1 . معرفی

اینکه آیا مدیران سرمایه‌گذاری پایداری عملکرد را از خود نشان می‌دهند، یک سوال کلیدی برای هر طبقه دارایی است. اگر مدیران دارای مهارت های تکرار شونده هستند، پس سرمایه گذاران چگونه چنین مهارتی را شناسایی و دنبال می کنند؟ و چگونه هر جریان سرمایه حاصله بر بازده خالص تأثیر می گذارد؟ این مقاله بر روی سهام خصوصی (خرید و سرمایه گذاری خطرپذیر) برای بررسی عملکرد در میان صندوق های متوالی – که معمولاً به عنوان مشارکت محدود سازماندهی می شوند – با همان مدیر (شریک عمومی یا GP) تمرکز می کند. تحقیقات قبلی تداوم عملکرد قابل توجهی را در سهام خصوصی پیدا کرده است، اما بسیاری از این مطالعات بر اساس داده‌های گزارش شده از روزهای اولیه این بخش بوده‌اند. ما مطالعه می کنیم که آیا پایداری عملکرد با رشد صنعت ادامه دارد یا خیر . ما توجه ویژه ای به این موضوع داریم که آیا سرمایه گذاران می توانند عملکرد بالا را به موقع تشخیص دهند تا از مزایایی که تداوم ممکن است به همراه داشته باشد، بهره مند شوند. ما همچنین بررسی می‌کنیم که آیا تغییرات در استراتژی یک پزشک عمومی بر تداوم تأثیر می‌گذارد (به عنوان مثال، جمع‌آوری یک صندوق مبتنی بر بخش زمانی که وجوه گذشته در آن بخش نبوده است). ما از داده‌های با کیفیت تحقیق از Burgiss استفاده می‌کنیم که برای تحقیقات اولیه در دسترس نبود و یک طبقه‌بندی توالی صندوق جدید که به داده‌های Burgiss اضافه می‌کنیم. ما بیش از دو هزار صندوق (خرید و سرمایه خطرپذیر از ایالات متحده) را در طول سه دهه با داده‌های مربوط به بازده واقعی، بدون کارمزد و سود حمل‌شده به شرکای محدود (LP) تا سال 2020 مطالعه می‌کنیم.

نتایج اصلی ما به این قرار است. ابتدا، با استفاده از عملکرد نهایی یک صندوق (یا اگر صندوق هنوز فعال است، عملکرد صندوق در پایان سال 2020)، یافته‌های تحقیقات قبلی در مورد تداوم عملکرد را تأیید می‌کنیم. با این حال، الگوها بین خرید و سرمایه گذاری خطرپذیر (VC) و در طول زمان متفاوت است. در کل نمونه، ماندگاری در VC بسیار قوی تر از خرید است. مطالعات قبلی عمدتاً بر وجوه تشکیل‌شده قبل از سال 2000 تکیه کرده‌اند، و بنابراین افزایش بزرگ در تخصیص به خرید وجوه از سال 2000 و همچنین سقوط در تخصیص به VC پس از رونق دات‌کام را از دست داده‌اند. ما نتایج را به طور جداگانه برای سرمایه های جمع آوری شده قبل از 2001 و پس از 2000 تجزیه و تحلیل می کنیم. برای خرید، تداوم عملکرد برای صندوق‌هایی با عملکرد برتر کاهش یافته است در حالی که تداوم برای صندوق‌هایی با بدترین عملکرد افزایش یافته است. برای VC، تداوم در هر دو زیر دوره وجود دارد، اگرچه مقداری فشرده سازی تفاوت های عملکرد بین صندوق های با عملکرد بالا و پایین وجود دارد.

این الگوهای تداوم مربوط به نتایج نهایی برای وجوه متوالی است – که عمر آنها یک دهه یا اغلب بیشتر است. در عمل، زمانی که سرمایه گذاران باید تصمیم بگیرند که سرمایه خود را به یک صندوق جدید اختصاص دهند یا خیر، از چنین دیدگاهی برخوردار نیستند. پزشکان عمومی معمولاً یک صندوق جدید را در طول عمر صندوق قبلی جمع‌آوری می‌کنند، در این مرحله فقط معیارهای عملکرد موقت در دسترس هستند. نکته مهم این است که پزشکان عمومی در مورد زمان جمع آوری وجوه جدید اختیار دارند.

