چگونه قراردادهای مالی برای سرمایه گذاری های جدید تکامل می یابند؟

خلاصه

در حالی که تحقیقات قبلی ویژگی‌های کلیدی قراردادهای بین کارآفرینان و سرمایه‌گذاران خطرپذیر را مشخص کرده است، اطلاعات کمی در مورد تکامل قراردادها در طول زمان و در طول دوره‌های تامین مالی وجود دارد. ما برای گردآوری مجموعه داده‌های پانل جدید از سرمایه‌گذاری‌های اولیه ایالات متحده که شامل حقوق مالی و کنترلی اصلی ارائه شده به سرمایه‌گذاران در هر دور تأمین مالی (صاحب سهام) است، بر چالش‌های داده‌ای غلبه کردیم. ما متوجه شدیم که یک «قرارداد پیش‌فرض» با ترکیبی متمایز از حقوقی وجود دارد که اکثر شرکت‌ها به آن تمایل دارند. این قرارداد پیش فرض معمولاً در دور اولیه سرمایه گذاری سری A اجرا می شود و به ندرت از دورهای بعدی منحرف می شود. هر زمان که انحراف رخ می دهد، شرایط معمولا به نفع سرمایه گذاران و نه کارآفرینان تجدید نظر می شود. به دلیل چسبندگی قرارداد پیش‌فرض، برای استارت‌آپ‌های موفق، ما استدلال می‌کنیم که ارزش‌گذاری‌های پس از پول در دورهای بعدی می‌تواند یک نماینده معقول برای ارزش اقتصادی شرکت باشد.

کلید واژه ها

استارت آپ ها

شرایط قرارداد مالی

سهام ممتاز

ارزش گذاری

طبقه بندی JEL

G23

G24

G32

1 . معرفی

تامین مالی سرمایه گذاری های کارآفرینی چالش های زیادی را ایجاد می کند. سرمایه‌گذاران باید انگیزه‌ها را ارزیابی، نظارت و با کارآفرینان هماهنگ کنند، اما با وجود این تلاش‌ها، بخش قابل توجهی از سرمایه‌گذاری‌های جدید (یا «استارت‌آپ‌ها») با شکست مواجه می‌شوند. یکی از ویژگی های مهم چنین سرمایه گذاری خطرپذیر (VC) این است که سرمایه در چندین دور تأمین مالی سرمایه گذاری می شود. این «تامین مالی مرحله‌ای» ویژگی‌های زیادی برای سرمایه‌گذاری در گزینه‌ها دارد: یک سرمایه‌گذار سرمایه محدودی را متعهد می‌کند که به او امکان می‌دهد درباره پتانسیل سرمایه‌گذاری و کارآفرینان اطلاعات بیشتری کسب کند و سپس تصمیم بگیرد که آیا گزینه سرمایه‌گذاری بیشتر را انتخاب کند یا خیر. مبالغ در دورهای مالی بعدی

در هر دور تأمین مالی، سرمایه‌گذاری جدید که سرمایه را افزایش می‌دهد، کلاس جدیدی از اوراق بهادار («سری») منتشر می‌کند و حقوقی که به سرمایه‌گذاران این اوراق جدید داده می‌شود، بین شرکت و سرمایه‌گذاران مذاکره می‌شود. این حقوق در ابتدا در برگه‌های مدت خلاصه می‌شوند و متعاقباً در شرایط قراردادهای قانونی مانند گواهی‌های تأسیس («CoIs») گنجانده می‌شوند. در این مقاله، ما از اصطلاحات «حقوق» و «شرایط قرارداد» به جای یکدیگر استفاده می‌کنیم تا حقوق جریان نقدی یک سرمایه‌گذاری جدید و حقوق کنترلی را که در ازای سرمایه به سرمایه‌گذاران واگذار می‌شود، توصیف کنیم.

به جز در برخی از دوره‌های پیش‌بنیاد یا دورهای دیرهنگام که ممکن است بدهی صادر شود، اکثر دورهای تأمین مالی سرمایه‌گذاری‌های جدید، سهام خود را برای افزایش سرمایه منتشر می‌کنند. سرمایه گذاری های جدید معمولاً دو نوع اوراق بهادار منتشر می کنند: سهام عادی ¹ و سهام ممتاز. ² به طور کلی، سهام عادی معمولاً توسط بنیانگذاران و کارمندان نگهداری می شود و سهام ممتاز برای افزایش سرمایه به سرمایه گذاران فروخته می شود. ³ سهام عادی دارای ادعای باقیمانده بر دارایی های شرکت است اما حمایت نزولی کمی دارد، در حالی که سهام ممتاز دارای برخی ادعاهای ترجیحی بر دارایی های شرکت در حال انحلال و همچنین ادعای دارایی های باقیمانده در صورت تبدیل شدن به آن است. بنابراین، سهام ممتاز، با حمایت های اضافی خود، باید ارزش بالاتری نسبت به سهام عادی داشته باشد ( Gornall and Strebulaev, 2020b ).

در حالی که مطالعات موجود ( آگیون و بولتون، 1992 ؛ کاپلان و استرومبرگ، 2003 ) بینش‌های نظری و شواهد تجربی ارزشمندی را در مورد قراردادهای مالی اتخاذ شده در معاملات VC ارائه کرده‌اند، کمتر در مورد چگونگی تکامل این قراردادها در دورهای متوالی تأمین مالی خود شناخته شده است. یکی از دلایل این عدم تحقیقات قبلی این است که داده‌های مربوط به شرایط قرارداد معمولاً از VCها جمع‌آوری می‌شود، که بعید است در هر دور تأمین مالی یک شرکت شرکت کنند. ⁴ در مقاله اصلی خود در مورد قراردادهای VC، کاپلان و استرومبرگ (2003) نمونه ای از قراردادها را مستقیماً از VCها به دست می آورند که جزئیات دورهای تأمین مالی را که در آن شرکت می کنند منتشر می کنند. آنها 213 سرمایه گذاری VC را در 119 کسب و کار در مراحل اولیه توسط 14 شرکت VC تجزیه و تحلیل می کنند. بیشتر این دورهای تأمین مالی قبل از ترکیدن حباب دات کام در سال 2000 تکمیل شد. تحقیقات جدیدتر، مانند ( بنگتسسون و برنهارت، 2014 ) و ( بنگتسسون و سنسوی، 2015 )، بر جمع آوری شرایط مذاکره شده در معاملاتی که VCها در آن مذاکره می شوند، تمرکز دارند. در نمونه های خود دخیل هستند.

برخلاف ادبیات موجود، ما اطلاعاتی را درباره حقوق اعطا شده توسط همان سرمایه‌گذاری جدید به سرمایه‌گذاران در تمام سری‌های سهام صادر شده در دورهای متوالی تأمین مالی در طول چرخه عمر کامل سرمایه‌گذاری جمع‌آوری می‌کنیم. بنابراین ما یک مجموعه داده ایجاد می کنیم که تاریخچه کامل حقوقی را که به سرمایه گذاران در تمام دورهای تأمین مالی در یک سرمایه گذاری جدید داده شده ثبت می کند. ما اطلاعات حقوق را از CoIهای سرمایه گذاری جدید استخراج می کنیم که قابل اعتمادترین و دقیق ترین منبع داده است. CoI اصلی یک شرکت ثبت شده در ایالات متحده در هنگام تأسیس بایگانی می شود و هر بار که یک کلاس جدید از سهام صادر می شود باید یک CoI اصلاح شده ثبت شود. ⁵ تا زمانی که یک دسته از سهام معوق باقی بماند، هر CoI اصلاح شده بعدی شرایط اعمال این دسته از سهام را برای دوره از تاریخ ثبت این CoI اصلاح شده تا ثبت CoI بعدی مستند خواهد کرد. با خواندن تمام CoI های ثبت شده توسط یک سرمایه گذاری جدید، می توانیم پویایی چگونگی تکامل شرایط قراردادی در دورهای تأمین مالی را مستند کنیم. حقوقی که در این مقاله مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است، هم شامل حقوق کنترلی مانند رأی هر سهم و هم حقوق کلیدی جریان نقدی مانند سود سهام یا ترجیحات انحلال است.

این مجموعه داده جدید و گسترده در سطح معامله از شرایط قرارداد به ما امکان می دهد چندین سؤال کمتر بررسی شده اما مهم را مطالعه کنیم: اول، آیا مجموعه استانداردی از شرایط قرارداد وجود دارد که اکثر سرمایه گذاری های جدید در هر دور تأمین مالی اتخاذ می کنند؟ دوم، چگونه حقوق ارائه شده به سرمایه گذاران در طول دوره های تامین مالی متعدد تغییر می کند که طی آن سرمایه گذاری های جدید سرمایه اضافی را افزایش می دهند و به طور بالقوه سرمایه گذاران جدید را جذب می کنند؟ ثالثاً، با انتشار سری‌های سهام جدید، هر چند وقت یک‌بار شرایط سری‌های سهام موجود اصلاح می‌شوند؟ و در نهایت، آیا آخرین سرمایه گذاران همیشه ترجیحی ترین شرایط را دارند؟

برای پوشش طیف کامل تکامل قراردادی، ما یک طبقه بندی سه بعدی را معرفی می کنیم که شرایط توافق شده در مراحل مختلف فرآیند انقباض پویا را به یکدیگر مرتبط می کند. همانطور که در شکل 1 نشان داده شده است، سیستم تکامل قراردادی را در ابعاد مورب، عمودی و افقی دنبال می کند. تجزیه و تحلیل مورب، حقوق اصلی سهام داده شده به سرمایه گذاران هر دور تأمین مالی را در زمان انتشار چنین سهمی مقایسه می کند. بعد عمودی تجزیه و تحلیل می کند که آیا و چگونه حقوق سری سهام موجود با معرفی یک سری سهام جدید تغییر می کند. تحلیل افقی حقوق تمام سری های سهام موجود را در یک مقطع زمانی معین مقایسه می کند.

نتایج اصلی ما به این قرار است. اول، یک قرارداد پیش‌فرض وجود دارد که بیش از نیمی از سرمایه‌گذاری‌های جدید در نمونه ما آن را برای اولین دور تأمین مالی خود می‌پذیرند. این عدد به ویژه قابل توجه است زیرا همپوشانی بسیار کمی از سرمایه گذاران در معاملات وجود دارد. بنابراین، قرارداد پیش‌فرض نتیجه همان تعداد محدودی از سرمایه‌گذاران نیست که مکرراً حقوق یکسانی را در بین سرمایه‌گذاری‌ها درخواست می‌کنند. با تمرکز بر هشت شرط قراردادی کلیدی متمایز، متوجه می‌شویم که قرارداد پیش‌فرض، سهام ممتاز قابل تبدیل است، با اولویت انحلال ۱×، یک رای به ازای هر سهم، و محافظت ضد رقیق‌سازی وزنی مبتنی بر گسترده. قرارداد پیش‌فرض شامل اولویت مشارکت، سود سهام قراردادی، حقوق بازخرید (به درخواست سرمایه‌گذار)، یا ضامن‌های عرضه اولیه سهام نمی‌شود. برای آن دسته از شرکت‌هایی که از این قرارداد پیش‌فرض منحرف می‌شوند، اکثریت قریب به اتفاق شرایط سرمایه‌دار پسندتری را اتخاذ می‌کنند، که معمولاً به شکل ترجیحات انحلال بیش از 1× و حقوق بازخرید است. تنها 5 درصد از دورهای اولیه تأمین مالی دارای شرایطی هستند که کمتر سرمایه پسند هستند. اصطلاح قراردادی که معمولاً در چنین مواردی ناپدید می شود محافظت ضد رقیق شدن است.

دومین نتیجه اصلی ما این است که تمایل شدیدی برای پیشبرد حقوق موجود وجود دارد، یعنی به دور بودجه جدید همان حقوق دور قبل داده می شود. هر زمان که حقوق ارائه شده برای سهام جدید تغییر کند، احتمال بیشتری وجود دارد که سرمایه گذار پسندتر شوند. با این حال، ما همچنین یک فرآیند برگشت متوسط را شناسایی می‌کنیم که در آن قراردادی که به یک سری جدید داده می‌شود معکوس می‌شود. قراردادهایی که دارای حقوق بالاتر (یعنی سرمایه‌گذار پسندتر) در مقایسه با دور قبلی خود هستند، غالباً در دوره‌های جانشین خود با حقوق کمتر (یعنی سرمایه‌گذار پسندتر) بیشتری دنبال می‌شوند. با وجود این الگوها، قرارداد پیش‌فرض صرف نظر از دور تأمین مالی، محبوب‌ترین گزینه باقی می‌ماند. در تمام دوره‌ها، کمتر از نیمی از شرکت‌ها قراردادهای سرمایه‌پسندتری را اتخاذ می‌کنند – در دورهای قبلی کمتر از 40٪ -، و تنها حدود 5٪ قراردادهای کمتر سرمایه‌پسند را انتخاب می‌کنند.

به عنوان سومین نتیجه اصلی ما، متوجه می‌شویم که حقوق ضمیمه شده به سهام موجود در کمتر از 50 درصد مواردی که سری جدید منتشر می‌شود، بازنگری می‌شود، نتیجه‌ای که صرف‌نظر از دور تأمین مالی درست است. وقتی بازنگری‌ها اتفاق می‌افتد، سریال‌های قبلی همیشه اصطلاحات بدتری پیدا نمی‌کنند و در برخی موارد شرایط قدیمی‌تر می‌شوند. ما همچنین متوجه شدیم که به ندرت پیش می‌آید که برخی از شرایط به روشی سرمایه‌پسندتر (یعنی ارشد) بازنگری شوند، در حالی که برخی دیگر به روشی کمتر سرمایه‌پسند (یعنی جوان‌تر) در یک قرارداد بازنگری شوند. این نشان می دهد که تجدید نظر در حقوق معمولاً همبستگی مثبت دارد، نتیجه ای که با یافته های کاپلان و استرومبرگ (2001) مطابقت دارد . با این وجود، علیرغم این واقعیت که اکثر قراردادها در سراسر نمونه ما دارای حقوق پیش‌فرض هستند، و علی‌رغم چسبندگی چنین حقوقی و روند برگشتی که مشاهده می‌کنیم، در مجموع قراردادها نیز تمایلی به قدیمی‌تر شدن دارند. در دورهای بعدی تامین مالی

در نهایت، نتایج ما نشان می‌دهد که آخرین سری سهام منتشر شده در هر دور در مقایسه با سایر سری‌های سهام ترجیحی تنها در حدود یک سوم موارد، سرمایه‌پسندترین سری سهام است. اگر آخرین سری‌ها قدیمی‌تر باشند، معمولاً در حقوق حفاظت از انحلال و ضد رقیق‌سازی هستند. این با گومپرز و همکاران مطابقت دارد . (2020a) که نشان می دهد این حقوقی است که سرمایه گذاران معمولاً بیشتر به آنها اهمیت می دهند. در همین حال، سود سهام، حقوق بازخرید، حق مشارکت و عرضه اولیه سهام نادر است.

