بازار سهام چین به سرعت در حال گسترش است و تعداد فزاینده ای از سرمایه گذاران بین المللی را به خود جذب می کند، با ارزش کل بازار از مه 2021 بیش از 13 تریلیون دلار و رتبه دوم را در بازار سهام جهانی دارد. ¹ در این مطالعه، یک موضوع کلاسیک در تحقیقات مالی و حسابداری را با بررسی واکنش‌های اعلام سود در بازار سهام چین بررسی می‌کنیم. متفاوت از مطالعات قبلی، ما واکنش های اعلام سود روزانه را به اجزای یک شبه و درون روزی تجزیه می کنیم و بررسی می کنیم که آیا این دو جزء در واکنش به اخبار سود متفاوت هستند یا خیر.

تحقیقات ما با انگیزه معاملات و ترتیبات افشای منحصربفرد در بازار سهام چین است، که در آن (1) انتشار اطلاعات با اهمیت فقط در طول دوره یک شبه مجاز است اما نه در دوره روزانه، 2 (2) هیچ معامله‌ای در طول دوره یک شبه انجام نمی‌شود ^به جز برای یک حراج افتتاحیه قبل از باز شدن بازار بعدی (9:15 صبح تا 9:25 صبح)، و (3) بازده یک شبه (بسته به باز) و بازده روزانه (باز به بسته) توسط حراج های فراخوان تنظیم می شود و به ترتیب معاملات مداوم در نتیجه، دوره یک شبه اولین فرصت معاملاتی پس از اعلام سود است و به اخبار سود تحت مکانیزم حراج واکنش نشان می دهد، در حالی که دوره روزانه به اخبار سود پس از دوره یک شبه تحت معاملات مداوم واکنش نشان می دهد. تفاوت‌ها در زمان‌بندی و مکانیسم‌های معاملاتی ما را برمی‌انگیزد تا از نزدیک بررسی کنیم که چگونه واکنش‌های اعلام سود در دوره‌های شبانه و دوره‌های روزانه متفاوت است. ³

تفاوت در مکانیسم ها و زمان معاملات بین دوره های یک شبه و روزانه ممکن است بر واکنش بازار به اخبار سود تأثیر بگذارد. برای مکانیسم‌های معاملاتی، مطالعات نشان می‌دهند که مکانیسم‌های معاملاتی نقش حیاتی در کشف قیمت دارند (به عنوان مثال، مادهاوان، 1992؛ مادهاوان و پانچاپاژان، 2000؛ بودیش و همکاران، 2015). به ویژه، مکانیسم حراج در استخراج قیمت‌های دقیق و جذب سرمایه‌گذاران آگاه مؤثرتر است (مدهوان، 1992؛ لوی و ژانگ، 2020). در نتیجه، ما انتظار داریم که دوره یک شبه ممکن است واکنش موثرتری به اخبار سود نسبت به دوره روزانه به دلیل اثربخشی مزایده های افتتاحیه ارائه دهد. برای زمان معاملات، دوره یک شبه اولین پنجره معاملاتی پس از اعلام درآمد در چین است. این احتمال وجود دارد که اولین پنجره معاملاتی ممکن است قیمت گذاری موثرتری را برای اخبار سود نشان دهد، زیرا سرمایه گذارانی که از نزدیک اخبار سود را تماشا و معامله می کنند تمایل دارند در این پنجره معاملاتی شرکت کنند.

در همین حال، این امکان نیز وجود دارد که دوره یک شبه به اخبار سود واکنش موثری نشان ندهد. در یک بازه زمانی کوتاه (یعنی حراج افتتاحیه 10 دقیقه ای)، بازار ممکن است نسبت به اخبار درآمد واکنش بیش از حد نشان دهد یا کمتر واکنش نشان دهد. علاوه بر این، دوره روزانه بسیار طولانی‌تر (4 ساعت) است و مجموعه وسیع‌تری از سرمایه‌گذاران را نسبت به دوره یک شبه در بر می‌گیرد و بنابراین ممکن است به اخبار سود به شیوه‌ای مناسب‌تر واکنش نشان دهد. در نتیجه، این یک سوال باز است که آیا این دو دوره تفاوت‌هایی در واکنش‌های خود به اعلامیه‌های سود نشان می‌دهند یا خیر. ما تنش را به تحلیل های تجربی خود واگذار می کنیم.

