌گیرند که هزینه تأمین مالی خارجی در دوره‌های احساسات بالا کمتر است. ، به شرکت ها دسترسی آسان تر به منابع خارجی را می دهد. با این حال، نتیجه‌گیری مبتنی بر حساسیت سرمایه‌گذاری-جریان نقدی مشکوک است زیرا مطالعات کمی (مانند کاپلان و زینگالس، 1997 ) ادعا می‌کنند که مقدار بالاتر ضریب سرمایه‌گذاری- جریان نقدی نشان‌دهنده محدودیت‌های مالی شدیدتر نیست. ما از مکلین و ژائو (2014) که تأثیر احساسات سرمایه‌گذار بر اقتصاد واقعی را از منظر سرمایه‌گذاری و اشتغال بررسی می‌کنند، با ارائه شواهد اصلی در مورد اینکه چگونه احساسات سرمایه‌گذار بر شرکت‌ها در تعیین ساختار سرمایه و سرعت آنها تأثیر می‌گذارد، گامی به جلو برداشته‌ایم . تعدیل با اهداف اهرمی خود ما نشان می‌دهیم که شرکت‌ها نسبت اهرم بالاتری را در دوره‌های احساسات بالا حفظ می‌کنند و این رابطه برای شرکت‌های دارای محدودیت مالی قوی‌تر است. علاوه بر این، متوجه می‌شویم که شرکت‌ها نسبت‌های اهرم خود را به طور قابل‌توجهی کندتر در دوره‌های احساسات پایین تنظیم می‌کنند. این یافته‌ها نقش احساسات بالای بازار را در کمک به شرکت‌ها برای دسترسی به منابع مالی خارجی تأیید می‌کند، که به ویژه برای شرکت‌های دارای محدودیت مالی ارزشمند است.

چهارم، ما ادبیات قیمت گذاری دارایی را با نشان دادن اینکه افزایش نسبت اهرمی یک عامل محرک مهم رابطه مستند بین احساسات سرمایه گذار و بازده سهام آتی است، گسترش می دهیم. مطالعات متعددی اثرات احساسات سرمایه گذار را بر بازده سهام بررسی کرده و یک رابطه منفی را مستند کرده است (به عنوان مثال، بیکر و ورگلر، 2006 ؛ بیکر و همکاران، 2012 ؛ گائو و همکاران، 2020 ). با بررسی تصمیمات اهرمی شرکت‌ها، نشان می‌دهیم که کاهش نسبت اهرمی در دوره‌های هیجانی بالا می‌تواند به طور موثر تأثیر منفی احساسات سرمایه‌گذار بر بازده سهام آتی را کاهش دهد. بنابراین، یافته‌های ما بینش‌های عملی را برای مدیران و سرمایه‌گذاران در مورد پیامدهای اقتصادی اهرم مالی بر ارزش شرکت در دوره‌های احساسات بالا ارائه می‌دهد.

ادامه مقاله به شرح زیر تدوین شده است. بخش 2 نظریه های مربوطه را بررسی می کند و فرضیه ها را توسعه می دهد. بخش 3 داده ها و نمونه را مورد بحث قرار می دهد و متغیرها را تعریف می کند. بخش 4 نتایج اصلی را ارائه و بحث می کند. بخش 5 نتایج آزمایش های استحکام اضافی را مورد بحث قرار می دهد. بخش 6 مطالعه را به پایان می رساند.

2 . چارچوب نظری و توسعه فرضیه

احساسات سرمایه گذار تجسم نگرش سرمایه گذاران نسبت به بازارهای مالی است. در دوره‌های احساسات بالا، خوش‌بینی سرمایه‌گذاران تأثیر مثبتی بر حرکت قیمت‌ها می‌گذارد و در نتیجه قیمت سهام شرکت‌ها بیش از حد ارزش‌گذاری می‌شود ( براون و کلیف، 2005 ؛ لمون و پورنیاگوینا، 2006 ). در مقابل، بدبینی سرمایه‌گذاران در دوره‌های احساسی پایین، تأثیری افتضاح بر قیمت سهام دارد و باعث کم‌ارزش‌شدن آنها می‌شود. جای تعجب نیست که مدیرانی که از این اثرات آگاه هستند، از چنین ارزیابی های نادرست استفاده می کنند و به طور فعال سهام های با قیمت نادرست را منتشر می کنند یا دوباره خریداری می کنند ( DeAngelo و همکاران، 2010 ؛ Warusawitharana و Whited، 2016 ).

ادبیات قبلی تاثیر احساسات سرمایه گذار بر تصمیمات تامین مالی شرکت ها را مورد مطالعه قرار داده است. به عنوان مثال، لوری (2003) دریافت که تعداد شرکت‌های بیشتری در دوره‌های احساسات بالا نسبت به دوره‌های احساسات پایین، سهام عمومی می‌شوند. به همین ترتیب، لامونت و استین (2006) دریافتند که پیشنهادات سهام چاشنی (SEO) و M&A در دوره‌های احساسات بالا شایع‌تر هستند. علاوه بر این، مکلین و ژائو (2014) دریافتند که هم انتشار بدهی و هم سهام نسبت به Q توبین حساس‌تر و نسبت به جریان‌های نقدی در دوره‌های احساسات بالا حساسیت کمتری دارند، به این نتیجه رسیدند که هزینه تامین مالی خارجی تمایل به کاهش دارد، به طوری که شرکت‌ها قادر به قرار دادن هستند. اتکای کمتر به جریان های نقدی داخلی به طور کلی، ادبیات اثرات مثبت تمایل بالای سرمایه گذاران بر تامین مالی بدهی و سهام شرکت ها را مستند کرده است. با این حال، آنچه مسلماً مورد توجه بیشتر است، اگرچه تعیین آن دشوارتر است، این است که چگونه افزایش انتشار بدهی و سهام بر نسبت بدهی به دارایی در دوره خالص تأثیر می‌گذارد. این سوال در ادبیات مورد بررسی قرار نگرفته است، اما فرضیه زمان‌بندی بازار و نظریه ظرفیت بدهی، چارچوب‌های نظری را تقویت می‌کنند که بر تأثیر احساسات سرمایه‌گذار بر اهرم شرکت تأثیر می‌گذارد.

2.1 . احساسات سرمایه گذار و اهرم شرکت

2.1.1 . زمان بندی بازار، احساسات سرمایه گذار و اهرم شرکت

بیکر و ورگلر (2002) یک فرضیه زمان‌بندی بازار را پیشنهاد می‌کنند که نشان می‌دهد شرکت‌ها بر اساس شرایط حاکم بر بازار اوراق بهادار، تصمیمات تامین مالی خارجی را اتخاذ می‌کنند. به طور خاص، شرکت ها زمانی که قیمت سهام آنها بیش از حد ارزش گذاری شده است، به تامین مالی سهام متوسل می شوند و زمانی که قیمت سهام آنها کمتر از ارزش گذاری شده است، سهام خود را مجددا خریداری می کنند. بنابراین، نسبت اهرمی، نتیجه تجمعی تلاش‌های شرکت‌ها برای همسو کردن فعالیت‌های خرید و فروش خود با حرکات بازار است. مطالعات بعدی شواهدی را در حمایت از فرضیه زمان بندی بازار مستند می کند. به عنوان مثال، هوانگ و ریتر (2009) نشان می‌دهند که شرکت‌ها از تامین مالی سهام برای تامین مالی بخش بزرگ‌تری از کسری‌های تامین مالی خود استفاده می‌کنند، زمانی که هزینه تامین مالی سهام پایین‌تر است. دی آنجلو و همکاران (2010) مشاهده کردند که فرصت‌های زمان‌بندی بازار یک شرکت، که بر حسب بازده سهام قبلی و آتی اندازه‌گیری می‌شود، تعیین می‌کند که آیا شرکت در تامین مالی سرمایه‌گذاری فصلی شرکت خواهد کرد یا خیر. دونگ و همکاران با استفاده از یک معیار ارزیابی اشتباه پیشین(2012) نشان می دهد که انتشار سهام با افزایش ارزش سهام افزایش می یابد. Warusawitharana و Whited (2016) با ساختن یک مدل سرمایه گذاری پویادریافتند که پاسخ های منطقی مدیران به ارزیابی نادرست سهام، ارزش سهامداران را افزایش می دهد. با این حال، چند مطالعه دیگر نشان می دهد که ترکیب تامین مالی خالص بازده سهام آتی را پیش بینی نمی کند ( باتلر و همکاران، 2011 ) و تاثیر زمان بندی بازار بر نسبت های اهرمی شرکت ها پایدار نیست ( آلتی، 2006 ). با این وجود، مطالعات پیشگامانه قبلی نشان می‌دهد که شرکت‌ها هنگام تصمیم‌گیری‌های مالی، ارزش‌گذاری نادرست قیمت سهام را در نظر می‌گیرند.

به طور کلی، فرضیه زمان‌بندی بازار نشان می‌دهد که شرکت‌ها می‌توانند با واکنش به تغییرات احساسات محور در قیمت سهام، تصمیمات مالی اتخاذ کنند. هنگامی که احساسات بالا منجر به ارزش بیش از حد غیرمنطقی سهام می شود، شرکت ها با انتشار سهام جدید از ارزش بیش از حد سود می برند. با توجه به تقاضای کل برای تامین مالی خارجی، جمع آوری وجوه از طریق انتشار سهام جدید، اتکای شرکت ها به تامین مالی بدهی را کاهش می دهد و منجر به کاهش نسبت اهرمی می شود. هنگامی که احساسات پایین منجر به کاهش قیمت سهام می شود، شرکت ها با خرید مجدد سهام واکنش نشان می دهند و در نتیجه نسبت اهرم بالاتری ایجاد می شود. بنابراین، بر اساس فرضیه زمان‌بندی بازار، ما یک رابطه منفی بین احساسات سرمایه‌گذار و نسبت اهرم شرکت پیشنهاد می‌کنیم:

فرضیه 1a

احساسات سرمایه گذار با نسبت اهرمی همبستگی منفی دارد.

2.1.2 . ظرفیت بدهی، تمایل سرمایه گذاران و اهرم شرکت

مایرز (1977) یک چارچوب نظری ایجاد می کند که ظرفیت بدهی با کل بدهی که شرکت ها می توانند متحمل شوند و بازپرداخت کنند تعیین می شود. طبق این تئوری، برای اینکه شرکت ها گزینه سرمایه گذاری را اجرا کنند، ارزش دارایی تازه به دست آمده (Vs₎ باید هم هزینه سرمایه گذاری ( I ) و هم پرداخت سود به دارندگان بدهی ( P ) را پوشش دهد. این منجر به شرایط V_s > I + P می شود . _{بنابراین، حداکثر هزینه های بهره ای که یک شرکت} قادر به پرداخت آن است برابر با ارزش دارایی تازه به دست آمده منهای هزینه سرمایه گذاری است ( P _max = Vs – I ). P _max توانایی شرکت ها برای افزایش سرمایه بدهی را محدود می کند. از نظر تجربی، لمون و زندر (2010) یک رابطه U شکل معکوس بین کسری تامین مالی شرکت و خالص بدهی صادر شده را نشان می‌دهند و پیشنهاد می‌کنند که شرکت‌ها به دلیل ظرفیت بدهی خود محدود شده‌اند و بنابراین نمی‌توانند همیشه از بدهی برای تامین کسری تامین مالی خود استفاده کنند. بنابراین، شرکت هایی که کسری تامین مالی بیشتری دارند، احتمال بیشتری دارد که به ظرفیت بدهی خود برسند و پس از آن، سهام خود را برای تامین کمبود مالی خود منتشر می کنند. ادبیات جدیدتر نشان می دهد که شرکت ها می توانند ظرفیت بدهی خود را با افزایش درجه ملموس بودن دارایی ( گان، 2007 )، یا از طریق اثر بیمه مشترک فعالیت های ادغام ( لوین و وو، 2021 ) گسترش دهند.

نظریه ظرفیت بدهی یک رابطه مثبت بین احساسات سرمایه گذار و نسبت اهرم شرکت را فرض می کند. در دوره‌های احساسات بالا، زمانی که شرکت‌ها تمایل دارند جریان‌های نقدی آتی را بیش از حد برآورد کنند و ارزش Vs _بیشتر باشد، ظرفیت بدهی شرکت‌ها، P _max ، افزایش می‌یابد. برعکس، در دوره‌های احساسات پایین، زمانی که شرکت‌ها جریان‌های نقدی آتی را دست‌کم می‌گیرند و ارزش Vs _کمتر است، شرکت‌ها با کاهش ظرفیت بدهی، P _max ، محدود می‌شوند که منجر به نسبت اهرمی پایین‌تر می‌شود. بنابراین، بر اساس تئوری ظرفیت بدهی، ما یک رابطه مثبت بین احساسات سرمایه‌گذار و اهرم شرکت پیشنهاد می‌کنیم:

فرضیه 1b

احساسات سرمایه گذار با نسبت اهرمی همبستگی مثبت دارد.

2.2 . احساسات سرمایه گذار و سررسید بدهی شرکت

هنگام تعیین نسبت اهرمی با توجه به میزان بدهی که باید بپذیرند، شرکت ها همچنین باید تصمیم بگیرند که بدهی کوتاه مدت یا بلندمدت را افزایش دهند. ادبیات موجود رابطه بین احساسات سرمایه گذار و ساختار سررسید بدهی شرکت را بررسی نکرده است. با این حال، تئوری هزینه قرارداد و سیگنالینگ و نظریه ریسک نقدینگی، چارچوب‌های نظری را پیش می‌برد که بر تأثیر احساسات سرمایه‌گذار بر سررسید بدهی شرکت تأکید می‌کند.

2.2.1 . هزینه قرارداد، احساسات سرمایه گذار و سررسید بدهی

مایرز (1977) یک تئوری هزینه قراردادی سررسید بدهی را توسعه می دهد که در آن بدهی کوتاه مدت به دلیل هزینه های مرتبط با مذاکره مجدد و تغییر قراردادهای متوالی پرهزینه تر از بدهی بلند مدت است. بدهکاران کوتاه مدت نیاز به نظارت مکرر، تامین مالی مجدد و مذاکره مجدد در مورد شرایط قرارداد بدهی دارند ( Demirguc-Kunt and Maksimovic, 1999 )، افزایش عدم اطمینان و هزینه های مبادله برای شرکت ها. بنابراین، شرکت‌ها بدهی بلندمدت را ترجیح می‌دهند تا از هزینه‌های مبادله تامین مالی مجدد و نظارت سرزده توسط وام دهندگان اجتناب کنند ( Diamond، 1991 ؛ Ben-Nasr et al., 2015 ). مطالعات تجربی تئوری هزینه قرارداد را آزمایش می کند و مستند می کند که شرکت هایی با کیفیت اعتبار بهتر می توانند به طور معمول به بازار اوراق قرضه دسترسی داشته باشند و بدهی بلندمدت صادر کنند، در حالی که شرکت هایی با کیفیت اعتباری ضعیف موظف به استفاده از بدهی خصوصی کوتاه مدت هستند (به عنوان مثال، Diamond، 1991 ) . . بارکلی و اسمیت (1995) این ادعا را با یافتن این که شرکت‌هایی با اندازه بزرگتر احتمالاً از سررسید بدهی طولانی‌تری استفاده می‌کنند، اثبات می‌کنند، که از نظریه هزینه قرارداد پشتیبانی می‌کند.

