بسیاری از ادبیات موجود در مورد مدل های ساختاری (دعاهای احتمالی) قیمت گذاری بدهی به طور ضمنی دو فرض را مطرح می کنند. اولاً، اکثر مدل‌ها فرض می‌کنند که یک طبقه از طلبکاران وجود دارد که در طول فرآیند سازماندهی مجدد با بدهکاران تعامل دارند. ثانیاً، مدل‌ها فرض می‌کنند که بدهکاران بر فرآیند تجدید ساختار تسلط دارند.

در حالی که فرض اول مدل‌سازی فرآیند سازمان‌دهی مجدد را ساده می‌کند، اما این واقعیت را نادیده می‌گیرد که منافع طلبکاران تضمین شده ممکن است با منافع طلبکاران بدون وثیقه همسو نباشد. در عمل، بستانکاران تضمین شده و بدون وثیقه ممکن است ترجیحات متفاوتی در مورد زمان انحلال داشته باشند. آیوت و موریسون (2009) دریافتند که بستانکاران تضمین شده احتمالاً مجبور به انحلال می شوند، به ویژه اگر بدهی تضمین شده بیش از حد تضمین شده باشد (یعنی ارزش وثیقه بدهی تضمین شده کمتر از ارزش انحلال شرکت باشد). از سوی دیگر، طلبکاران بدون وثیقه ممکن است ادامه را ترجیح دهند، به خصوص اگر ارزش تصفیه شرکت پایین باشد.

فرض دوم، تصویر خوبی از فرآیند سازماندهی مجدد تحت فصل 11 تا دهه 1990 بود. برای مثال، فرانک و توروس (1989) نمونه‌ای از شرکت‌هایی را که از سال 1970 تا 1984 در قبال اوراق قرضه نکول کرده بودند، بررسی کردند.

با این حال، از دهه 2000 به بعد، فرآیند سازماندهی مجدد تحت فصل 11 به طور فزاینده ای به اعتبار طلبکاران تبدیل شده است. بهارات و همکاران (2014) دریافتند که نتایج فصل 11 در سال‌های اخیر، به ویژه از آغاز قرن حاضر، بیشتر به اعتبار طلبکاران تبدیل شده است. موجی از ادبیات حقوقی توسط دانشگاهیان و متخصصان نشان می‌دهد که کنترل طلبکار در فرآیند سازمان‌دهی مجدد اکنون به جای یک استثنا، یک هنجار است. به عنوان مثال، بیرد و راسموسن (2002)، اسکیل (2003)، و میلر و ویزمن (2004) را در میان دیگران ببینید. بنملک و همکاران (2021) سندی را نشان می دهد که «در این قرن، رویه ورشکستگی ممکن است به سمت اعتباردهی دوستانه حرکت کرده باشد».

آیوت و موریسون (2009) نمونه‌ای از مشاغل خصوصی و دولتی را که دادخواست‌های فصل 11 را ارائه کردند، تجزیه و تحلیل کردند. آنها شواهدی از کنترل فراگیر طلبکار پیدا می کنند. برخلاف دیدگاه‌های سنتی فصل 11، آنها دریافتند که صاحبان سهام و مدیران در طول فرآیند سازماندهی مجدد کمترین نفوذ را اعمال می‌کنند و تعداد کمی از طرح‌های سازماندهی مجدد (حداکثر 12 درصد) از قانون اولویت مطلق منحرف می‌شوند.

بیرد و راسموسن (2003) همه پرونده های بزرگ فصل 11 را که در سال 2002 به اوج خود رسید، مرور می کنند. آنها دریافتند که “حتی در مواردی که بیشتر شبیه سازماندهی مجدد سنتی است، کنترل طلبکار موضوع غالب است.” آنها دریافتند که به دلیل افزایش کنترل طلبکار، افزایش چشمگیری در نسبت پرونده های فصل 11 وجود داشته است که منجر به انحلال تکه تکه یا فروش دائمی می شود. بیرد و راسموسن (2003) به این نتیجه رسیدند که سازمان‌دهی مجدد شرکت‌ها امروزه به ابزار قانونی تبدیل شده‌اند که از طریق آن طلبکاران تصمیم می‌گیرند که کدام مسیر عمل (مثلاً فروش یا ادامه) بازده آنها را به حداکثر برساند.