بر این اساس، مجموعه دوم نتایج ما تنها به اطلاعات عملکرد موقتی متکی است که در هنگام تصمیم گیری LP ها در مورد تعهدات سرمایه به یک صندوق جدید در دسترس خواهد بود. با استفاده از این لنز، الگوهای مختلفی به خصوص برای خرید پیدا می کنیم. مدیران سهام خصوصی – پزشکان عمومی هر دو صندوق خرید و سرمایه گذاری VC – تمایل دارند زمانی که عملکرد موقت صندوق فعلی آنها ضعیف است از جمع آوری سرمایه اجتناب کنند. برای خرید وجوه جمع آوری شده پس از سال 2000، متوجه می شویم که اگر سرمایه گذار LP از عملکرد موقت برای سنجش نتایج صندوق قبلی استفاده کند، تداوم عملکرد ناپدید می شود. به عنوان مثال، هنگامی که وجوه خرید در زمان جمع‌آوری سرمایه بر اساس چارک‌های عملکرد طبقه‌بندی می‌شوند، تفاوت قابل‌توجهی در نتایج نهایی آن‌ها پیدا نمی‌کنیم. این بدان معناست که سرمایه‌گذاران با دانستن عملکرد نسبی صندوق فعلی هنگام تصمیم‌گیری برای متعهد شدن به صندوق خرید بعدی که توسط همان GP جمع‌آوری می‌شود، سود کمی کسب می‌کنند. در مقابل، برای صندوق‌های VC، تداوم عملکرد با استفاده از اطلاعات عملکرد موقت موجود در زمان جمع‌آوری سرمایه وجود دارد، اما برای صندوق‌هایی که پس از سال 2000 تشکیل شده‌اند ضعیف‌تر شده است.

سوم، در سراسر مقاله ما بر طبقه بندی دقیق تری از سرمایه های جمع آوری شده توسط یک پزشک معین نسبت به تحقیقات قبلی متکی هستیم. این موضوع در طول دوره نمونه ما اهمیت فزاینده ای پیدا کرده است، زیرا دامنه سرمایه های جمع آوری شده توسط همان پزشک عمومی افزایش یافته است. به عنوان مثال، Bain Capital دارای Bain Ventures است در حالی که Sequoia Capital نیز دارای Sequoia Growth است. در حالی که مطالعه ما بر بودجه ایالات متحده متمرکز است، این موضوع می تواند برای تحقیقات در مناطق مختلف جغرافیایی نیز مهم باشد. ¹ ما تداوم عملکرد را در هر خانواده یا سبک صندوق اندازه گیری می کنیم (بنابراین رشد سکویا را جدا از سرمایه سکویا دنبال می کنیم). این توالی ریزتر همچنین به ما امکان می دهد بررسی کنیم که آیا تغییر در سبک پیامدهایی برای عملکرد دارد یا خیر. برای خرید، متوجه می‌شویم که سبک‌های صندوق «هسته» پزشکان عمومی بهتر از صندوق‌های «ثانویه» که بعداً راه‌اندازی می‌شوند، عمل می‌کنند. در مقابل، در VC، ما اثر عملکرد منفی از یک صندوق سبک ثانویه را نمی‌یابیم.

نتایج ما به چندین روش به ادبیات تداوم عملکرد اضافه می‌کند: استفاده از داده‌های بهتر و جدیدتر، در نظر گرفتن خانواده‌های مختلف صندوق‌هایی که توسط یک پزشک عمومی راه‌اندازی شده‌اند، مطالعه چگونگی تغییر پایداری در طول زمان، و بررسی پیامدهای سرمایه‌گذاری بر اساس زمانی که اطلاعات وجود دارد. در اختیار سرمایه گذاران قرار گیرد. ما تا حد زیادی یافته های تحقیقات قبلی در مورد تداوم در دهه های اولیه سرمایه خصوصی را با استفاده از داده های کیفیت تحقیق که برای آن مطالعات در دسترس نبود، تأیید می کنیم. برای مثال، کاپلان و اسکوار (2005) شواهدی مبنی بر تداوم در سرمایه گذاری خطرپذیر (VC) و سرمایه های خرید جمع آوری شده در دهه های 1980 و 1990 پیدا کردند. رابینسون و سنسوی (2016) نتایج مشابهی را برای نمونه ای از وجوه خریداری شده به دست آوردند که مجدداً عمدتاً در دهه های 1980 و 1990 جمع آوری شد. هوچبرگ و همکاران (2014) ، وجوه VC جمع آوری شده در دوره 1980 تا 2002 را مطالعه کنید و تداوم پیدا کنید. چانگ (2012) وجوه خرید و سرمایه گذاری VC را که تا سال 2000 جمع آوری شده بود مورد مطالعه قرار می دهد و نسبت به مقالات دیگر تداوم کمتری پیدا می کند. کاپلان و اسکوار (2005) بر داده‌های Venture Economics تکیه می‌کنند که Stucke (2011) و Harris et al. (2014) ، HJK، متعاقباً نشان داد که دارای نقص است. رابینسون و سنسوی (2016) به سرمایه گذاری های صندوق تنها یک سرمایه گذار متکی هستند. چانگ و همکاران (2012) به جریان های نقدی در سطح صندوق دسترسی ندارد. Phalippou (2010) از داده های Venture Economics برای صندوق های VC استفاده می کند. هوچبرگ و همکاران (2014) همچنین بر داده های Venture Economics تکیه می کنند که توسط Preqin تکمیل شده است.

