درک تصمیمات مالی شرکت ها در مرکز تحقیقات مالی شرکت ها قرار دارد. به دنبال استرس شدید نقدینگی مشاهده شده در طول بحران مالی جهانی سال 2008، مقالات نظری ساختار سرمایه تلاش قابل توجهی را برای درک اینکه چگونه ریسک جابجایی بدهی بر ساختار سرمایه در طول دوره‌های استرس اقتصاد کلان تأثیر می‌گذارد، صرف کرده‌اند (He and Xiong, 2012, Dangl and Zechner, 2021, Acharya). و همکاران، 2011). با این حال این مدل ها پیش بینی های متفاوتی را ارائه می دهند. به عنوان مثال، در حالی که دانگل و زچنر (2021) و لیلاند و هاکبارث (2019) شرایطی را بیان می کنند که تحت آن شرکت ها ممکن است در صورت مواجهه با ریسک جابجایی در ایالت های کم سود، اهرم را کاهش دهند، ادماتی و همکاران. (2018) و چندین مطالعه دیگر به طور صریح یا ضمنی استدلال می کنند که دارندگان سهام هرگز به طور فعال اهرم را کاهش نمی دهند زیرا این امر باعث انتقال ثروت به دارندگان جسور باقی مانده می شود. ¹ در نهایت، رابطه بین اهرم، ریسک جابجایی، و شوک های اساسی یک سوال تجربی است. اما شواهد تجربی سیستماتیک کمی در مورد تأثیر روی اهرم شرکت ناشی از قرار گرفتن در معرض مشترک در معرض ریسک جابجایی بدهی و شوک‌های سودآوری وجود دارد. ²

ما بررسی می‌کنیم که چگونه ریسک جابجایی بر انتقال شوک‌های سودآوری نامطلوب به ساختار سرمایه شرکت‌ها تأثیر می‌گذارد و چگونه ناهمگونی مقطعی در مواجهه شرکت‌ها با شوک بنیادی این انتقال را شکل می‌دهد. ³ ما به شرکت‌ها پیشنهاد می‌کنیم زمانی که با ریسک جابجایی مواجه می‌شوند، به‌ویژه زمانی که شدیداً در معرض یک شوک بنیادی قرار می‌گیرند، نسبت‌های اهرمی را به طور قابل ملاحظه‌ای تغییر دهند. دو مورد نیاز داده، بررسی ما را چالش برانگیز می کند. اول، هدف ما این است که از طریق متغیری که به طور مشترک با اهرم تعیین نشده است، مواجهه ناهمگن در برابر یک شوک اساسی را دریافت کنیم. دوم، اندازه گیری ریسک جابجایی دشوار است زیرا ساختار سررسید بدهی شرکت درون زا است.

برای مقابله با اولین چالش، از تنوع شبه برون زا در مواجهه درک شده با همه‌گیری کووید-19 استفاده می‌کنیم. به طور خاص، ما از معیار حسن و همکاران استفاده می کنیم. (2020) که ابزارهایی از زبان شناسی محاسباتی را برای تعیین کمیت نسبت بحث ها در کنفرانس های درآمد سه ماهه شرکت های فهرست شده عمومی که به هزینه ها و خطرات مرتبط با کووید-19 اختصاص داده شده است، به کار می گیرند. از آنجایی که ما از تغییرات در اثرات درک فاصله اجتماعی استفاده می‌کنیم، معیار ما در درجه اول به میزانی بستگی دارد که شرکت‌های مختلف در معرض شوک‌های برون‌زای تقاضا و عرضه Covid-19 قرار دارند. علاوه بر این، از آنجایی که تحلیلگران تمایل دارند سوالاتی بپرسند که مدیریت همیشه نمی تواند در تماس های کنفرانسی پیش بینی کند، بخشی از اطلاعات آشکار شده غیرقابل پیش بینی است (ماتسوموتو و همکاران، 2011، ساوتنر و همکاران، 2020)، و بنابراین حتی کمتر احتمال دارد که به طور مشترک با آنها تعیین شود. قدرت نفوذ. بهره‌برداری از تغییرات در اثرات درک‌شده کووید-19، این مزیت را دارد که کمتر مستعد تأثیرات انتخاب از مداخلات بازار اوراق قرضه شرکتی فدرال رزرو است که به‌طور خاص بر رتبه‌بندی درجه سرمایه‌گذاری و حداکثر سررسید بدهی به عنوان معیار ورود متکی است (بویارچنکو و همکاران، 2022). ، گیلکریست و همکاران، 2020). ⁴ ما در درجه اول به یک نماینده برای خطرات سودآوری درک شده از حسن و همکاران متکی هستیم. (2020) که لحظه دوم چشم انداز یک شرکت را به دلیل همه گیری نشان می دهد و همچنین استحکام نتیجه اصلی ما را با متغیرهای جایگزین نشان می دهد.