با این حال، حفاظت از انحلال و ضد رقیق‌سازی، حمایت‌های منفی برای سرمایه‌گذاران هستند، که در مراحل اولیه، زمانی که ریسک‌ها بالا هستند، بیشترین ارزش را دارند. در سرمایه‌گذاری‌های موفق، سرمایه‌گذاران با تبدیل سهام ممتاز خود به سهام عادی، از این حقوق صرف‌نظر می‌کنند تا به طور کامل از وضعیت صعودی منتفع شوند. از این منظر پویا، برای سرمایه‌گذاری‌های بسیار موفق، ارزش اقتصادی حاصل از دورهای تامین مالی دیرهنگام ممکن است بسیار نزدیک به ارزش‌گذاری پس از پول باشد، حتی اگر چنین ارزش‌گذاری‌هایی تمایل دارند که قیمت آخرین دور را برای همه دورهای قبلی و سهام عادی اعمال کنند. .

ادامه مقاله به شرح زیر است. در بخش بعدی داده ها و ساخت نمونه خود را با جزئیات توضیح می دهیم. در بخش 3، شرایط قراردادی کلیدی بررسی شده در این مقاله را شرح می دهیم و بررسی می کنیم که آیا قراردادهای پیش فرض وجود دارد یا خیر. در بخش 4، چگونگی تحول شرایط مالی در دورهای تأمین مالی را تحلیل می‌کنیم. بخش 5 به پایان می رسد.

2 . داده ها

ما مجموعه‌ای جدید از حقوق قراردادی را ایجاد می‌کنیم که در همه کلاس‌های سهام معمولی و ترجیحی منتشر شده توسط سرمایه‌گذاری‌های جدید تحت حمایت VC ایالات متحده بین سال‌های 2001 تا 2022، که دوره تمام‌وقت از اولین تامین مالی سهام تا زمان خروج یا پایان جمع‌آوری داده‌های ما را پوشش می‌دهد، ایجاد می‌کنیم. دوره در سپتامبر 2021، هر کدام زودتر باشد. ⁶ حقوق به صورت دستی از CoI شرکت ها استخراج می شود. این دو مزیت عمده را ارائه می دهد. اولاً، CoIها اسناد در دسترس عموم هستند که شامل تخصیص مهمترین حقوق کنترل و جریان نقدی بین سهامداران عادی و ممتاز است. بنابراین این اسناد بینش دقیقی را در مورد ترتیبات قراردادی بین بنیانگذاران و سرمایه گذاران ارائه می دهد. ثانیاً، هر زمان که تغییراتی در سرمایه یا مالکیت شرکت ایجاد می‌شود، CoIهای به‌روزرسانی و اصلاح‌شده باید ثبت شوند، که امکان ردیابی تغییرات در شرایط قراردادی را در طول زمان و در طول دوره‌های تأمین مالی فراهم می‌کند.

لازم به ذکر است که CoI ها شامل تمام ترتیبات قراردادی بین یک شرکت و سرمایه گذاران آن نیستند. برخی از شرایط و ضوابط، به ویژه به اصطلاح حقوق درگ و برچسب یا حقوق مربوط به یک سرمایه گذار خاص، فقط در برگه های مدت یا قراردادهای فروش سهام ذکر شده است. با این حال، این اسناد در دسترس عموم نیستند و بنابراین ما نمی توانیم آنها را در تجزیه و تحلیل خود لحاظ کنیم. برای تضمین صحت داده‌هایمان، تجزیه و تحلیل خود را به هشت کنترل مهم و حقوق جریان نقدی که به صراحت در هر CoI ذکر شده‌اند، محدود می‌کنیم. اینها عبارتند از: (1) حقوق تقسیم سود قراردادی. (2) دستور پرداخت پس از انحلال. (3) ضریب انحلال. (4) مشارکت در تصفیه. (5) تعداد رای هر سهم؛ (6) حقوق بازخرید. (7) حفاظت های ضد رقیق سازی؛ و (8) جغجغه های IPO. ما این حقوق را با جزئیات بیشتر در بخش 2.2 مورد بحث قرار می دهیم.

تا همین اواخر، جمع‌آوری اطلاعات از CoIها بسیار چالش برانگیز بود و شامل کپی دستی اسنادی بود که در سازمان‌های دولتی مختلف در سراسر ایالات مختلف ایالات متحده نگهداری می‌شد. با این حال، اخیراً این داده ها از طریق ارائه دهندگان داده مانند Lagniappe Labs که حداقل یک CoI اسکن شده برای حدود 6900 شرکت دارند، بسیار در دسترس تر شده است. برای اهداف مطالعه خود، از نسخه‌های CoI اسکن شده Lagniappe Labs استفاده می‌کنیم.

برای استخراج حقوق از CoIs، ما تمام اطلاعات توصیفی مورد نیاز برای اهداف تجزیه و تحلیل خود را برای هر یک از هشت حق از CoIs خوانده و به صورت دستی کدگذاری می کنیم. با انجام این کار، از نرخ خطای بالقوه بالای ناشی از فرآیندهای استخراج خودکار، مانند تجزیه متن یا روش‌های مبتنی بر یادگیری ماشین جلوگیری می‌کنیم. ما همچنین ترجیح می‌دهیم از شرایط قرارداد رمزگذاری‌شده از پایگاه‌های داده تجاری استفاده نکنیم، به‌ویژه به این دلیل که این شرایط رمزگذاری‌شده معمولاً فقط حقوق مربوط به آخرین سری‌ها را در یک دور تأمین مالی نشان می‌دهند، و به دلیل اینکه تأیید صحت شرایط کدگذاری‌شده دشوار است. ⁷ ما بر روی یک نمونه انتخابی تصادفی از 1080 CoI تمرکز می کنیم که توسط 300 شرکت تحت حمایت VC ایالات متحده تشکیل شده است که 1010 دور تأمین مالی کامل (1239 از جمله دورهای فرعی) را پوشش می دهد که بین سال های 2001 و 2022 راه اندازی شد. فرآیند نمونه گیری ما، از جمله تمام فیلترهای اعمال شده، در شرح داده شده است. قسمت 2.3.

2.1 . گواهینامه اصلی و اصلاح شده

CoI اصلی پس از تشکیل یک شرکت ثبت می شود و سه دسته از اطلاعات را ثبت می کند: (1) نام قانونی شرکت و دفتر ثبت آن. (2) تعداد سهام هر طبقه از سهامی که شرکت مجاز به انتشار است. و (3) شرایط تامین مالی که در مورد تمام طبقات سهامی که شرکت منتشر کرده یا حق انتشار دارد اعمال می شود. هنگامی که چنین اطلاعاتی تغییر می کند، یک شرکت از نظر قانونی ملزم به ارائه یک CoI به روز شده (که به عنوان CoI تجدید یا اصلاح شده نامیده می شود) را به مقامات ایالتی که شرکت در آن ثبت شده است، ارسال کند. ⁸

توجه به این نکته مهم است که CoIهای اصلی و اصلاح شده شامل فهرستی جامع از حقوق سهام همه طبقات سهام صادر شده توسط یک شرکت معین هستند که در زمان ثبت CoI موجود هستند. به عنوان مثال، اگر شرکتی سهام سری C را منتشر کند و CoI اصلاح شده مربوطه را منتشر کند، این CoI سری C همچنین تمام حقوق سهام سرمایه گذاران سری B و سری A را در آن زمان فهرست می کند. بنابراین، جمع‌آوری CoIهای سری B و سری C به ما امکان می‌دهد حقوق اصلی هر سری (یعنی در زمان انتشار آنها) را رعایت کنیم و هر گونه تغییر در حقوق اولیه سری B را پس از انتشار سهام سری C مشاهده کنیم. . با ردیابی CoIs در دورهای تأمین مالی، می‌توانیم الگوی تغییر شرایط اعمال شده برای هر سری در طول زمان را مشاهده کنیم.

برای تسهیل مطالعه ما در مورد تغییرات پویا شرایط سری، ما هر CoI را به دور تأمین مالی مربوطه شرکت مرتبط می کنیم. یک CoI با یک کلاس از سهام ممتاز (سری) مرتبط تلقی می شود اگر (1) اولین مورد باشد، رتبه بندی شده در تاریخ ثبت، که شرایط اعمال شده در سری جدید را توصیف می کند، و اگر (2) در بین تمام اوراق بهادار باشد. که در CoI ذکر شده است، این سری مجموعه ای است که در آخرین دور در زمان تشکیل CoI صادر شده است. ⁹

2.2 . داده‌های استخراج‌شده از گواهی‌های شرکت

ما دو نوع اطلاعات را از هر CoI استخراج می کنیم: (1) شرح کلی همه طبقات سهام، از جمله تعداد مجاز سهام هر دسته از سهام که شرکت منتشر می کند، و قیمت هر سهم. و (2) حقوق سهام هر دسته از سهام. ¹⁰ CoI ها معمولاً شش دسته اصلی از حقوق سهام را فهرست می کنند: سود سهام، حقوق انحلال، حقوق تبدیل، حق رای، حقوق بازخرید و سایر مقررات حمایتی. ما آنچه را که به عنوان اصطلاحات کلیدی در هر یک از این دسته بندی ها تعریف می کنیم، بر اساس اهمیتی که این شرایط برای موفقیت مالی سرمایه گذاری سهامداران دارند و برای کنترلی که سهامداران بر شرکت دارند، استخراج می کنیم. همچنین، عبارات استخراج شده باید بر اساس مفروضات معقول قابل سنجش باشند.

هشت مورد از این حقوق انتخاب می شوند: (1) سود سهام قراردادی (به اختصار CD)، که مشخص می کند آیا پرداخت سود به صورت قراردادی تضمین شده است، یعنی مستقل از ادعای دارندگان/مدیران یا عملکرد شرکت سرمایه پذیر. (2) دستور انحلال (LO)، که ترتیبی را که سرمایه‌گذاران از درآمد حاصل از انحلال پرداخت می‌کنند را مشخص می‌کند. (3) ضریب انحلال (LM)، که مبلغ پرداختی وعده داده شده در صورت انحلال است (که معمولاً هر گونه فروش، سازماندهی مجدد یا تجدید ساختار تعریف می شود که IPO نیست). (4) مشارکت در انحلال (LP) که به این صورت تعریف می‌شود که آیا یک طبقه از سهام می‌تواند سهمی متناسب از دارایی‌های باقی‌مانده را پس از پرداخت کامل اولویت انحلال مطالبه کند. (5) آرای هر سهم (VT)؛ (6) حقوق بازخرید (RD)، که مشخص می کند آیا یک طبقه از سهام به اختیار دارندگان قابل بازخرید است یا خیر. (7) حقوق حفاظت ضد رقیق سازی (ADP) که در صورت وقوع یک رویداد رقیق (یک دور تامین مالی بعدی که با قیمت پایین تر اتفاق می افتد) نسبت های تبدیل را اصلاح می کند. و (8) جغجغه های IPO (IPO)، که حداقل قیمت های IPO تضمین شده/هدفمند را برای یک دسته از سهام تعریف می کنند.

فرآیند جمع آوری این حقوق به صورت دستی و با خواندن خط به خط CoIs انجام می شود. در حالی که ما خودمان این وظیفه را انجام می دهیم، توسط وکلای متخصص در قوانین قراردادهای مالی و اوراق بهادار راهنمایی شده ایم. این تضمین می‌کند که ما تمام جزئیات مربوطه را ضبط کرده و پیچیدگی‌های عبارات قانونی مورد استفاده در بخش‌های مختلف CoIs را درک می‌کنیم. عبارات غالباً پیچیده و اصطلاحات بسیار تخصصی نیز دلیلی است که ما عمداً از استفاده از نرم افزار تجزیه متن و/یا هوش مصنوعی زبان خودداری می کنیم و در عوض رویکرد دستی را انتخاب می کنیم.

2.3 . نمونه شرکت ها

CoIهای اصلی که توسط هر شرکت بایگانی می شود توسط ایالتی که شرکت در آن ثبت شده است بایگانی می شود. این پرونده ها برای عموم در دسترس هستند. با این حال، دریافت کپی از فایل های ارسالی از مقامات دولتی بسیار گران و پیچیده است. هزینه‌های دسترسی بالاست، برخی از ایالت‌ها فقط نسخه‌های فیزیکی را ارائه می‌کنند که باید شخصاً قابل دسترسی باشند یا از طریق پست پستی ارسال شوند (و فقط در داخل ایالات متحده پست می‌شوند)، و هر یک از 50 ایالت ایالات متحده روش دسترسی متفاوتی دارند. ¹¹ بنابراین به جای درخواست نسخه‌های CoI از هر ایالت، ما انتخاب می‌کنیم که نسخه‌های CoI اسکن شده را از پایگاه داده Genesis Lagniappe Labs، یک ارائه‌دهنده داده‌های تجاری که داده‌های اشتراک‌گذاری و مربوط به سهام بیش از 19943 شرکت خصوصی ایالات متحده را بایگانی می‌کند (18832 تا سپتامبر 2019، پایان دوره جمع آوری داده های ما). ¹²

ما چهار فیلتر را برای به دست آوردن نمونه خود اعمال می کنیم. ابتدا، همه شرکت‌هایی را که حداقل یک CoI در دسترس دارند شناسایی می‌کنیم و نمونه خود را به 6924 شرکت در پایگاه داده کاهش می‌دهیم. در مرحله دوم، تعداد دورهای سرمایه گذاری سهام برای هر یک از این 6924 شرکت را با استفاده از داده های Pitchbook و Crunchbase شناسایی می کنیم. سپس این عدد را با تعداد نسخه‌های CoI اسکن شده موجود در پایگاه داده مقایسه می‌کنیم و تنها شرکت‌هایی را انتخاب می‌کنیم که تعداد CoI‌هایشان برابر یا بیشتر از تعداد دورهای سرمایه‌گذاری سهام آنها باشد. این محدودیت تضمین می‌کند که ما یک CoI برای هر دور تأمین مالی یک شرکت معین داریم، که شرط لازم برای تجزیه و تحلیل ما از تحول حقوق قراردادی در طول دوره‌های تأمین مالی است. 3110 شرکت پس از اعمال این فیلتر دوم باقی مانده اند. در مرحله سوم، شرکت‌هایی را که اولین دور سرمایه‌گذاری آن‌ها قبل از سال 2001، قبل از ترکیدن حباب دات‌کام راه‌اندازی شده بود، حذف می‌کنیم. ما همچنین شرکت‌هایی را که اولین دور تأمین مالی آن‌ها پس از سال 2018 راه‌اندازی شد، حذف می‌کنیم، زیرا ما به پویایی شرایط قراردادی در چندین دور تأمین مالی علاقه‌مندیم و بنابراین به زمان کافی برای شرکت‌های نمونه ما برای افزایش چنین دورهایی نیاز داریم. 2995 شرکت بعد از این فیلتر سوم باقی مانده است. در مرحله چهارم، نمونه نهایی خود را با انتخاب تصادفی شرکت ها از نمونه 2995، با اختصاص یک عدد تصادفی به هر شرکت، رتبه بندی شرکت ها بر اساس این اعداد به ترتیب صعودی و انتخاب 300 شرکت اول برای ایجاد نمونه، ایجاد می کنیم. توجه به این نکته ضروری است که ما هیچ محدودیتی برای ارزش گذاری، مسیر خروج، مرحله سرمایه گذاری، صنعت یا اندازه شرکت ها اعمال نمی کنیم.