یافته‌های ما مبنی بر اینکه تداوم خریدها در طول زمان کاهش یافته است زیرا بخش سرمایه خصوصی در اندازه و پیچیدگی رشد کرده است با تحقیقات قبلی از دیدگاه LP مطابقت دارد. سنسوی و همکاران (2014) دریافتند که توانایی انواع خاصی از سرمایه گذاران برای دستیابی به عملکرد بالاتر، همانطور که در ابتدا توسط لرنر و همکاران یافت شد. (2007) ، در سالهای اخیر ناپدید شده است. این ممکن است نشان دهنده کاهش تداوم عملکردی باشد که پزشکان عمومی به آن دست می یابند، بنابراین ارزش روابط طولانی مدت بین LPs و پزشکان عمومی خاص را کاهش می دهد. با این حال، توجه می‌کنیم که تداوم عملکرد در VC قوی‌تر از خرید است، که شاید منعکس‌کننده چالش‌های سخت‌تر افزایش سرمایه‌گذاری VC و در نتیجه رقابت با مزایای GP باشد. نتایج ما در مورد پایداری با نتایج هریس و همکاران مطابقت دارد . (2018) که دریافتند وجوه VC صندوق‌ها کارمزد خود را دریافت می‌کنند در حالی که وجوه خرید صندوق‌ها این کار را نمی‌کنند، نشان می‌دهد که صندوق‌های VC صندوق‌ها می‌توانند صندوق‌های VC با عملکرد بهتر را از قبل شناسایی کنند، در حالی که وجوه خرید وجوه نمی‌توانند. نتایج VC ما نیز با نتایج Hochberg و همکاران سازگار است. (2014) که پایداری عملکرد را بر اساس عملکرد موقت در VC می‌یابند و این را به الگوهایی در نحوه یادگیری مهارت‌های متفاوت پزشکان عمومی توسط LP نسبت می‌دهند.

ما همچنین نشان می‌دهیم که تشخیص پایداری به دلیل سیگنال پر سر و صدایی که عملکرد موقت ارائه می‌دهد، دشوار است (نگاه کنید به Phalippou، 2010 ). تعهد به سرمایه‌گذاری در صندوق جدید یک GP معمولاً در طول عمر صندوق قبلی رخ می‌دهد، در این مرحله تنها معیارهای عملکرد موقت بر اساس، تا حدی، بر اساس ارزش خالص دارایی‌های برآورد شده باقی‌مانده‌های پرتفوی محقق نشده در دسترس هستند . یافته های ما با هوچبرگ و همکاران سازگار است . (2014) که وجوه VC را مطالعه می کنند و عملکرد موقت و نهایی را اندازه گیری می کنند. آنها شواهدی مبنی بر تداوم عملکرد با استفاده از عملکرد موقت پیدا کردند و نشان دادند که عملکرد نهایی یک صندوق، متأسفانه از دیدگاه LP، بسیار بیشتر از عملکرد موقت در مورد عملکرد صندوق بعدی GP است. با این حال، آنها بودجه های خرید را مطالعه نمی کنند. براون و همکاران ، کار ما همچنین با تحقیقاتی که بر روی تعامل جمع آوری سرمایه و عملکرد موقت مطالعه می کنند، همخوانی دارد . (2019) و جنکینسون و همکاران. (2013) دریافتند که عملکرد موقت یک معیار معنادار، اما ناقص عملکرد نهایی است. این یافته‌ها نشان می‌دهد که مطالعات با استفاده از عملکرد نهایی، مزایای اقتصادی را که سرمایه‌گذار ممکن است از تداوم کسب کند، اغراق می‌کند.

علاوه بر تجزیه و تحلیل احتمالات انتقال ربع مورد استفاده در تحقیقات قبلی و توسط پزشکان، ما از یک چارچوب رگرسیون برای بررسی تداوم استفاده می‌کنیم. نتایج منعکس کننده یافته های احتمالات انتقال است. چارچوب رگرسیون همچنین به ما اجازه می دهد تا عوامل دیگری را که ممکن است بر نحوه تکامل بازده صندوق در طول زمان برای یک پزشک عمومی خاص تأثیر بگذارند، کنترل کنیم. نتایج ما در مورد تأثیر سبک‌های صندوق GP افزوده جدیدی به ادبیات است و نشان می‌دهد که حداقل در خرید، موفقیت در یک سبک اصلی سرمایه‌گذاری زمانی که یک GP به مجموعه جدیدی از صندوق‌ها منشعب می‌شود، کاملاً قابل حمل نیست. این نشان می‌دهد که LPها می‌توانند از بررسی دقیق‌تر منابع یک پزشک عمومی (مثلاً تخصص و شبکه‌های خاص) نسبت به اطلاعات عملکرد صندوق قبلی بهره ببرند. این با سرمایه گذاری قابل توجهی در انتخاب مدیر توسط بسیاری از LP های پیچیده سازگار است. ما فکر می کنیم که کار آینده در این زمینه به ویژه امیدوار کننده است.