تئوری هزینه قرارداد رابطه مثبتی بین احساسات سرمایه گذار و سررسید بدهی را نشان می دهد. در دوره‌های احساسات بالا، شرکت‌ها از چشم‌اندازهای مطلوبی برخوردار می‌شوند و بنابراین به دنبال گسترش عملیات خود و افزایش سرمایه‌گذاری هستند ( Alimov and Mikkelson, 2012 ؛ Arif and Lee, 2014 ). گسترش اندازه شرکت را افزایش می دهد، ریسک های اعتباری شرکت ها را کاهش می دهد و کیفیت اعتبار آنها را افزایش می دهد ( پوگ و سولدوفسکی، 1969 ؛ ژانگ، 2022 )، که دسترسی آنها را به بازار اوراق قرضه تسهیل می کند و آنها را قادر می سازد تا بدهی های بلندمدت بیشتری صادر کنند ( بارکلی و اسمیت، 1995 ). شرکت‌ها از این دوره‌های مساعد برای تمدید سررسید بدهی خود استفاده می‌کنند و هدف آن کاهش هزینه‌های معاملاتی ناشی از چرخش مداوم بدهی‌های کوتاه‌مدت است. برعکس، در دوره‌های احساسات پایین، شرکت‌ها فرصت‌های سرمایه‌گذاری کمتر، عملیات کاهش‌یافته و ریسک اعتباری بالاتری دارند. از این رو، آنها دسترسی کمتری به بازار اوراق قرضه دارند و بنابراین باید بیشتر به استقراض کوتاه مدت متکی باشند. بر اساس بحث فوق، ما یک رابطه مثبت بین احساسات سرمایه گذار و سررسید بدهی را پیشنهاد می کنیم:

فرضیه 2 الف

احساسات سرمایه گذار با سررسید بدهی همبستگی مثبت دارد.

2.2.2 . سیگنالینگ و ریسک نقدینگی، تمایل سرمایه گذاران و سررسید بدهی

اگرچه بدهی های کوتاه مدت متحمل هزینه های بازگرداندن بدهی و این خطر است که وام دهندگان ممکن است در صورت مواجهه با اخبار بد از تامین مالی مجدد بدهی خودداری کنند ( Diamond, 1991 )، پذیرش بدهی های کوتاه مدت می تواند نشان دهنده این باشد که شرکت ها از نظر مالی سالم هستند و به خوبی قادر به انجام این کار هستند. پرداخت بهره را در زمان سررسید آنها انجام دهید ( فلانری، 1986 ). تئوری سیگنالینگ و ریسک نقدینگی Flannery بیان می کند که وقتی افراد داخلی اطلاعات بیشتری نسبت به سرمایه گذاران دارند، شرکت های با کیفیت بالا ترجیح می دهند تعهدات بدهی کوتاه مدت خود را برای نشان دادن کیفیت واقعی خود به بازار انجام دهند، در حالی که شرکت های با کیفیت پایین ترجیح می دهند از بدهی های بلندمدت استفاده کنند. برای جلوگیری از هزینه بازگرداندن بدهی Stohs و Mauer (1996) این نظریه را آزمایش می کنند و تأثیر منفی درآمدهای غیرعادی را بر سررسید بدهی پیدا می کنند و از تئوری سیگنالینگ و ریسک نقدینگی حمایت می کنند. علاوه بر این، بن نصر و همکاران. (2015) دریافتند که شرکت‌هایی که تعهدات بدهی کوتاه‌مدت را انجام می‌دهند، آماده هستند تا خود را در معرض نظارت مکرر قرار دهند، و بنابراین بدهی کوتاه‌مدت به عنوان سیگنالی برای بازار در نظر گرفته می‌شود که نشان‌دهنده توانایی مالی شرکت است. به طور کلی، ادبیات سیگنالینگ و ریسک نقدینگی نشان می‌دهد که استفاده از بدهی با سررسید کوتاه‌تر به عنوان سیگنالی با کیفیت بالاتر در نظر گرفته می‌شود.

تئوری سیگنالینگ و ریسک نقدینگی رابطه منفی بین احساسات سرمایه گذار و سررسید بدهی را پیش بینی می کند. در یک بازار بیش از حد گرم، شرکت‌ها نسبت به جریان‌های نقدی آتی خوش‌بین هستند و از این رو تمایل دارند از بدهی‌های کوتاه‌مدت برای انتقال سیگنال مثبت به بازار استفاده کنند. برعکس، در دوره‌های احساسات پایین، شرکت‌ها نسبت به درآمدهای آتی بدبین هستند و برای کاهش ریسک تامین مالی مجدد خود، بدهی بلندمدت را انتخاب می‌کنند. بنابراین، بر اساس سیگنالینگ و تئوری ریسک نقدینگی، ما یک رابطه منفی بین احساسات سرمایه‌گذار و سررسید بدهی پیشنهاد می‌کنیم:

فرضیه 2 ب

احساسات سرمایه گذاران با سررسید بدهی همبستگی منفی دارد.

2.3 . احساسات سرمایه گذار و تعدیل هدف اهرمی

تئوری معاوضه ساختار سرمایه یک نسبت اهرمی بهینه را پیش‌بینی می‌کند که در آن شرکت‌ها می‌توانند منافع سپر مالیاتی و هزینه ورشکستگی را برای به حداکثر رساندن ارزش شرکت متعادل کنند ( Kraus and Litzenberger, 1973 )، و از این رو، شرکت‌ها نسبت‌های اهرم خود را برای هدف قرار دادن آن تنظیم می‌کنند. سطح بهینه بسیاری از مطالعات تئوری مبادله را آزمایش می‌کنند و پارامتر سرعت تعدیل (SOA) را تخمین می‌زنند، که نشان‌دهنده سرعتی است که شرکت‌ها با آن این تعدیل را انجام می‌دهند، و نشان می‌دهد که نسبت‌های اهرمی خود را نسبت به یک هدف اهرم متغیر با زمان تنظیم می‌کنند (به عنوان مثال، هوواکیمیان و همکاران .، 2001 ؛ فاما و فرنچ، 2002 ؛ فلانری و رنگان، 2006 ؛ آنتونیو و همکاران، 2008 ).

فیشر و همکاران (1989) یک مدل نظری از ساختار سرمایه ایجاد کرد تا ثابت کند که با توجه به هزینه تعدیل (به عنوان مثال، هزینه های مبادله تامین مالی خارجی)، شرکت ها به جای پایبندی نزدیک به یک هدف خاص، نسبت اهرم بهینه را در یک SOA آهسته هدف قرار می دهند. بر اساس این منطق، زمانی که هزینه تعدیل برابر با صفر است، شرکت ها باید فورا نسبت های اهرمی خود را برای اصلاح انحراف از هدف تنظیم کنند. زمانی که هزینه تعدیل بیشتر از سود انجام تعدیل باشد، شرکت ها به طور موقت از هدف منحرف می شوند و تنها در صورتی نسبت های اهرمی خود را تعدیل می کنند که منافع بر هزینه ها بیشتر باشد. تعدادی از مطالعات تجربی یک SOA کند را در کمتر از 20% در سال مستند می کنند (به عنوان مثال، فاما و فرنچ، 2002 ؛ هوواکیمیان و لی، 2011 ؛ لی و همکاران، 2021 )، پیش بینی نظری را تأیید می کنند. مطالعات اخیر که ناهمگونی SOA را بررسی می کند نشان می دهد که تصمیمات مدیریت مربوط به تعدیل هدف اهرم تحت تأثیر عواملی مانند محیط نهادی شرکت ها ( Oztekin et al., 2012 )، جریان های نقدی ( Faulkender و همکاران، 2012 )، ارزش گذاری نادرست سهام و فرصت های زمان بندی بازار ( فاولکندر و همکاران، 2012 ؛ وار و همکاران، 2012 ). به طور خاص، فالکندر و همکاران. (2012) پیشنهاد می کند که شرکت هایی که به دلایل دیگری مانند انگیزه های زمان بندی بازار به بازارهای سرمایه دسترسی دارند، نسبت اهرم را تعدیل می کنند در حالی که هزینه های حاشیه ای کمتری را متحمل می شوند.

ادبیات موجود نشان می دهد که احساسات بالای سرمایه گذاران باعث کاهش هزینه تامین مالی خارجی می شود. مکلین و ژائو (2014) نشان می‌دهند که سرمایه‌گذاری‌های یک شرکت کمتر به جریان‌های نقدی آن در دوره‌های هیجانی بالا وابسته است، و نشان می‌دهد که هزینه تامین مالی خارجی در دوره‌های احساسات بالا کاهش می‌یابد و بالعکس. از آنجایی که هزینه بالای تامین مالی خارجی دلیل کندی SOA است ( فیشر و همکاران، 1989 )، ما انتظار داریم که احساسات پایین سرمایه گذار منجر به کاهش SOA شود. به طور خاص، در دوره‌های احساسات پایین، زمانی که هزینه تامین مالی خارجی بالا است، شرکت‌ها از هدف اهرمی منحرف می‌شوند. برعکس، در دوره‌های احساسات بالا، شرکت‌ها می‌توانند منابع خارجی را هم از بدهی و هم از حقوق صاحبان سهام جمع‌آوری کنند، در حالی که هزینه‌های مبادله کمتری را متحمل می‌شوند و مدیران را مستعد تعدیل اهرم می‌کنند. بنابراین، بر اساس این استدلال، ما پیش‌بینی می‌کنیم که شرکت‌ها تمایل کمتری برای تعدیل نسبت‌های اهرمی خود در دوره‌های احساسات پایین خواهند داشت و SOA با سرعت کمتری پاسخ خواهد داد. بر این اساس، فرضیه سوم خود را پیشنهاد می کنیم:

فرضیه 3

SOA در دوره های احساسات پایین پایین تر است.

3 . داده ها و آمار توصیفی

3.1 . داده ها و نمونه

ما داده های سطح شرکت را از پایگاه داده ادغام شده CRSP/Compustat جمع آوری می کنیم. دوره نمونه از سال 1966 تا 2017 است، با سال شروع در 1966، زمانی که داده های احساسات سرمایه گذار در دسترس قرار گرفت. مطابق با مطالعات قبلی در مورد ساختار سرمایه شرکت (به عنوان مثال، فاما و فرنچ، 2002 ؛ فالکندر و همکاران، 2012 ؛ گراهام و همکاران، 2015 )، شرکت های مالی (کدهای SIC 6000-6999) و ابزار (4900-4999) را حذف می کنیم. . برای انجام تحلیل رگرسیون ، شرکت هایی با سابقه کمتر از سه سال را حذف می کنیم. برای کاهش اثرات پرت، ما همه متغیرها را در صدک های 1 و 99 winsorize می کنیم. تعاریف تفصیلی متغیرهایی که ویژگی های شرکت را در بر می گیرند در پانل الف پیوست 1 ارائه شده است .

پانل A جدول 1 آمار توصیفی متغیرهایی را ارائه می دهد که ویژگی های شرکت را نشان می دهد. با پیروی از ادبیات ساختار سرمایه (به عنوان مثال، فالکندر و همکاران، 2012 ؛ گراهام و همکاران، 2015 )، ما از نسبت اهرم کتابی به عنوان معیار اصلی اهرم شرکت استفاده می کنیم و از نسبت اهرم بازار به عنوان معیار تست استحکام استفاده می کنیم. نسبت اهرم دفتری ( BLEV ) اندازه گیری کل بدهی تقسیم بر ارزش دفتری کل دارایی ها است و دارای ارزش متوسط 0.277 است. ما نسبت اهرم بازار ( MLEV ) را با جایگزینی ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام با ارزش بازار حقوق صاحبان سهام تعریف می کنیم. MLEV دارای مقدار متوسط 0.193 است. سررسید بدهی ( MAT ) به عنوان نسبت بدهی بلندمدت به کل بدهی، مطابق با فن و همکاران اندازه گیری می شود. (2012) . مقدار میانگین MAT 0.68 و مقدار میانه 0.811 است. نسبت اهرمی و نسبت سررسید بدهی ما نزدیک به آنچه در مطالعات اخیر مشاهده شده است. برای مثال، فالکندر و همکاران. (2012) مقدار متوسط نسبت اهرم دفتری را 0.276 گزارش کردند و Fan et al. (2012) مقدار متوسط سررسید بدهی را 0.80 گزارش کردند.

جدول 1 . آمار توصیفی .

پانل A ویژگی های شرکت
متغیرها	ن	منظور داشتن	میانه	Std. توسعه دهنده	p5	p95
LEV	280,360	0.277	0.222	0.292	0	0.754
MLEV	244,532	0.193	0.144	0.188	0	0.574
MAT	244,383	0.678	0.809	0.330	0	1
MAT3	174971	0.431	0.446	0.355	0	0.979
MAT5	171279	0.264	0.141	0.306	0	0.860
DEBISS	262,008	0.049	0	0.246	0.184-	0.421
EQUISS	256,834	0.256	0.005	0.984	0.042-	1.246
حفظ	258,145	0.098-	0.019	0.499	0.744-	0.208
ROA	280933	0.031-	0.066	0.385	0.648-	0.242
ETR	266724	0.246	0.309	0.551	0.275-	0.769
TAN	281,569	0.301	0.241	0.238	0.019	0.792
MB	245,030	2.149	1.374	2.529	0.728	5.938
اندازه	282,090	4.594	4.447	2.456	0.742	8.902
AB	226,118	0.040	0.004	0.520	0.345-	0.513
صبح	276262	8.215	6.229	9.093	1.015	20.915
INV	256,038	0.189	0.103	0.280	0.006	0.644
KZ	228,069	−3.354	0.957-	6.788	−18.133	2.954
WW	254,326	0.226-	0.224-	0.128	0.443-	−0.014
SA	282,090	-2.794	−2.885	1.132	-4.602	0.780-

پانل B ویژگی های کلان اقتصادی
متغیرها	ن	منظور داشتن	میانه	Std. توسعه دهنده	p5	p95
CCI_ort	52	0	0.001	0.100	0.155-	0.148
BWI_ort	52	0.020	0.015	0.960	−1.830	1.700
IPG	52	0.023	0.028	0.042	0.052-	0.088
GCD	52	0.062	0.055	0.055	0.040-	0.160
GCN	52	0.056	0.052	0.033	0.014	0.121
GCS	52	0.075	0.074	0.029	0.031	0.122
GE	52	0.017	0.019	0.018	−0.017	0.047
REC	52	0.135	0	0.345	0	1
ERP	52	0.042	0.040	0.011	0.027	0.061
RIR	52	0.010	0.011	0.023	0.031-	0.042
DSP	52	0.011	0.010	0.004	0.006	0.019
TSP	52	0.011	0.012	0.011	−0.006	0.028
RGDP	52	0.029	0.030	0.020	−0.005	0.056
ASR	52	0.077	0.074	0.159	0.189-	0.277
PDND_ort	52	0	0	0.112	0.200-	0.198
RIPO_ort	52	0	0.037-	0.139	0.137-	0.303
NIPO_ort	52	0	0.023-	0.061	0.245-	0.348
CEFD_ort	52	0	0.009	0.066	0.125-	0.080
SOEI_ort	52	0	0	0.058	0.080-	0.102

این جدول آمار توصیفی شرکت و ویژگی های کلان اقتصادی را ارائه می دهد. داده های شرکت ها از پایگاه داده ادغام شده CRSP/Compustat جمع آوری می شود. نمونه شامل همه شرکت‌های غیرقانونی از سال 1966 تا 2017 است. شرکت‌های مالی (کدهای SIC 6000-6999) و ابزار (4900-4949) شامل نمی‌شوند. داده های ویژگی های اقتصاد کلان از وب سایت نظرسنجی مصرف کنندگان دانشگاه میشیگان، وب سایت جفری ورگلر، وب سایت Aswath Damodaran و Datastream جمع آوری شده است. ما تعداد مشاهدات (N)، میانگین، میانه، انحراف معیار، و مقادیر را در چندک های 5 و 95 گزارش می کنیم. تعاریف متغیرها در پیوست 1 خلاصه شده است .