با پیروی از آلمیدا و همکاران. (2009)، کاروالهو (2015)، کورتس و روشا (2021)، و دیگران، ما از بخش فعلی بدهی بلندمدت به عنوان یک تغییر منطقی برون‌زا در ریسک جابجایی استفاده می‌کنیم. بهره‌برداری از تغییر در سهم بدهی بلندمدت که ظرف یک سال سررسید می‌شود، مبتنی بر این ایده است که بدهی بلندمدت قابل پرداخت در طول سال به تصمیم‌های اتخاذ شده در گذشته بستگی دارد و بنابراین، کمتر با ویژگی‌های فعلی شرکت مرتبط است. . در تجزیه و تحلیل پایه خود، ابتدا یک ساختگی تعریف می‌کنیم که در صورتی که دارایی‌های نقدی آن (نقد و سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت) برای بازپرداخت بدهی بلندمدت که ظرف یک سال سررسید می‌شود کافی نباشد، شرکت را در معرض ریسک جابجایی طبقه‌بندی می‌کند. دوم، ما همچنین اهرم شرکت را با توجه به توزیع کامل ریسک جابجایی با طبقه‌بندی شرکت‌های موجود در نمونه خود به سه‌ماهه‌ای بررسی می‌کنیم که بر اساس نسبت بدهی بلندمدت سررسید ظرف یک سال به دارایی‌های نقد طبقه‌بندی شده‌اند.

ما یک چهارم شرکت بزرگ نمونه از شرکت های فهرست شده عمومی در ایالات متحده را از کامپوستات آمریکای شمالی در بازه زمانی 2010: Q1 تا 2020: Q4 ایجاد می کنیم و با ایجاد حقایق ساده شروع می کنیم. به طور کلی، دسته‌بندی‌های دوگانه سه‌گانه در مورد ریسک مرتبط با کووید-19 و ریسک جابجایی نشان می‌دهد که تقریباً 28.2 درصد از شرکت‌ها حداقل به طور متوسط ​​یا شدید در معرض خطرات سودآوری مرتبط با کووید-19 ^و ریسک‌های جابجایی بدهی در سال 2020 بوده‌اند . به تحقیقات تجربی رسمی ما که در آن متغیر توضیحی کلیدی عبارت تعاملی بین ریسک کووید-19 و ریسک جابجایی است، و نتیجه (1) نسبت اهرمی شبه بازار است که به عنوان نسبت بدهی دفتری به مجموع ارزش ویژه بازار تعریف می‌شود. و بدهی دفتری و (ii) اهرم مازاد ، به عنوان تفاوت بین اهرم شرکت و اهرم 2 رقمی صنعت سه ماهه (متوسط). علاوه بر کنترل‌های متغیر با زمان استاندارد، رگرسیون‌های ما شامل اثرات ثابت شرکت برای جذب عوامل غیرقابل مشاهده ثابت زمان خاص شرکت، و در مشخصات ترجیحی ما، اثرات ثابت صنعت بر اساس سه‌ماهه سال، برای کنترل شوک‌های کل صنعت و مقایسه است. شرکت‌هایی در همان صنعت تقریباً در همان مقطع زمانی.