مقاله به صورت زیرادامه پیدا می کند. در بخش 2، داده های مورد استفاده را مورد بحث قرار می دهیم. در بخش 3، نتایج تداوم خود را بر اساس انتقال چارک ارائه و مورد بحث قرار می دهیم. در بخش 4، ما رگرسیون های تداوم عملکرد را ارائه می کنیم و تاثیر افزایش اندازه صندوق و وجوه غیر اصلی را تحلیل می کنیم. در بخش 5، پیامدهای نتایج خود را جمع بندی و خلاصه می کنیم.

2 . داده ها و آمار نمونه

ما از داده‌های عملکرد برای خرید ایالات متحده و وجوه VC از Burgiss، با ارزش‌گذاری و جریان‌های نقدی تا پایان دسامبر 2020 استفاده می‌کنیم، همانطور که در ابتدا استفاده شد و به طور مفصل توسط هریس و همکارانش توضیح داده شد . (2014) . ² مجموعه داده Burgiss «به طور انحصاری از LP ها تهیه شده است و شامل تاریخچه معاملات و ارزش گذاری کامل آنها بین خود و سرمایه گذاری های اولیه صندوق است. این جریان‌ها به گونه‌ای تغییر می‌کنند که نماینده صندوق کامل باشد.» به عبارت دیگر، داده های Burgiss شامل تمام وجوه و جریان های نقدی از LP هایی است که داده ها را ارائه می دهند. از آنجایی که داده‌ها خالص از همه کارمزدها و سود پرداختی به پزشک عمومی است، معیارهای عملکرد ما نشان‌دهنده بازده خالص شرکت‌هایی است که در صندوق‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند. مزیت مهم داده های جریان نقدی Burgiss این است که تاریخچه کامل عملکرد را می توان در هر مقطع زمانی بازسازی کرد. اکنون بیش از 1000 LP از پلتفرم Burgiss استفاده می‌کنند و مجموعه وسیعی از سرمایه‌گذاران از جمله طرح‌های بازنشستگی عمومی و خصوصی، وقف‌ها و بنیادها، دفاتر خانوادگی و غیره را تشکیل می‌دهند.

داده‌های جریان نقدی اساسی صندوق‌ها احتمالاً بسیار دقیق هستند، زیرا LPها از سیستم‌های Burgiss برای نگهداری سوابق و نظارت بر سرمایه‌گذاری وجوه استفاده می‌کنند. این داده‌های «دفتر چک» – ثبت جریان‌های نقدی دقیق خروجی توسط پزشکان عمومی به پزشکان عمومی و همچنین توزیع‌های مجدد از پزشکان عمومی به پزشکان عمومی – دارای چندین مزیت برای اهداف تحقیقاتی است. این واقعیت که داده‌ها از سیستم‌های پشتیبان مورد استفاده LPها برای گزارش‌دهی و حسابداری صندوق به دست می‌آیند، و در بین سرمایه‌گذاران در همان صندوق بررسی می‌شوند، منجر به سطوحی از یکپارچگی و کامل بودن داده‌ها می‌شود که با نظرسنجی‌ها قابل دستیابی نیست. گزارش دهی داوطلبانه، یا (عمدتاً) گزارش غیرارادی با استفاده از درخواست های آزادی اطلاعات (FOIA) (روش اصلی به کار گرفته شده توسط Preqin). علاوه بر این، زمانی که داده‌ها از پزشکان عمومی تهیه می‌شوند، ممکن است پزشک عمومی گزارش‌دهی را به‌طور استراتژیک متوقف کند یا فقط به صورت انتخابی از بودجه خود گزارش دهد. داده های Burgiss نیز به روز هستند – با توجه به نیاز به گزارش فصلی توسط اکثر سرمایه گذاران – و بنابراین هیچ مشکلی با عدم به روز رسانی مانند سایر پایگاه های داده تجاری وجود ندارد. به عبارت دیگر، برای یک LP معین، بعید است که سوگیری انتخاب یا زمان وجود داشته باشد. این یک مزیت نسبت به سایر منابع تجاری است که داده‌های آن‌ها به افشای داوطلبانه و FOIA توسط پزشکان عمومی و پزشکان عمومی وابسته است.

سوگیری بالقوه در داده های Burgiss – که آن را با سایر منابع تجاری به اشتراک می گذارد – این است که LPs (و GP های حاصل از آن) چقدر نماینده هستند. به عنوان مثال، ممکن است LP های نمونه Burgiss تجربه بهتری نسبت به میانگین با سهام خصوصی داشته باشند، به همین دلیل است که آنها از Burgiss استفاده می کنند و به Burgiss اجازه می دهند تا نتایج خود را جمع کند. با این حال، نتایج در هریس و همکاران، 2014 ، هریس و همکاران، 2016 نشان می دهد که این سوگیری وجود ندارد.