3.2 . معیارهای تمایل سرمایه گذاران

ما دو معیار از احساسات سرمایه گذار را اتخاذ می کنیم که به طور گسترده در ادبیات قبلی استفاده می شد. اولین معیار، شاخص احساسات مصرف کننده دانشگاه میشیگان، پس از مکلین و ژائو (2014) است . این یک شاخص احساسات مبتنی بر نظرسنجی است و با استفاده از مصاحبه های تلفنی برای تعیین نگرش مصرف کنندگان نسبت به آینده اقتصاد ساخته شده است. به دنبال بیکر و وورگلر (2006) و مکلین و ژائو (2014) ، ما از فهرستی از شاخص‌های اقتصاد کلان برای متعامد کردن شاخص و استفاده از پسماندهای رگرسیون برای اندازه‌گیری احساسات سرمایه‌گذار استفاده می‌کنیم ( CCI_ort ). این شاخص‌های کلان اقتصادی شامل رشد تولید صنعتی ( IPG )، رشد مصرف کالاهای بادوام ( GCD )، رشد مصرف کالاهای بادوام ( GCN )، رشد مصرف خدمات ( GCS )، رشد اشتغال ( GE ) و شاخص رکود اقتصادی NBER ( REC ). متعامدسازی به حذف اثر چرخه تجاری بر احساسات سرمایه گذار کمک می کند.

معیار دوم، شاخص احساسات سرمایه‌گذار متعامد بیکر و ورگلر (2006) است که به آن BWI_ort می‌گویند . این یک معیار مبتنی بر بازار مالی است که با استفاده از پنج شاخص اقتصادی، از جمله حق بیمه سود تقسیمی وزنی ( PDND )، بازده روز اول IPOها ( RIPO )، تعداد IPOها ( NIPO )، تخفیف صندوق پایان بسته ساخته شده است. ( CEFD )، و سهم سهام در مسائل جدید ( SOEI ). BWI_ort متعامد به شش ویژگی اقتصاد کلان (یعنی IPG ، GCD ، GCN ، GCS ، GE و REC ) است که برای استخراج مولفه های احساس اطمینان از شاخص احساسات مصرف کننده استفاده می شود.

پانل B جدول 1 آمار توصیفی ویژگی های اقتصاد کلان را ارائه می دهد. CCI_ort دارای مقدار میانگین صفر و مقدار کم انحراف استاندارد (0.10) است. BWI_ort دارای یک مقدار متوسط 0.02 است اما انحراف استاندارد قابل ملاحظه ای گسترده تر (0.96) دارد. نتایج بدون جدول نشان می دهد که دو معیار احساسات متعامد دارای ضریب همبستگی 0.32 هستند که نشان می دهد این دو متغیر دارای اشتراکاتی هستند. ما علاوه بر متغیرهای چرخه تجاری فوق، مجموعه ای از ویژگی های اقتصاد کلان را نیز کنترل می کنیم که ممکن است ساختار سرمایه شرکت ها را تحت تأثیر قرار دهد ( هوانگ و ریتر، 2009 ؛ لامونت و استین، 2006 )، که در معادله معرفی می کنیم. (4) از بخش بعدی. تعاریف تفصیلی این متغیرها در پانل B پیوست 1 ارائه شده است .

4 . نتایج و بحث های تجربی

4.1 . تأثیر احساسات سرمایه گذار بر اهرم شرکت

ما از چارچوب تعدیل جزئی ( فلانری و رانگان، 2006 ) برای آزمایش تأثیر احساسات سرمایه گذار بر نسبت اهرم استفاده می کنیم. این مدل به طور گسترده در ادبیات برای بررسی تصمیمات ساختار سرمایه شرکت ها استفاده شده است (به عنوان مثال، آنتونیو و همکاران، 2008 ؛ هوانگ و ریتر، 2009 ؛ فالکندر و همکاران، 2012 ؛ آن و همکاران، 2021 ). مدل تعدیل جزئی در زیر مشخص شده است:(1) ${LEV}_{i, t} - {LEV}_{i, t - 1} = θ (Target {LEV}_{i, t} - {LEV}_{i, t - 1})$ که در آن LEV _i,t نشان دهنده نسبت اهرم شرکت i در سال t است . θ ضریب SOA است که نسبت انحراف از هدف اهرمی را که در سال t برگردانده می شود را نشان می دهد . θ بین 0 و 1 متغیر است . LEV هدف _i,t نشان دهنده نسبت اهرم هدف است که با استفاده از بردار ویژگی های سطح شرکت تخمین زده می شود:(2) $T a rget {LEV}_{i, t} = \sum {ψX}_{i, t - 1}$ که در آن X بردار متغیرهایی است که ویژگی‌های سطح شرکت را نشان می‌دهد، از جمله اندازه شرکت ( SIZE )، EBIT بیش از دارایی ( ROA )، ملموس بودن ( TAN )، نسبت بازار به دفتر ( M/B ) و اثرات ثابت صنعت، به دنبال ادبیات ساختار سرمایه (به عنوان مثال، راجان و زینگالس، 1995 ؛ لیری و رابرتز، 2010 ). ³ سپس معادله را وارد می کنیم. (2) به معادله (1) و مدل زیر را استخراج کنید:(3) ${ΔLEV}_{i, t} = - {θLEV}_{i, t - 1} + \sum θψ X_{i, t - 1}$

ما تأثیر احساسات سرمایه‌گذار را بر نسبت اهرم با اضافه کردن معیارهای احساسات به معادله آزمایش می‌کنیم. (3) و کنترل سایر ویژگی های اقتصاد کلان. ما از ارزش‌های پایان سال احساسات سرمایه‌گذار استفاده می‌کنیم و معیارهای احساسات برای کاهش علیت معکوس برای یک دوره تاخیر دارند. این همچنین با بیکر و ورگلر (2006) مطابقت دارد ، که تأثیر احساسات “شروع دوره” را بر بازده سهام آتی آزمایش می کنند. بنابراین، مدل رگرسیون ما به شرح زیر است:(4) ${ΔLEV}_{i, t} = α + β_{0} Sentim e {nt}_{t - 1} - {θLEV}_{i, t - 1} + \sum β X_{i, t - 1} + γMacro + ε_{i, t}$ که در آن کلان بردار ویژگی های کلان اقتصادی را نشان می دهد. اینها شامل شش متغیری است که متغیرهای احساسات متعامد با آنها هستند و همچنین متغیرهایی که به دنبال هوانگ و ریتر (2009) به عنوان عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه شرکت شناسایی شدند، از جمله حق بیمه ریسک سهام ( ERP )، نرخ بهره واقعی ( RIR )، اسپرد پیش پرداخت ( DSP ) )، اسپرد مدت ( TSP )، ⁴ رشد در تولید ناخالص داخلی واقعی ( RGPD )، و نرخ موثر مالیاتی ( ETR ). ^{ما همچنین} بازده سهام کل ( ASR ) را به دنبال لامونت و استین (2006) و اثرات ثابت صنعت بر اساس کدهای سه رقمی SIC کنترل می کنیم. ما از خطاهای استاندارد خوشه‌ای دوطرفه سالانه شرکت برای مقابله با همبستگی‌های متقابل شرکتی و متقابل سالانه بالقوه در شرایط خطا، به پیروی از کامرون و میلر (2015) استفاده می‌کنیم .

نتایج جدول 2 رابطه مثبت بین تمایل سرمایه گذاران و نسبت اهرم را نشان می دهد. CCI_ort و BWI_ort تعیین‌کننده‌های قابل‌توجهی نسبت اهرم، هم از نظر آماری و هم از نظر اقتصادی، پس از کنترل برای سطح شرکت و سایر ویژگی‌های اقتصاد کلان هستند. به طور خاص، افزایش یک انحراف استاندارد در BWI_ort _t_–₁ (0.96 واحد) با افزایش نسبت اهرم دفتری 0.6 واحد درصد (ستون 2) و افزایش نسبت اهرم بازار 0.7 واحد درصد (ستون) همراه است. 4). این معادل 12.9 میلیون دلار بدهی برای یک شرکت متوسط است. اثر مثبت استفاده از CCI_ort به عنوان یک معیار جایگزین برای احساسات سرمایه‌گذار قوی است و با فرضیه 1b ما سازگار است ، که نشان می‌دهد شرکت‌ها ظرفیت بدهی بالاتری در دوره‌های احساسات بالا دارند. این نتایج از فرضیه زمان بندی بازار، که یک رابطه منفی را پیش بینی می کند، پشتیبانی نمی کند. در عوض، نظریه ظرفیت بدهی توضیح بهتری از رابطه بین احساسات سرمایه گذار و نسبت اهرم ارائه می دهد. اگرچه به خوبی مستند شده است که احساسات بالای سرمایه گذاران می تواند باعث افزایش قیمت سهام شود و فرصتی برای انتشار سهام با قیمت بالاتر ایجاد کند، مطالعه ما نشان می دهد که شرکت ها در تصمیم گیری خود از احساسات بالا و افزایش بدهی استفاده می کنند. توانایی صدور بدهی بیشتر، که منجر به نسبت اهرمی بالاتر می شود.

جدول 2 . تأثیر احساسات سرمایه گذار بر اهرم شرکت.

متغیرهای وابسته	ΔLEV _i,t		ΔMLEV _i,t		LEV _i,t		MLEV _i,t
سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)
روش های برآورد	OLS، خوشه‌بندی شده بر اساس شرکت و سال
CCI_ort _t-1	0.044***		0.024*		0.044***		0.024*
	(2.69)		(1.80)		(2.69)		(1.80)
BWI_ort _t-1		0.006***		0.007***		0.006***		0.007***
		(3.13)		(3.37)		(3.13)		(3.37)
LEV _i,t-1	−0.176***	−0.176***			0.824***	0.824***
	(-28.18)	(-27.40)			(131.74)	(128.24)
MLEV _i,t-1			−0.160***	−0.159***			0.840***	0.841***
			(-21.09)	(-21.15)			(110.83)	(112.20)
اندازه _i,t-1	0.000	0.000	0.001**	0.001**	0.000	0.000	0.001**	0.001**
	(0.14)	(0.29)	(2.58)	(2.54)	(0.14)	(0.29)	(2.58)	(2.54)
ROA _i,t-1	−0.047***	−0.048***	0.003-	0.003-	−0.047***	−0.048***	0.003-	0.003-
	(8.86-)	(9.02-)	(-1.04)	(-1.04)	(8.86-)	(9.02-)	(-1.04)	(-1.04)
TAN _i,t-1	0.022***	0.022***	0.020***	0.019***	0.022***	0.022***	0.020***	0.019***
	(6.08)	(5.99)	(6.55)	(6.27)	(6.08)	(5.99)	(6.55)	(6.27)
M/B _i,t-1	−0.002***	−0.002***	−0.001**	−0.001**	−0.002***	−0.002***	−0.001**	−0.001**
	(-3.35)	(-3.28)	(-2.27)	(-2.40)	(-3.35)	(-3.28)	(-2.27)	(-2.40)
IPG _t	0.028	0.050-	0.140	0.101	0.028	0.050-	0.140	0.101
	(0.31)	(-0.75)	(1.22)	(1.24)	(0.31)	(-0.75)	(1.22)	(1.24)
GCD _t	0.060-	−0.097**	0.002	−0.017	0.060-	−0.097**	0.002	−0.017
	(-1.35)	(-2.01)	(0.03)	(-0.24)	(-1.35)	(-2.01)	(0.03)	(-0.24)
GCN _t	−0.233***	−0.182*	0.039-	0.025	−0.233***	−0.182*	0.039-	0.025
	(-2.75)	(-1.94)	(-0.32)	(0.20)	(-2.75)	(-1.94)	(-0.32)	(0.20)
GCS _t	0.031	0.067	0.199-	0.164-	0.031	0.067	0.199-	0.164-
	(0.33)	(0.63)	(-1.37)	(-1.13)	(0.33)	(0.63)	(-1.37)	(-1.13)
GE _t	0.900***	0.724***	1.158***	0.988***	0.900***	0.724***	1.158***	0.988***
	(6.36)	(5.26)	(5.75)	(4.99)	(6.36)	(5.26)	(5.75)	(4.99)
REC _t	0.008**	0.008*	0.025***	0.027***	0.008**	0.008*	0.025***	0.027***
	(1.95)	(1.82)	(3.25)	(3.86)	(1.95)	(1.82)	(3.25)	(3.86)
ERP _t	0.103-	0.058-	−0.446*	0.239-	0.103-	0.058-	−0.446*	0.239-
	(-0.73)	(-0.37)	(-1.84)	(-0.97)	(-0.73)	(-0.37)	(-1.84)	(-0.97)
RIR _t	0.046-	0.097-	0.011	0.062-	0.046-	0.097-	0.011	0.062-
	(-0.50)	(-1.12)	(0.09)	(-0.50)	(-0.50)	(-1.12)	(0.09)	(-0.50)
DSP _t	−0.465***	−0.339**	−0.264***	−0.145**	−0.465***	−0.339**	−0.264***	−0.145**
	(-2.89)	(-2.48)	(-2.78)	(-2.39)	(-2.89)	(-2.48)	(-2.78)	(-2.39)
TSP _t	−0.292*	−0.437**	0.439-	−0.576**	−0.292*	−0.437**	0.439-	−0.576**
	(-1.65)	(-2.03)	(-1.58)	(-2.06)	(-1.65)	(-2.03)	(-1.58)	(-2.06)
RGDP _t	−0.175	0.208	0.431-	-0.121	−0.175	0.208	0.431-	-0.121
	(-0.78)	(0.95)	(-1.44)	(-0.46)	(-0.78)	(0.95)	(-1.44)	(-0.46)
ETR _i,t	−0.008***	−0.008***	−0.006***	−0.006***	−0.008***	−0.008***	−0.006***	−0.006***
	(-9.72)	(-9.69)	(-7.78)	(-7.76)	(-9.72)	(-9.69)	(-7.78)	(-7.76)
ASR _t	−0.014*	0.008-	−0.081***	−0.070***	−0.014*	0.008-	−0.081***	−0.070***
	(-1.69)	(-1.05)	(6.63-)	(-5.93)	(-1.69)	(-1.05)	(6.63-)	(-5.93)
اثرات ثابت صنعت	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات	212,851	212,851	211,249	211,249	212,851	212,851	211,249	211,249
R مربع	7.15٪	7.16٪	10.46٪	10.60٪	65.85٪	65.86٪	73.56٪	73.61%

این جدول نتایجی را برای تأثیر احساسات سرمایه گذار بر اهرم شرکت ارائه می دهد. CCI_ort شاخص احساسات مصرف کننده متعامد است. BWI_ort شاخص احساسات سرمایه گذار متعامد Baker و Wurgler است. IPG رشد تولید صنعتی است. GCD رشد مصرف کالاهای بادوام است. GCN رشد مصرف کالاهای بی دوام است. GCS رشد در مصرف خدمات است. جنرال الکتریک رشد اشتغال است. REC یک متغیر ساختگی برای رکودهای NBER است. ERP حق بیمه ریسک سهام است. RIR نرخ بهره واقعی است. DSP گسترش پیش فرض است. TSP اصطلاح گسترش است. RGDP نرخ رشد واقعی تولید ناخالص داخلی است. ETR نرخ مالیات موثر است. ASR بازده کل سهام است. تعاریف متغیرها در پیوست 1 خلاصه شده است . خطاهای استاندارد بر اساس شرکت و سال خوشه بندی می شوند. ضرایب و مقادیر t در پرانتز گزارش شده است. ***، **، و * به ترتیب در سطوح 1%، 5% و 10% معنی‌داری آماری را نشان می‌دهند.