شکل 2 نشان می دهد که شرکت های نمونه ما اولین دور سهام خود را در چه سالی منتشر کردند. به استثنای دوره 2001-2003، ما توزیع نسبتاً یکنواختی از شرکت ها را در طول زمان تشخیص می دهیم. جدول 1 آمار خلاصه نمونه ما را نشان می دهد. پانل A وضعیت شرکت ها را نشان می دهد: 48 شرکت در یک IPO خریداری یا عمومی شدند، 83 شرکت تعطیل شدند، و 76 شرکت تا پایان سال 2021 خصوصی باقی می مانند. میانگین سال تاسیس 2010 است. 53٪ از شرکت ها در سیلیکون ولی، و اکثر شرکت ها در صنعت فناوری اطلاعات (69%) طبقه بندی می شوند. این شرکت ها به طور متوسط چهار دور سرمایه جذب کرده اند. پانل B آمار خلاصه ای از دوره های تامین مالی را در نمونه ما نمایش می دهد. اینها همه Seed Rounds و همچنین Rounds A تا H را پوشش می‌دهند و همه دورهای تأمین مالی داخلی و همه زیرمجموعه‌ها (مانند A-1، A-2 و غیره) را شامل نمی‌شوند.

جدول 1 . نمونه شرکت ها

پانل A. مشخصات شرکت
سلول خالی	همه شرکت ها	خصوصی	IPO	M&A	بسته شد
تعداد مشاهدات	300	76	48	93	83
میانگین سال ثبت	2010	2012	2010	2009	2008
میانگین سال راه اندازی دور اول سهام	2011	2013	2011	2010	2010
درصد شرکت های مستقر در سیلیکون ولی	53%	58%	48%	46%	59%
صنایع
درصد شرکت ها در صنعت IT	69%	76%	42%	78%	66%
درصد شرکت های بیوتکنولوژی/صنعت مراقبت های بهداشتی	18%	16%	31%	11%	19%
درصد شرکت ها در سایر صنایع	14%	8%	27%	11%	24%
کل دوره های تامین مالی تا پایان سال 2021
منظور داشتن	4	4	6	4	3
میانه	4	4	6	3	3

پانل B. ویژگی های دور تامین مالی
دور تامین مالی	بذر	آ	ب	سی	D	E	اف	جی	اچ
تعداد شرکت ها	73	286	223	171	120	66	37	19	9
تعداد شرکت‌های با CoI موجود برای دور	57	254	199	152	96	56	35	18	9
درصد شرکت های دارای CoI در دسترس برای دور	78%	89%	89%	89%	80%	85%	95%	95%	100%
سن شرکت (بر حسب سال) هنگام انتشار یک سری
منظور داشتن	1.11	1.52	2.96	4.39	5.78	7.20	8.30	8.58	10.29
میانه	0.68	1.07	2.46	3.94	5.32	7.05	8.06	8.92	10.63

جدول آمار خلاصه نمونه ما را گزارش می دهد. در پانل A، ویژگی‌های نمونه خود را در سطح شرکت گزارش می‌کنیم، از جمله تعداد مشاهدات، سن شرکت، مکان‌ها، صنایع و میانگین و تعداد متوسط دوره‌های تامین مالی. ما همه اعداد را برای تعداد کامل شرکت‌های نمونه خود (“همه شرکت‌ها”) و همچنین بر اساس دسته خروجی تفکیک می‌کنیم. همه معاملات خارج نشده دارای برچسب “خصوصی” هستند. میانگین و میانگین تعداد دورهای تأمین مالی شامل همه سری‌های «کامل» (A، B، C و غیره)، و همچنین Seed Round و همه سری‌های فرعی (A-1، A-2 و غیره) است. در پانل B، ویژگی‌های دور تأمین مالی را توسط سری جدید منتشر شده در هر دور گزارش می‌کنیم. ما تعداد شرکت‌های نمونه در هر دور تأمین مالی، تعداد (و درصد) شرکت‌هایی را که اطلاعات CoI برای آنها به‌دست می‌آوریم، و سن شرکت‌ها را در زمان هر دور تأمین مالی نشان می‌دهیم.

2.4 . مشکلات و راه حل های بالقوه داده

ما مشکلات احتمالی را در فرآیند جمع‌آوری داده‌های خود شناسایی می‌کنیم، که هر یک ممکن است نمونه ما را سوگیری کند و/یا باعث نقاط داده اشتباه شود. در ادامه نحوه رسیدگی به مسائل را برای به دست آوردن نمونه ای بی طرفانه و به درستی توضیح می دهیم.

اولاً، Lagniappe Labs همیشه نسخه‌های اسکن شده CoIهای همه سری‌ها را بایگانی نمی‌کند. برای برخی از شرکت‌ها، مواردی را شناسایی می‌کنیم که در آن CoI یک سری موجود را ذکر می‌کند، اما CoI مربوطه در دسترس نیست. از آنجایی که ما به حقوق اولیه علاقه مندیم، و اینکه چگونه این حقوق در طول زمان تغییر می کند (یعنی در زمان انتشار هر طبقه سهام بعدی)، ما فقط تکامل حقوق سری هایی را مطالعه می کنیم که CoI اولیه برای آنها داریم.

دوم، ما یک مسئله نمونه بالقوه را تصدیق می کنیم. Lagniappe به طور کلی شرکت هایی را پوشش می دهد که مورد علاقه مشتریانش هستند. مشخص نیست که آیا مشتریان از Lagniappe برای جستجوی اطلاعات در مورد هر نوع شرکت خاصی استفاده می کنند یا اینکه درخواست های آنها به طور متوسط هیچ الگوی خاصی را نشان نمی دهد. مشتریان ممکن است تمایل داشته باشند که به جای تمرکز بر شرکت های کمتر موفق یا شکست خورده، اطلاعات مربوط به شرکت های شناخته شده یا موفق را به عنوان اهداف سرمایه گذاری بالقوه ترجیح دهند. در نتیجه، نمونه ما ممکن است به سمت شرکت های موفق تر و با مشخصات بالا متمایل شود. برای متعادل کردن این اثر، ما عمداً شرکت‌هایی را در نمونه خود قرار می‌دهیم که به خروج موفقیت‌آمیز دست پیدا نکرده‌اند.

سوم، ما تصدیق می‌کنیم که فرآیند استخراج داده‌های ما از هشت حق سهام مشاهده‌شده، همه اطلاعات CoI را پوشش نمی‌دهد. به عنوان مثال، CoIs بیان می‌کند که مبلغ انحلال برای یک سری معمولاً «مجموع قیمت انتشار اصلی قابل اعمال برای این سری از سهام ممتاز به اضافه سود سهام اعلام‌شده اما پرداخت نشده برای چنین سهامی است». اما از آنجایی که نه اطلاعات مربوط به اظهارنامه سود سهام و نه پرداخت واقعی آنها در دسترس نیست، فرض می کنیم که تمام سود سهام اعلام شده پرداخت شده است. ¹³

همچنین، لازم به ذکر است که از استفاده از اطلاعات سطح شرکت و معامله ثبت شده در پایگاه های داده تجاری مانند Pitchbook و Crunchbase خودداری می کنیم. ما متوجه شدیم که در این پایگاه‌های اطلاعاتی، مجموعه‌های صادر شده در دورهای تأمین مالی ممکن است لزوماً با اطلاعات پرونده‌های قانونی مطابقت نداشته باشند. همچنین، پایگاه‌های اطلاعاتی تجاری معمولاً نمی‌توانند تغییرات پویا حقوق سهام قراردادی را در طول زمان ثبت کنند و در عوض آن‌ها را فقط در زمان آخرین دور تأمین مالی ارائه می‌کنند. با این حال، ما از Pitchbook برای به دست آوردن لیست جامعی از سرمایه گذاران در هر دور استفاده می کنیم.

نگرانی بالقوه نهایی می تواند مقایسه نمونه ما، همراه با پایگاه داده اصلی Genesis، با سایر پایگاه های داده (تجاری) باشد که داده های مشابه را پوشش می دهند. بنابراین، ضمیمه این مقاله مقایسه دقیقی از نمونه ما، و پایگاه داده Genesis که ما آن را از آن گرفته‌ایم، با دو پایگاه داده تجاری محبوب و پرکاربرد در تحقیقات سرمایه‌گذاری مخاطره‌آمیز و نوپا، Pitchbook و Crunchbase، ارائه می‌کند. علاوه بر یک نمای کلی از پوشش، اندازه‌های نمونه و ویژگی‌های راه‌اندازی (موفقیت)، ما همچنین جزئیات در دسترس بودن و دقت حقوق سهام قراردادی در هر یک از پایگاه‌های داده را شرح می‌دهیم.

3 . قرارداد اولیه بین کارآفرینان و سرمایه گذاران

در این بخش، حقوق اعطا شده به سرمایه گذاران در اولین دور رسمی تامین مالی، یعنی “سری A” را مورد بحث قرار می دهیم. ¹⁴ مجموعه وسیعی از ادبیات در پویایی قراردادها نشان می دهد که قرارداد اولیه بین دو طرف می تواند تأثیر قوی بر تمام مذاکرات (دوباره) بعدی داشته باشد و حقوق قراردادی در سراسر دورهای تأمین مالی می تواند «چسبنده» و قویاً به یکدیگر مرتبط باشد. رابرتز و سوفی، 2009 ؛ گارلیانو و زویبل، 2009 ). بنابراین، نقطه شروع برای تجزیه و تحلیل حقوق قراردادی ما، قرارداد اصلی سری A بین سرمایه گذاران و کارآفرینان است.

ما شرایط قراردادی دور تامین مالی سری A را در بین شرکت‌های نمونه خود با مطالعه هشت حق معرفی شده در بالا مقایسه می‌کنیم. ما ارزش هر حق را در تمام قراردادهای سری A مشاهده می‌کنیم و ارزش مودال هر حق را مقدار «پیش‌فرض» آن برچسب‌گذاری می‌کنیم. همانطور که در پیوست آنلاین 1 به تفصیل توضیح داده شده است، ما ویژگی خاص هر حق را برای تسهیل چنین مطالعه ای تعیین می کنیم. برای مثال، یک ضریب انحلال معمولاً به صورت ‘x برابر’ قیمت خرید اولیه هر سهم بیان می شود. بنابراین، ضریب واقعی را به عنوان مقدار حق مربوطه ثبت می کنیم. در نمونه ما، حالت این مقدار ‘1×’ است.

همانطور که در شکل 3 نشان داده شده است ، استارت آپ ها شرایط بسیار مشابهی را در دور سری A به سرمایه گذاران ارائه می دهند. 99.2٪ از شرکت های نمونه ما به سرمایه گذاران ترجیح انحلال نسبت به دارندگان سهام عادی می دهند، در حالی که 73.6٪ شامل حقوق مشارکت اضافی نمی شوند. همچنین دریافتیم که حقوق CD، RD، و IPO در سری A اعطا نمی‌شود، در حالی که، در مقابل، LO، LM و ADP معمولاً ارائه می‌شوند و بنابراین بخشی از قرارداد «پیش‌فرض» هستند.

ما بیشتر بررسی می کنیم که هر حق با توجه به مقدار پیش فرض خود چقدر پراکنده است. برای انجام این کار، متغیری به نام “Default Value Dispersion” D _ij^k می سازیم . $D_{ij}^{k} = \sqrt{\frac{{(V_{ij}^{k} - F_{ij}^{k})}^{2}}{N_{ij}}}$ که در آن k = CD، LO، LM، LP، VT، RD، ADP، یا IPO. i = 1، 2، … با N = شماره سری. j (≥ i) = 1، 2، … با N = عدد دور تامین مالی. V _ij^k مقدار k سمت راست سری i در دور تأمین مالی j است. F _ij^k مقدار پیش‌فرض راست k سری i در دور تأمین مالی j است. N _ij تعداد مشاهدات سری i در دور تأمین مالی j است.

پانل A جدول 2 پراکندگی مشاهده شده هر سمت راست را نشان می دهد. برای برخی از حقوق، بیشتر مشاهدات در سطح پیش‌فرض هستند – اما مواردی که تمایل به انحراف شدید ندارند. رای به ازای هر سهم (VT)، به عنوان مثال: حتی اگر کمتر از 3٪ از مشاهدات از مقدار پیش فرض یک رای به ازای هر سهم انحراف داشته باشد، پراکندگی بالای 0.805 دارد. این به دلیل ارزش‌های شدیدی است که در برخی شرکت‌ها مشاهده می‌کنیم، مانند ده رای به ازای هر سهم (کمی 10). در مقابل، حقوقی وجود دارد که قراردادهای مختلف برای آنها ارزش متفاوتی دارند، اما انحراف کلی بسیار کم است. به عنوان مثال، در مورد CD، 11.4٪ از کل مشاهدات از مقدار پیش فرض “عدم پرداخت سود قراردادی” منحرف می شود، اما پراکندگی آن تنها 0.222 است. این نشان می دهد که در حالی که سرمایه گذاران اصرار بیشتری بر مذاکره برخی شرایط به نفع خود دارند، اما در مذاکره با سایر شرایط ملایم تر هستند. این نتیجه گیری مطابق با Gompers و همکاران است. (2020a) که نشان می دهد سرمایه گذاران ترجیحات قوی تری نسبت به برخی حقوق نسبت به سایرین دارند.