علاوه بر این، بسیاری از مطالعات نشان می دهد که بستانکاران تضمین شده به ویژه در طول فرآیند ورشکستگی نفوذ زیادی دارند. به عنوان مثال، وارن و وستبروک (2003)، وستبروک (2004)، آیوت و موریسون (2009)، بیرد و راسموسن (2010)، آدلر، کاپکون و وایس (2013)، تب (2013)، و کپکون و ویس (2013) را ببینید. 2016). پارک (2000) و (دایموند و همکاران، 2022) دریافتند که توانایی بستانکاران تضمین شده برای توقیف دارایی های سخت در صورت نکول به آنها اجازه می دهد تا تهدیدات معتبری را انجام دهند که آنها را قادر می سازد بازپرداخت ها را حتی زمانی که جریان های نقدی قابل تأیید نیستند، استخراج کنند. ماده 9 قانون تجارت یکنواخت (UCC) در سال 2001 به طور قابل توجهی به روز شد و توانایی طلبکاران تضمین شده را برای توقیف اموال اساسی در صورت نکول (به نام توقیف غیر قضایی) تسهیل کرد . حق بستانکاران تضمین شده برای توقیف وثیقه به آنها اجازه می دهد تا دسترسی شرکت به تامین مالی بدهکار در تملک (DIP) را کنترل کنند. از آنجایی که چنین تأمین مالی برای بقای شرکت حیاتی است، طلبکاران تضمین شده تأثیر زیادی در فرآیند ورشکستگی اعمال می کنند (به بیرد و راسموسن، 2002، بیرد و راسموسن، 2010، اسکل (2003)، و وارن و وستبروک (2003) مراجعه کنید. .

اهداف این مقاله سه مورد است. اول، هدف ما توسعه یک مدل ساختاری قیمت گذاری است که در آن طلبکاران بر فرآیند سازماندهی مجدد تسلط دارند. این نشان دهنده تغییر قدرت به طلبکاران در فصل 11 ایالات متحده است که طی دو دهه گذشته مشاهده شده است. علاوه بر این، همچنین نماینده رژیم های ورشکستگی در کشورهای دیگر مانند آلمان، ژاپن و بریتانیا خواهد بود، جایی که کدهای ورشکستگی برای بستانکار هستند. دوم، ما یک مدل ساختاری با بدهی تضمین شده و بدون وثیقه برای تجزیه و تحلیل انگیزه های مختلف به سمت انحلال ایجاد می کنیم. در نهایت، در این تنظیم، ناکارآمدی آستانه‌های انحلال را تحت ساختارهای مختلف بدهی تحلیل می‌کنیم. به طور خاص، ما ناکارآمدی‌های نسبی آستانه‌های انحلال را تحت تأمین مالی بدهی تضمین‌شده در مقابل تأمین مالی بدهی متشکل از بدهی تضمین‌شده و بدون وثیقه مطالعه می‌کنیم.

ما شرکت‌های یکسانی را تحلیل می‌کنیم که در آن شرکت‌ها فقط در ترکیب ساختار سرمایه متفاوت هستند. این ما را قادر می سازد تا به طور مستقیم کارایی آستانه های انحلال را برای اشکال مختلف تامین مالی بدهی مقایسه کنیم.

در بخش 2، ادبیات مرتبط را مورد بحث قرار می دهیم.

در بخش 3، ما ارزش یک شرکت بدون اهرم را به عنوان معیاری برای کارایی در نظر می گیریم. صاحبان سهام آستانه تعطیلی را انتخاب می کنند که ارزش شرکت را به حداکثر می رساند. بنابراین آستانه تعطیلی شرکت بدون اهرم با اولین بهترین سیاست توقف فعالیت مطابقت دارد. ورود بدهی به ساختار سرمایه امکان حل مشکلات مالی را از طریق انحلال باز می کند. بنابراین، هر آستانه انحلال که با آستانه تعطیلی حداکثر کردن ارزش سهامداران متفاوت باشد، می تواند به عنوان انحراف از سیاست اول بهترین تفسیر شود. ما از این سیاست های انحلال به عنوان ناکارآمد یاد خواهیم کرد. سپس می‌توانیم ناکارآمدی نسبی آستانه‌های انحلال شرکت‌هایی را که با ترکیبی از بدهی‌های تضمین‌شده و بدون وثیقه تأمین مالی می‌شوند، با شرکت‌هایی که فقط بدهی‌های تضمین شده صادر کرده‌اند، مقایسه کنیم.