در مرحله بعد، ما ادبیات را دنبال می کنیم (به عنوان مثال، Flannery و Rangan، 2006 ؛ An et al., 2021 ) و از مشخصات فرم کاهش یافته به عنوان یک مدل جایگزین برای آزمایش تأثیر احساسات سرمایه گذار بر نسبت اهرم استفاده می کنیم:(5) ${LEV}_{i, t} = α + β_{0} {Sentiment}_{t - 1} + (1 - θ) {LEV}_{i, t - 1} + \sum β X_{i, t - 1} + γMacro + ε_{i, t}$ که در آن متغیر وابسته LEV _i,t است و LEV _i,t-1 در سمت راست مدل رگرسیون قرار می گیرد تا پویایی تصمیم اهرم را به تصویر بکشد. نتایج ستون‌های (5) تا (8) اثرات مشابهی از احساسات سرمایه‌گذار بر نسبت اهرم را با ستون‌های (1) تا (4) نشان می‌دهد، که تأیید می‌کند که رابطه بین احساسات سرمایه‌گذار و اهرم شرکت برای دو مدل جایگزین قوی است. مشخصات فنی.

علاوه بر این، ما اثرات ثابت را در سطح شرکت در تخمین معادله کنترل می‌کنیم. (5) و تأثیر احساسات سرمایه گذار را بر اهرم شرکت آزمایش کنید، زیرا LEV یک متغیر سطحی است که ناهمگونی مقطعی را نشان می دهد. نتایج در جدول 3 گزارش شده است . ما متوجه شدیم که ضرایب CCI_ort _t-1 و BWI_ort _t-1 مثبت و از نظر آماری معنی دار باقی می مانند. از نظر اهمیت اقتصادی، در ستون (2)، افزایش یک انحراف استاندارد در BWI_ort _t-1 با افزایش نسبت اهرم دفتری 0.5 واحد درصد همراه است که معادل 10.8 میلیون دلار بدهی برای میانگین است. محکم به طور خلاصه، یافته‌های جدول 2 ، جدول 3 نشان می‌دهد که رابطه مثبت بین احساسات سرمایه‌گذار و نسبت اهرم نسبت به دو ویژگی رگرسیون، تعاریف جایگزین متغیرها و روش‌های برآورد جایگزین قوی است.

جدول 3 . تأثیر احساسات سرمایه گذار بر اهرم شرکت: کنترل اثرات ثابت شرکت

متغیرهای وابسته	LEV _i,t		MLEV _i,t
سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)
روش های برآورد	FE، خوشه‌بندی شده بر اساس شرکت و سال
CCI_ort _t-1	0.036**		0.017*
	(2.26)		(1.71)
BWI_ort _t-1		0.005***		0.006***
		(3.38)		(4.14)
LEV _i,t-1	0.646***	0.646***
	(72.97)	(72.96)
MLEV _i,t-1			0.646***	0.648***
			(71.32)	(71.42)
کنترل شرکتی	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
کنترل ماکرو	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
اثرات ثابت صنعت	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات	211,390	211,390	209724	209724
R مربع	71.36٪	71.36٪	77.84٪	77.85٪

این جدول نتایجی را برای تأثیر احساسات سرمایه گذار بر اهرم شرکت پس از کنترل اثرات ثابت در سطح شرکت ارائه می دهد. CCI_ort شاخص احساسات مصرف کننده متعامد است. BWI_ort شاخص احساسات سرمایه گذار متعامد Baker و Wurgler است. تعاریف متغیرها در پیوست 1 خلاصه شده است . خطاهای استاندارد بر اساس شرکت و سال خوشه بندی می شوند. ضرایب و مقادیر t در پرانتز گزارش شده است. ***، **، و * به ترتیب در سطوح 1%، 5% و 10% معنی‌داری آماری را نشان می‌دهند.

چگونه می‌توانیم یافته‌های خود را با مطالعات قبلی مطابقت دهیم مبنی بر اینکه انتشار سهام نسبت به انتشار بدهی نسبت به احساسات سرمایه‌گذار حساس‌تر است (به عنوان مثال، دونگ و همکاران، 2012 ؛ مکلین و ژائو، 2014 )؟ مکلین و ژائو (2014) نشان می‌دهند که احساسات سرمایه‌گذار و انتشار سهام دارای ضریب همبستگی 0.073 هستند، در حالی که احساسات سرمایه‌گذار و انتشار بدهی دارای ضریب همبستگی 0.043 هستند. اگر حساسیت انتشار سهام بیشتر از انتشار بدهی باشد، افزایش احساسات سرمایه‌گذار باید منجر به تغییر بیشتر در مخرج نسبت به رقم‌کننده نسبت اهرم شود و در نتیجه نسبت اهرم کاهش یابد. پس چرا یک رابطه مثبت را مشاهده می کنیم؟ یک توضیح قابل قبول این است که احساسات سرمایه گذار نیز ممکن است بر عنصر دیگری از ساختار سرمایه، که سود انباشته است، تأثیر بگذارد . ادبیات ساختار سرمایه تمایل دارد از کل بدهی تقسیم بر کل دارایی ها برای تعریف اهرم استفاده کند، جایی که دارایی ها شامل سود انباشته است. به طور گسترده ای پذیرفته شده است که شرکت ها در دوره های احساسات بالا بازده کمتری تولید می کنند (به عنوان مثال، بیکر و ورگلر، 2006 ) و بنابراین باید درآمد کمتری را حفظ کنند. به عنوان مثال، در نمونه ما، میانگین ارزش سودآوری (ROA) برای شرکت‌ها در دوره‌های احساسات بالا 0.09- است، زمانی که CCI_ort _t-1 > 0.1 است (یک انحراف استاندارد بالاتر از میانگین). در حالی که مقدار میانگین 0.014 در دوره های احساسات پایین است، زمانی که CCI_ort _t-1 کمتر از 0.1- باشد. میانگین ارزش تغییر سالانه در سود انباشته در دوره‌های احساسات بالا 0.173- و در دوره‌های احساسات پایین 0.063- است. ⁶ کاهش زیاد در سود انباشته در دوره های هیجانی بالا منجر به کاهش حقوق صاحبان سهام می شود. شرکت‌ها هم حقوق صاحبان سهام و هم بدهی را منتشر می‌کنند در حالی که کاهش سطح سود انباشته را در دوره‌های هیجانی بالا تجربه می‌کنند، با اثر مجموع این سه عامل باعث ایجاد نسبت اهرمی بالاتر می‌شود.

4.2 . تأثیر احساسات سرمایه گذار بر سررسید بدهی شرکت

در مرحله بعد، ما بررسی می کنیم که چگونه احساسات سرمایه گذار ساختار سررسید بدهی شرکت ها را با ترکیب معیارهای احساسات سرمایه گذار در مدل ایجاد شده توسط بارکلی و اسمیت (1995) و استوس و ماور (1996) تعیین می کند . ما بیشتر برای اثرات ثابت در سطح صنعت و مجموعه متغیرهای کلان اقتصادی مورد استفاده در رگرسیون اهرم در معادله کنترل می‌کنیم. (4) . نتایج در جدول 4 گزارش شده است .

جدول 4 . تأثیر احساسات سرمایه گذار بر سررسید بدهی شرکت.

متغیر وابسته	MAT _i,t
سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)
روش های برآورد	OLS، خوشه‌بندی شده بر اساس شرکت و سال		FE، خوشه‌بندی شده بر اساس شرکت و سال
CCI_ort _t-1	−0.092***		−0.047**
	(-3.69)		(-2.37)
BWI_ort _t-1		−0.007*		−0.005**
		(-1.83)		(-2.41)
SIZE _i,t	0.043***	0.043***	0.043***	0.042***
	(29.90)	(29.96)	(20.91)	(20.51)
M/B _i,t	−0.007***	−0.007***	−0.002**	−0.002**
	(-8.39)	(-7.84)	(-2.16)	(-2.19)
AB _i,t	−0.026***	−0.027***	−0.026***	−0.026***
	(-11.53)	(-10.24)	(-16.44)	(-16.47)
AM _{I, T}	0.002***	0.002***	0.002***	0.002***
	(7.72)	(7.83)	(7.72)	(7.82)
IPG _t	0.066-	0.090	0.021	0.092
	(-0.79)	(1.17)	(0.29)	(1.45)
GCD _t	0.093	0.173**	0.090	0.124*
	(1.26)	(2.29)	(1.30)	(1.91)
GCN _t	−0.294***	−0.355***	−0.240***	−0.282***
	(-2.97)	(-3.10)	(-2.77)	(-3.31)
GCS _t	0.919***	0.868***	0.592***	0.527***
	(6.22)	(5.75)	(4.41)	(3.97)
GE _t	0.147	0.426	0.020-	0.133
	(0.62)	(1.66)	(-0.09)	(0.60)
REC _t	0.002-	0.002	0.002-	0.001-
	(-0.21)	(0.28)	(-0.27)	(-0.24)
ERP _t	0.343	0.456	0.609**	0.598**
	(1.27)	(1.55)	(2.61)	(2.55)
RIR _t	0.169-	-0.124	−0.111	0.044-
	(-1.47)	(-0.96)	(-1.29)	(-0.55)
DSP _t	0.930	1.127	1.247*	1.432**
	(0.83)	(0.95)	(1.93)	(2.25)
TSP _t	0.426-	0.216-	−0.454*	0.302-
	(-1.45)	(-0.75)	(-1.80)	(-1.35)
RGDP _t	0.182	−0.494**	0.142	0.222-
	(0.85)	(-2.28)	(0.68)	(-1.23)
ETR _i,t	0.011***	0.011***	0.005***	0.005***
	(5.75)	(5.51)	(3.38)	(3.47)
ASR _t	0.044***	0.042***	0.047***	0.042***
	(3.81)	(2.93)	(5.10)	(3.99)
اثرات ثابت صنعت	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات	183720	183720	182,042	182,042
R مربع	16.71٪	16.69٪	49.93٪	49.93٪

این جدول نتایجی را برای تأثیر تمایل سرمایه گذاران بر ساختار سررسید بدهی ارائه می دهد. CCI_ort شاخص احساسات مصرف کننده متعامد است. BWI_ort شاخص احساسات سرمایه گذار متعامد Baker و Wurgler است. MAT سررسید بدهی است که به عنوان بدهی بلند مدت بیش از کل بدهی تعریف می شود. AB درآمد غیرعادی است. AM سررسید دارایی است. IPG رشد تولید صنعتی است. GCD رشد مصرف کالاهای بادوام است. GCN رشد مصرف کالاهای بی دوام است. GCS رشد در مصرف خدمات است. جنرال الکتریک رشد اشتغال است. REC یک متغیر ساختگی برای رکودهای NBER است. ERP حق بیمه ریسک سهام است. RIR نرخ بهره واقعی است. DSP گسترش پیش فرض است. TSP اصطلاح گسترش است. RGDP نرخ رشد واقعی تولید ناخالص داخلی است. ETR نرخ مالیات موثر است. ASR بازده کل سهام است. تعاریف متغیرها در پیوست 1 خلاصه شده است . خطاهای استاندارد بر اساس شرکت و سال خوشه بندی می شوند. ستون های (3) و (4) اثرات ثابت را در سطح شرکت کنترل می کنند. ضرایب و مقادیر t در پرانتز گزارش شده است. ***، **، و * به ترتیب در سطوح 1%، 5% و 10% معنی‌داری آماری را نشان می‌دهند.

نتایج جدول 4 نشان می‌دهد که شرکت‌ها از سررسید بدهی کوتاه‌تری در دوره‌های احساسات بالا استفاده می‌کنند که از فرضیه 2b ما پشتیبانی می‌کند . در ستون های (1) و (2) هر دو CCI_ort _t-1 و BWI_ort _t-1 دارای علائم منفی هستند و اثرات منفی آن از نظر آماری و اقتصادی معنادار است. به عنوان مثال، افزایش یک انحراف استاندارد در BWI_ort _t-1 با کاهش 0.7 درصدی در MAT _{i,t همراه است.}این معادل تبدیل یک شرکت متوسط 4.2 میلیون دلار از بدهی بلندمدت به بدهی کوتاه مدت است. این نتایج با تئوری سیگنالینگ و ریسک نقدینگی مطابقت دارد، اما برخلاف پیش‌بینی تئوری هزینه قرارداد است. این یافته‌ها به وضوح نشان می‌دهند که در دوره‌های هیجانی بالا، شرکت‌ها نسبت به جریان‌های نقدی آتی خود مطمئن هستند و از این رو از سررسید بدهی کوتاه‌تر برای نشان دادن توانایی پرداخت بدهی قوی خود به بازار استفاده می‌کنند. رابطه منفی پس از کنترل اثرات ثابت در سطح شرکت در ستون‌های (3) تا (4) همچنان برقرار است.