جدول 2 . ویژگی های حقوق سهام اعطا شده در دور سری A (‘دور A’).

پانل A. خصوصیات حق سهم قراردادی
سلول خالی	سی دی	LO	LM	LP	VT	RD	ADP	IPO
تعداد مشاهدات	254	254	254	254	254	254	254	254
مقدار «پیش‌فرض» (حالت نمونه)	0	1	1	0	1	0	1	0
٪ شرکت هایی که ارزش “پیش فرض” را اتخاذ می کنند	88.58٪	99.21٪	94.49٪	73.62%	97.24٪	83.07٪	90.16٪	100%
پراکندگی از مقدار «پیش‌فرض».	0.222	0.089	0.235	0.430	0.805	0.401	0.370	0.000
قرارداد پیش فرض	سود سهام قراردادی نیست	در انحلال ابتدا حقوق بگیرید	دریافت قیمت اصلی صدور در انحلال	بدون ادعای دارایی های باقی مانده	یک رای به ازای هر سهم	در اختیار دارندگان قابل بازخرید نیست	حفاظت وزنی مبتنی بر گسترده	بدون IPO تراشه

پانل B. مشخصات قرارداد
سلول خالی	قرارداد پیش فرض	قرارداد سرمایه‌پسند بیشتر	قرارداد سرمایه پسند کمتر	قرارداد مختلط
خیر. شرکت هایی که نوع خاصی از قرارداد را اتخاذ می کنند	138	95	14	7
٪ شرکت هایی که نوع خاصی از قرارداد را اتخاذ می کنند	54.33٪	37.40٪	5.51٪	2.76٪
٪ شرکت هایی که دورهای اضافی تامین مالی می کنند	76.81٪	70.53٪	71.43٪	85.71٪

پانل ج. درصد انحراف شرکت ها در حق قراردادی
سلول خالی	خیر.	سی دی	LO	LM	LP	VT	RD	ADP	IPO
قرارداد سرمایه‌پسند بیشتر	95	29.47٪	.	14.29٪	65.26٪	6.32٪	44.21٪	7.37٪	.
قرارداد سرمایه پسند کمتر	14	.	7.14٪	.	.	.	.	92.86٪	.
قرارداد مختلط
انحراف به سمت سرمایه‌پسندتر	7	14.29٪	.	14.29٪	71.43٪	.	14.29٪	.	.
انحراف به سمت سرمایه‌گذار کمتر	7	.	14.29٪	42.86٪	.	14.29٪	.	71.43٪	.

. 0% را نشان می دهد.

جدول ویژگی‌های هر یک از هشت حق سهام مشاهده‌شده ما را، همانطور که در بالا تعریف شد، در دور سری A خلاصه می‌کند. پانل A توزیع ارزش هر حق را به صورت جداگانه نشان می دهد. ما قراردادهایی را که در آنها هر هشت ارزش حق سهم برابر با مقادیر پیش‌فرض فردی مربوطه است (که به عنوان مقدار حالت در نمونه همه قراردادهای دور اول تأمین مالی اندازه‌گیری می‌شود) به عنوان «قراردادهای پیش‌فرض» تعریف می‌کنیم. ردیف با عنوان “قرارداد پیش فرض” ویژگی های “قرارداد پیش فرض” را خلاصه می کند. پانل B توزیع قراردادها را بین چهار دسته تعریف شده ارائه می دهد: “پیش فرض”، “سرمایه گذار پسندتر”، “کمتر سرمایه گذار پسند” و “مخلوط”. اگر در مقایسه با قرارداد پیش‌فرض، حداقل یک حق سرمایه‌گذار پسندتر (برای دارنده) و هیچ حقی کمتر سرمایه‌گذار پسند (برای دارنده) باشد، یک قرارداد به‌عنوان «سرمایه‌گذار پسندتر» طبقه‌بندی می‌شود. به همین ترتیب، قرارداد «کمتر سرمایه‌پسند» قراردادی است که در مقایسه با قرارداد پیش‌فرض، حداقل یک حق دارد که سرمایه‌گذار پسندتر (برای دارنده) باشد و هیچ حقی که سرمایه‌پسندتر (برای دارنده) باشد. قرارداد مختلط در مقایسه با قرارداد پیش‌فرض، حداقل یک حق دارد که سرمایه‌گذار پسندتر (برای دارنده) و حداقل یک حق کمتر سرمایه‌پسند (برای دارنده) است. برای همه قراردادهای غیر پیش‌فرض، پانل C نشان می‌دهد که کدام حقوق فردی در چند نمونه از مقادیر پیش‌فرض خود منحرف می‌شوند.

جدای از تجزیه و تحلیل هر اصطلاح به صورت جداگانه، ما همچنین بررسی می‌کنیم که آیا شرکت‌ها تمایل به اتخاذ یک قرارداد پیش‌فرض در هر هشت حق دارند یا خیر. ما قرارداد پیش‌فرض را قراردادی تعریف می‌کنیم که مقدار پیش‌فرض را برای هر یک از هشت حق تعیین می‌کند. ترکیبی از حقوقی که قرارداد پیش‌فرض را تشکیل می‌دهد در پایین جدول 2 پانل A نشان داده شده است. قراردادهای پیش‌فرض سود سهام قراردادی (CD) ندارند، به این معنی که سود سهام – اگر اصلاً وجود داشته باشد – فقط به صلاحدید هیئت مدیره پرداخت می‌شود. در انحلال، به دارندگان قرارداد پیش‌فرض ابتدا پرداخت می‌شود (LO)، به مبلغی که برابر با سرمایه‌گذاری اولیه آنها است (یعنی با همان قیمت سهامی که در ابتدا سهام را برای آن خریداری کردند، LM)، اما بدون هیچ ادعایی نسبت به دارایی‌های باقی‌مانده. (LP). آنها یک رای به ازای هر سهم (VT) دارند. سهام به اختیار دارنده قابل بازخرید نیست، به این معنی که آنها نمی توانند سهام را به صلاحدید خود (RD) به شرکت بفروشند. در صورت انتشار سهام رقیق‌کننده جدید، قیمت تبدیل سری پیش‌فرض سهام باید بر اساس میانگین موزون گسترده (ADP) به سمت پایین تنظیم شود. و در نهایت، در قراردادهای پیش‌فرض (IPO) هیچ ضامن IPO وجود ندارد. بنابراین، صاحبان قراردادهای پیش‌فرض، در صورت نرسیدن به حداقل قیمت تضمین‌شده عرضه اولیه عمومی، از طریق انتشار سهام اضافی، حمایت از قیمت عرضه اولیه سهام را دریافت نمی‌کنند.

با استفاده از قرارداد پیش‌فرض به‌عنوان معیار، سپس قراردادهایی را که در یک دور تأمین مالی مورد توافق قرار گرفته‌اند به سه دسته دسته‌بندی می‌کنیم: (1) قراردادهای سرمایه‌پسندتر، (2) قراردادهای کمتر سرمایه‌پسند، و (3) قراردادهای مختلط. به‌عنوان یک قرارداد سرمایه‌پسندتر، ما همه قراردادها را با حداقل یک حق شناسایی می‌کنیم که نسبت به ارزش پیش‌فرض آن سرمایه‌پسندتر است، و هیچ حقی کمتر از ارزش پیش‌فرض سرمایه‌پسندتر است. به طور مشابه، اگر قرارداد دارای حداقل یک حق باشد که سرمایه‌گذار پسندتر از ارزش پیش‌فرض است و هیچ حقی که سرمایه‌پسندتر از ارزش پیش‌فرض باشد، قراردادی را کمتر سرمایه‌پسند می‌نامیم. قراردادهایی که حداقل یک حق کمتر سرمایه‌پسند است، و حداقل یک حق دیگر سرمایه‌پسندتر است، قرارداد مختلط نامیده می‌شوند. همانطور که در پانل B از جدول 2 نشان داده شده است ، 54.3٪ از 254 شرکت قرارداد پیش فرض را اتخاذ می کنند. 37.4٪ قراردادهای سرمایه گذار پسند بیشتری ارائه می دهند و تنها 5.5٪ قراردادهای سرمایه پسند کمتری دارند. قرارداد مختلط کمترین استفاده را دارد، با نرخ پذیرش در نمونه تنها 2.8٪. این اعداد نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران سری A در سرمایه‌گذاری‌های جدید به ندرت شرایط و ضوابط قراردادی را می‌پذیرند که وقتی می‌توانند شرایط استانداردهای صنعتی پیش‌فرض دوستانه‌تری را درخواست کنند، مضر هستند.

در پانل C از جدول 2 نشان می دهیم که در کدام یک از هشت حق مشاهده شده، سه نوع قرارداد غیر پیش فرض از مقادیر پیش فرض خود انحراف دارند. جالب توجه است، ما متوجه شدیم که 65.3٪ و 44.2٪ از قراردادهای سرمایه گذار پسندتر به ترتیب حق مشارکت در انحلال و بازخرید را ارائه می دهند. در مقابل، شواهد نظرسنجی از Gompers و همکاران. (2020a) نشان می دهد که این دو حق اهمیت نسبتا کمی برای VC ها دارند. آنها همچنین دریافتند که حقوق رای و حفاظت ضد رقیق‌سازی برای VCها نسبتاً مهم هستند. با این وجود، تنها 6.3٪ از قراردادهای نمونه ما بیش از یک رای به ازای هر سهم دارند، در حالی که 7.4٪ محافظت ضد رقیق بهتری ارائه می دهند. یک یافته قابل توجه تر این است که همه قراردادهای کمتر سرمایه گذار پسند تنها در دو حق با قرارداد پیش فرض تفاوت دارند: حکم انحلال و حمایت های ضد رقیق سازی. گومپرز و همکاران (2020a) نشان می دهد که VC ها معمولاً در مورد داشتن این حقوق انعطاف ناپذیر هستند. بنابراین، فقدان اولویت در دستور انحلال و/یا حفاظت ضد رقیق‌سازی ممکن است نشانه‌ای از این باشد که سرمایه‌گذاران همیشه در مذاکره با بهترین راه‌حل خود موفق نیستند، حتی در مراحل اولیه تامین مالی.

ما بیشتر بررسی می‌کنیم که آیا تمایل به گرایش به سمت قرارداد پیش‌فرض به این دلیل است که شرکت‌های نمونه ما از همان سرمایه‌گذاران معدود سرمایه‌گذاری می‌کنند. ما این را نمی دانیم. قراردادهای سری A در نمونه ما سرمایه گذاری را از 1205 سرمایه گذار نهادی دریافت می کنند و 1028 نفر از این سرمایه گذاران (85٪) فقط در یک شرکت در نمونه ما سرمایه گذاری می کنند. بنابراین، شباهت در شرایط قراردادی نتیجه مذاکره چند سرمایه گذار برای معاملات ترجیحی خود با چندین شرکت مختلف نیست.

به نظر می‌رسد وجود یک قرارداد پیش‌فرض در دور اول تأمین مالی با رویه صنعت مطابقت دارد که برگه‌های مدت، که به عنوان مبنای قرارداد الزام‌آور قانونی نهایی عمل می‌کنند، معمولاً توسط وکلای باتجربه‌ای تهیه می‌شوند که الگوهای استاندارد را توسعه می‌دهند، و «تنها مقدار محدودی را تنظیم می‌کنند. تعداد بندهای مربوط به شرایط خاص هر معامله» با توجه به دارین و هلمن (2020) . رویه اتخاذ یک قرارداد پیش‌فرض نیز با این واقعیت سازگار است که این قراردادها به دلیل مشکلات پیش‌بینی آنچه در آینده اتفاق می‌افتد ناقص هستند ( هارت، 1995 ). از آنجایی که پیش بینی موفقیت شرکت در آینده و بنابراین سودآوری سرمایه گذاری دشوار است، به خصوص برای سرمایه گذاری های اولیه، انتخاب یک راه حل استاندارد صنعتی محافظه کارانه و متعادل برای قراردادهای سری A تبدیل به یک عمل رایج شده است.

در شکل 4 ، توسعه هشت حق مشاهده شده را در طول زمان نشان می دهیم. به‌ویژه، درصدهای همه سری‌های سهام تازه منتشر شده را در همه دورهای تأمین مالی نشان می‌دهیم که مقدار مشخصی از هر حق را در طول زمان تطبیق می‌دهند. ما این کار را برای شناسایی روندهای بالقوه در صنعت VC انجام می دهیم که باعث می شود برخی حقوق در طول زمان کم و بیش به طور گسترده مورد استفاده قرار گیرند، احتمالاً در همه معاملات و دورهای تأمین مالی. این روندها علاوه بر اینکه به خودی خود به طور بالقوه جالب هستند، ممکن است نتایج تجزیه و تحلیل تکامل حقوق ما را تحت تأثیر قرار دهند. با این حال، همانطور که نمودارها نشان می دهند، ما چنین روندی را تشخیص نمی دهیم. به استثنای حقوق مشارکت در انحلال، که در ابتدای دوره نظارت ما نسبت به سال‌های اخیر پذیرفته‌تر شده است، به نظر می‌رسد که همه حقوق به روشی نسبتاً یکسان و استاندارد در طول زمان تطبیق داده شده‌اند.

4 . سیر تحول حقوق قراردادی

بر اساس یافته‌های ما در مورد قرارداد اصلی سری A، اکنون بر تکامل حقوق قراردادی در دورهای مختلف تأمین مالی تمرکز می‌کنیم. هدف این تجزیه و تحلیل، ارائه بینشی در مورد پویایی قرارداد بین سرمایه گذاران در دورهای مختلف تامین مالی در طول زمان، و پویایی کلی بین کارآفرینان و همه سرمایه گذاران به طور مشترک است. به طور خاص، ما علاقه مند به توزیع حقوق بین سرمایه گذاران دوره های مختلف تامین مالی، و تغییرات در حقوق سرمایه گذاران موجود در هنگام مذاکره دور جدید تامین مالی هستیم. برای انجام این کار، از یک چارچوب تحلیلی سه بعدی، همانطور که در شکل 1 نشان داده شده است، استفاده می کنیم . این امکان را به ما می دهد که تمام تغییرات حقوق قراردادی را در طول زمان و در رابطه با یکدیگر مشاهده کنیم. در تجزیه و تحلیل مورب ، ما حقوق قراردادی اولیه داده شده به هر دور جدید بودجه را با حقوق اولیه دور قبل مقایسه می کنیم. در تجزیه و تحلیل عمودی ، ما تجزیه و تحلیل می کنیم که آیا حقوق اصلی داده شده به هر سری پس از صدور یک دور تأمین مالی بعدی تجدید نظر می شود یا خیر. و در نهایت، در تجزیه و تحلیل افقی ، ما مقایسه می کنیم که کدام سری سهم بالاترین (و کمترین) را در هر دور تامین مالی در طول چرخه عمر شرکت دارد.