ما تجزیه و تحلیل خود را با بررسی اینکه آیا واکنش یک شبه به اخبار سود (که با بازده غیرعادی یک شبه در روز t اعلان سود اندازه گیری می شود ، AOR_EA از این پس) متفاوت از واکنش روزانه بعدی (اندازه گیری شده با بازده روزانه غیرعادی در روز اعلان سود t , AIR_EA ) متفاوت است شروع می کنیم. از حالا به بعد). ما هنگام بررسی بازده غیرعادی حول اعلان‌های سود، اختلاف چشمگیر یک شبه و روزانه را نشان می‌دهیم. AOR_EA با درآمدهای غیرمنتظره استاندارد شده ( SUE ) در روز t اعلام سود همبستگی مثبت دارد و تمایز قابل توجهی را در پنجک های مختلف SUE نشان می دهد . در مقابل، AIR_EA یک ارتباط منفی با SUE در روز t اعلام سود نشان می‌دهد و همه پنجک‌های SUE دارای سطوح مشابهی از بازده غیرعادی منفی هستند. ما همچنین نتایج ثابتی را با استفاده از رگرسیون های ضریب پاسخ سود (ERC) در هنگام کنترل لیستی از ویژگی های شرکت و اثرات ثابت پیدا می کنیم. به همان اندازه مهم، ما دریافتیم که ERC AOR_EA حتی بزرگتر از کل روز است ( از این پس ADR_EA )، نشان می‌دهد که واکنش در طول دوره روزانه، واکنش کلی را در کل روز اعلام درآمد مختل می‌کند. اگر کسی معتقد باشد که یک رابطه قیمت-درآمد قوی تر (یعنی ERC بالاتر) با واکنش کارآمدتر مطابقت دارد، شواهد ما نشان می دهد که واکنش اعلام سود در طول دوره یک شبه کارآمدتر از واکنش کل روز اعلام سود است.

با توجه به نابرابری یک شبه-روزانه در واکنش های اعلام سود، دو سناریو ممکن وجود دارد. اول، دوره یک شبه ممکن است نسبت به اخبار سود واکنش بیش از حد نشان دهد، در حالی که دوره درون روزی نسبت به دوره یک شبه معکوس می شود تا قیمت گذاری اشتباه را اصلاح کند. در این صورت، انتظار داریم AOR_EA با بازده های آتی ارتباط منفی داشته باشد زیرا واکنش بیش از حد در آینده اصلاح خواهد شد. متناوبا، همچنین ممکن است دوره یک شبه نسبت به اخبار سود واکنش بیش از حد نشان ندهد ، اما دوره روزانه به طور غیرمنطقی در مقابل فشار قیمت ناشی از واکنش‌های یک شبه به اخبار سود معکوس می‌شود. اگر این سناریو برقرار باشد، انتظار داریم که AOR_EA همبستگی مثبتی با بازده سهام آینده داشته باشد.

با استفاده از مجموعه‌ای از پرتفوی‌های ماهانه متعادل‌شده در زمان تقویم، متوجه می‌شویم که AOR_EA قابلیت پیش‌بینی قوی و یکنواختی برای بازده مقطعی سهام تحت مدل‌های عاملی مختلف دارد. ⁴ استراتژی معاملاتی بلند-کوتاه وزن دار مبتنی بر AOR_EA یک آلفای ماهانه پنج عاملی Fama-French میانگین 86.3 امتیاز پایه ( t  = 3.52)، یا 10.86٪ آلفای سالانه، مطابق با AOR_EA حاوی اطلاعات مربوط به ارزش، به دست می دهد. ⁵ این یافته تأیید می کند که AOR_EA واکنش بیش از حد به اخبار سود نیست و نشان می دهد که معاملات روزانه به اخبار سود به شیوه ای کارآمد واکنش نشان نمی دهد. علاوه بر این، ما مستند می‌کنیم که AIR_EA قابلیت پیش‌بینی قابل‌توجهی برای بازده سهام آتی نشان نمی‌دهد، و نشان می‌دهد که واکنش اعلام سود در طول دوره روزانه پر سر و صدا است و در مورد بازده سهام آینده اطلاعاتی ندارد. با تعجب بیشتر، متوجه شدیم که AOR_EA در پیش‌بینی بازده مقطعی تحت تمام مشخصات مدل عاملی، تا حد زیادی بهتر از ADR_EA عمل می‌کند. این یافته حاکی از آن است که معاملات روزانه در روزهای اعلام سود، اطلاعات قیمتی واکنش اعلام سود را مختل می کند.