در بخش 4، ما ارزش اوراق بهادار را در مورد عمومی که در آن شرکت هم بدهی تضمین شده و هم بدون تضمین صادر کرده است، تجزیه و تحلیل می کنیم. در مدل ما، مالک-مدیر دارای ثروت محدودی است و بنابراین برای تامین مالی پروژه خود بدهی صادر می کند. علاوه بر این، در صورت نکول، قرارداد بدهی نقض می شود که به طلبکاران این اختیار را می دهد که انحلال را اجرا کنند. ¹

بستانکاران تضمین شده برای اجرای انحلال تشویق می شوند اگر بازده آنها کمتر از پرداخت های قراردادی آنها باشد زیرا بدهی آنها توسط وثیقه پشتیبانی می شود. از سوی دیگر، بستانکاران بدون وثیقه ممکن است ادامه را به جای انحلال ترجیح دهند، به خصوص اگر ارزش انحلال شرکت پایین باشد. به طور شهودی، در صورت انحلال، وثیقه توسط طلبکاران تضمین شده توقیف می شود و بستانکاران بدون وثیقه ممکن است با ارزش باقیمانده ناچیز در صورتی که ارزش تصفیه شرکت پایین باشد، باقی بماند. بنابراین، طلبکاران بدون وثیقه متوجه می شوند که انتظار ارزش دارد و ممکن است ترجیح دهند منتظر “خبر خوب” باشند، که ممکن است در صورت بهبود شرایط بنیادی شرکت برسد. برای جلوگیری از اجرای انحلال طلبکاران تضمین شده، طلبکاران بدون وثیقه ترجیح می دهند که در پرداخت های خود کوتاهی کنند یا حتی ممکن است مایل به تزریق نقدینگی به شرکت باشند تا اطمینان حاصل شود که طلبکاران وثیقه شده پرداخت های وعده داده شده خود را دریافت می کنند و برای انحلال فشار نمی آورند. با این وجود، اگر بنیان های شرکت به وخامت ادامه دهند، بستانکاران بدون وثیقه در نهایت انحلال را اجرا خواهند کرد.

در بخش 5، نشان می‌دهیم که در مورد عمومی که شرکت هم بدهی تضمین شده و هم بدهی بدون وثیقه صادر کرده است، بستانکاران بدون وثیقه نسبت به اولین آستانه انحلال، شرکت را زودتر از موعد مقرر تصفیه می‌کنند (حتی اگر بستانکاران بدون وثیقه ترجیح دارند ادامه دهند. انحلال در مقابل طلبکاران تضمین شده). شهود به شرح زیر است. در یک شرکت بدون اهرم، صاحبان سهام همچنان مدعیان باقی مانده در وضعیت خوب جهان هستند. در مقابل، طلبکاران بدون وثیقه متوجه می‌شوند که اگر شرکت از ورشکستگی خارج شود، در شرایط خوب دنیا، پرداخت‌های آن‌ها با مقدار پرداخت‌های قراردادی‌شان محدود می‌شود و بنابراین انگیزه‌ای برای انحلال زودهنگام نسبت به آستانه اول دارند. در نتیجه، در غیاب مالیات، ارزش شرکت اهرمی که هم بدهی تضمین شده و هم بدون وثیقه صادر کرده است، همیشه کمتر از یک شرکت بدون اهرم است. این «اثر بازپرداخت سقفی» می‌تواند توضیح دهد که چرا شرکت‌ها بدهی قابل تبدیل صادر می‌کنند، حتی زمانی که اثرات تغییر ریسک ناچیز است، و چرا معاوضه بدهی با حقوق صاحبان سهام ویژگی مشترک بسیاری از تمرین‌های بدهی است.