4.1 . تجزیه و تحلیل مورب: قراردادهای سری جدید چگونه در دورهای تأمین مالی تغییر می کنند؟

در تجزیه و تحلیل مورب، ما تمام سری‌های صادر شده توسط همان شرکت را بر اساس تاریخ‌های صدور آنها از اولین تا جدیدترین ترتیب می‌دهیم و قرارداد اصلی یک سری را – یعنی شرایط قراردادی که به یک سری در اولین بار صادر می‌شود – با قرارداد اصلی مقایسه می‌کنیم. سریالی که بلافاصله قبل از آن منتشر شده بود. ما نتایج مقایسه‌ها را به چهار دسته تقسیم می‌کنیم: (1) ثابت ماندن، (2) ارشد شدن، (3) جوان شدن و (4) جهت مختلط. در رده (1)، کلیه حقوق بدون تغییر باقی می ماند. در دسته (2)، حداقل یک حق قراردادی سرمایه‌پسندتر می‌شود و هیچ اصطلاحی کمتر سرمایه‌پسند نیست. در دسته (3)، حداقل یک حق قراردادی کمتر سرمایه‌پسند می‌شود و هیچ اصطلاحی سرمایه‌پسندتر نیست. در دسته (4) حداقل یک حق قراردادی ارشد و حداقل یک حق قراردادی کوچکتر می شود.

جدول 3 نتایج را نشان می دهد. اول، ما تمایل شدیدی را مشاهده می‌کنیم که حقوق را بدون تغییر در دورهای تأمین مالی بدون تغییر باقی می‌گذاریم. در پانل A، مشاهده می‌کنیم که اکثریت قریب به اتفاق قراردادهای پیش‌فرض با یک قرارداد پیش‌فرض دنبال می‌شوند (یعنی ثابت می‌مانند)، نتیجه‌ای که صرف‌نظر از دورهای تأمین مالی که مشاهده می‌کنیم برقرار است. پانل B این نتیجه را برای قراردادهای سرمایه‌پسندتر تأیید می‌کند که همچنین عمدتاً در طول دوره‌ها یکسان می‌مانند. پانل C الگوی مشابهی را برای قراردادهای کمتر سرمایه‌پسند نشان می‌دهد. با این حال، به دلیل تعداد کم مشاهدات، این نتایج باید با احتیاط بیشتری نسبت به آنچه در پانل A و B مشاهده می‌کنیم، رفتار شود. با این حال، آنها نیز از همان تعداد اندکی از مشاهدات ما در پانل C رنج می برند.

جدول 3 . تکامل “مورب” حقوق سهام.

پانل A. تکامل قرارداد اولیه در صورتی که سری قبلی قرارداد پیش فرض را بپذیرد
جهت تکامل مورب	Obs. ⁽¹⁾	٪ شرکت های بدون سری جدید (یا بدون داده های موجود)	مشروط به صدور سری جدید و در دسترس بودن داده ها
جهت تکامل مورب	Obs. ⁽¹⁾	٪ شرکت های بدون سری جدید (یا بدون داده های موجود)	٪ سرمایه گذاران جدید در دور	همینگونه بمان	ارشد شوید	جونیور شوید	جهت مختلط
A → B	138	42.75٪	59.01٪	93.66٪	5.07٪	1.26٪	.
B → C	118	38.14٪	58.45٪	87.68٪	10.96٪	1.37٪	.
ج → د	86	46.51٪	57.71٪	89.12٪	8.69٪	.	2.17٪
D → E	52	51.92%	58.21٪	76.00٪	24.00٪	.	.
E → F	25	44.00٪	60.64%	78.57٪	14.29٪	7.14٪	.
پانل B. تکامل قرارداد اولیه در صورتی که سری قبلی قرارداد سرمایه‌پسندتر را بپذیرد
جهت تکامل مورب	Obs. ⁽¹⁾	٪ شرکت های بدون سری جدید (یا بدون داده های موجود)	مشروط به صدور سری جدید و در دسترس بودن داده ها
جهت تکامل مورب	Obs. ⁽¹⁾	٪ شرکت های بدون سری جدید (یا بدون داده های موجود)	٪ سرمایه گذاران جدید در دور	همینگونه بمان	ارشد شوید	جونیور شوید	جهت مختلط
A → B	95	51.58٪	61.24٪	45.66٪	4.36٪	39.14٪	10.86٪
B → C	71	33.80٪	47.57٪	59.58٪	8.50٪	29.79٪	2.13٪
ج → د	59	47.46٪	55.46٪	45.17٪	29.03٪	19.36٪	6.45٪
D → E	40	55.00٪	53.21٪	55.56٪	11.11%	27.78٪	5.56٪
E → F	27	37.04٪	44.93٪	58.83٪	17.65٪	11.77%	11.77%
پانل C. تکامل قرارداد اولیه در صورتی که سری قبلی قرارداد کمتر سرمایه‌پسند را بپذیرد
جهت تکامل مورب	Obs. ⁽¹⁾	٪ شرکت های بدون سری جدید (یا بدون داده های موجود)	مشروط به صدور سری جدید و در دسترس بودن داده ها
جهت تکامل مورب	Obs. ⁽¹⁾	٪ شرکت های بدون سری جدید (یا بدون داده های موجود)	٪ سرمایه گذاران جدید در دور	همینگونه بمان	ارشد شوید	جونیور شوید	جهت مختلط
A → B	14	35.71٪	73.23٪	44.44٪	55.55٪	.	.
B → C	6	.	63.67٪	66.67٪	33.33٪	.	.
ج → د	5	20.00٪	49.60٪	75.00٪	25.00٪	.	.
D → E	3	66.67٪	50.00٪	100.00%	.	.	.
E → F	2	100.00%	.	.	.	.	.
پانل D. تکامل قرارداد اولیه در صورتی که سری قبلی قرارداد مختلط را بپذیرد
جهت تکامل مورب	Obs. ⁽¹⁾	٪ شرکت های بدون سری جدید (یا بدون داده های موجود)	مشروط به صدور سری جدید و در دسترس بودن داده ها
جهت تکامل مورب	Obs. ⁽¹⁾	٪ شرکت های بدون سری جدید (یا بدون داده های موجود)	٪ سرمایه گذاران جدید در دور	همینگونه بمان	ارشد شوید	جونیور شوید	جهت مختلط
A → B	7	28.57٪	71.11%	20.01٪	40.00٪	20.01٪	20.01٪
B → C	4	25.00٪	53.41٪	.	33.33٪	.	66.67٪
ج → د	2	.	54.17٪	.	50.00٪	.	50.00٪
D → E	1	.	100.00%	.	.	100.00%	.
E → F	2	50.00٪	22.22%	.	.	.	100.00%

. نشان دهنده 0 درصد است.

⁽¹⁾ تعداد شرکت هایی که قرارداد اولیه سری صادر شده در دور مالی قبلی در آنها موجود است

جدول تکامل حقوق سهام قراردادی بین سرمایه گذاران و شرکت ها را در دورهای تامین مالی نشان می دهد. ما حقوق داده شده به سری ( S ) صادر شده در دور تأمین مالی ( R ) را در زمان بسته شدن دور تأمین مالی، یعنی S _i R _i (قرارداد اولیه سری i، جایی که i = B، C، و غیره) با مواردی که به سری صادر شده در دور قبلی بودجه داده شده است، یعنی S _i -1R _i -1 (قرارداد اولیه سری i-1، جایی که i-1 = A، B، و غیره). برای هر سهم، از مقدار نمایش داده شده در S _i Ri منهای ثبت شده در S _i_-1R _i_-1 استفاده می کنیم تا تعیین کنیم که آیا و به کدام جهت تغییر می کند _.تغییرات حقوق سهام در دور جدید تأمین مالی در رابطه با موارد در دور تأمین مالی قبلی باید در یکی از چهار دسته (1) «همانطور باقی بماند»، به این معنی که همه حقوق سهام بدون تغییر باقی می‌مانند. (2) «بزرگ شدن»، به این معنی که حداقل یک حق سهم برای دارنده سری سرمایه‌گذار پسندتر می‌شود، و هیچ حق سهمی کمتر سرمایه‌پسند است. (3) “جوانتر شدن”، به این معنی که حداقل یک حق سهم برای دارنده سری سرمایه‌گذار کمتر می‌شود، و هیچ حق سهمی سرمایه‌پسندتر نیست. (4) “جهت مختلط”، به این معنی که حداقل یک حق سهم بالاتر است و حداقل یک حق سهم کوچکتر است. پانل A توزیع شرکت ها در این چهار دسته را در هر دور تامین مالی ارائه می کند. پانل های B تا D قراردادهای اولیه دوره های تأمین مالی قبلی را بر اساس دسته بندی تجزیه و تحلیل می کنند و آنها را با قراردادهای اولیه اعطا شده در دور (های) تأمین مالی بعدی مقایسه می کنند. علاوه بر گزارش درصد شرکت‌هایی که در هر دسته مربوطه قرار می‌گیرند، ما همچنین تعداد مشاهدات و درصد شرکت‌هایی را گزارش می‌کنیم که برای هر تحلیل تکاملی از نمونه ما خارج می‌شوند، یا به دلیل کمبود داده یا به دلیل عدم موفقیت در بالا بردن یک امتیاز دور پیگیری در نهایت، درصد سرمایه گذاران جدید در هر دور تأمین مالی را گزارش می کنیم، یعنی سرمایه گذارانی که در هیچ یک از دورهای تأمین مالی قبلی در هر شرکت مربوطه شرکت نکرده اند.

دوم، پانل های B و C نشان می دهند که برخی از قراردادها ممکن است تمایل به بازگشت به قرارداد پیش فرض داشته باشند. در پنل B، ما یک تمایل قوی برای یک قرارداد سرمایه‌پسندتر را می‌بینیم که به دنبال آن یک قرارداد جوان‌تر دنبال می‌شود. در پنل C، اگر قرارداد قبلی کمتر سرمایه‌پسند باشد، احتمال اینکه قرارداد سری جدید قدیمی‌تر شود، بسیار بیشتر است. یک توضیح بالقوه برای این چسبندگی قراردادها ممکن است این باشد که بخش قابل توجهی از سرمایه گذاران در سراسر دورهای تأمین مالی دنبال می کنند. داده های ما تا حدودی از این توضیح پشتیبانی می کند: همانطور که در ستون ‘% سرمایه گذاران جدید در دور’ جدول 3 نشان داده شده است، در حالی که اکثر سرمایه گذاران در هر دور جدید هستند، یعنی در دورهای تامین مالی قبلی شرکت نکرده اند، تعداد قابل توجهی (حدود 40 نفر) ٪ در تمام دورهای تامین مالی) سرمایه گذاران در یک دور مشخص در دور قبلی شرکت کرده بودند.

در جدول 4 ، نوع خاصی از قرارداد منعقد شده در هر سری را با جزئیات بیشتری بررسی می کنیم. ما به‌ویژه علاقه‌مندیم ببینیم که آیا هر یک از چهار نوع قرارداد مشاهده‌شده ما الگوهای پذیرش را در هر دور نشان می‌دهند یا خیر، و مشاهده فرکانس تغییرات در هشت حق قرارداد مشاهده‌شده ما در هر دور. پانل A از جدول 4 نشان می دهد که قرارداد پیش فرض محبوب ترین گزینه قبل از دور سری E است. همچنین، ما شاهد افزایش نرخ پذیرش قراردادهای سرمایه‌پسندتر با هر دور جدید، به‌ویژه نسبت به دورهای بعدی هستیم: با شروع سری E، قراردادهای سرمایه‌پسندتر، حتی قبل از قرارداد پیش‌فرض، اغلب مورد پذیرش قرار می‌گیرند. در مقابل، قراردادهای کمتر سرمایه‌پسند و مختلط دارای نرخ پذیرش نسبتاً پایین ≤5٪ در سراسر کشور هستند. این واقعیت که تنها تعداد بسیار کمی از شرکت‌ها قرارداد مختلط را انتخاب می‌کنند با کاپلان و استرومبرگ (2001) مطابقت دارد که نشان می‌دهند جریان نقدی و حقوق کنترل به جای جایگزینی مکمل هستند.

جدول 4 . قرارداد اصلی هر سری.