ما از تعاریف جایگزین سررسید بدهی برای آزمایش تأثیر احساسات سرمایه گذار بر ساختار سررسید بدهی استفاده می کنیم تا اطمینان حاصل کنیم که نتایج ما به تعریف بدهی بلندمدت حساس نیست. متغییر اصلی ما برای سررسید بدهی، MAT ، بدهی سررسید بیش از 1 سال را به عنوان بدهی بلندمدت تعریف می کند، پیرو فن و همکاران. (2012) . با این حال، این تعریف، برای مثال، بین بدهی سررسید 2 ساله و بدهی سررسید بیش از 5 سال تمایزی قائل نمی شود. برای اطمینان از اینکه رابطه منفی مشاهده شده نسبت به سایر تعاریف بدهی بلندمدت قوی است، از نسبت بدهی سررسید بیش از 3 سال ( MAT3 ) و 5 سال ( MAT5 ) برای تعریف بدهی بلندمدت استفاده می کنیم، به دنبال ادبیات قبلی (به عنوان مثال، بارکلی و اسمیت، 1995 ؛ کاستودیو و همکاران، 2013 )، و رابطه را آزمایش کردند.

نتایج جدول 5 نشان دهنده رابطه منفی و معنادار بین تمایل سرمایه گذاران و سررسید بدهی است. در ستون‌های (1) تا (4)، CCI_ort _t-1 و BWI_ort _t-1 به‌طور منفی MAT3 _i,t و MAT5 _i,t را تعیین می‌کنند و نشان می‌دهند که نسبت بدهی سررسید بیش از 3 سال و 5 سال در دوره‌های احساسات بالا کاهش می‌یابد. به عنوان مثال، افزایش یک انحراف استاندارد در BWI_ort منجر به کاهش بدهی ناشی از 3 سال به میزان 0.9 درصد می شود که معادل 5.4 میلیون دلار بدهی برای یک شرکت متوسط است. بدهی سررسید 5 ساله 1.2 درصد کاهش می یابد که معادل 7.2 میلیون دلار بدهی برای یک شرکت متوسط است. هنگامی که اثرات ثابت را در سطح شرکت کنترل می کنیم، ستون های (5) – (8) نتایج مشابهی را نشان می دهند. به طور کلی، نتایج ما تأیید می کند که رابطه منفی بین احساسات سرمایه گذار و سررسید بدهی نسبت به این تعاریف جایگزین از بدهی بلندمدت قوی است.

جدول 5 . اثر احساسات سرمایه گذار بر سررسید بدهی شرکت: معیارهای جایگزین سررسید بدهی

متغیر وابسته	MAT3 _i,t		MAT5 _i,t		MAT3 _i,t		MAT5 _i,t
سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)
روش های برآورد	OLS، خوشه‌بندی شده بر اساس شرکت و سال				FE، خوشه‌بندی شده بر اساس شرکت و سال
CCI_ort _t-1	−0.089*		−0.096*		−0.085*		0.083-
	(-1.74)		(-1.83)		(-1.88)		(-1.64)
BWI_ort _t-1		−0.009*		−0.012*		−0.008*		−0.010*
		(-1.70)		(-1.81)		(-1.80)		(-1.94)
متغیرهای کنترل	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
اثرات ثابت صنعت	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات	137,968	137,968	135,045	135,045	135,986	135,986	133,014	133,014
R مربع	27.97٪	27.97٪	25.14٪	25.15٪	56.46٪	56.46٪	53.60٪	53.60٪

این جدول با استفاده از تعاریف جایگزین سررسید بدهی، نتایجی را برای تأثیر احساسات سرمایه گذار بر سررسید بدهی ارائه می دهد. MAT3 و MAT5 به ترتیب از بدهی های سررسید 3 و 5 ساله برای محاسبه بدهی بلندمدت استفاده می کنند. تعاریف متغیرها در پیوست 1 خلاصه شده است . خطاهای استاندارد بر اساس شرکت و سال خوشه بندی می شوند. ستون های (5) – (8) برای اثرات ثابت در سطح شرکت کنترل می کنند. ضرایب و مقادیر t در پرانتز گزارش شده است. ***، **، و * به ترتیب در سطوح 1%، 5% و 10% معنی‌داری آماری را نشان می‌دهند.

4.3 . تأثیر احساسات سرمایه گذار بر تعدیل هدف اهرمی

ما از چارچوب تعدیل جزئی برای بررسی رابطه بین احساسات سرمایه‌گذار و سرعت تعدیل به هدف اهرمی (SOA) استفاده می‌کنیم. به طور خاص، ما اندازه گیری SOA را در معادله تنظیم می کنیم. (1) ، θ ، به عنوان تابعی از احساسات سرمایه گذار:(6) $θ = α + {δSentiment}_{t - 1}$

ما معادله را ترکیب می کنیم. (6) به معادله (4) به طوری که احساسات _t-1 با LEV _i,t-1 و X _i,t-1 در تعامل است . معادله را دوباره مرتب می کنیم تا مدل رگرسیون زیر را بدست آوریم:(7) ${ΔLEV}_{i, t} = α + β_{0} {Sentiment}_{t - 1} - β_{1} {LEV}_{i, t - 1} - β_{2} {LEV}_{i, t - 1} * {Sentiment}_{t - 1} + \sum (β_{3} X_{i, t - 1} + β_{4} X_{i, t - 1} * {Sentiment}_{t - 1}) + γMacro + ε_{i, t}$ که β ₁ ضریب SOA است. β2 اثر احساسات سرمایه گذار را بر روی SOA آزمایش می کند _.ترکیب احساسات _t-1 و LEV _i,t-1 * احساسات _t-1 در یک مدل ما را قادر می‌سازد تا اثرات جداگانه احساسات سرمایه‌گذار را بر تعدیل اهرم و اهرم هدف در نظر بگیریم. ما از یک متغیر ساختگی، Low_Sentiment ، برای ثبت دوره‌های احساسات کم و آزمایش تأثیر احساسات سرمایه‌گذار بر SOA استفاده می‌کنیم. Low_Sentiment اگر مقدار CCI_ort _t-1 یا BWI_ort _t-1 حداقل یک انحراف استاندارد کمتر از میانگین نمونه آن باشد 1 است و در غیر این صورت 0 است. با اندازه گیری CCI_ort ، 16.2٪ از مشاهدات در دوره های احساسات پایین قرار می گیرند. با معیار BWI_ort ، 9.2٪ از مشاهدات در دوره های احساسات پایین قرار می گیرند. ما انتظار داریم که عبارت تعامل دارای علامت مثبت باشد، که نشان می دهد SOA در دوره های احساسات پایین پایین تر است.

نتایج جدول 6 با فرضیه 3 ما مطابقت دارد که شرکت ها نسبت های اهرمی خود را در دوره های احساسات پایین آهسته تر تنظیم می کنند. بر اساس ستون (2)، شرکت ها در دوره های احساسات متوسط و بالا ( Low_Sentiment = 0) نسبت های اهرمی خود را در SOA 17.9 درصد در سال تنظیم می کنند. در دوره های احساسی پایین، SOA 36.3 درصد از 17.9 درصد به 11.4 درصد کاهش می یابد. ⁷ عبارت تعامل LEV _i,t-1 *Low_Sentiment _t-1 دارای مقدار t 5.90 است که نشان می دهد تفاوت در SOA بین دو گروه از نظر آماری معنی دار است. زمانی که از MLEV برای اندازه گیری نسبت اهرم در ستون (4) استفاده می کنیم، تفاوت قابل توجه باقی می ماند . به طور خاص، زمانی که تمایل سرمایه گذاران پایین است، SOA نسبت اهرم بازار 22.1 درصد از 16.3 درصد به 12.7 درصد کاهش می یابد. هنگامی که از CCI_ort برای اندازه‌گیری احساسات سرمایه‌گذار استفاده می‌کنیم ، ضریب LEV _i,t-1 *Low_Sentiment _t-1 مثبت می‌ماند، اگرچه از نظر آماری معنی‌دار نیست (0.013، t = 1.06)، در حالی که MLEV _i,t-1 *Low_Sentiment _t-1 است . مثبت و معنی دار در سطح 5 درصد (0.062، t = 2.10). این یافته‌ها از فرضیه 3 ما حمایت می‌کنند که احساسات پایین تأثیر نامطلوبی بر هزینه‌های مالی خارجی دارد، که باعث می‌شود مدیران در تعدیل نسبت‌های اهرمی برای رسیدن به اهداف شرکت‌شان تاخیر داشته باشند.

جدول 6 . تأثیر احساسات سرمایه گذار بر تعدیل هدف اهرمی.

متغیرهای وابسته	ΔLEV _i,t		ΔMLEV _i,t
سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)
اقدامات احساسات	CCI_ort	Sent_ort	CCI_ort	Sent_ort
Low_Sentiment _t-1	−0.016**	−0.023***	0.009-	−0.014
	(-2.11)	(-2.79)	(-0.91)	(-1.32)
LEV _i,t-1	−0.177***	−0.179***
	(-27.12)	(-28.33)
LEV _i,t-1 * Low_Sentiment _t-1	0.013	0.065***
	(1.06)	(5.90)
MLEV _i,t-1			−0.163***	−0.163***
			(-21.32)	(-20.07)
MLEV _i,t-1 * Low_Sentiment _t-1			0.062 **	0.036**
			(2.10)	(2.38)
اندازه _i,t-1	0.000	0.001	0.001***	0.001***
	(0.16)	(0.63)	(2.89)	(2.77)
SIZE _i,t-1 * Low_Sentiment _t-1	0.003**	0.001-	0.001	0.001-
	(2.52)	(-1.43)	(0.53)	(-0.79)
ROA _i,t-1	−0.047***	−0.049***	0.003-	0.003-
	(-8.68)	(-8.91)	(-1.09)	(-1.29)
ROA _i,t-1 * Low_Sentiment _t-1	−0.028***	0.016**	−0.015	0.015
	(-3.54)	(2.28)	(-1.62)	(1.25)
TAN _i,t-1	0.023***	0.022***	0.020***	0.020***
	(6.14)	(5.83)	(6.24)	(6.12)
TAN _i,t-1 * Low_Sentiment _t-1	−0.025*	−0.015	0.022-	0.009-
	(-1.77)	(-1.46)	(-1.21)	(-0.79)
M/B _i,t-1	−0.002***	−0.002***	−0.001**	−0.001**
	(-3.55)	(-3.37)	(-2.16)	(-2.58)
M/B _i,t-1 * Low_Sentiment _t-1	0.004***	0.003	0.001-	−0.000
	(2.78)	(1.17)	(-0.69)	(-0.33)
IPG _t	0.060-	0.042-	0.096	0.116
	(-0.79)	(-0.55)	(1.08)	(1.29)
GCD _t	−0.125**	0.083-	0.076-	−0.006
	(-2.56)	(-1.62)	(1.09)	(-0.08)
GCN _t	−0.288***	−0.241**	0.108-	0.047-
	(-3.45)	(-2.55)	(-0.89)	(-0.38)
GCS _t	0.103	0.105	0.092-	0.135-
	(1.04)	(0.86)	(-0.67)	(-0.91)
GE _t	0.786***	0.851***	1.118***	1.145***
	(5.13)	(5.27)	(5.54)	(5.48)
REC _t	0.004	0.007	0.022***	0.026***
	(0.81)	(1.64)	(2.85)	(3.13)
ERP _t	−0.331**	−0.291*	−0.497*	−0.553**
	(-2.07)	(-1.97)	(-1.80)	(-2.52)
RIR _t	0.050-	0.098-	0.002-	0.037-
	(-0.54)	(-0.88)	(-0.01)	(-0.25)
DSP _t	1.499***	1.422***	2.166***	2.075***
	(2.91)	(3.03)	(3.03)	(2.83)
TSP _t	−0.436**	0.354-	−0.497*	0.464-
	(-2.15)	(-1.58)	(-1.80)	(-1.60)
RGDP _t	0.181	0.062	0.186-	0.320-
	(0.87)	(0.27)	(-0.73)	(-1.17)
ETR _i,t	−0.009***	−0.008***	−0.006***	−0.006***
	(9.90-)	(-9.83)	(-7.85)	(-7.52)
ASR _t	−0.019**	−0.018**	−0.079***	−0.082***
	(-2.15)	(-2.21)	(-7.91)	(-7.85)
اثرات ثابت صنعت	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات	212,851	212,851	211,249	211,249
R مربع	7.17٪	7.17٪	10.59٪	10.49٪

این جدول نتایجی را برای تأثیر احساسات سرمایه گذار بر سرعت اهرم تعدیل (SOA) ارائه می دهد. Low_sentiment یک متغیر ساختگی است که اگر احساسات سرمایه گذار حداقل یک انحراف استاندارد کمتر از میانگین نمونه باشد، برابر با یک است. متغیر اصلی ما LEV _i,t-1 * Low_Sentiment _t-1 است که با فونت پررنگ مشخص شده است. تعاریف متغیرها در پیوست 1 خلاصه شده است . خطاهای استاندارد بر اساس شرکت و سال خوشه بندی می شوند. ضرایب و مقادیر t در پرانتز گزارش شده است. ***، **، و * به ترتیب در سطوح 1%، 5% و 10% معنی‌داری آماری را نشان می‌دهند.

4.4 . تأثیر محدودیت های مالی بر رابطه احساسات و اهرم

از آنجایی که احساسات بالا ظرفیت بدهی یک شرکت را افزایش می دهد، یک سوال دیگر مطرح می شود که آیا این اثر همگن است یا خیر. بیکر و وورگلر (2006) دریافتند که احساسات سرمایه‌گذار بر سطح بازده سهام تأثیر می‌گذارد و تأثیر بیشتری بر شرکت‌های کوچک، جوان، بی‌ثبات، سودآور، سود سهامی غیرپرداخت و رشد بالا دارد. با توجه به این تغییرات مقطعی، می‌توان انتظار داشت که احساسات سرمایه‌گذار تأثیر بیشتری بر نسبت اهرم شرکت‌هایی که تقاضای تامین مالی خارجی بیشتری دارند، نسبت به شرکت‌هایی که تقاضای تامین مالی خارجی کمتری دارند، داشته باشد . ما متغیرهایی را معرفی می‌کنیم که محدودیت‌های مالی یک شرکت را نشان می‌دهند و آنها را با معیارهای احساسات سرمایه‌گذار در معادله تعامل می‌کنیم. (4) برای آزمایش اینکه آیا تأثیر احساسات سرمایه گذار بر اهرم به میزان محدودیت های مالی بستگی دارد یا خیر. ما سه معیار پرکاربرد محدودیت‌های مالی را اتخاذ می‌کنیم: شاخص KZ ( کاپلان و زینگالز، 1997 )، شاخص WW ( Whidd and Wu، 2006 ) و شاخص اندازه و سن ( SA ) ( هدلاک و پیرس، 2010 ). اگر مقدار شاخص محدودیت مالی بالاتر از میانگین سالانه صنعت باشد، یک متغیر ساختگی برابر با 1، t-1 است و در غیر این صورت 0 است _.