Burgiss پزشک عمومی و نوع صندوق (یا وجوه) ارائه شده توسط GP را مشخص می کند. برخی از پزشکان عمومی تمرکز سرمایه گذاری یکسانی برای همه صندوق ها دارند. با این حال، سایر پزشکان عمومی از بیش از یک استراتژی صندوق استفاده کرده‌اند – برای مثال، مجموعه‌ای از سرمایه‌های VC و سپس مجموعه‌ای از سرمایه رشد یا سرمایه‌های مبتنی بر بخش را جمع‌آوری کرده‌اند. ما هر استراتژی صندوق را به طور جداگانه پیگیری می کنیم. از این، ما یک شماره دنباله برای هر صندوق در استراتژی صندوق تولید می کنیم. این رویه همچنین به ما اجازه می‌دهد بین وجوه اولیه (هسته‌ای) پزشک عمومی و خانواده‌های صندوق «سبک ثانویه» بعدی تمایز قائل شویم. ما این کار را انجام می دهیم زیرا ویژگی ها و شرکای فردی انواع مختلف صندوق ها می تواند متفاوت باشد. محققان باید در مورد استفاده از توالی صندوق‌هایی که این تمایزات را در نظر نمی‌گیرند محتاط باشند: مرتب‌سازی ساده داده‌های صندوق بر اساس GP و سپس سال پرنعمت اغلب توالی مناسبی از سرمایه‌گذاری‌های مشابه برای سرمایه‌گذاری در استراتژی‌های مشابه ایجاد نمی‌کند. ما صندوق های ضمیمه و وجوه جانبی را حذف می کنیم. صندوق های ضمیمه صندوق هایی هستند که صندوق موجود را گسترش می دهند. صندوق های جانبی در کنار یک صندوق اصلی سرمایه گذاری می شوند و عملکرد یکسانی دارند.

تحلیل‌های ما عملکرد وجوه جمع‌آوری‌شده در یک سال جمع‌آوری سرمایه (وینتیج) خاص را مقایسه می‌کند. Burgiss یک سال قدیمی را به عنوان سالی طبقه بندی می کند که در آن یک صندوق برای اولین بار از LP های خود سرمایه می گیرد. ما عملکرد ونتاژها را از سال 1984 تا 2015 گزارش می‌کنیم. صندوق‌های نسبتا کمی داده‌های قبل از سال 1984 در دسترس دارند. ما محصولات قدیمی را پس از سال 2015 در نظر نمی گیریم زیرا می خواهیم به بودجه کافی برای ارائه عملکرد معنادار – در مورد ما حداقل پنج سال – قدیمی بدهیم.

پانل B وجوه 1408 VC را در نمونه توصیف می کند که در مجموع بیش از 350 میلیارد دلار جمع آوری کرده است. نمونه کاپلان و اسکوار شامل 577 صندوق VC بود. اطلاعات صندوق قبلی برای 765 صندوق نمونه ما در دسترس است. ما همچنین اطلاعاتی در مورد 310 صندوق برای اولین بار و 333 صندوق غیر بار اول داریم که Burgiss فاقد عملکرد قبلی صندوق است.

جدول 1 همچنین بخش تحقق نیافته وجوه باقی مانده تا پایان سال 2020 را به عنوان درصدی از ارزش کل (تحقق نشده به علاوه قبلاً محقق شده) برای یک LP در صندوق گزارش می کند. برای وجوه خرید، سال های قدیمی قبل از 2008، به طور متوسط، حداقل 90٪ محقق شده است. تنها سال های پرنعمت 2013 تا 2015 کمتر از 50 درصد محقق شده است. برای صندوق های VC، سال های قدیمی قبل از 2008، به طور متوسط ​​حداقل 70٪ محقق شده است. وینتاژهای سال 2013 تا 2015 کمتر از 30 درصد محقق شده است. با این حال، از سال 2010، ASC 820 ایجاب می‌کند که شرکت‌های سهام خصوصی دارایی‌های خود را به ارزش منصفانه هر سه ماهه ارزش‌گذاری کنند، نه اینکه به آنها اجازه دهند تا زمانی که تغییر ارزش‌گذاری صریح صورت نگیرد، دارایی‌ها را به بهای تمام شده ارزیابی کنند. این احتمالاً اثر عملی نزدیک‌تر کردن ارزش‌های برآورد نشده برآورد شده به ارزش‌های واقعی بازار نسبت به گذشته داشته است، به ویژه برای وجوه خرید. جنکینسون و همکاران (2020) نشان می‌دهد که پس از چند سال، ارزش‌های تحقق نیافته سرمایه‌گذاری‌های باقی‌مانده صندوق‌ها برآوردهای نزدیک از ارزش فعلی خالص جریان‌های نقدی آتی واقعی است و براون و همکاران. (2019) ، نشان می دهد که به طور متوسط، ارزش های تحقق نیافته، در صورت وجود، محافظه کارانه هستند. هر دوی این مطالعات از داده های Burgiss نیز استفاده می کنند. ایستون و همکاران (2020) شواهدی ارائه می دهد که ارزش گذاری ها پس از ASC 820 دقیق تر هستند.