پانل A. قرارداد اصلی هر سری: پیش فرض یا انحراف؟
دسته بندی های قرارداد	Obs.	قرارداد پیش فرض		قرارداد سرمایه‌پسند بیشتر		قرارداد سرمایه پسند کمتر		قرارداد مختلط
سری A	254	54.33٪		37.40٪		5.51٪		2.76٪
سری B	199	59.30٪		35.68٪		3.02٪		2.01٪
سری C	152	56.58٪		38.82٪		3.29٪		1.32٪
سری D	96	54.17٪		41.67٪		3.13٪		1.04٪
سری E	56	44.64٪		48.21٪		3.57٪		3.57٪
سری F	35	34.29٪		54.29٪		5.71٪		5.71٪
پانل B. قرارداد سرمایه‌پسندتر: انحراف در کدام حقوق قراردادی؟
حقوق قراردادی	Obs.	سی دی	LO	LM	LP	VT	RD	ADP	IPO
سری A	95	29.47٪	.	10.53٪	65.26٪	6.32٪	44.21٪	7.37٪	.
سری B	71	26.76٪	.	9.86٪	61.97٪	2.82٪	39.44٪	8.45٪	1.41٪
سری C	59	13.56٪	.	13.56٪	47.46٪	5.08٪	45.76٪	10.17٪	1.69٪
سری D	40	10.00٪	.	27.50٪	52.50٪	10.00٪	40.00٪	5.00٪	10.00٪
سری E	27	11.11%	.	14.81٪	37.04٪	3.70٪	44.44٪	14.81٪	7.41٪
سری F	19	5.26٪		21.05٪	57.89٪	10.53٪	52.63٪	5.26٪	10.53٪
پانل C. قرارداد کمتر سرمایه‌دار: انحراف در کدام حقوق قراردادی؟
حقوق قراردادی	Obs.	سی دی	LO	LM	LP	VT	RD	ADP	IPO
سری A	14	.	7.14٪	.	.	.	.	92.86٪	.
سری B	6	.	.	.	.	33.33٪	.	66.67٪	.
سری C	5	.	.	.	.	40.00٪	.	80.00٪	.
سری D	3	.	.	.	.	.	.	100%	.
سری E	2	.	50.00٪	.	.	.	.	50.00٪	.
سری F	2	.	.	50.00٪	.	50.00٪	.	.	.
پانل د. قرارداد مختلط: انحراف در کدام حقوق قراردادی؟
حقوق قراردادی	Obs.	سی دی	LO	LM	LP	VT	RD	ADP	IPO
سری A	7	14.29٪	.	14.29٪	71.43٪	.	14.29٪	.	.
سلول خالی	7	.	[14.29٪]	[42.86٪]	.	[14.29٪]	.	[71.43٪]	.
سری B	4	50.00 درصد	.	25.00٪	50.00٪	.	50.00٪	.	.
سلول خالی	4	.	[50.00٪]	[25.00٪]	.	[25.00٪]	.	[25.00٪]	.
سری C	2	50.00٪	.	.	100%	.	50.00٪	.	50.00٪
سلول خالی	2	.	.	.	.	[50.00٪]	.	[50.00٪]	.
سری D	1	.	.	.	.	.	100%	.	.
سلول خالی	1		[100٪]	.	.	.	.	.	.
سری E	2	.	.	50.00٪	50.00٪	.	100%	.	.
سلول خالی	2		[50.00٪]	.	.	[50.00٪]	.	.	.
سری F	2	50.00٪			50.00٪		50.00٪
سلول خالی	2		[50.00٪]	[50.00٪]		[50.00٪]		[50.00٪]
پانل E. پراکندگی: میزان انحراف از پیش فرض
دسته بندی های قرارداد	به طور کلی		قرارداد سرمایه‌پسند بیشتر		قرارداد سرمایه پسند کمتر		قرارداد مختلط
سری A	2.55		3.74		1.23		3.80
سری B	8.75		14.36		1.22		3.94
سری C	9.53		15.11		1.53		3.27
سری D	11.90		18.24		1.00		1.50
سری E	3.12		4.14		1.06		2.91
سری F	4.77		5.64		1.05		5.66

0% یا بدون داده را نشان می دهد.

[] نشان دهنده درصد قراردادهای مختلط است که به سمت سرمایه گذار پسند کمتر منحرف می شوند.

جدول حقوق قرارداد اصلی در هر سری را گزارش می کند. ما قراردادها را به چهار دسته گروه‌بندی می‌کنیم: (1) قرارداد «پیش‌فرض» بر اساس مقدار حالت برای هر شرط قراردادی است، همانطور که در جدول 2 تعریف شده است . (2) قرارداد «سرمایه‌گذار پسندتر» حداقل یک مدت دارد که نسبت به قرارداد پیش‌فرض سرمایه‌گذار پسندتر باشد و هیچ شرطی که سرمایه‌گذار پسندتر باشد، در مقایسه با قرارداد پیش‌فرض وجود ندارد. (3) قرارداد «کمتر سرمایه‌پسند» حداقل یک مدت دارد که در مقایسه با قرارداد پیش‌فرض، سرمایه‌گذار پسندتری برای دارنده سریال کمتر است و هیچ شرطی که سرمایه‌گذار پسندتر باشد، وجود ندارد. و (4) قرارداد «مخلوط» در مقایسه با قرارداد پیش‌فرض، حداقل یک مدت دارد که سرمایه‌گذار پسندتر است و حداقل یک مدت که سرمایه‌گذار پسندتر است. پانل A درصد هر نوع قرارداد را در هر سری نشان می دهد. پانل‌های B تا D نشان می‌دهند که کدام یک از هشت حقوق قراردادی مشاهده‌شده در طول دوره‌ها تغییر می‌کنند، که بر اساس سه دسته قرارداد غیرپیش‌فرض تقسیم‌بندی شده‌اند. اعداد نشان دهنده درصد حقوق قراردادی است که از مقادیر پیش فرض آنها انحراف دارد. پانل E با استفاده از معیار پراکندگی معرفی شده در جدول 2 و قسمت 3 مقاله، میزان انحراف قرارداد اصلی یک سری از قرارداد پیش‌فرض و همچنین میزان انحراف هر نوع قرارداد از قرارداد پیش‌فرض را گزارش می‌کند.

پانل های B تا D جدول 4 نشان می دهد که در چه شرایطی هر دسته از قراردادهای غیر پیش فرض از حالت پیش فرض انحراف دارند. پانل B نشان می دهد که در دورهای اولیه، بیشتر قراردادهای سرمایه گذار پسند از نظر حقوق جریان نقدی مانند ضریب انحلال، مشارکت در انحلال، سود سهام و بازخریدها بالاتر هستند. در دورهای بعدی، جغجغه IPO به یک افزونه محبوب در قراردادهای سرمایه‌پسندتر تبدیل می‌شود. پنل C نشان می‌دهد که قراردادهای کمتر سرمایه‌پسند در مقایسه با قرارداد پیش‌فرض در حکم انحلال و -چندین، رای به ازای هر سهم و حفاظت ضد رقیق‌سازی، کوچک‌تر هستند.

در پانل E از جدول 4، میزان انحراف هر قرارداد از قرارداد پیش‌فرض را از طریق معیار پراکندگی که در قسمت 3 معرفی کردیم، مستند می‌کنیم. اعداد نشان می‌دهند که در مقایسه با قرارداد پیش‌فرض، میزان قراردادهای سرمایه‌پسندتر بالاتر بودن بسیار بالاتر از میزانی است که قراردادهای کمتر سرمایه‌پسند جوان‌تر هستند، همانطور که توسط تضادهای فاحش در متریک پراکندگی بین انواع قرارداد مشخص می‌شود. ¹⁵ همراه با نتایج پانل A، این نشان می‌دهد که اگر شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران تصمیم به انحراف از قراردادهای پیش‌فرض بگیرند، قرارداد سرمایه‌پسندتر نه تنها ساختار قراردادی پرکاربردتری است، بلکه حقوق دوستانه بیشتر و قوی‌تری را نیز به سرمایه‌گذاران اعطا می‌کند. کمتر قرارداد سرمایه پسند سرمایه گذاران را از بین می برد.

این واقعیت که قراردادهای سرمایه‌پسند بیشتر از قراردادهای سرمایه‌پسند کمتر رایج است، و این واقعیت که تمایل شدیدی برای اعطای حقوق سرمایه‌پسند قوی وجود دارد، شاید نتیجه قدرت چانه‌زنی بین کارآفرین و سرمایه‌گذار باشد. هر دو طرف در مورد قرارداد پیش‌فرض توافق می‌کنند، یا – در صورت وجود انحراف – سرمایه‌گذاران قدرت چانه‌زنی قوی‌تری برای هدایت قرارداد به نفع خود دارند. برعکس، یعنی کارآفرینی که در چانه زنی دست بالا را دارد، به ندرت چنین به نظر می رسد.

علاوه بر این، افزودن برخی حقوق پسند سرمایه‌گذار، به ویژه ضامن‌های IPO، ممکن است راهی برای به دست آوردن ارزش‌گذاری‌های بالاتر باشد که به شرکت اجازه می‌دهد پول بیشتری برای سهام اضافی که فروخته می‌شود جمع‌آوری کند و در نتیجه هم سرمایه‌گذاران و هم شرکت به نفع خود باشند.

4.2 . تحلیل عمودی: قرارداد یک سریال با انتشار سریال جدید چگونه تغییر می کند؟

در تحلیل عمودی تحول قرارداد، ما بازنگری حقوق اعمال شده در سری‌های موجود را در هنگام انتشار سهام جدید بررسی می‌کنیم. علاوه بر روشن کردن تعداد دفعات تغییر حقوق موجود توسط توافق‌نامه‌های قراردادی دوره‌های تأمین مالی جدید، ما همچنین طبقه‌بندی می‌کنیم که آیا آنها بیشتر یا کمتر سرمایه‌پسند می‌شوند.

همانند تحلیل مورب، جهت تجدید نظرها را به چهار دسته تقسیم می کنیم: (1) ثابت بماند، (2) ارشد شود، (3) جوان شود و (4) جهت مختلط. در دسته (1)، حقوق یک سریال موجود پس از راه اندازی دور جدید بدون تغییر باقی می ماند. در دسته (2) حداقل یک حق سهم سرمایه پسندتر می شود و هیچ حق سهمی کمتر سرمایه پسند است. در دسته (3) حداقل یک حق سهم کمتر سرمایه‌پسند می‌شود و هیچ سهمی سرمایه‌پسندتر نیست. در دسته (4) حداقل یک حق سهم بالاتر و حداقل یک حق سهم کوچکتر است. پانل A جدول 5 تعداد شرکت هایی را نشان می دهد که ما داده های قراردادی برای یک سری سهم در دو دور متوالی داریم، یعنی داده هایی که برای انجام تحول عمودی حقوق برای ما ضروری است.

جدول 5 . تکامل “عمودی” حقوق سهام.

پانل A. تعداد مشاهدات
سلول خالی	سری A	سری B	سری C	سری D	سری E
دور A	254
دور B	139	199
دور C	127	128	152
دور D	81	82	83	96
دور E	41	43	44	44	56
دور F	29	30	31	32	32
پانل B. درصد شرکت‌هایی که حقوق سهام داده‌شده به یک سری را اصلاح نمی‌کنند («همانطور باقی بمانند»)
سلول خالی	سری A	سری B	سری C	سری D	سری E
دور A	.
دور B	64.75٪	.
دور C	62.20٪	62.50٪	.
دور D	50.62%	52.44٪	53.01٪	.
دور E	51.22٪	53.49٪	47.73٪	47.73٪	.
دور F	55.17٪	60.00٪	58.06٪	53.13٪	56.25٪
پانل C. درصد شرکت هایی که حقوق سهام داده شده به یک سری “بالا” (“بزرگ شدن”) را اصلاح می کنند.
سلول خالی	سری A	سری B	سری C	سری D	سری E
دور A	.
دور B	5.04٪	.
دور C	6.30٪	3.13٪	.
دور D	7.41٪	7.32٪	7.23٪	.
دور E	4.88٪	4.65٪	6.82٪	6.82٪	.
دور F	3.45٪	.	3.23٪	6.25٪	3.13٪
پانل D. درصد شرکت هایی که حقوق سهام داده شده به یک سری «پایین» («جونیور شدن») را اصلاح می کنند.
سلول خالی	سری A	سری B	سری C	سری D	سری E
دور A	.
دور B	25.18٪	.
دور C	28.35٪	28.91٪	.
دور D	39.51٪	35.37٪	37.35٪	.
دور E	36.59٪	34.88٪	38.64٪	36.36٪	.
دور F	34.48٪	30.00٪	32.26٪	34.38٪	34.38٪
پانل E. درصد شرکت‌هایی که حقوق سهام داده‌شده به یک سری هم «بالا» و هم «پایین» («جهت مختلط») را اصلاح می‌کنند.
	سری A	سری B	سری C	سری D	سری E
دور A	.
دور B	5.04٪	.
دور C	3.15٪	5.47٪	.
دور D	2.47٪	4.88٪	2.41٪	.
دور E	7.32٪	6.98٪	6.82٪	9.09٪	.
دور F	6.90٪	10.00٪	6.45٪	6.25٪	6.25٪

. زمانی که یک سریال برای اولین بار منتشر می شود، در اصل با شرایط توافق شده است. بنابراین، طبق تعریف، هیچ “بازبینی” وجود ندارد و فیلدها خالی می مانند.

جدول تکامل حقوق قراردادی یک سری خاص را در هر دور نشان می دهد. ما هشت حق قراردادی مشاهده‌شده را در دو دور متوالی مقایسه می‌کنیم تا مشخص کنیم که آیا سرمایه‌گذار پسندتر (” ارشد”) یا کمتر سرمایه‌پسند برای دارنده (“جونیور”) می‌شوند. بنابراین بازنگری‌های قرارداد در یک دور معین به یکی از چهار دسته تقسیم می‌شوند: (1) «همانطور باقی بماند»: همه شرایط بدون تغییر باقی می‌مانند. (2) ارشد شدن: حداقل یک دوره نسبت به دارنده سریال سرمایه‌گذارتر می‌شود و هیچ دوره‌ای کمتر سرمایه‌پسند نیست. (3) “جوانتر شدن”: حداقل یک دوره برای دارنده سریال برای سرمایه گذاران کمتر می شود و هیچ دوره ای سرمایه گذار پسندتر نیست. (4) “جهت مختلط”: حداقل یک ترم ارشد تر و حداقل یک ترم جوان تر است. پانل A نشان می‌دهد که چند شرکت نمونه به داده‌های شرایط اعمال شده برای یک سری خاص و شرایط ارائه شده برای همان سری در دور قبل دسترسی داریم. هر موردی که در آن داده هایی برای حق یکسان در دو دور متوالی داشته باشیم به عنوان یک مشاهده محاسبه می شود. پانل‌های B تا E درصد شرکت‌هایی را در نمونه ما نشان می‌دهند که قراردادهای سری قبلی را هنگام صدور یک دور جدید تأمین مالی بازبینی می‌کنند، و دسته‌ای را که بازبینی در آن قرار می‌گیرد نشان می‌دهد.

نتایج در پانل های B تا E جدول 5 ارائه شده است . پنل B پیشنهاد می‌کند که حقوق موجود به ندرت هنگام انتشار سری‌های جدید بازبینی می‌شود، زیرا اکثر حقوق قراردادی سریال در دورهای مختلف یکسان می‌ماند. با دو استثنا جزئی (سری C و سری D در دور E، با <50٪) این در تمام مراحل صادق است. پانل‌های C و D نشان می‌دهند که حتی وقتی بازبینی‌ها اتفاق می‌افتد، سریال‌های قدیمی همیشه «مختلف‌تر» نمی‌شوند (یعنی جوان‌تر می‌شوند)، و در برخی موارد، در نتیجه بازنگری قرارداد، شرایط بالاتری پیدا می‌کنند. شاید تعجب آور باشد که چگونه به ندرت سرمایه گذاران موجود پس از انتشار سری های جدید سهام انباشته می شوند. این یافته می‌تواند نشانه‌ای باشد که مذاکرات قراردادی لزوماً همیشه برای «آسیب زدن» به سری‌های سهام قبلی طراحی نشده است، و اینکه یک الگوی سیستماتیک در سطح صنعت از «دورهای بیشتر = حقوق بدتر» برای سرمایه‌گذاران موجود وجود ندارد. همچنین، این واقعیت که سرمایه گذاران موجود گاهی اوقات می توانند سود ببرند، نشان می دهد که حداقل در برخی موارد، آنها درجاتی از قدرت چانه زنی در مورد مذاکره در مورد حقوق سری های جدید سهام دارند.