بخش 6، موردی را در نظر می گیرد که شرکت فقط بدهی تضمین شده را صادر کرده است. ما نشان می‌دهیم که اگر ارزش انحلال شرکت نسبت به ارزش اسمی بدهی تضمین‌شده بالا باشد، محدودیت ثروت صاحبان سهام بعید است الزام‌آور باشد. در این حالت، صاحبان سهام به طور داوطلبانه شرکت را قبل از اینکه متغیر حالت به آستانه پیش‌فرض برسد، تصفیه می‌کنند. به عبارت دیگر، صاحبان سهام، شرکت را در اولین آستانه انحلال، تصفیه می کنند. از آنجایی که در این مورد، آستانه انحلال شرکت همان سطح اول بهترین است، ارزش شرکتی که فقط بدهی تضمین شده دارد، با ارزش شرکت بدون اهرم یکسان خواهد بود.

از سوی دیگر، اگر ارزش انحلال شرکت نسبت به ارزش اسمی بدهی تضمین شده پایین باشد، محدودیت ثروت صاحبان سهام الزام آور است. در صورت نکول شرکت، طلبکاران تضمین شده هیچ انعطافی از خود نشان نمی دهند زیرا بدهی آنها با وثیقه تضمین شده است، بنابراین از پذیرش هرگونه کوتاهی در بدهی خود خودداری می کنند. بنابراین، اگر بنیان بنگاه بدتر شود، ممکن است مجبور به نکول شود. در صورت نکول، طلبکاران تضمین شده انحلال را اجرا می کنند. بنابراین، اگر ارزش انحلال شرکت نسبت به ارزش اسمی بدهی تضمین شده پایین باشد، آنگاه شرکت نسبت به آستانه بهترین آستانه، پیش از موعد انحلال می شود. بنابراین، در این مورد، ارزش شرکت اهرمی با بدهی تضمین شده کمتر از یک شرکت بدون اهرم است.

در بخش 7، ما ناکارآمدی آستانه انحلال را برای یک شرکت با بدهی تضمین شده در مقابل یک شرکت عمومی با بدهی تضمین شده و بدون وثیقه مقایسه می کنیم. ما نشان می‌دهیم که در موردی که ارزش انحلال شرکت نسبت به ارزش اسمی بدهی تضمین‌شده بالا است، شرکتی که فقط بدهی تضمین شده دارد، از شرکتی که دارای بدهی بدون تضمین نیز در ساختار سرمایه خود است، ارزشمندتر است. همانطور که در بالا مورد بحث قرار گرفت، اگر ارزش انحلال شرکت نسبت به ارزش اسمی بدهی تضمین شده بالا باشد، آستانه انحلال همان آستانه بهترین است. در این مورد، تامین مالی بدهی تضمین شده بر تامین مالی بدهی بدون تضمین غالب است.

برای سطوح میانی ارزش انحلال به گونه ای که ارزش انحلال شرکت نسبت به ارزش اسمی بدهی تضمین شده نسبتاً پایین است، آستانه انحلال شرکت دارای بدهی تضمین شده سخت تر از بهترین است. با این حال، ناکارآمدی آستانه انحلال هنوز به اندازه شرکتی که دارای بدهی بدون تضمین است، نیست. از این رو، مانند قبل، در این مورد، تامین مالی با بدهی تضمین شده بر تامین مالی بدهی بدون تضمین غالب است.

در نهایت، فرض کنید ارزش انحلال شرکت نسبت به ارزش اسمی بدهی تضمین شده بسیار پایین است. در آن صورت، شرکتی که فقط بدهی تضمین شده دارد، کمترین آستانه انحلال کارآمد را دارد، زیرا طلبکاران تضمین شده تمایلی به مصالحه در مورد کاهش موی بدهی خود ندارند. در مقابل، شرکتی با بدهی تضمین شده و بدون وثیقه، آستانه تصفیه کارآمدتری دارد (در مقایسه با شرکتی که فقط بدهی تضمین شده دارد). این به این دلیل است که طلبکاران بدون وثیقه ممکن است مایل به دادن امتیازات خودخواسته (یا حتی تزریق نقدینگی در شرکت) باشند تا اطمینان حاصل کنند که قبل از سطحی که ارزش بدهی بدون تضمین را به حداکثر می‌رساند، نقدینگی نمی‌شود. در واقع، طلبکاران بدون وثیقه به طلبکاران تضمین شده «رشوه» می دهند تا اطمینان حاصل کنند که برای انحلال فشار نمی آورند. به طور شهودی، فرض کنید ارزش انحلال شرکت نسبت به ارزش اسمی بالای بدهی تضمین شده پایین باشد. در این صورت، طلبکاران بدون وثیقه متوجه می شوند که پس از انحلال، بازده ناچیزی دریافت می کنند. این امر به طلبکاران بدون وثیقه انگیزه می دهد تا امتیازات کوپن های خود را بپذیرند تا از انحلال جلوگیری کنند. بنابراین، برای ارزش انحلال پایین شرکت نسبت به ارزش اسمی بدهی تضمین شده، ارزش شرکتی با بدهی تضمین شده و بدون وثیقه بیشتر از شرکتی است که فقط بدهی تضمین شده منتشر کرده است. بنابراین، در این مورد، تامین مالی بدهی تضمین شده باید با تامین مالی بدهی بدون تضمین تکمیل شود.