یافته های کلیدی ما به شرح زیر است. شرکت هایی که به شدت در معرض ریسک جابجایی و شوک های سودآوری کل هستند نسبت به شرکت هایی که کمتر در معرض هر دو ریسک قرار دارند، نسبت های اهرمی بسیار بالاتری دارند. به طور خاص، شرکت‌هایی که در بالاترین سه‌شکل از هر دو ریسک قرار دارند، اهرم مالی را 7.4 واحد درصد نسبت به شرکت‌هایی که در سه‌محل پایین قرار دارند، افزایش می‌دهند. ما ناهمگونی قابل‌توجهی را مستند می‌کنیم: برای مثال، شرکت‌هایی که در بالاترین سه‌سال ریسک جابجایی سه ماهه قرار دارند، اما در سه‌شکل ریسک سودآوری بنیادی وسط قرار دارند، 5.2 واحد درصد اهرم بالاتری نسبت به شرکت‌هایی دارند که در سه‌ساله پایینی هر دو ریسک قرار دارند. این نتایج با مدل های اهرم ضد چرخه ای مانند هاکبارث و همکاران سازگار است. (2006). علاوه بر این، با استفاده از داده‌های TRACE، ما همچنین نشان می‌دهیم که حمایت نقدینگی توسط بانک مرکزی اثر پایه ما را تقویت می‌کند. از آنجایی که این پاسخ‌های متفاوت تفاوت‌هایی در ریسک اعتباری ایجاد می‌کنند، ما فاصله تا پیش‌فرض را برای هر مشاهده سه‌ماهه شرکت با استفاده از مدل ساختاری (Merton, 1974) تخمین می‌زنیم و تأثیر آن را بر احتمال نکول ناشی از ریسک جابجایی پس از شوک‌های اساسی بررسی می‌کنیم. با استفاده از مشخصات رگرسیون معیار ما، نشان می‌دهیم که شرکت‌هایی که در بالاترین سه‌ماهه هر دو ریسک قرار دارند، فاصله خود را تا نکول با 0.48 انحراف استاندارد ارزش دارایی کاهش می‌دهند. با توجه به این شواهد انگیزشی، ما افزایش اهرم را به تغییرات در ریسک پیش‌فرض مرتبط می‌کنیم. به طور خاص، با تکیه بر یک آزمون دو مرحله‌ای، نشان می‌دهیم که افزایش اهرم به دلیل قرار گرفتن مشترک در معرض هر دو خطر به طور قابل‌توجهی فاصله آنها را تا پیش‌فرض کاهش داده است.

برای حمایت از سازوکار اساسی، آزمایش‌های بیشتری را برای بررسی اینکه آیا نظریه مبادله یا تئوری دستور نوک زدن ساختار سرمایه با افزایش اهرم سازگار است یا خیر، اجرا می‌کنیم. بر اساس تئوری مبادله، شرکت ها نسبت های اهرمی را انتخاب می کنند که به طور بهینه مزایای بدهی مانند سپرهای مالیاتی بهره (Kraus and Litzenberger, 1973) و مزایای نمایندگی (جنسن، 1989) را در برابر هزینه های بدهی، که شامل ورشکستگی می شود، می سنجد. , 1994, Leland and Toft, 1996) و همچنین هزینه های تعدیل بدهی (Flannery and Rangan, 2006). از سوی دیگر، مایرز (1984) و مایرز و مجلوف (1984) تئوری دستور نوکی را نشان می‌دهند که در آن سود انباشته به دلیل تفاوت در حق بیمه انتخاب نامطلوب بر بدهی و بدهی بر حقوق صاحبان سهام ترجیح داده می‌شود.