عدم وجود چاشنی برای وجوه اخیر تاثیری بر نتایج ما ندارد. ما از لحاظ کیفی و آماری نتایج مشابهی را زمانی به دست می‌آوریم که نمونه‌های تازه‌تر را حذف می‌کنیم – آنهایی که پس از سال 2012 هستند. ⁴

جدول 1 همچنین میانگین عملکرد را بر اساس سال پرنعمت با استفاده از سه معیار گزارش می کند. نرخ بازده داخلی (IRR) با استفاده از جریان‌های نقدی زمان‌بندی‌شده به داخل و خارج از صندوق محاسبه می‌شود و NAV تحقق‌نشده باقی‌مانده (خالص کارمزد) را به عنوان یک جریان نقدی مثبت نهایی در نظر می‌گیرد. مضرب سرمایه سرمایه گذاری شده (MOIC) نسبت مجموع توزیع های نقدی به اضافه NAV باقیمانده به وجه نقد سرمایه گذاری شده در صندوق است. IRR و MOIC معیارهای عملکرد استانداردی هستند که توسط پزشکان PE استفاده می شود. سومین معیار بازده معادل بازار عمومی (PME) است که عملکرد را نسبت به یک شاخص بازار اندازه گیری می کند. ما از رویکرد کاپلان و اسکوار (2005) در محاسبه PME نسبت به شاخص کل بازده S&P 500 پیروی می کنیم. PME عملاً مضربی از سرمایه سرمایه گذاری شده تعدیل شده توسط بازار است. این اندازه گیری می کند که چگونه سرمایه گذاری در صندوق های سهام خصوصی با سرمایه گذاری در سهام عمومی مقایسه می شود. Korteweg و Nagel (2016) و Sorensen and Jagannathan (2015) توضیحات و توجیهات نظری را برای PME ارائه می دهند. ⁵

برای خرید وجوه، میانگین IRR خالص در سراسر نمونه تقریباً 14٪ در سال است، با میانگین MOIC 1.81. خریدها به طور مداوم از بازارهای عمومی بهتر عمل می کنند و میانگین PME در نمونه 1.18 است. در واقع، برای هر سال پرنعمت از سال 1994 میانگین PME بیشتر از 1.0 بوده است. عملکرد برای محصولات پس از سال 2005 با میانگین PME قدیمی 1.09 تا حدودی کمتر است. به طور کلی، عملکرد خریدهای پس از سال 2005 بالاتر از آنچه در HJK (2014 و 2016 گزارش شده است) است که منعکس کننده سررسید وجوه و اضافه شدن به نمونه است.

برای صندوق های VC، میانگین IRR خالص در سراسر نمونه تقریباً 16٪ در سال است، با میانگین MOIC 2.36. صندوق های سرمایه گذاری VC، به طور کلی، دارای عملکرد بهتری در بازارهای عمومی با میانگین PME 1.29 در سراسر نمونه هستند. با این حال، این عملکرد نسبت به خریدها متغیرتر بوده است. در دهه 1980، اکثر سال‌های قدیمی عملکرد ضعیفی در بازارهای عمومی داشتند. در دهه 1990، سال های قدیمی تا حد زیادی از بازارهای عمومی بهتر بود. عملکرد ضعیف بود، دوباره، برای vintage از 1999 تا 2006. و از سال 2007، VC به شدت از بازارهای عمومی بهتر عمل کرده است.

در ستون‌های پایانی جدول 1 ، میانگین عملکرد زیرمجموعه صندوق‌هایی را که عملکرد صندوق قبلی را برای آنها داریم، ارائه می‌کنیم. ⁶ روند در این ارقام با نتایج نمونه کامل مطابقت دارد. برای خریدها، میانگین‌های عملکرد تقریباً مشابه با نمونه کامل است که در ردیف آخر پانل A نشان داده شده است. برای VC، زمانی که سابقه عملکرد از یک صندوق قبلی وجود دارد، عملکرد صندوق به طور متوسط ​​تا حدودی بالاتر از نمونه کامل این در درجه اول به دلیل نتایج در دهه های اولیه VC است، اما از آن زمان تا حد زیادی ناپدید شده است. به عنوان مثال، برای سال‌های قدیمی پس از سال 2000، میانگین سال MOIC (PME) برای نمونه کامل VC 2.37 (1.22) است که اساساً با رقم 2.38 (1.23) برای صندوق‌های VC با سابقه عملکرد یکسان است. توجه می‌کنیم که هنگام استفاده از داده‌های سرمایه‌گذاران، همیشه شکاف‌هایی در توالی صندوق‌ها وجود خواهد داشت، زیرا نمونه سرمایه‌گذاران ممکن است به سرمایه‌گذاری با یک پزشک عمومی خاص ادامه ندهند. شکاف در داده ها یکی از دلایل در دسترس نبودن یک صندوق قبلی است، اما دلیل دیگر، وجوه برای اولین بار از یک پزشک عمومی است. رویکرد ما اولین صندوق در هر خانواده جدید را به عنوان یک صندوق برای اولین بار در نظر می گیرد و عملکرد این صندوق های اولین بار را جداگانه تحلیل می کنیم.