پانل E نشان می دهد که تجدید نظر در جریان نقدی و حقوق کنترلی که به VCها داده می شود، همبستگی مثبتی دارند، که با یافته های ( کاپلان و استرومبرگ، 2001 ) مطابقت دارد: به ندرت اتفاق می افتد که برخی از شرایط تجدید نظر شوند در حالی که برخی دیگر در داخل بازنگری شده اند. همان قرارداد

4.3 . تحلیل افقی: آیا آخرین سری‌ها همیشه سرمایه‌پسندترین شرایط را دارند؟

در آخرین مرحله از تجزیه و تحلیل تحول قراردادی، ما بر مؤلفه افقی تمرکز می کنیم، یعنی اینکه چگونه حقوق آخرین دور تأمین مالی با حقوق داده شده به همه دوره های قبلی مقایسه می شود. به ویژه، ما علاقه مندیم که حقوق داده شده به آخرین سری (سهام ممتاز) در مقایسه با حقوق ارائه شده به سهام عادی چگونه است. این امر برای ارزیابی منطقی بودن استفاده از قیمت هر سهم آخرین سری برای ارزش گذاری شرکت، با اعمال ضمنی همان قیمت مورد مذاکره در آخرین دور، برای همه دورهای سهام ممتاز سرمایه گذاران و سهام عادی دارای اهمیت است. توسط کارآفرینان برای انجام این کار، ما حقوق اعمال شده برای همه سری های معوق و سهام عادی (صادر شده توسط همان شرکت) را در یک نقطه زمانی مقایسه می کنیم.

همانطور که در پانل A جدول 6 ارائه شده است، متوجه می شویم که آخرین سری از هر دور در مقایسه با تمام سری های برجسته دیگر تنها در 35٪ از موارد، سرمایه پسندترین سری است. در واقع، ما توزیع نسبتاً یکنواختی از ارشدیت را در میان آخرین سرمایه‌گذاران تشخیص می‌دهیم، به‌ویژه در دوره‌های بعدی: برای مثال، تقریباً به همان اندازه احتمال دارد که سرمایه‌گذاران دور E بالاترین رتبه را داشته باشند (35%). با دیگران برابر باشد (30%) و/یا مخلوط شود (28%). و قبل از دور E، همیشه احتمال اینکه راندها از نظر ارشدیت مساوی باشند تا اینکه بیشتر یا کمتر از سایرین ارشد باشند، بیشتر است. این یافته‌ها با توجه به نتایج قبلی ما چندان شگفت‌انگیز نیستند: قراردادهای پیش‌فرض متداول‌ترین ساختار قراردادی مورد استفاده هستند و تجدیدنظرها اغلب اتفاق نمی‌افتد. و زمانی که این کار را انجام می دهند، لزوماً همیشه هدفشان این نیست که سرمایه گذاران جدید از سرمایه گذاران فعلی ارشدتر باشند. بنابراین شاید تعجب آور نباشد که ما آخرین سرمایه گذاران در هر دور را در همه موارد ارشدترین سرمایه گذاران نمی دانیم. به طور مشترک، این یافته‌ها از حدس ما حمایت بیشتری می‌کنند که یک الگوی گسترده صنعت VC از «دورهای بیشتر = حقوق بدتر» برای سرمایه‌گذاران (اولیه) آشکار نیست.

جدول 6 . تحلیل “افقی” حقوق سهام.

پانل A. آخرین سریال در مقایسه با سایر سریال ها چقدر سرمایه پسند است؟
سلول خالی	Obs.	سرمایه پسندترین		کمترین سرمایه پسند		مانند تمام سری های دیگر		مختلط
دور A ⁽¹⁾	254
دور B	198	23.23٪		4.55٪		67.17٪		5.05٪
دور C	151	32.45٪		4.64٪		52.98٪		9.93٪
دور D	96	35.42٪		6.25٪		40.63٪		17.71٪
دور E	54	35.19٪		7.41٪		29.63٪		27.78٪
دور F	35	22.86٪		14.29٪		20.00٪		42.86٪
پانل B. در مقایسه با سهام عادی، آخرین سری ها دارای حقوق ارشد در کدام شرایط هستند؟
سلول خالی	Obs.	سی دی	LO	LM	LP	VT	RD	آگهی	IPO
دور A	254	11.42%	98.82٪	99.61٪	0.79٪	2.36٪	16.93٪	92.91%	.
دور B	199	10.55٪	99.50٪	100%	0.50٪	0.50٪	15.08٪	97.49٪	0.50٪
دور C	152	5.92٪	100%	100%	.	1.32٪	18.42٪	96.71٪	1.32٪
دور D	96	4.17٪	100%	100%	.	3.13٪	17.71٪	96.88٪	4.17٪
دور E	56	5.36٪	100%	100%	.	1.79٪	25.00٪	98.21٪	3.57٪
دور F	35	5.71٪	97.14٪	94.29٪	.	5.71٪	31.43٪	97.14٪	5.71٪
پانل C. در مقایسه با سهام عادی، آخرین سری ها در چه شرایطی حقوق خردسال دارند؟
سلول خالی	Obs.	سی دی	LO	LM	LP	VT	RD	آگهی	IPO
دور A	254	.	0.39٪	.	83.46٪	0.39٪	.	.	.
دور B	199	.	0.50٪	.	87.94%	1.51٪	.	.	.
دور C	152	.	.	.	92.11٪	1.97٪	.	.	.
دور D	96	.	.	.	89.58٪	2.08٪	.	.	.
دور E	56	.	.	.	89.29٪	5.36٪	.	.	.
دور F	35	.	.	.	71.43٪	11.43٪	.	.	.

. 0% را نشان می دهد

⁽¹⁾ فقط سری A در دور A وجود دارد، بنابراین هیچ مقایسه ای با سری های دیگر وجود ندارد

جدول ترتیب سنوات تمام سری های سهام معوق و سهام عادی را نشان می دهد که در زمان بسته شدن هر دور تامین مالی اندازه گیری می شود. به طور خاص، ما نشان می‌دهیم که چگونه سری سهام منتشر شده در آخرین (جدیدترین) دور تأمین مالی، از نظر سنوات با تمام سری‌های برجسته دیگر (و سهام عادی) پس از بسته شدن این دور تأمین مالی مقایسه می‌شود. پانل A تعداد دفعاتی را نشان می‌دهد که آخرین سری سهام منتشر شده (1) «مناسب‌ترین سرمایه‌گذار» است، در مقایسه با سایر سری‌های برجسته (یعنی قبلی) در زمان آخرین دور. (2) «کمترین سرمایه‌گذار پسند»، در مقایسه با سری‌های برجسته دیگر (یعنی قبلی) در زمان آخرین دور. (3) “همانند سایر سری های برجسته” در زمان آخرین دور. یا (4) “مخلوط”، به این معنی که آخرین سری قرارداد در هیچ یک از سه دسته فوق قرار نمی گیرد. «بیشترین سرمایه‌گذار پسند» به این معنی است که حداقل یک اصطلاح برای دارنده سریال بیشتر سرمایه‌پسند است و هیچ اصطلاحی کمتر سرمایه‌پسند نیست. «کمترین سرمایه‌گذار پسند» به این معنی است که حداقل یک اصطلاح برای دارنده سریال کمتر سرمایه‌پسند است و هیچ اصطلاحی سرمایه‌پسندتر نیست. پانل B یک مقایسه سنوات بین سری سهام منتشر شده در آخرین (جدیدترین) دور تامین مالی و سهام عادی را نشان می دهد. ما فراوانی هر یک از هشت حق مشاهده شده اعطا شده به آخرین سری سهام را با حقوق اعطا شده به سهام عادی مقایسه می‌کنیم (مانند سرمایه‌گذار پسندتر). پانل C برعکس را نشان می دهد: شرایط اعطا شده به آخرین سری سهام خرداد (مانند سرمایه گذار کمتر) در مقایسه با سهام عادی چقدر است.

در پانل B، ما قراردادها را به هشت حق جداگانه مشاهده شده تجزیه و تحلیل های خود تقسیم می کنیم. همانطور که انتظار داریم، سری های اخیر به عنوان سهام ممتاز، از نظر انحلال و حفاظت های ضد رقیق شدن، از سهام عادی بالاتر هستند. این با ( Gampers et al., 2020a ) سازگار است: سرمایه گذاران بیشتر به این حقوق اهمیت می دهند، بنابراین شاید تعجب آور نباشد که ببینیم آنها جزء اصلی اکثر سریال ها هستند. این در حالی است که سود سهام، حقوق بازخرید، حق مشارکت و عرضه اولیه سهام در موارد کمتری به سرمایه گذاران ارائه می شود. با این حال، سری های اخیر معمولاً هیچ ادعایی در مورد دارایی های باقی مانده در حال انحلال ندارند، مگر اینکه به سهام عادی تبدیل شوند یا از مبلغ انحلال وعده داده شده صرف نظر کنند.

«حق ویژه» اضافی که اکثر سری های اخیر در رابطه با سهام عادی دارند، حفاظت از نزولی است که اگر شرکت در مراحل اولیه باشد، برای سرمایه گذاران ارزش واقعی دارد. ریسک‌ها زیاد هستند، عملکرد ممکن است کمتر از حد انتظار باشد و احتمال بسته شدن سرمایه‌گذاری یا مواجهه با آتش‌فروشی زیاد است. با این حال، همانطور که شرکت بالغ می شود، دورهای مالی اضافی را افزایش می دهد و در نتیجه احتمال خروج موفقیت آمیز را افزایش می دهد. بنابراین، ارزش محافظ نزولی بیشتر و محدودتر می شود و ارزش ارزشی آخرین سری نسبت به سهام عادی کم است یا وجود ندارد.

این شک و تردیدهایی را در مورد نتیجه گیری Gornall and Strebulaev، 2020b و Gornall and Strebulaev، 2021 ایجاد می کند که استفاده از ارزیابی های پس از پول ارزش تک شاخ ها را بیش از حد نشان می دهد، زیرا چنین شرکت هایی، طبق تعریف، در این مرحله موفق هستند. سهامداران ممتاز این شرکت های خوش آتیه و موفق در هنگام خروج داوطلبانه سهام خود را به سهام عادی تبدیل می کنند. در نتیجه، اگرچه ممکن است ارزش شرکت‌های جوان و با عملکرد ضعیف با استفاده از ارزش‌گذاری‌های پس از پول متورم شود (از آنجایی که در سال‌های اولیه حمایت‌های ارائه شده توسط سهام ممتاز ارزش اختیار قابل‌توجهی داشت)، پس از پول گزارش‌شده ارزش گذاری شرکت های بالغ و موفق (مثلاً تک شاخ ها) کمتر احتمال دارد که بیش از حد بیان شود، حداقل با این منطق که آخرین سری همیشه از سهام عادی ارزشمندتر است.

4.4 . استراتژی تخصیص حقوق: نحوه تخصیص حقوق بین سرمایه گذاران توسط شرکت ها

در تحلیل افقی بالا، نشان می‌دهیم که شرکت‌ها همیشه آخرین سری‌های خود را بالاترین حقوق را نسبت به سایر سری‌های برجسته قائل نمی‌شوند. این نتیجه گیری در سطح امنیتی به دست می آید. در این بخش، مطالعه مشابهی را در سطح شرکت انجام می دهیم. برای هر یک از هشت حق قراردادی مورد مطالعه در این مقاله، ما خلاصه می‌کنیم که سرمایه‌گذاری‌های جدید چه نوع استراتژی تخصیصی را در دورهای تأمین مالی خود اتخاذ می‌کنند تا به این سؤال پاسخ دهیم: چگونه حقوق را بین سرمایه‌گذاران سری‌های مختلف در یک دور تأمین مالی خاص توزیع می‌کنند. ما چهار نوع استراتژی تخصیص حقوق را تعریف می‌کنیم: (1) به همه سری‌ها حقوق یکسانی داده می‌شود (حقوق برابر) (2) سری‌های بعدی (صدور) برخی حقوق ارشد را به دست می‌آورند در حالی که سایر حقوق برابر می‌مانند (سری‌های بعدی ارشد هستند). (3) سری های بعدی برخی از حقوق خردسال را به دست می آورند در حالی که سایر حقوق برابر می مانند (سری های بعدی کوچکتر هستند). (4) هر گونه استراتژی تخصیص که در سه دسته قبلی قرار نمی گیرد (مختلط).

همانطور که در پانل A از جدول 7 نشان داده شده است، اکثریت قریب به اتفاق شرکت ها تمایل بسیار زیادی به تخصیص حقوق به طور مساوی با دادن حقوق یکسان به همه سری های برجسته دارند. یک استثنا در این مورد فقط حقوق حکم انحلال (LO) است که برای آن 20% تا 50% از شرکت‌ها به سری‌های بعدی اعتبار پرداخت قبل از سری‌های قبلی را می‌دهند.

جدول 7 . توزیع حقوق سهام در میان سرمایه گذاران و دوره های تامین مالی.