برای آزمایش تئوری سفارش، ما از فرانک و گویال (2003) پیروی می کنیم و مشخصاتی را با تغییرات در کسری تامین مالی به عنوان متغیر توضیحی و یا تغییر در بدهی دفتری یا انتشار خالص بدهی بلندمدت به عنوان متغیر وابسته تخمین می زنیم. برای آزمایش تئوری معاوضه، ما از Flannery و Rangan (2006) پیروی می کنیم و یک مدل تعدیل جزئی را فرموله می کنیم زیرا به خوبی شناخته شده است که هر رفتار اهرمی مبادله ای ممکن است با نسبت بدهی هدف مشخص شود که در طول زمان تغییر می کند. به دلیل هزینه های تعدیل بدهی، انحراف از اهرم هدف لزوماً ممکن است به سرعت جبران نشود. ما متوجه شدیم که نتیجه معیار ما فقط با تئوری مبادله که با هزینه های تعدیل بدهی افزوده شده است سازگار است . شرکت‌هایی که در معرض هر دو ریسک قرار دارند، بیشترین سرعت تعدیل را نسبت به شرکت‌هایی که کمتر در معرض خطر قرار دارند، نشان می‌دهند. به طور شهودی، یافته‌های ما به صاحبان سهام پیشنهاد می‌کند تا زمانی که ارزش ادامه‌دهی حاصل از ارزش دریافتی در ورشکستگی بیشتر باشد، اهرم بالاتر (و فاصله کمتر تا پیش‌فرض) را انتخاب کنند.

ما مجموعه‌ای از آزمایش‌های اضافی را برای پشتیبانی از تفسیر علی یافته‌های معیار خود اجرا می‌کنیم. نگرانی اصلی با استفاده از سررسید بدهی بلندمدت به عنوان معیار ریسک جابجایی، درون زایی سیاست بدهی است. به دنبال کورتس و روشا (2021) و کاروالیو (2015)، ما آزمایشات اصلی خود را با بدهی بلندمدت سررسید دو و سه ساله مجدداً اجرا می کنیم، زیرا بعید است مدیران چندین سال قبل شوک های درآمدی را پیش بینی کنند. دوم، ما ریسک جابجایی را با شناسایی شرکت‌هایی که بلافاصله قبل از کووید-19 با محدودیت‌های مالی مواجه نبودند، اما در سه فصل اول سال 2020 از محدودیت نقدینگی الزام آور رنج می‌برند، اندازه‌گیری می‌کنیم. از آنجایی که شوک جریان نقدی ناشی از کووید-19 تا حد زیادی برون‌زا بود، محدودیت‌های مالی پیروی از Covid-19 برای شرکت‌های بدون محدودیت قبلی باید نتیجه‌ای باشد که متعامد با تصمیمات شرکت‌ها باشد. ما در واقع متوجه شدیم که نتایج ما با این آزمایش‌ها بدون تغییر باقی می‌ماند.

در مرحله بعد، برای بررسی حساسیت نتایج ما به معیار ریسک از حسن و همکاران. (2020)، نشان می‌دهیم وقتی از معیاری در سطح صنعت از Koren و Pető (2020) استفاده می‌کنیم، نتایج ما بدون تغییر است که کسب‌وکارهایی را که به شدت به ارتباطات چهره به چهره یا نزدیکی فیزیکی نزدیک در هنگام تولید محصول یا ارائه خدمات متکی هستند، ثبت می‌کند. . ما همچنین نشان می‌دهیم که نتایج ما نسبت به معیارهای جایگزین اهرم (اهرم کتاب)، تعاریف ریسک جابجایی مبتنی بر اندازه، نگرانی‌های علیت معکوس و همچنین کنترل‌های اضافی مانند انعطاف‌پذیری مالی قوی هستند. در نهایت، تمرکز ما بر شرکت‌های بزرگ نگرانی‌هایی را کاهش می‌دهد که نتایج ما ممکن است توسط برنامه حفاظت از چک حقوق فدرال رزرو، که شرکت‌های کوچک را هدف قرار داده است، مخدوش کند (برگر و همکاران، 2021). به طور کلی، تجزیه و تحلیل عوامل مخدوش کننده منطقی را کنترل می کند و به ما امکان می دهد نتایجی را که توسط شرکت و درون صنعت هدایت می شوند تفسیر کنیم. × تنوع زمانی