3 . تداوم بر اساس عملکرد چارک

ما با تجزیه و تحلیل اینکه آیا عملکرد یک صندوق قبلی عملکرد صندوق بعدی را پیش بینی می کند یا خیر، شروع می کنیم. همانطور که قبلا ذکر شد، این استراتژی به طور کلی در عمل قابل اجرا نیست، زیرا عملکرد نهایی صندوق قبلی در زمان جذب سرمایه مشخص نیست. بعداً ما تجزیه و تحلیل های خود را با استفاده از اطلاعات عملکرد صندوق قبلی که در هنگام جمع آوری وجوه بعدی توسط پزشک عمومی در دسترس است، تکرار می کنیم.

4 . رگرسیون های ماندگاری

تا این مرحله، ما بر احتمالات انتقال چارک بین گروه‌های عملکرد تمرکز کرده‌ایم. در حالی که این یک رویه رایج در میان پزشکان و مقالات دانشگاهی موجود است، یک رویکرد جایگزین عملکرد فعلی را با عملکرد گذشته با استفاده از رگرسیون خطی مرتبط می‌کند. این همچنین به ما اجازه می‌دهد تا عوامل دیگری را که ممکن است بر نحوه تکامل بازده صندوق در طول زمان برای یک پزشک عمومی خاص تأثیر بگذارند، کنترل کنیم. در این بخش، ما رگرسیون‌ها را با استفاده از log PME برای اندازه‌گیری عملکرد تخمین می‌زنیم (منعکس کننده این واقعیت است که توزیع PME به سمت راست است). با هدف استفاده از اطلاعات موجود برای LPها، از عملکرد صندوق قبلی در جمع‌آوری سرمایه به عنوان یک متغیر توضیحی استفاده می‌کنیم. در برخی مشخصات، متغیرهای ساختگی را نیز در نظر می‌گیریم که اگر پزشک عمومی بیش از 50% و بیش از 100% بیشتر از صندوق قبلی خود سرمایه جذب می‌کند، جمع‌آوری کند. این ساختگی ها انباشته هستند، به این معنا که صندوقی که اندازه آن مثلاً 120 درصد افزایش می یابد، برای هر ساختگی ارزش 1 خواهد داشت. ما همچنین یک متغیر ساختگی سبک صندوق ثانویه را اضافه می کنیم تا مشخص کنیم که آیا وجوه جمع آوری شده از نظر سبک با وجوه اصلی اولیه پزشک عمومی تفاوت دارد یا خیر. رگرسیون ها شامل متغیرهای ساختگی سال قدیمی برای هر دو صندوق فعلی و قبلی است.

5 . خلاصه و مفاهیم

این مقاله شواهد جدیدی را در مورد تداوم وجوه سهام خصوصی ایالات متحده (خرید و سرمایه خطرپذیر) با استفاده از داده‌های جریان نقدی با کیفیت بالا که از نمونه بزرگی از سرمایه‌گذاران نهادی منشأ می‌گیرد، ارائه می‌کند. نتایج ما به ادبیات قبلی در مورد تداوم عملکرد در استفاده از داده‌های بهتر و جدیدتر، با در نظر گرفتن خانواده‌های مختلف صندوق راه‌اندازی شده توسط یک پزشک عمومی، مطالعه چگونگی تغییر پایداری در طول زمان و بررسی پیامدهای سرمایه‌گذاری بر اساس زمانی که اطلاعات در دسترس است، اضافه می‌کند. به سرمایه گذاران

با استفاده از آخرین عملکرد صندوق (از دسامبر 2020)، ما یافته های قبلی تداوم در خرید و سرمایه گذاری کلی و همچنین برای صندوق های قبل از 2001 و پس از 2000 را تأیید می کنیم. تداوم عملکرد در VC قوی باقی می ماند در حالی که تداوم در خرید با گذشت زمان ضعیف شده است.

وقتی اطلاعاتی را که یک سرمایه‌گذار واقعاً خواهد داشت در نظر می‌گیریم – نتایج موقتی در مورد عملکرد قبلی صندوق در زمان جمع‌آوری سرمایه به جای عملکرد نهایی – الگوهای متفاوتی را پیدا می‌کنیم، به ویژه در خرید. ما بین عملکرد موقت گزارش شده در زمان جمع آوری کمک مالی و عملکرد نهایی همبستگی پایینی پیدا کردیم. ما همچنین شواهد قوی پیدا می‌کنیم که نشان می‌دهد پزشکان عمومی زمانی که عملکرد نسبی آن‌ها ضعیف است، از جمع‌آوری سرمایه اجتناب می‌کنند، که عامل مهمی برای محققان و سرمایه‌گذاران است.