به طور کلی، تحلیل‌های ما در مورد اختلاف یک شبه و درون روز در واکنش‌های اعلام سود، دو یافته اصلی را به دست می‌دهد: (1) واکنش بازار به اخبار سود از دوره یک شبه (یعنی AOR_EA) با اخبار سود و اطلاعاتی درباره بازده سهام آتی سازگار است ، و (2) وارونگی روزانه واکنش بازار را مخدوش می کند و باعث می شود واکنش کل روز (یعنی ADR_EA ) کمتر آموزنده باشد. ⁶

از آنجایی که دوره های یک شبه و درون روزی پس از اعلام سود از نظر زمان و مکانیسم معاملاتی هنگام واکنش به یک خبر سود متفاوت است، ما بررسی می کنیم که کدام یا هر دو تفاوت وجود نابرابری یک شبه-روزانه را توضیح می دهند. ابتدا، این احتمال را در نظر می گیریم که اولین معامله پس از اعلام سود، کارآمدتر و آموزنده تر از بقیه باشد. برای آزمایش این توضیح، AOR_EA نمونه‌ای از سهامی را که اولین معاملات آنها حراج افتتاحیه است، با مجموعه کوچکی از سهام که اولین معاملات آنها اولین معامله مداوم است، مقایسه می‌کنیم . اگر توضیح زمان وجود داشته باشد، انتظار تفاوت قابل توجهی در پیش بینی بازده AOR_EA در بین دو نمونه نخواهیم داشت . با این حال، نتیجه نشان می‌دهد که AOR_EA قابلیت پیش‌بینی بازده قابل‌توجهی را تنها در نمونه با تنظیم حراج افتتاحیه AOR_EA نشان می‌دهد ، که نشان می‌دهد تفاوت در زمان واکنش به اخبار سود، تفاوت یک شبه-روزانه را توضیح نمی‌دهد.

دوم، این امکان وجود دارد که تفاوت در مکانیسم‌های قیمت‌گذاری بین دوره‌های یک شبه و درون روز توضیح دهد که چرا AOR_EA نسبتاً کارآمدتر از ADR_EA پایان روز است . با توجه به ترتیب معاملات و افشای منحصر به فرد، AOR_EA توسط حراج افتتاحیه درست پس از اعلام سود تشکیل می شود. مکانیسم حراج ممکن است برای افشای و خلاصه کردن اطلاعات خصوصی سرمایه گذاران، به ویژه اطلاعاتی که از معامله گران آگاه به دلایل زیر ارائه می شود، مفید باشد. اول، مزایده‌های فراخوان با به حداکثر رساندن حجم متقاطع، مظنه‌های چندگانه را از گروه گسترده‌ای از شرکت‌کنندگان در بازار جمع‌آوری می‌کنند، و بنابراین پتانسیل ارائه سیگنال‌هایی را دارند که منعکس‌کننده توافق گروه بزرگی از سرمایه‌گذاران است (Madhavan، 1992؛ Economides and Schwartz، 1995؛ Kremer، 2002). ⁷ دوم، فرآیند حراج در مقایسه با معاملات مداوم مداوم نسبتاً مبهم است و بنابراین معامله گران آگاه را برای مشارکت تشویق می کند (لوی و ژانگ، 2020). ⁸ ثالثاً، از آنجایی که حراجی ها سفارشات را با به حداکثر رساندن حجم معاملات اجرا می کنند، کمتر احتمال دارد که این معامله گران سر و صدا هستند که بتوانند بر قیمت ها تأثیر بگذارند. ⁹

یافته‌های ما از مقایسه AOR_EA تعیین‌شده توسط حراج‌های افتتاحیه با آنچه که توسط اولین معامله مداوم تعیین شده بود، قبلاً از توضیح مکانیسم معاملات پشتیبانی می‌کند. برای اثبات بیشتر تحلیل های خود، دو مجموعه آزمایش زیر را انجام می دهیم.

اول، از آنجایی که مکانیسم حراج به ازدحام سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی که خودسرانه از مزایده‌های افتتاحیه پیشنهاد می‌کنند کمک می‌کند، AOR_EA کمتر تحت‌تاثیر سر و صدای تولید شده توسط سرمایه‌گذاران خرده‌فروش قرار می‌گیرد. با این حال، دوره روزانه معاملات مداوم را اتخاذ می کند، که ممکن است از نفوذ گروه بزرگی از سرمایه گذاران خرده فروشی در چین جلوگیری نکند (یون، 2021؛ هوپ و همکاران، 2023). رواج سرمایه گذاران خرد ممکن است قیمت ها را در طول دوره روزانه آلوده کند. به طور خاص، مطالعات قبلی نشان می دهد که سرمایه گذاران خرد تمایل به معامله بر اساس روند قیمت دارند بدون اینکه اصول بنیادی شرکت را به دقت در نظر بگیرند. این احتمال وجود دارد که سرمایه گذاران خرد در برابر فشار قیمتی دوره یک شبه معکوس کنند و بنابراین اختلاف یک شبه-روزانه در واکنش اعلام سود را تشدید کنند. بر این اساس، ما انتظار داریم که نابرابری یک شبه-روزانه برای سهامی که به شدت توسط سرمایه گذاران خرد معامله می شود، بارزتر باشد. ما از چندین پروکسی برای تعیین میزان ترجیح سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی برای سهام استفاده می‌کنیم، از جمله اندازه شرکت، پوشش تحلیل‌گر، دارایی‌های نهادی و نوسانات خاص. ما متوجه شدیم که تفاوت در پیش‌بینی بازده بین AOR_EA و ADR_EA زمانی قوی‌تر است که سهام با شدت بیشتری توسط سرمایه‌گذاران خرده‌فروش معامله شود.