نتایج جدول 7 نشان می‌دهد که نسبت اهرم شرکت‌های دارای محدودیت مالی نسبت به شرکت‌های بدون محدودیت نسبت به تغییرات در احساسات سرمایه‌گذار حساس‌تر است. پانل A نتایج نسبت اهرمی کتاب را گزارش می کند. ستون (1) نشان می دهد که عبارت تعامل، احساسات _t-1 * محدود _i,t-1 ، دارای علامت مثبتی در تعیین نسبت اهرم دفتری است، که نشان می دهد شرکت هایی که از محدودیت های مالی شدید رنج می برند، نسبت به تغییرات در احساسات سرمایه گذار حساس تر هستند. به طور خاص، وقتی از شاخص KZ برای اندازه‌گیری محدودیت‌های مالی استفاده می‌کنیم، Sentiment _t-1 دارای ضریب 0.039 برای شرکت‌های بدون محدودیت است، در حالی که این ضریب برای شرکت‌های دارای محدودیت مالی 0.048 است. تفاوت بین دو گروه در سطح 10 درصد معنی دار است. زمانی که از شاخص WW و شاخص SA برای اندازه‌گیری محدودیت‌های مالی در ستون‌های (2) و (3) استفاده می‌کنیم، تفاوت همچنان باقی می‌ماند . ستون های (4) تا (6) نتایج استفاده از BWI_ort را برای اندازه گیری احساسات سرمایه گذار گزارش می کنند. ضرایب احساس _t-1 * _i,t-1 محدود شده از نظر آماری معنی دار باقی می ماند. این نتایج به طور پیوسته نشان می‌دهد که حساسیت قوی‌تر شرکت‌های دارای محدودیت مالی نسبت به احساسات بازار در نسبت‌های اهرمی آنها نسبت به دو معیار احساسات سرمایه‌گذار قوی‌تر است. نتایج اعمال نسبت اهرم بازار در پانل B گزارش شده است. شاخص KZ نتایج مشابهی با پانل A ایجاد می کند. در رابطه با شاخص WW و شاخص SA ، ضرایب Sentiment _t-1 *Constrained _{i,t- 1} مثبت باقی می ماند، اگرچه از نظر آماری معنی دار نیست.

جدول 7 . تأثیر محدودیت های مالی بر رابطه احساسات و اهرم.

پانل A متغیر وابسته: ΔLEV _i,t
سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
اقدامات احساسات	CCI_ort			BWI_ort
اقدامات محدودیت	KZ	WW	SA	KZ	WW	SA
احساس _t-1	0.039***	0.034*	0.035**	0.005**	0.005**	0.004**
	(2.80)	(1.88)	(2.03)	(9.14)	(2.66)	(2.56)
احساس _t-1 * _{i,t-1 محدود}	0.009*	0.019*	0.017*	0.001*	0.002**	0.003**
	(1.71)	(1.88)	(1.75)	(1.69)	(1.96)	(2.34)
_i,t-1 محدود شده است	0.010***	0.002**	0.006***	0.009***	0.003**	0.006***
	(9.74)	(1.96)	(3.87)	(9.66)	(2.23)	(3.98)
متغیرهای کنترل	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
اثرات ثابت صنعت	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات	212,851	212,851	212,851	212,851	212,851	212,851
R مربع	7.22٪	7.16٪	7.17٪	7.23٪	7.17٪	7.19٪

پانل B متغیر وابسته: ΔMLEVi,t
اقدامات احساسات	CCI_ort			BWI_ort
اقدامات محدودیت	KZ	WW	SA	KZ	WW	SA
احساس _t-1	0.020	0.026	0.024	0.004***	0.007***	0.006***
	(1.53)	(0.99)	(0.92)	(3.22)	(3.52)	(3.36)
احساس _t-1 * _{i,t-1 محدود}	0.040**	0.005	0.02	0.004**	0.000	0.001
	(2.31)	(0.51)	(0.63)	(2.43)	(0.53)	(1.03)
_i,t-1 محدود شده است	0.035***	0.006**	0.006***	0.006***	0.003**	0.006***
	(6.79)	(2.55)	(4.60)	(6.47)	(2.38)	(4.44)
متغیرهای کنترل	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
اثرات ثابت صنعت	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات	211,249	211,249	211,249	211,249	211,249	211,249
R مربع	10.54٪	10.47٪	10.51%	10.67٪	10.61%	10.66٪

این جدول نتایجی را برای تأثیر محدودیت های مالی بر رابطه احساسات و اهرم ارائه می دهد. Constrained یک متغیر ساختگی است که برابر با یک برای شرکت‌هایی است که مقدار محدودیت‌های مالی بالاتر از میانگین سالانه صنعت با استفاده از کدهای 3 رقمی SIC است. ما از شاخص KZ ، شاخص WW و شاخص SA به عنوان سه معیار محدودیت های مالی استفاده می کنیم. ویژگی های سطح شرکت و کلان و اثرات ثابت صنعت کنترل می شوند. تعاریف متغیرها در پیوست 1 خلاصه شده است . خطاهای استاندارد بر اساس شرکت و سال خوشه بندی می شوند. ضرایب و مقادیر t در پرانتز گزارش شده است. ***، **، و * به ترتیب در سطوح 1%، 5% و 10% معنی‌داری آماری را نشان می‌دهند.

به طور کلی، نتایج گزارش شده در جدول 7 نشان می دهد که نسبت اهرم شرکت های دارای محدودیت مالی بیشتر مستعد احساسات است. شرکت های دارای محدودیت مالی، با تقاضای بیشتر برای تامین مالی خارجی، تمایل بیشتری به استفاده از احساسات بالای سرمایه گذار برای افزایش اهرم دارند. تحقیقات ما اثرات احساسات ناهمگون را برای شرکت‌های دارای محدودیت مالی در مقابل شرکت‌های بدون محدودیت نشان می‌دهد و نشان می‌دهد که احساسات بالای سرمایه‌گذار، از طریق افزایش ظرفیت بدهی شرکت‌ها، به شرکت‌های دارای محدودیت مالی کمک می‌کند تا سرمایه‌های خارجی را جمع‌آوری کنند.

4.5 . اثرات مولفه های احساسات بر ساختار سرمایه شرکت

در مرحله بعد، اثرات مولفه های احساسات را بر تصمیمات تامین مالی شرکت ها مطالعه می کنیم. بخش‌های قبلی تأثیر احساسات سرمایه‌گذاران را بر نسبت اهرم و سررسید بدهی مستند کرده‌اند، اما اطلاعات کمی در مورد اینکه چگونه مؤلفه‌های شاخص احساسات سرمایه‌گذار ممکن است بر تصمیم‌گیری‌های مالی شرکت‌ها تأثیر بگذارد، شناخته شده است. از آنجایی که شاخص احساسات سرمایه‌گذار با استفاده از بردار ویژگی‌های کلان در بیکر و ورگلر (2006) ساخته شده است، هر تأثیری که بر تصمیم‌های مالی شرکت‌ها دارد باید به دلیل تأثیر یک یا چند مؤلفه تشکیل‌دهنده آن باشد. بنابراین، شناسایی و اندازه‌گیری تأثیر مؤلفه‌های فردی می‌تواند به اصلاح درک ما از رابطه بین احساسات سرمایه‌گذار و تصمیمات تأمین مالی شرکت‌ها کمک کند. بنابراین، ما تأثیر مولفه‌های احساسات متعامد را بر نسبت اهرم و سررسید بدهی ارزیابی می‌کنیم. ما نشانه‌های ضرایب مولفه‌های احساسات را بر اساس روابط بین این مؤلفه‌ها و شاخص احساسات سرمایه‌گذار در بیکر و ورگلر (2006) و روابط بین احساسات سرمایه‌گذار و تصمیمات ساختار سرمایه شرکت‌ها را که در جدول 2 مستند می‌کنیم، پیش‌بینی می‌کنیم . جدول 3 , جدول 4 , جدول 5 . برای مثال، بیکر و ورگلر (2006) دریافتند که احساسات سرمایه‌گذار با سود تقسیمی همبستگی منفی دارد و نتایج ما نشان می‌دهد که احساسات سرمایه‌گذار با نسبت اهرم همبستگی مثبت دارد. از این رو، با استنباط، یک رابطه منفی بین حق بیمه سود تقسیمی و نسبت اهرم پیش‌بینی می‌کنیم.

نتایج جدول 8 نشان می دهد که تمامی مولفه های احساسات بر تصمیمات ساختار سرمایه شرکت ها تأثیر دارند. با این حال، تأثیر آنها متفاوت است. به عنوان مثال، در ستون (1) پانل A، ما یک رابطه منفی بین حق بیمه سود سهام ( PDND_ort _t-1 ) و نسبت اهرم دفتری (0.023-، t = 1.79) پیدا کردیم که با رابطه منفی بین حق بیمه سود و احساسات سرمایه گذار در بیکر و ورگلر (2006) . ستون (5) یک رابطه مثبت بین SOEI_ort _t-1 و نسبت اهرم دفتری (0.052، t = 2.64)، مطابق با علامت پیش بینی شده را نشان می دهد. در ستون (3) پانل B، تعداد IPOها ( NIPO_ort _t-1 ) با نسبت اهرم بازار (0.021، t = 1.99) همبستگی مثبت دارد. در پانل C، متوجه می شویم که PDND_ort _t-1 (0.059، t = 4.19) و CEFD_ort _t-1 (0.046، t = 1.79) با سررسید بدهی همبستگی مثبت دارند، در حالی که RIPO_ort _t-1 (0.035-، t = 2.75- ) و NIPO_ort _t-1 (0.022-، t = -1.66) با سررسید بدهی همبستگی منفی دارند. این نتایج تأیید می کند که رابطه بین احساسات سرمایه گذار و تصمیمات تامین مالی شرکت ها توسط یک جزء خاص از شاخص احساسات هدایت نمی شود. در عوض، هر پنج مؤلفه به‌طور جداگانه بر تصمیم‌های تأمین مالی شرکت‌ها تأثیر می‌گذارند، زیرا هر یک از این متغیرها اطلاعاتی را در بر می‌گیرد که مشتق از احساسات سرمایه‌گذار است. در میان آنها، حق بیمه سود سهام ( PDND )، تعداد IPOها ( NIPO ) و سهم حقوق صاحبان سهام در انتشارات جدید ( SOEI ) در پیش بینی نسبت اهرم قابل توجه هستند، در حالی که حق بیمه سود سهام ( PDND )، بازده روز اول در روز اول است. IPOها ( RIPO )، تعداد IPOها ( NIPO ) و تخفیف صندوق پایان بسته ( CEFD ) در پیش بینی سررسید بدهی قابل توجه هستند. به طور کلی، یافته های ما تأثیر مؤلفه های شاخص احساسات و تأثیر فردی آنها را بر تصمیمات ساختار سرمایه شرکت ها منطقی می کند.

جدول 8 . اثرات مولفه های احساسات بر اهرم شرکت و سررسید بدهی.

پانل A اثرات مؤلفه های احساسات بر نسبت اهرم کتاب
سلول خالی	سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
اجزای احساس	علائم پیش بینی شده	متغیر وابسته ΔLEV _i,t
PDND_ort _t-1	–	−0.023*					−0.048***
		(-1.79)					(-3.01)
RIPO_ort _t-1	+		0.001-				−0.030***
			(-0.04)				(-2.90)
NIPO_ort _t-1	+			0.011			0.003-
				(1.52)			(-0.38)
CEFD_ort _t-1	–				0.019		0.058***
					(0.87)		(2.78)
SOEI_ort _t-1	+					0.052 **	0.047**
						(2.64)	(2.21)
متغیرهای کنترل		مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
اثرات ثابت صنعت		مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات		212,851	212,851	212,851	212,851	212,851	212,851
R مربع		7.13٪	7.12٪	7.13٪	7.12٪	7.14٪	7.18٪

پانل B اثرات مولفه های احساسات بر نسبت اهرم بازار
اجزای احساس	نشانه های پیش بینی شده	متغیر وابسته ΔMLEV _i,t
PDND_ort _t-1	–	−0.006					0.002-
		(-0.39)					(-0.07)
RIPO_ort _t-1	+		0.002-				−0.017
			(-0.16)				(-1.00)
NIPO_ort _t-1	+			0.021*			0.017
				(1.99)			(1.26)
CEFD_ort _t-1	–				0.019		0.033
					(0.53)		(0.87)
SOEI_ort _t-1	+					0.079***	0.065*
						(2.97)	(1.97)
متغیرهای کنترل		مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
اثرات ثابت صنعت		مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات		211,249	211,249	211,249	211,249	211,249	211,249
R مربع		10.44٪	10.43٪	10.51%	10.44٪	10.55٪	10.61%

پانل C اثرات مولفه های احساسات بر سررسید بدهی شرکت
اجزای احساس	نشانه های پیش بینی شده	متغیر وابسته MAT _i,t
PDND_ort _t-1	+	0.059***					0.039*
		(4.19)					(1.79)
RIPO_ort _t-1	–		−0.035***				0.020-
			(-2.75)				(-0.99)
NIPO_ort _t-1	–			−0.022*			−0.005
				(-1.66)			(-0.33)
CEFD_ort _t-1	+				0.046*		0.033
					(1.79)		(1.09)
SOEI_ort _t-1	–					0.008-	0.024
						(-0.23)	(0.57)
متغیرهای کنترل		مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
اثرات ثابت صنعت		مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات		183720	183720	183720	183720	183720	183720
R مربع		16.70٪	16.68٪	16.68٪	16.67٪	16.67٪	16.70٪

این جدول نتایجی را برای اثرات مولفه های احساسات بر اهرم شرکت و سررسید بدهی ارائه می دهد. PDND_ort حق بیمه سود تقسیمی متعامد است. RIPO_ort بازده روز اول IPO متعامد است. NIPO_ort تعداد IPOهای متعامد است. CEFD_ort تخفیف صندوق پایان بسته متعامد است. SOEI_ort سهم متعامد از انتشار سهام است. پانل های AC اثرات اجزای احساسات را به ترتیب بر نسبت اهرم دفتری، نسبت اهرم بازار و سررسید بدهی آزمایش می کنند. علائم پیش بینی شده از روابط بین مؤلفه های احساسات و شاخص احساسات سرمایه گذار در بیکر و ورگلر (2006) به دست می آید . تعاریف متغیرها در پیوست 1 خلاصه شده است . خطاهای استاندارد بر اساس شرکت و سال خوشه بندی می شوند. ضرایب و مقادیر t در پرانتز گزارش شده است. ***، **، و * به ترتیب در سطوح 1%، 5% و 10% معنی‌داری آماری را نشان می‌دهند.