نتایج ما حاکی از آن است که بدهی های بدون وثیقه باید به طلبکارانی با جیب عمیق صادر شود، زیرا آنها ممکن است مایل به دادن امتیازات خودخواسته یا حتی تزریق نقدینگی به شرکت باشند، به خصوص اگر ارزش انحلال شرکت پایین باشد. وجود طلبکاران بدون وثیقه با جیب های عمیق می تواند برای بدهکاران مفید باشد زیرا آستانه انحلال می تواند به بهترین حالت نزدیک تر شود و در نتیجه ارزش شرکت را افزایش دهد. نتیجه این است که شرکت هایی با ارزش انحلال پایین (مانند آنهایی که دارای نسبت بالایی از دارایی های نامشهود هستند) ممکن است ترجیح دهند بدهی تضمین شده خود را با بدهی های بدون تضمین به عنوان نوعی بیمه تکمیل کنند تا از انحلال زودهنگام جلوگیری کنند.

یکی از ویژگی های کلیدی شرکت های مدرن (به ویژه آنهایی که در ایالات متحده و اروپا هستند) نسبت بالای دارایی های نامشهود به کل دارایی ها است. ² دارایی های نامشهود متعلق به شرکت ها در سراسر جهان در سال 1996 تنها 6 تریلیون دلار ارزش داشت. با این حال، تا سال 2021 دارایی های نامشهود در اختیار شرکت ها در سراسر جهان به 74 تریلیون دلار افزایش یافت که 25 درصد از سال 2019 افزایش یافته است. 3 بنابراین، مطالعه ما پیامدهای مهمی برای ساختار بدهی ^دارد . و حل مشکلات مالی شرکت های مدرن.

در بخش 8، مدل را پیاده سازی می کنیم و نتایجی را که قبلاً مورد بحث قرار گرفتیم به صورت عددی نشان می دهیم.

به عنوان یک بررسی استحکام، در بخش 9 موردی را بررسی می‌کنیم که در آن صاحبان سهام آزادانه سیاست پیش‌فرض را با حداکثر کردن ارزش ادعای خود تعیین می‌کنند. ما موردی را تجزیه و تحلیل می‌کنیم که در آن صاحبان سهام می‌توانند سهام اضافی صادر کنند تا از نکول جلوگیری کنند. ما متوجه شدیم که مانند قبل، طلبکاران بدون وثیقه همچنان شرکت را نسبت به اولین آستانه انحلال زودرس نقد می کنند. یک بینش اضافی این است که صاحبان سهام اکنون هنگام انتخاب زمان نکول خود، سیاست انحلال طلبکاران بدون تضمین را در نظر می گیرند. اگر شرکت ارزش انحلال پایینی داشته باشد، صاحبان سهام پیش‌بینی می‌کنند که بستانکاران بدون وثیقه انگیزه بیشتری برای به تاخیر انداختن انحلال دارند. در این حالت، صاحبان سهام زودتر (نسبت به مواردی که شرکت دارای ارزش نقدینگی بالایی است) تعهد می‌کنند تا بیشتر هزینه‌های درماندگی مالی را به طلبکاران منتقل کنند. این باعث افزایش زمان صرف شده توسط شرکت در ورشکستگی می شود. برعکس، برای ارزش های انحلال بالا، زمان صرف شده در ورشکستگی کاهش می یابد.

بخش 10 به پایان می رسد.