دوم، از آنجایی که تحقیقات نشان می‌دهد که مزایده‌ها ممکن است به جمع‌آوری اطلاعات از سرمایه‌گذاران آگاه کمک کنند، بررسی می‌کنیم که آیا AOR_EA حاوی اطلاعاتی است که برای عملکرد بنیادی آینده مرتبط‌تر از ADR_EA است یا خیر . ما قابلیت پیش‌بینی قوی AOR_EA را برای اصول بنیادی شرکت در آینده، از جمله سودآوری عملیاتی، بازده دارایی‌ها و رشد فروش پیدا کردیم. به طور خاص، قابل پیش بینی بودن AOR_EA همچنان از ADR_EA بهتر عمل می کند ، مطابق با ناکارآمد بودن معکوس شدن روزانه و تحریف واکنش بازار به اخبار درآمد.

مقاله ما به چندین رشته از ادبیات کمک می کند. اول، مطالعه ما یک نابرابری غیرمعمول یک شبه-روزانه را از نظر واکنش های اعلام سود تحت یک محیط منحصر به فرد در بازار سهام چین شناسایی می کند. تحت این تنظیمات، دوره‌های یک شبه و دوره‌های روزانه پس از اعلام سود، واکنش‌های مشخصی را به اخبار سود یکسان نشان می‌دهند. با کمال تعجب، تحلیل‌های ما نشان می‌دهد که دوره ده دقیقه‌ای یک شبه از کل روز معاملاتی از نظر گنجاندن اخبار سود در قیمت سهام بهتر است. یافته‌های ما نشان می‌دهد که دوره معاملات منظم روزانه ممکن است کمکی به کارایی قیمت‌گذاری در بازار سهام چین نداشته باشد، که احتمالاً به این دلیل است که سرمایه‌گذاران خرد کارایی بازار را در طول دوره روزانه کاهش می‌دهند.

دوم، مطالعه ما به مجموعه کارهای رو به رشدی اضافه می کند که مسائل مربوط به قیمت گذاری دارایی های بازار سهام چین را بررسی می کند (به عنوان مثال، لیو و همکاران، 2019؛ کارپنتر و وایتلاو، 2017؛ آلن و همکاران، 2023؛ کارپنتر و همکاران، 2021). تحقیقات ما با آشکار کردن ویژگی منحصر به فرد اعلان‌های سود در چین و با نشان دادن تفاوت شگفت‌انگیز یک شبه-روزانه در واکنش‌های اعلام سود، به این خط از ادبیات اضافه می‌کند. دوره یک شبه می تواند واکنش های قوی و آموزنده ای به اخبار سود ایجاد کند، در حالی که دوره روزانه به کارایی واکنش اعلام سود آسیب می زند. همچنین، متفاوت از این دیدگاه که بازار چین ناکارآمد است، نتایج ما نشان می‌دهد که بازار چین درجه خاصی از کارایی را در طول دوره یک شبه نشان می‌دهد، در حالی که دوره درون روز هنوز پر سر و صدا است. علاوه بر این، یافته‌های ما استراتژی‌های معاملاتی را پیشنهاد می‌کند و پیامدهایی را برای شیوه‌های سرمایه‌گذاری سهام در چین ارائه می‌کند.

سوم، مقاله ما همچنین ممکن است در مورد کارایی مکانیسم های معاملاتی حراج صحبت کند (به عنوان مثال، مدهاوان، 1992؛ مادهاوان و پانچاپاسان، 2000؛ بودیش و همکاران، 2015) و به ویژه، حراج های افتتاحیه (آمیهود و مندلسون، 1987؛ فرانسیس و همکاران .، 1992؛ کائو و همکاران، 2000؛ بلیا و همکاران، 2020). متفاوت از تحقیقات قبلی، تنظیمات منحصر به فرد ما به ما این امکان را می‌دهد که مستقیماً قیمت‌های حراج را که بر اساس اطلاعات مادی که زمان افشای آن کاملاً تنظیم شده است، مشاهده کنیم و محتوای اطلاعاتی بازده اعلامیه مبتنی بر حراج را بررسی کنیم. این مطالعه با ارائه شواهدی درباره نحوه تعامل مکانیسم حراج با رویدادهای اطلاعاتی، به درک ما از نقش حراج در کشف قیمت می‌افزاید.