4.6 . تجزیه و تحلیل اضافی: احساسات سرمایه گذار، اهرم و بازده سهام

تجزیه و تحلیل ما یک رابطه مثبت بین احساسات سرمایه گذار و نسبت اهرم را نشان داده است. از آنجایی که ادبیات نشان می‌دهد که نسبت اهرمی بالا باعث مشکل سرریز بدهی می‌شود ( مایرز، 1977 ) و منجر به بازده سهام پایین‌تر می‌شود ( کای و ژانگ، 2011 )، سؤالی که به طور طبیعی مطرح می‌شود این است که آیا افزایش نسبت اهرمی در دوره‌های احساسات بالا توضیح می‌دهد که تأثیر منفی احساسات سرمایه گذار بر بازده سهام آتی، همانطور که در ادبیات مشاهده شده است (به عنوان مثال، براون و کلیف، 2005 ؛ بیکر و ورگلر، 2006 ؛ بیکر و همکاران، 2012 ). ما تجزیه و تحلیل بیشتری را برای بررسی تأثیر احتمالی اهرم بر رابطه احساسات و بازده انجام می دهیم. ما معیارهای احساسات را به مدل 3 عاملی فاما و فرنچ اضافه می کنیم ( فاما و فرنچ، 1993 ) و اثرات متفاوت در برآورد ضرایب را برای شرکت ها در نظر می گیریم که نسبت های اهرمی خود را افزایش می دهند یا نمی کنند. شرکت‌های نمونه را با توجه به اینکه آیا شرکت نسبت اهرم خود را در سال t افزایش می‌دهد یا نه، به دو پرتفوی هم وزن تقسیم می‌کنیم . یک سبد شامل 52 درصد از شرکت هایی است که نسبت های اهرمی خود را افزایش می دهند، در حالی که پورتفوی دیگر شامل 48 درصد باقی مانده از شرکت هایی است که نسبت های اهرمی خود را افزایش نمی دهند. سپس به طور جداگانه بازده مازاد این دو پرتفوی را محاسبه می کنیم.

نتایج جدول 9 نشان می دهد که اهرم رابطه عاطفه و بازده را تقویت می کند. ضرایب معیارهای احساسات در ستون های (1) و (6) منفی است که نشان می دهد بازده سهام با احساسات سرمایه گذاران ابتدای دوره همبستگی منفی دارد. این نتایج با یافته های موجود در ادبیات مطابقت دارد (به عنوان مثال، بیکر و ورگلر، 2006 ؛ بیکر و همکاران، 2012 ؛ گائو و همکاران، 2020 ). علاوه بر این، متوجه می‌شویم که رابطه احساسات منفی با بازده برای شرکت‌هایی که نسبت‌های اهرمی خود را افزایش می‌دهند، بارزتر است. ضرایب بازده احساسات شرکت های افزایش دهنده اهرم 0.551- در ستون (2) است اما برای شرکت هایی که اهرم را در ستون (3) افزایش نمی دهند 0.203 است. این نتایج نشان می‌دهد که اگر شرکت‌ها تصمیم بگیرند اهرم را افزایش ندهند، تأثیر منفی احساسات سرمایه‌گذار بر بازده سهام تا 63 درصد کاهش می‌یابد. ⁸ تفاوت بین دو پورتفولیو از نظر آماری معنی دار است ( t = -11.29). به همین ترتیب، همانطور که در ستون های (7) تا (8) نشان داده شده است، وقتی از BWI_ort برای اندازه گیری احساسات سرمایه گذار استفاده می کنیم، اثر منفی 82٪ کاهش می یابد . نتیجه زمانی قوی است که از نسبت اهرم بازار برای تقسیم شرکت‌های نمونه در ستون‌های (4) – (5) و (9) – (10) استفاده کنیم. این یافته ها به طور مداوم نشان می دهد که رابطه منفی بین احساسات سرمایه گذار و بازده سهام آتی تحت تأثیر تصمیمات اهرمی شرکت ها قرار دارد. با توجه به اینکه اهرم ابتدای دوره بالاتر یا کمتر از میانگین سالانه صنعت باشد، شرکت‌های نمونه خود را به زیرگروه‌های با اهرم بالا و با اهرم پایین تقسیم می‌کنیم. ما متوجه شدیم که اثر افزایش اهرم در بزرگ‌نمایی بازده منفی سهام برای این دو زیر گروه قوی است و این اثر برای گروه با اهرم بالا بیشتر است. این نتایج در جدول OA3a و جدول OA3b پیوست آنلاین گزارش شده است. یافته‌های ما بینش‌های عملی در مورد تأثیرات تصمیم‌های اهرمی بر ارزش شرکت ارائه می‌دهد، و پیشنهاد می‌کند که سرمایه‌گذاران باید از شرکت‌های افزایش‌دهنده اهرم اجتناب کنند، اگر احساسات سرمایه‌گذار ابتدای دوره بالا است.

جدول 9 . تأثیر افزایش اهرم بر رابطه عاطفه و بازده.

متغیر وابسته	بازگشت مازاد
سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)	(10)
نمونه کارها	نمونه کامل	ΔLEV>0	ΔLEV≤ 0	ΔMLEV>0	ΔMLEV≤ 0	نمونه کامل	ΔLEV>0	ΔLEV≤ 0	ΔMLEV>0	ΔMLEV≤ 0
CCI_ort _t-1	−0.367***	−0.551***	−0.203*	−0.605***	−0.328**
	(-2.69)	(-2.94)	(-1.76)	(-3.54)	(-2.29)
BWI_ort _t-1						−0.033**	−0.055***	−0.010	−0.061***	−0.038**
						(-2.17)	(-2.84)	(-0.78)	(-3.15)	(-2.44)
Rm-Rf	1.049***	1.081***	0.972***	0.915***	1.023***	1.038***	1.065***	0.965***	0.896***	1.013***
	(12.87)	(10.38)	(14.10)	(8.96)	(11.97)	(12.44)	(10.19)	(13.67)	(8.59)	(11.95)
SMB	0.711***	0.690***	0.691***	0.581***	0.716***	0.662***	0.585***	0.681***	0.469***	0.641***
	(6.94)	(5.27)	(7.98)	(4.53)	(6.67)	(5.80)	(4.15)	(7.16)	(3.33)	(5.61)
HML	0.095	0.175	−0.006	0.115	0.095	0.072	0.147	0.023-	0.080	0.078
	(0.96)	(1.38)	(-0.07)	(0.93)	(0.91)	(0.79)	(1.17)	(-0.27)	(0.63)	(0.77)
ثابت	−0.218***	−0.332***	−0.105***	−0.414***	−0.214***	−0.213***	−0.325***	−0.103***	−0.406***	−0.209***
	(-13.99)	(-16.70)	(-7.98)	(-21.23)	(-13.12)	(-13.34)	(-16.22)	(-7.61)	(-20.29)	(-12.87)
تفاوت در ضرایب احساسات		−0.348***		−0.277***			−0.045***		−0.023***
		(-11.29)		(8.87-)			(-13.84)		(-6.61)
مشاهدات	51	51	51	51	51	51	51	51	51	51
R-squared تنظیم شده است	85.85٪	79.33٪	88.26٪	74.96٪	84.13٪	85.14٪	86.92%	87.63٪	73.78٪	84.34٪

این جدول نتایجی را برای تأثیر افزایش اهرم بر رابطه احساسات و بازده ارائه می دهد. ما از مدل 3 عاملی فاما و فرنچ استفاده می کنیم. ما سه پرتفوی داریم: 1) شرکت‌های Compustat کامل با وزن برابر که شرکت‌های مالی و خدماتی در آن گنجانده نشده‌اند، 2) شرکت‌هایی که اهرم را در سال t افزایش می‌دهند و 3) شرکت‌هایی که اهرم را افزایش نمی‌دهند. دوره نمونه از سال 1966 تا 2017 است. بازده اضافی با بازده کل سهام پرتفوی منهای نرخ بازده بدون ریسک Rf اندازه گیری می شود. Rm-Rf، SMB و HML عامل ریسک بازار، عامل ریسک اندازه و عامل ریسک ارزش هستند. ما از عوامل سالانه استفاده می کنیم زیرا داده های اهرمی به صورت سالانه هستند. داده های عاملی از وب سایت کنت فرنچ جمع آوری شده است. ستون های (2)-(3) و (7)-(8) از نسبت اهرمی دفتری برای شرکت های تقسیم بندی استفاده می کنند، در حالی که ستون های (4)-(5) و (9)-(10) از نسبت اهرم بازار استفاده می کنند. ضرایب و مقادیر t در پرانتز گزارش شده است. ما تفاوت ضرایب احساسات بین شرکت‌هایی که اهرم را افزایش می‌دهند و شرکت‌هایی که اهرم را افزایش نمی‌دهند با استفاده از آزمون t آزمایش می‌کنیم . ***، **، و * به ترتیب در سطوح 1%، 5% و 10% معنی‌داری آماری را نشان می‌دهند.

5 . بررسی استحکام

ما دو بررسی استحکام اضافی را برای تأیید یافته‌های تجربی خود انجام می‌دهیم: 1) اتخاذ تعاریف جایگزین اهرم، و 2) بررسی اینکه آیا تأثیر احساسات سرمایه‌گذار در دوره‌های احساسات بالا و پایین متقارن است یا خیر.

ما از دو تعریف اضافی از اهرم استفاده می کنیم تا اطمینان حاصل کنیم که نتایج ما به اندازه گیری خاص اهرم حساس نیستند. اول، ما از ولش (2011) پیروی می کنیم و از نسبت بدهی به دارایی به عنوان یک تعریف جایگزین برای حسابداری بدهی های غیر بدهی استفاده می کنیم. دوم، ما از گراهام و دیگران پیروی می کنیم. (2015) و از نسبت بدهی خالص استفاده کنید، که دارایی های نقدی شرکت را به عنوان بدهی منفی طبقه بندی می کند. این نتایج در جدول OA4 پیوست آنلاین گزارش شده است. نتایج ما به طور مداوم نشان می دهد که احساسات سرمایه گذار تأثیر مثبتی بر نسبت اهرم دارد و تأیید می کند که رابطه مثبت بین احساسات سرمایه گذار و اهرم شرکت به تعاریف جایگزین اهرم حساس نیست.

در مرحله بعد، بررسی می‌کنیم که آیا احساسات بالا و احساسات پایین اثرات متقارنی بر تصمیم‌گیری‌های ساختار سرمایه شرکت دارند تا اطمینان حاصل کنیم که نتایج ما ناشی از تغییر یک طرفه در احساسات سرمایه‌گذار نیست. چند مطالعه نشان می‌دهد که ارزش‌گذاری بیش از حد و کم‌ارزش‌گذاری ارزش سهام، اثرات متقارنی بر تصمیم‌های مالی و سرمایه‌گذاری شرکت اعمال نمی‌کند (به عنوان مثال، جنسن، 2005 ؛ دونگ و همکاران، 2012 ). برای بررسی اینکه آیا دوره‌های هیجانی بالا و پایین اثرات متقارنی بر اهرم شرکت و سررسید بدهی دارند، ابتدا دوره‌های احساسات بالا یا پایین را با توجه به اینکه احساسات سرمایه‌گذار حداقل یک انحراف استاندارد بالاتر یا پایین‌تر از میانگین نمونه است، شناسایی می‌کنیم. و سپس اثرات این دوره های احساسات بالا و پایین را بر اهرم شرکت و سررسید بدهی آزمایش کنید. با معیار CCI_ort ، 17.9٪ از مشاهدات در دوره های احساسات بالا قرار می گیرند ( High_sentiment = 1) و 16.2٪ از مشاهدات در دوره های احساسات پایین قرار می گیرند ( Low_sentiment = 1). با اندازه گیری BWI_ort ، 9.2٪ از مشاهدات در هر گروه قرار می گیرند. نتایج در جدول 10 گزارش شده است . پانل های A و B نشان می دهند که احساسات سرمایه گذار بالا با نسبت اهرمی بالا همراه است، در حالی که احساسات سرمایه گذار پایین با نسبت اهرم پایین مرتبط است. پانل C نشان می دهد که احساسات بالای سرمایه گذار با سررسید بدهی کوتاه همراه است، در حالی که احساسات سرمایه گذار پایین با سررسید بدهی طولانی همراه است. این نتایج نشان می‌دهد که احساسات سرمایه‌گذار بالا و احساسات سرمایه‌گذار پایین تأثیرات متقارنی را بر نسبت اهرم و سررسید بدهی ایجاد می‌کند و تأیید می‌کند که روابط مشاهده‌شده توسط یک تغییر یک طرفه در احساسات سرمایه‌گذار هدایت نمی‌شود.

جدول 10 . آزمایش اثرات احساسات بالا و احساسات پایین به طور جداگانه.

پانل A اثرات احساسات سرمایه گذار بر نسبت اهرم کتاب
سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)
متغیرهای وابسته	ΔLEV _i,t
اقدامات احساسات	CCI_ort		BWI_ort
احساسات بالا _t-1	0.008*		0.010***
	(1.88)		(2.69)
Low_sentiment _t-1		−0.007**		−0.009*
		(-2.04)		(-1.91)
متغیرهای کنترل	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
اثرات ثابت صنعت	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات	212,851	212,851	212,851	212,851
R مربع	7.14٪	7.14٪	7.14٪	7.13٪

پانل B اثرات احساسات سرمایه گذار بر نسبت اهرم بازار
متغیرهای وابسته	ΔMLEV _i,t
اقدامات احساسات	CCI_ort		BWI_ort
احساسات بالا _t-1	0.006**		0.008*
	(1.96)		(1.79)
Low_sentiment _t-1		−0.006**		−0.010**
		(-2.25)		(-2.09)
متغیرهای کنترل	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
اثرات ثابت صنعت	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات	211,249	211,249	211,249	211,249
R مربع	10.47٪	10.47٪	10.47٪	10.48٪

پانل C اثرات احساسات سرمایه گذار بر سررسید بدهی شرکت
متغیرهای وابسته	MAT _i,t
اقدامات احساسات	CCI_ort		BWI_ort
احساسات بالا _t-1	−0.013**		0.004-
	(-2.22)		(-1.50)
Low_sentiment _t-1		0.004*		0.019**
		(1.73)		(2.25)
متغیرهای کنترل	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
اثرات ثابت صنعت	مشمول	مشمول	مشمول	مشمول
مشاهدات	183720	183720	183720	183720
R مربع	16.68٪	16.67٪	16.67٪	16.69٪

این جدول نتایجی را برای تأثیرات احساسات بالا و احساسات پایین به ترتیب بر نسبت اهرم دفتری (پانل A)، نسبت اهرم بازار (پانل B) و سررسید بدهی (پانل C) ارائه می دهد. High_sentiment دوره‌هایی را نشان می‌دهد که احساسات سرمایه‌گذار حداقل یک انحراف استاندارد بالاتر از مقدار میانگین نمونه است در حالی که Low_sentiment دوره‌هایی را نشان می‌دهد که احساسات سرمایه‌گذار حداقل یک انحراف استاندارد کمتر از میانگین نمونه است. خطاهای استاندارد بر اساس شرکت و سال خوشه بندی می شوند. ضرایب و مقادیر t در پرانتز گزارش شده است. ***، **، و * به ترتیب در سطوح 1%، 5% و 10% معنی‌داری آماری را نشان می‌دهند.

6 . نتیجه

در این مطالعه، ما به بررسی اثرات احساسات سرمایه گذار بر تصمیمات ساختار سرمایه شرکت ها می پردازیم. مطالعه ما با استفاده از شاخص احساسات مصرف‌کننده دانشگاه میشیگان و شاخص احساسات سرمایه‌گذار متعامد Baker and Wurgler به‌عنوان دو معیار احساسات سرمایه‌گذار، نشان می‌دهد که شرکت‌ها نسبت اهرم بالایی را زمانی که احساسات سرمایه‌گذار بالا است، اتخاذ می‌کنند. و شرکت ها نیز بدهی با سررسید کوتاه تری می گیرند و نسبت های اهرمی خود را با سرعت بیشتری نسبت به هدف تنظیم می کنند. ما همچنین دریافتیم که حساسیت رابطه اهرم مالی و احساسات سرمایه گذار برای شرکت های دارای محدودیت مالی بیشتر است. علاوه بر این، ما تعیین می‌کنیم که احساسات بالای سرمایه‌گذار تأثیر منفی بر بازده سهام بعدی شرکت‌ها دارد و این اثر در صورت عدم افزایش اهرم، 60% تا 80% کاهش می‌یابد.