برای خرید، متوجه شدیم که عملکرد موقت هیچ مدرکی دال بر تداوم ارائه نمی کند، چه به طور کلی و چه پس از سال 2000. این بدان معناست که سرمایه‌گذاران با دانستن اینکه صندوق فعلی پزشکان عمومی در چه ربعی قرار دارد، زمانی که تصمیم می‌گیرند در صندوق خرید بعدی سرمایه‌گذاری کنند، سود کمی کسب می‌کنند. یکی از راه‌های دور زدن چنین مسائلی، اندازه‌گیری ماندگاری نسبت به دومین صندوق قبلی است که تا حد زیادی در زمان جمع‌آوری سرمایه برای صندوق فعلی محقق می‌شود. با این حال، این منجر به کاهش قابل توجهی در حجم نمونه می شود و اطلاعات مفیدی در مورد خرید وجوه ارائه نمی دهد. ما هیچ مدرکی دال بر تداوم استفاده از این رویکرد نمی یابیم.

در مقابل، تداوم وجوه VC در طول زمان با استفاده از عملکرد نهایی یا موقت صندوق قبلی از بین نرفته است. با استفاده از عملکرد تحقق یافته نهایی صندوق، پزشکان عمومی صندوق های چهارکی برتر این کار را با صندوق بعدی خود در حدود 45 درصد مواقع تکرار می کنند. تداوم با استفاده از عملکرد موقت صندوق قبلی (و در واقع دومین صندوق قبلی) در زمان جمع‌آوری سرمایه نیز آشکار است. این تداوم به مزایای اقتصادی قابل توجه استفاده از عملکرد موقت در دسترس برای سرمایه گذاران LP تبدیل می شود: در نمونه ما، ساخت یک سبد سرمایه گذاری VC از وجوه در چارک برتر بر اساس عملکرد موقت در زمان جمع آوری سرمایه، PME 1.81 را ایجاد کرد. در مقایسه، سرمایه گذاری در پزشکان عمومی که در حال حاضر در چارک دوم (سوم) عملکرد دارند، منجر به PME 1.38 (1.08) شد. البته، این سؤالاتی را در مورد دسترسی سرمایه‌گذاران به وجوه با عملکرد بالا ایجاد می‌کند، زیرا پزشکان عمومی VC تمایل دارند میزان سرمایه‌ای را که جمع‌آوری می‌کنند محدود کنند، و به طور فزاینده‌ای به LP‌های موجود خود تکیه کرده‌اند و در واقع، نسبت سرمایه‌ای را که GP متعهد می‌شود افزایش داده‌اند. خودشان این یک ترتیب جالب و غیرعادی است که ممکن است تعادلی نباشد، زیرا علم اقتصاد معمولاً حکم می‌کند که یا قیمت‌ها (کارمزدها و سود حمل شده در این مورد) یا مقدار (اندازه صندوق) باید در زمانی که تقاضا از سوی سرمایه‌گذاران قوی است افزایش یابد. این یک زمینه امیدوارکننده برای تحقیقات آینده است، از جمله موضوعات مرتبط مانند جانشینی پزشک عمومی و تخم ریزی پزشکان جدید به عنوان افراد سابقه کار.

در نهایت، برخلاف بسیاری از ادبیات موجود، کار ما به گرایش به سوی پزشکان عمومی که خانواده‌های صندوق جدید را معرفی می‌کنند، می‌پردازد. این اولین مقاله ای است که از توالی کامل داده های Burgiss توسط خانواده صندوق استفاده می کند، که فکر می کنیم عامل مهمی در درک پایداری عملکرد است. برای خرید، متوجه می‌شویم که وقتی پزشکان عمومی سبک‌های جدید صندوق را معرفی می‌کنند، عملکرد به‌طور قابل توجهی پایین‌تر است. با این حال، این در مورد VC، که در آن عملکرد خانواده های صندوق های جدید به طور گسترده با وجوه تاسیس شده آنها مطابقت دارد، آشکار نیست.

بررسی دلایل این روندهای متفاوت در تداوم بین خرید و VC، به نظر ما، موضوعی مفید برای تحقیقات آینده است. این امکان وجود دارد که با رشد و بلوغ بخش خرید، کسب و کار خرید تغییر کرده است، با اهمیت فزاینده ای مهندسی عملیات (به کاپلان و استرومبرگ (2009) مراجعه کنید ). برخی از شرکای عمومی تعدیل کردند در حالی که دیگران این کار را نکردند. از طرف دیگر، ممکن است که شرکای تضامنی از یکدیگر یاد گرفته باشند و محدودیت‌های نسبتا کمی بر سرمایه انسانی در خرید وجود داشته باشد و این منجر به عدم تداوم در خرید شده است. این واقعیت که تداوم عملکرد در VC ادامه دارد نشان می‌دهد که مهارت‌ها و شبکه‌های GP برای سرمایه‌گذاری موفق VC دشوارتر است، و پزشکان عمومی از نظر جمع‌آوری پول منظم‌تر بوده‌اند، بنابراین از تأثیر منفی مقیاس بر عملکرد مشاهده شده در اکثر دارایی‌های دیگر اجتناب می‌کنند. کلاس ها.