تعهدات وام با وثیقه (CLOs)، واسطه‌هایی که بین سرمایه‌گذاران و بانک‌های سنتی قرار دارند، نقش مرکزی فزاینده‌ای در ارائه اعتبار به شرکت‌های محدود دارند. اندازه بازار CLO در دهه گذشته از زمان بحران بزرگ مالی 2008 بیش از دو برابر شده است. در سال 2021، CLOها نزدیک به 75٪ از کل وام های اهرمی جدید نهادی را خریداری کردند. علیرغم برتری CLOها در بازار اعتبار شرکتی پرخطر، تحقیقات آکادمیک کمی در مورد بازار CLO وجود دارد. این مقاله تشریح بازار CLO را ارائه می دهد و درک ما را از اینکه چگونه واسطه های مالی غیربانکی بر اعطای اعتبار به بخش وام گیرندگان شرکتی پرخطر تأثیر می گذارند، عمیق تر می کند.

پس از بحران بزرگ مالی سال 2008، اصلاحات مالی گسترده ای برای کاهش آسیب پذیری در سیستم مالی و افزایش ثبات کلی انجام شد. علیرغم اهداف ادعایی این اصلاحات، بازار وام اهرمی اساسی توسعه رو به رشدی را تجربه کرده است که پیامدهای ریسک نامشخصی دارد. از آنجایی که بانک‌ها از مدل «مبدا به حفظ» به مدل «منبع به توزیع» تغییر جهت داده‌اند، مواجهه مستقیم آنها با ریسک اعتباری کاهش یافته است. ریسک نقدینگی و اعتباری برای سرمایه گذاران دیگر – که بزرگترین گروه آنها CLO هستند – متنوع شده است. جایگزینی در معرض مستقیم بانک ها توسط واسطه های مالی غیربانکی، ریسک را متنوع کرده است. با این حال، همچنین به پیچیدگی اتصالات و کدورت کانال‌های انتقال شوک کمک کرده و آسیب‌پذیری‌های جدیدی را معرفی کرده است (صندوق بین‌المللی پول (2020)؛ Kundu (2021a)؛ Kundu (2021b)).

مطالعه بازار CLO با توجه به رشد بدهی شرکت‌های بزرگ جهانی و شیوع فزاینده موسسات مالی غیربانکی در واسطه‌گری اعتبار، شایستگی بررسی بیشتر را دارد. گزارش های اخیر ادعا می کنند که بدهی جهانی با درجه سفته بازی (رتبه BB+ یا پایین تر) در اواسط سال 2021 به 5.58 تریلیون دلار رسیده است. از این مجموع، سهم ایالات متحده از بدهی های سفته بازانه 3.35 تریلیون دلار گزارش شد که 60 درصد از بدهی های درجه سفته بازانه جهانی را نشان می دهد. علاوه بر این، 30 درصد از کل بدهی شرکت‌های ایالات متحده را بدهی‌های با درجه سفته‌بازی تشکیل می‌دادند که تقریباً نیمی از آن وام‌ها/تفنگ‌ها را تشکیل می‌دادند (Kraemer et al. (2021)). به عنوان بزرگ‌ترین خریداران وام‌های اهرمی، CLOها به طور منحصربه‌فردی نسبت به بخش وام بدهی‌های با درجه سفته‌بازی حساس هستند. بنابراین، تغییرات اساسی در بازار وام اهرمی می تواند به طور قابل توجهی بر بازار CLO تأثیر بگذارد.

مشابه با نحوه تسهیل تامین مالی املاک مسکونی و اتومبیل توسط اوراق بهادار دارای پشتوانه، CLOها اعتبار بخشی از وام گیرندگان شرکتی محدود را تسهیل می کنند. CLOها به عنوان وسایل نقلیه با هدف ویژه (SPV) با مدیری که تصمیمات معاملاتی فعال می گیرد، عمل می کنند. SPV اوراق یا اوراق بهادار با پشتوانه دارایی را برای سرمایه گذاران منتشر می کند و از درآمد حاصل از این اوراق برای تامین مالی خرید سبد اصلی وام های اهرمی استفاده می کند. از دیدگاه ترازنامه، دارایی های CLO از وام های اهرمی تشکیل شده است. بدهی های CLO یادداشت هایی هستند که برای سرمایه گذاران صادر می شوند. پرداخت‌های اصل و بهره دریافتی از وام‌های اهرمی برای پرداخت به دارندگان اوراق قرضه، طبق آبشار اصل و بهره استفاده می‌شود.

منافع مالی یک مدیر CLO بیشتر با طبقه حقوق صاحبان سهام مطابقت دارد، زیرا غرامت آنها شامل یک کارمزد ثابت و یک سری کارمزدهای تبعی است که متناسب با سود باقیمانده در دسترس طبقه حقوق صاحبان سهام است. این مشکل نمایندگی متعارف مالی شرکت ها را نشان می دهد (جنسن و مکلینگ (1976)). ممکن است به نفع یک مدیر CLO باشد که تصمیمات سرمایه گذاری را به نفع طبقه سهام تغییر دهد تا درآمد را به هزینه دارندگان بدهی به حداکثر برساند. از دیدگاه دارندگان بدهی، تأمین تلاش یک مدیر غیرقابل بررسی است و تأیید جریان های نقدی دریافتی می تواند پرهزینه باشد. علاوه بر این، مانند سایر صندوق‌های سرمایه‌گذاری بسته که در آنها سرمایه قفل شده است، سرمایه‌گذاران نمی‌توانند مطالبات خود را تا زمانی که صندوق در حال فعالیت است بازخرید کنند. به همین دلیل، قراردادهای CLO شامل بندهایی است که برای همسویی انگیزه های مدیریتی با منافع دارندگان بدهی در نظر گرفته شده است. به ویژه، مدیران باید به طور منظم از میثاق های کیفیت و پوشش پیروی کنند. این میثاق‌ها به‌عنوان دستگاه‌های انضباطی برای مدیران عمل می‌کنند تا سرمایه‌گذاری‌های خود را به‌طور مناسب بررسی و نظارت کنند.

این مقاله مروری جامع از طراحی و ساختار بازار CLO ارائه می‌کند و محیط کلی اقتصاد کلان را توصیف می‌کند که رشد سریع بازار را تسهیل کرده است، مکانیزم‌های موجود در آن، و همچنین ریسک‌های اخیری که ظاهر شده‌اند. مقاله بصورت زیر مرتب شده است. بخش 2 یک نمای کلی از جنبه های اساسی بازار CLO ارائه می دهد. بخش 3 نقش میثاق‌ها را در قراردادهای CLO مورد بحث قرار می‌دهد و توضیح می‌دهد که چگونه حضور میثاق‌ها برای کاهش احتمال «جنگ نسبی» بین سرمایه‌گذاران بدهی و سهام و تخصیص مؤثر حقوق کنترل در کشورهای مختلف جهان از طریق انحراف پول نقد طراحی شده است. جریان. بخش 4 تغییرات و توسعه موثر بر بازار CLO را پس از 2008 توضیح می دهد. بخش 5 ادبیات موجود در بازار CLO را بررسی می کند. بخش 6 منابع عمده داده ای را که CLO و بازارهای وام اهرمی را پوشش می دهد، تشریح می کند. بخش 7 آسیب پذیری های در حال ظهور و سوالات بی پاسخ را مورد بحث قرار می دهد. در نهایت، بخش 8 نتیجه گیری می کند.