این مطالعه کمک اصلی به درک کاملتر از چگونگی تأثیر احساسات سرمایه گذار بر تصمیمات مالی شرکت ها می کند. در حالی که ادبیات تأثیر احساسات سرمایه گذاران را بر انتشار بدهی و حقوق صاحبان سهام شرکت ها مستند کرده است، کمی از تأثیر آن بر نسبت های اهرمی شرکت ها در دوره خالص شناخته شده است. فرضیه زمان بندی بازار ( بیکر و ورگلر، 2002 ) و نظریه ظرفیت بدهی ( مایرز، 1977 ) پیش بینی های متفاوتی را برای این رابطه ارائه می دهند. نتایج ما نشان می‌دهد که شرکت‌ها نه تنها سهام بیشتری را در دوره‌های احساسات بالا منتشر می‌کنند، بلکه بدهی بیشتری را نیز منتشر می‌کنند، که در نهایت منجر به نسبت‌های اهرمی بالاتر می‌شود. یافته‌های ما نشان می‌دهد که تئوری ظرفیت بدهی توضیح بهتری نسبت به فرضیه زمان‌بندی بازار در ارائه منطقی برای رابطه احساسات و اهرم ارائه می‌دهد.

علاوه بر این، مطالعه ما شواهد ثابتی ارائه می دهد که به تعیین اینکه آیا نظریه هزینه قرارداد ( مایرز، 1977 ) یا نظریه ریسک سیگنالینگ و نقدینگی ( فلانری، 1986 ) یک چارچوب نظری قوی تری برای توضیح اینکه چگونه احساسات سرمایه گذار بر سررسید بدهی شرکت ها تأثیر می گذارد، کمک می کند. در نشان دادن یک رابطه منفی، نتایج ما نشان می‌دهد که شرکت‌ها نسبت به جریان‌های نقدی آتی در دوره‌های هیجانی بالا مطمئن هستند و از سررسید بدهی کوتاه‌تر برای نشان دادن قدرت مالی خود استفاده می‌کنند، در نتیجه نشان می‌دهد که تئوری سیگنالینگ و ریسک نقدینگی چارچوب نظری قانع‌کننده‌تری برای حمایت از این موضوع ارائه می‌کند. نسبت به تئوری هزینه قرارداد.

یافته های ما دو مفهوم مهم دارند. اول، ما ثابت می‌کنیم که موجی از احساسات بالا در سراسر بازار به باز کردن یک پنجره تامین مالی کمک می‌کند زمانی که هزینه‌های تامین مالی خارجی کاهش می‌یابد، که به ویژه برای شرکت‌های دارای محدودیت مالی ارزشمند است، و آنها را قادر می‌سازد تا سرمایه خارجی را به دست آورند و از شدت مشکلات مالی خود بکاهند. ما شواهد اصلی را ارائه می دهیم که چگونه احساسات سرمایه گذار بر شرکت ها در تعیین ساختار سرمایه و سرعت تعدیل با اهداف اهرمی آنها تأثیر می گذارد. دوم، تجزیه و تحلیل ما نشان می دهد که یک نسبت اهرمی بالا تأثیر منفی احساسات سرمایه گذاران را بر بازده سهام آتی تقویت می کند. یافته‌های ما بینش‌های عملی ارائه می‌دهند که سرمایه‌گذاران باید از شرکت‌های افزایش دهنده اهرم در دوره‌های احساسات بالا اجتناب کنند، زیرا با انجام این کار می‌توانند از کاهش ۶۰٪ تا ۸۰٪ از کاهش بازده سهام پس از موج احساسات بالا جلوگیری کنند.

مسلماً، تجزیه و تحلیل به موقع و اصلی ما شرکت‌ها را قادر می‌سازد تا استراتژی‌های خود را در رابطه با احساسات نوسان بازار اصلاح کنند و به مدیران بینش واضح‌تری نسبت به اینکه چگونه می‌توانند ساختار سرمایه خود را به نفع شرکت‌هایشان بهینه کنند، می‌دهد و همچنین مسیر جدیدی را برای تحقیقات بیشتر نشان می‌دهد. در این حوزه حیاتی تحقیق

سپاسگزاریها

ما از سردبیر (بارت لامبرشت) و دو داور ناشناس برای نظرات سازنده آنها که کیفیت مقاله را به طور قابل توجهی بهبود بخشیده اند بسیار سپاسگزاریم. هر گونه خطای باقی مانده به عهده نویسندگان است.

پیوست 1. تعاریف و توضیحات متغیرها.

پانل A ویژگی های شرکت
خلاصه	متغیرها	تعاریف	دلایل شمول
LEV	نسبت اهرمی کتاب	کل بدهی / کل دارایی ها (ارزش دفتری)	برای اندازه گیری نسبت اهرم، که در آن کل بدهی به عنوان مجموع بدهی بلندمدت و بدهی کوتاه مدت محاسبه می شود، گراهام و همکاران را دنبال می کنیم. (2015) .
MLEV	نسبت اهرم بازار	کل بدهی / (کل دارایی ها – ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام + ارزش بازار حقوق صاحبان سهام)	تعریف جایگزینی از اهرم برای بررسی استحکام، به دنبال فلانری و رنگان (2006) .
DEBISS	نسبت صدور بدهی (بازخرید).	(کل بدهی _t – کل بدهی _t–1 )/ مجموع دارایی _t–1	برای اندازه گیری انتشار خالص بدهی سالانه (یا خرید مجدد اگر <0) باشد، از گراهام و همکاران پیروی می کنیم. (2015) .
EQUISS	نسبت انتشار سهام (بازخرید).	(صاحب صاحبان سهام _t – حقوق صاحبان سهام _t–1 – سود انباشته _t + سود انباشته _t–1 )/ کل دارایی _t–1	برای سازگاری با معیار صدور بدهی، از افزایش (یا کاهش) در سرمایه سهام مقیاس بندی شده بر اساس کل دارایی ها در سال قبل برای اندازه گیری خالص انتشار سهام (خرید مجدد) استفاده می کنیم.
حفظ	Δ سود انباشته	(سود انباشته _t – سود انباشته _t–1 )/ کل دارایی _t–1	برای اندازه گیری تغییرات سالانه در سود انباشته، با مقیاس کل دارایی ها در سال قبل.
MAT	سررسید بدهی	بدهی بلند مدت / کل بدهی	برای اندازه گیری سررسید بدهی، از فن و همکاران پیروی می کنیم. (2012) .
MAT3	بدهی بیش از 3 سال	بدهی بیش از 3 سال / کل بدهی	یک معیار جایگزین برای سررسید بدهی، به دنبال بارکلی و اسمیت (1995) و کاستودیو و همکاران. (2013) .
MAT5	بدهی بیش از 5 سال	بدهی سررسید بیش از 5 سال / کل بدهی	یک معیار جایگزین برای سررسید بدهی، به دنبال Custodio و همکاران. (2013) .
ROA	بازگشت دارایی	EBIT / کل دارایی ها	برای اندازه گیری سودآوری شرکت، از راجان و زینگالس (1995) پیروی می کنیم .
ETR	نرخ مالیات موثر	مالیات بر درآمد / سود قبل از مالیات	برای دریافت تأثیر مالیات بر نسبت اهرم، از Givoly و همکاران پیروی می کنیم. (1992) .
TAN	ملموس بودن	اموال، کارخانه و تجهیزات (خالص) / کل دارایی ها	برای اندازه گیری ملموس بودن شرکت، از راجان و زینگالس (1995) پیروی می کنیم .
MB	نسبت بازار به دفتر	(کل دارایی ها – ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام + ارزش بازار حقوق صاحبان سهام) / کل دارایی ها	برای اندازه‌گیری فرصت‌های رشد شرکت‌ها، از راجان و زینگالس (1995) پیروی می‌کنیم .
اندازه	کل دارایی	لگاریتم های طبیعی ارزش دفتری کل دارایی ها	برای اندازه گیری اندازه شرکت، از راجان و زینگالس (1995) پیروی می کنیم .
AB	درآمدهای غیرعادی	(EPS _t+1 – EPS _t )/ قیمت سهام _t	برای دریافت تأثیر درآمدهای غیرعادی بر ساختار سررسید بدهی، ما از Stohs و Mauer (1996) پیروی می کنیم .
صبح	سررسید دارایی	اموال، تاسیسات و تجهیزات (خالص) / استهلاک	برای دریافت اثر سررسید دارایی بر ساختار سررسید بدهی، از Stohs and Mauer (1996) پیروی می کنیم .
INV	سرمایه گذاری	(هزینه های سرمایه ای + هزینه های M&A + هزینه های تحقیق و توسعه – فروش PPE) / کل دارایی ها	برای اندازه گیری سرمایه گذاری شرکت، از ریچاردسون (2006) پیروی می کنیم .
KZ	شاخص کاپلان و زینگالس	-1.002CF + 3.139TLTD-39.368TDIV-1.314CASH + 0.283Q	برای اندازه‌گیری میزان محدودیت‌های مالی، از کاپلان و زینگالس (1997) به نقل از وایتد و وو (2006) پیروی می‌کنیم .
WW	شاخص Whited و Wu	−0.091CF-0.062DIVPOS + 0.021TLTD-0.044LNTA + 0.102ISG-0.035SG	برای اندازه گیری میزان محدودیت های مالی، از Whited و Wu (2006) پیروی می کنیم .
SA	شاخص اندازه و سن	−0.737Size+0.043(Size^2)-0.04*Age	برای اندازه گیری میزان محدودیت های مالی، از هادلاک و پیرس (2010) پیروی می کنیم .

پانل B ویژگی های کلان اقتصادی
خلاصه	متغیرها	تعاریف	دلایل شمول
CCI_ort	جزء احساسات اعتماد به نفس	مولفه باقیمانده رگرسیون شاخص احساسات مصرف کننده دانشگاه میشیگان	برای اندازه گیری احساسات سرمایه گذار، از مکلین و ژائو (2014) پیروی می کنیم .
BWI_ort	احساسات متعامد سرمایه گذار	شاخص احساسات سرمایه گذار بیکر و ورگلر (متعامد)	برای اندازه گیری احساسات سرمایه گذار، از بیکر و ورگلر (2006) پیروی می کنیم .
IPG	رشد تولید صنعتی	نرخ رشد تولید صنعتی	برای جداسازی مؤلفه متعامد احساسات سرمایه‌گذار، از مکلین و ژائو (2014) برای کنترل تأثیر رشد تولید صنعتی پیروی می‌کنیم.
GCD	رشد مصرف کالاهای بادوام	نرخ رشد مصرف کالاهای بادوام	برای جداسازی مؤلفه متعامد احساسات سرمایه‌گذار، از مکلین و ژائو (2014) برای کنترل تأثیر مصرف کالاهای بادوام پیروی می‌کنیم.
GCN	رشد مصرف کالاهای بادوام	نرخ رشد مصرف کالاهای بی دوام	برای جداسازی مؤلفه متعامد احساسات سرمایه‌گذار، از مکلین و ژائو (2014) برای کنترل تأثیر مصرف کالاهای بادوام پیروی می‌کنیم.
GCS	رشد مصرف خدمات	نرخ رشد مصرف خدمات	برای جداسازی مؤلفه متعامد احساسات سرمایه‌گذار، از مکلین و ژائو (2014) برای کنترل تأثیر مصرف خدمات پیروی می‌کنیم.
GE	رشد اشتغال	نرخ رشد اشتغال	برای جداسازی مؤلفه متعامد احساسات سرمایه‌گذار، از مکلین و ژائو (2014) برای کنترل تأثیر اشتغال پیروی می‌کنیم.
REC	رکود	ساختگی رکودهای NBER	برای جداسازی مؤلفه متعامد احساسات سرمایه‌گذار، از مکلین و ژائو (2014) برای کنترل تأثیر رکود اقتصادی پیروی می‌کنیم.
ERP	حق بیمه ریسک سهام	حق بیمه ریسک کل سهام. داده ها در وب سایت Aswath Damodaran موجود است.	برای دریافت تأثیر حق بیمه ریسک سهام بر اهرم شرکت، از Huang و Ritter (2009) پیروی می کنیم .
RIR	نرخ بهره واقعی	نرخ بهره اسمی – نرخ تورم	برای دریافت اثر نرخ بهره بر اهرم شرکت، از Huang و Ritter (2009) پیروی می کنیم .
DSP	گسترش پیش فرض	تفاوت بین بازده اوراق با رتبه Baa مودیز و اوراق با رتبه Aaa	برای دریافت اثر اسپرد پیش‌فرض بر اهرم شرکت، Huang و Ritter (2009) را دنبال می‌کنیم .
TSP	گسترش مدت	تفاوت بین بازده خزانه های سررسید ثابت 10 و یک ساله	برای دریافت تأثیر اصطلاح اسپرد بر اهرم شرکت، از Huang and Ritter (2009) پیروی می کنیم .
RGDP	رشد تولید ناخالص داخلی واقعی	افزایش تولید ناخالص داخلی در سال t با ارزش تولید ناخالص داخلی در سال t-1 مقیاس شده است	برای دریافت اثر رشد تولید ناخالص داخلی بر اهرم شرکت، از Huang و Ritter (2009) پیروی می کنیم .
ASR	بازده کل سهام	افزایش شاخص صنعتی داوجونز در سال t با ارزش این شاخص در t-1 مقیاس شده است.	برای دریافت اثر بازده کل بازار سهام بر اهرم شرکت، همانطور که در لامونت و استین (2006) پیشنهاد شد .
PDND_ort	حق بیمه سود سهام	جزء متعامد حق بیمه تقسیمی	برای آزمایش تأثیر مؤلفه‌های شاخص احساسات سرمایه‌گذار بیکر و ورگلر.
RIPO_ort	بازگشت IPO روز اول	جزء متعامد IPO روز اول بازمی گردد	برای آزمایش تأثیر مؤلفه‌های شاخص احساسات سرمایه‌گذار بیکر و ورگلر.
NIPO_ort	تعداد IPO ها	جزء متعامد تعداد IPOها	برای آزمایش تأثیر مؤلفه‌های شاخص احساسات سرمایه‌گذار بیکر و ورگلر.
CEFD_ort	تخفیف صندوق بسته	جزء متعامد تخفیف صندوق پایان بسته	برای آزمایش تأثیر مؤلفه‌های شاخص احساسات سرمایه‌گذار بیکر و ورگلر.
SOEI_ort	سهم انتشار سهام	مولفه متعامد سهم سهام در مسائل جدید	برای آزمایش تأثیر مؤلفه‌های شاخص احساسات سرمایه‌گذار بیکر و ورگلر.