پانل A. حقوق برابر
مقررات	سی دی	LO	LM	LP	VT	RD	ADP	IPO
دور B	98.48٪	76.77٪	95.96٪	92.93٪	94.95٪	97.47٪	92.42%	99.49٪
دور C	98.68٪	66.89٪	94.70٪	90.73٪	89.40٪	95.36٪	89.40٪	98.68٪
دور D	96.88٪	55.21٪	88.54٪	86.46٪	83.33٪	95.83٪	87.50٪	95.83٪
دور E	94.55٪	49.09٪	89.09٪	87.27٪	76.36٪	94.55٪	76.36٪	96.36٪
دور F	88.57٪	42.86٪	77.14٪	71.43٪	65.71٪	85.71٪	71.43٪	94.29٪
پانل B. سری های بعدی ارشد هستند
مقررات	سی دی	LO	LM	LP	VT	RD	ADP	IPO
دور B	1.01٪	22.73٪	3.54٪	4.55٪	.	2.02٪	7.07٪	0.51٪
دور C	0.66٪	32.45٪	3.97٪	5.30٪	1.32٪	3.31٪	9.27٪	0.66٪
دور D	1.04٪	44.79٪	8.33٪	9.38٪	1.04٪	3.13٪	9.38٪	3.13٪
دور E	1.82٪	50.91%	7.27٪	5.45٪	.	1.82٪	16.36٪	1.82٪
دور F	2.86٪	54.29٪	11.43٪	20.00٪	.	11.43٪	11.43٪	2.86٪
پانل C. سری های قبلی ارشد هستند
مقررات	سی دی	LO	LM	LP	VT	RD	ADP	IPO
دور B	0.51٪	0.51٪	0.51٪	2.53٪	5.05٪	0.51٪	0.51٪	.
دور C	0.66٪	.	0.66٪	2.65٪	5.96٪	0.66٪	0.66٪	.
دور D	2.08٪	.	.	3.13٪	2.08٪	.	.	.
دور E	1.82٪	.	.	7.27٪	7.27٪	.	.	.
دور F	2.86٪	2.86٪	5.71٪	8.57٪	11.43٪	.	5.71٪
پنل D. مختلط
مقررات	سی دی	LO	LM	LP	VT	RD	ADP	IPO
دور B	.	.	.	.	.	.	.	.
دور C	.	0.66٪	0.66٪	1.32٪	3.31٪	0.66٪	0.66٪	0.66٪
دور D	.	.	3.13٪	1.04٪	13.54٪	1.04٪	3.13٪	1.04٪
دور E	1.82٪	.	3.64٪	.	16.36٪	3.64٪	7.27٪	1.82٪
دور F	5.71٪	.	5.71٪	.	22.86٪	2.86٪	11.43٪	2.86٪

. 0% را نشان می دهد.

جدول نشان می دهد که چگونه هشت حق سهم قراردادی مشاهده شده بین سرمایه گذاران در هر دور تامین مالی توزیع می شود. ما پنج الگوی توزیع را شناسایی می‌کنیم: (1) در پانل A، به همه سری‌ها حقوق یکسان داده می‌شود («حقوق برابر») (2) در پانل B، سری‌های بعدی دارای حقوق بالاتر یا حداقل به عنوان ارشد، به عنوان سری‌های متوالی هستند. “سریال های بعدی ارشد هستند”)؛ (3) در پانل C، سری های قبلی دارای حقوق بالاتر یا حداقل به عنوان ارشد، به عنوان سری های متوالی هستند (“سری های قبلی ارشد هستند”). و (4) در پانل D، هر استراتژی تخصیص حق دیگری که در سه دسته قبلی (“مخلوط”) قرار نمی گیرد. حقی که به یک سریال داده می‌شود، در صورتی نسبت به سریال‌های دیگر «بزرگتر» است که سرمایه‌گذاران این سریال را در مقایسه با سریال‌های دیگر از سرمایه‌گذاری‌هایشان حمایت بهتری کند.

5 . نتیجه

در این مقاله، قراردادهای بین کارآفرینان و سرمایه‌گذاران در سرمایه‌گذاری‌های جدید (به عنوان مثال استارت‌آپ‌ها) و تکامل آن‌ها را در چندین دور تأمین مالی مطالعه می‌کنیم. نقطه شروع برای تجزیه و تحلیل ما تامین مالی اولیه سری A است، که به طور شگفت انگیزی تغییرات کمی در شرایط قراردادی پیدا می کنیم: اکثر تامین مالی دارای شرایط یکسانی در 8 حقوق کلیدی جریان نقدی و کنترل هستند. در مواردی که شرایط قرارداد متفاوت است، سرمایه‌گذار پسندتر هستند. ما قرارداد اولیه سری A را با حقوق یکسان برای هر هشت حق، قرارداد پیش فرض می نامیم.

سپس تکامل شرایط قراردادی را در هر دور تأمین مالی دنبال می‌کنیم. برای انجام این کار، ما تکامل را در سه بعد طبقه بندی می کنیم. تجزیه و تحلیل مورب، حقوق اصلی سهام داده شده به سرمایه گذاران هر دور تأمین مالی را در زمان بسته شدن هر دور تأمین مالی مربوطه مقایسه می کند. بعد عمودی تجزیه و تحلیل می کند که آیا حقوق طبقات سهام موجود با معرفی طبقات سهام جدید در پایان دورهای تأمین مالی بعدی تغییر می کند یا خیر. تحلیل افقی حقوق تمام طبقات سهام موجود را در یک مقطع زمانی معین مقایسه می کند.

از نظر مورب، شرایط قرارداد به طور قابل توجهی در طول دوره ها چسبنده هستند. استثناها در این مورد، قراردادهای بدون پیش‌فرض هستند، که تمایل به بازگشت به مقادیر پیش‌فرض در دورهای تأمین مالی بعدی را نشان می‌دهند. به طور عمودی، حقوق موجود به ندرت هنگام انتشار سری های جدید، صرف نظر از مرحله تامین مالی که استارت آپ ها در آن هستند، بازنگری می شود. شاید با کمال تعجب، متوجه می شویم که وقتی تجدیدنظرها اتفاق می افتد، سری های قدیمی همیشه در جریان نقدینگی یا حقوق کنترلی دچار کاهش نمی شوند. در برخی موارد، بازنگری قرارداد حتی منجر به شرایط قدیمی تر می شود. به صورت افقی، متوجه می‌شویم که حقوق مرتبط با آخرین دور تأمین مالی تنها در حدود یک سوم شرکت‌ها (نسبت به سایر سهام موجود که در دوره‌های قبلی منتشر شده‌اند) مناسب‌ترین حقوق برای سرمایه‌گذار هستند. در بسیاری از موارد، شرایط مربوط به تمام سری های سهام ممتاز یکسان است.

در مورد استارت‌آپ‌های موفق، سهام ممتاز داوطلبانه به سهام عادی تبدیل می‌شوند و در نتیجه هر گونه حقوق قراردادی متفاوتی را از بین می‌برند. در چنین مواردی (که شامل بیشتر تک شاخ ها می شود) ارزش گذاری پس از پول بر اساس آخرین دور سهام ممتاز به ارزش اقتصادی واقعی نزدیک خواهد بود.

تجزیه و تحلیل حقوق سهام قراردادی و تکامل آنها در شرکت‌های خصوصی، چالش‌های مختلف داده‌ای را ارائه می‌کند. اینها شامل، اما نه محدود به، تفسیر دستی اسناد قانونی، استخراج شرایط قراردادی کلیدی، و ادغام داده ها از منابع متعدد برای تطبیق اطلاعات در مورد کارآفرینان و سرمایه گذاران است. برای تسهیل تحقیقات آینده در مورد این موضوع مهم، این مقاله به این چالش‌ها و راه‌حل‌های پیشنهادی با مستندسازی تمام منابع داده و مراحل جمع‌آوری داده‌ها، تلاش‌های ما در راستی‌آزمایی کیفیت داده‌ها و همچنین هرگونه کاستی بالقوه مرتبط با داده‌ها می‌پردازد. ما امیدواریم که اینها بتوانند نقشه راهی را برای مدیریت داده های قراردادی برای محققان آینده فراهم کنند و شفافیت بیشتری در زمینه داده های حقوق سهام ایجاد کنند.

ضمیمه A. مقایسه پایگاه داده

جدول مقایسه سه پایگاه داده راه اندازی تجاری و همچنین نمونه ای را که برای تجزیه و تحلیل در این مقاله استفاده می کنیم را نشان می دهد. پایگاه داده های تجاری Pitchbook، Crunchbase و پایگاه داده “Genesis” ارائه شده توسط Lagniappe Labs هستند. پانل A اطلاعات کلی در مورد تعداد شرکت ها و دورهای تامین مالی در هر پایگاه داده، و همچنین شاخص های خروج و اعداد جمع آوری سرمایه را گزارش می دهد. پانل B اطلاعاتی در مورد در دسترس بودن حقوق سهام قراردادی در هر پایگاه داده ارائه می دهد. ما اعداد پایگاه‌های داده تجاری را برای دوره مشاهده خود ارائه می‌کنیم، یعنی برای همه استارت‌آپ‌هایی که اولین دور بودجه خود را بین سال‌های 2001 و 2018 جمع‌آوری کردند، اما همانطور که در ژانویه 2022 جمع‌آوری شده است. توضیحاتی برای اعداد این امر ضروری است زیرا هیچ یک از مجموعه داده ها به گونه ای که اطلاعات جامعی را برای همه شرکت های فهرست شده در آنها ارائه می دهد کامل نیستند. بنابراین، برای ایجاد شفافیت و جزئیات بیشتر در اعداد گزارش شده و در توصیف مجموعه داده ها، اطلاعات انتخابی را برای نمونه های فرعی در مجموعه داده ها ارائه می کنیم.

جدول ضمیمه 1 . مقایسه پایگاه های داده و ساخت نمونه

پانل A. نمونه بررسی اجمالی
سلول خالی	کتاب پیچ	کرانچ بیس	آزمایشگاه لاگنیاپ (جنسیس)		300-نمونه مورد استفاده برای تجزیه و تحلیل
مقایسه نمونه 2001–2021
استارت‌آپ‌های تحت حمایت VC ایالات متحده (شماره)	54,088 ⁽¹⁾	21,704 ⁽¹⁾	19,943 ⁽²⁾		300
دوره های تامین مالی فردی تحت پوشش (شماره)	224,979 ⁽³⁾	71,419 ⁽³⁾	30,767 (11,416) ⁽⁴⁾		1010
نشانگرهای خروج
نمونه	51,916 ⁽⁵⁾	17,410 ⁽⁵⁾	N = 6924 ⁽⁴⁾	N = 2995 ⁽⁴⁾
خروج IPO (%)	3%	5%	6%	6%	16%
خروجی M&A (%)	22%	22%	13%	11%	31%
بسته شده/فصل 11 (%)	24%	12%	2%	2%	28%
فعال از پایان سال 2021 (%)	51%	61%	79%	81%	25%
گردآوری کمک های مالی و دورهای مالی
میانگین دورهای تامین مالی در هر راه اندازی (شماره)	4.16	3.29	n/a ⁽⁶⁾		3.36
میانه	2	3.00			3.00
میانگین Funding Vol. در هر دور تأمین مالی (میلیون دلار)	18.41	11.25	n/a ⁽⁶⁾		59.78
میانه	6.42	5.00			15.48
میانگین Funding Vol. به ازای هر راه اندازی (میلیون دلار)	41.58	45.95	n/a ⁽⁶⁾		217.13
میانه	10.50	14.11			61.7

پانل B. مروری بر شرایط قرارداد
سلول خالی	کتاب پیچ	کرانچ بیس	آزمایشگاه لاگنیاپ (جنسیس)	300-نمونه مورد استفاده برای تجزیه و تحلیل
مقایسه نمونه 2001–2021
استارت‌آپ‌ها با داده‌های شرایط قرارداد برای حداقل یک دور سرمایه‌گذاری (٪ از نمونه کامل)	n/a ⁽⁷⁾	0%	37%	100%
دورهای سرمایه گذاری سهام با داده های شرایط قرارداد (% از نمونه کامل)	n/a ⁽⁷⁾	0%	n/a	88%
شرایط قرارداد در زمان هر شماره سری موجود است؟	آره	خیر	خیر	آره
شرایط قرارداد برای هر سری قبلی در زمان صدور سری موجود است؟	خیر	خیر	خیر	آره
شرایط قرارداد تحت پوشش
(1) سود سهام
– قراردادی یا غیر قراردادی	خیر	خیر	خیر	آره
– نرخ سود سهام	آره	خیر	آره	خیر
– تجمعی یا نه	آره	خیر	آره	خیر
(2) ترجیح انحلال
– دستور پرداخت انحلال برای هر سری	خیر	خیر	خیر	آره
– ضریب انحلال	آره	خیر	آره	آره
(3) مشارکت در انحلال
– شرکت یا نه	آره	خیر	آره	آره
– سرپوش مشارکت	خیر	خیر	آره	آره
(4) حفاظت ضد رقیق شدن
– ضد رقیق شدن به طور رسمی تصویب شد	آره	خیر	آره	آره
– حفاظت مشروط یا نه	خیر	خیر	خیر	آره
(5) رستگاری
– قابل بازخرید یا نه	آره	خیر	خیر	آره
– قابل بازخرید مشترک با سری های دیگر	خیر	خیر	خیر	آره
(6) حق رای عمومی
– حقوق عمومی رای در دسترس است	آره	خیر	خیر	آره
– تعداد رای در هر سهم	خیر	خیر	خیر	آره
(7) حقوق رای هیئت مدیره
– حقوق رای هیئت مدیره موجود است	آره	خیر	خیر	خیر
– تعداد آرای هیئت مدیره در هر سهم	خیر	خیر	خیر	خیر
(8) IPO Ratchet
– IPO Ratchet موجود است	خیر	خیر	خیر	آره

1: از فوریه 2022، تمام استارت آپ های تحت حمایت VC ایالات متحده که اولین دور سرمایه گذاری آنها بین 01/2001 و 12/2018 صادر شد.
2: تعداد کل استارت‌آپ‌های موجود با پشتیبانی VC در پایگاه داده تا تاریخ 01/2022. تعداد کل تا سپتامبر 2019 (پایان دوره جمع آوری داده های ما) 18832 بود.
3: تعداد کل دورهای کامل سرمایه گذاری خطرپذیر (Seed، Series A، B و غیره) که توسط استارت آپ های نمونه بین 01/2001 و 01/2022 صادر شده است.
4: ما دو فیلتر اصلی را برای تعیین نمونه مورد استفاده برای تجزیه و تحلیل خود، بر اساس تمام شرکت های موجود در پایگاه داده Genesis اعمال می کنیم. پس از فیلتر اول (حداقل یک CoI در دسترس برای هر شرکت)، تعداد استارت‌آپ‌ها از 18832 به 6924 کاهش می‌یابد. پس از فیلتر اصلی دوم ما (حداقل یک CoI در دسترس برای هر دور تامین مالی برای هر شرکت)، تعداد به 3110 کاهش می‌یابد. ; 2995 نفر از آنها اولین دور سرمایه گذاری خود را بین 01/2001 و 12/2018 داشتند.
5: داده های خروج برای هر شرکتی در پایگاه داده در دسترس نیست، بنابراین حجم نمونه کاهش یافته است.
6: داده ها برای دانلود (انبوه) در شرکت های پایگاه داده در دسترس نیستند. برای اطلاعات فردی باید به پروفایل های شرکت دسترسی داشت.
7: داده ها را نمی توان با تحقیقات داخلی Pitchbook ارائه کرد.