بررسی ادبیات. ادبیات تجربی که اثر مشترک ریسک جابجایی و شرایط کل متغیر با زمان را بر اهرم شرکت مستند می‌کند، به‌طور شگفت‌انگیزی کوچک است. نزدیکترین به مقاله ما کارهای انجام شده توسط Fahlenbrach و همکاران است. (2021)، Demirgüç-Kunt و همکاران. (2020)، هالینگ و همکاران. (2016) و Korajczyk and Levy (2003). به همین ترتیب، آلمیدا و همکاران. (2009)، کورتس و روشا (2021) و لیو و همکاران. (2021) از یک استراتژی شناسایی مشابه استراتژی ما برای بررسی نتایج ناشی از ریسک rollover استفاده می کنند، در حالی که Haque و همکاران. (2022) تصمیمات اهرمی را به دلیل ریسک الزام آور نقدینگی به دنبال کووید-19 در شرکت هایی که توسط حامیان مالی حمایت می شوند بررسی می کند. ^مقاله ما در دو بعد کلیدی با این مطالعات متفاوت است. اول، مطالعه ما اولین مطالعه‌ای است که به طور خاص بر روی این موضوع تمرکز می‌کند که چگونه ریسک جابجایی، یعنی ریسکی که شرکت‌ها ممکن است نتوانند بدهی‌های سررسید خود را در یک برهه زمانی معین تامین مالی کنند، با یک شوک سودآوری کل برای شکل‌دهی به تصمیمات تامین مالی تعامل دارد. دوم، تا جایی که می‌دانیم، ما اولین کسی هستیم که بررسی می‌کنیم چگونه قرار گرفتن در معرض ناهمگن در سطح شرکت در برابر شوک کل بر تصمیم‌گیری‌های ساختار سرمایه تأثیر می‌گذارد.

در مرحله بعد، تجزیه و تحلیل ما بحث نظری در مورد رابطه بین ساختار سرمایه، شرایط کل و ریسک جابجایی بدهی را تکمیل می کند. چندین مقاله ارتباط بین پویایی چرخه تجاری کل و اهرم را به صورت نظری بررسی کرده اند (Hackbarth و همکاران، 2006، Strebulaev، 2007، Bhamra و همکاران، 2010a، Bhamra و همکاران، 2010b، He و Xiong، 20). با این حال، پیش‌بینی‌های نظری مبهم بوده‌اند: (ادماتی و همکاران، 2018) استدلال می‌کنند که شرکت‌ها هرگز انگیزه‌ای برای کاهش اهرم ندارند، حتی زمانی که ارزش افزایشی داشته باشد. از سوی دیگر، دانگل و زچنر (2021) و لیلاند و هاکبارث (2019) نشان می‌دهند که اگر شرکت‌ها سررسید بدهی به اندازه کافی کوتاه داشته باشند (یعنی ریسک جابجایی بالا)، پس کاهش نسبت‌های اهرمی پس از شوک سودآوری منفی برای آنها کارآمد است. بررسی ریسک جابجایی و انجماد بازار، آچاریا و همکاران. (2011) اهمیت ارزش بنیادی یک دارایی را در توضیح ظرفیت بدهی نشان می دهد. مقاله ما با ارائه مستقیم شواهد تجربی سیستماتیک در مورد رابطه بین اهرم، ریسک جابجایی و شوک های منفی با این موارد متفاوت است. علاوه بر این، به طور تجربی نشان می‌دهیم که چگونه ریسک نکول به دلیل قرار گرفتن مشترک در معرض خطرات ذکر شده در بالا تغییر می‌کند. در نهایت، مقاله ما همچنین به ادبیات تجربی کمک می‌کند که تأثیر شوک‌های کل بزرگ را بر ریسک نکول بررسی می‌کند. راینهارت و روگوف (2008) نشان می‌دهند که شوک‌های اقتصادی با از دست دادن کل کل تولید همراه است. آگوستین و همکاران (2021) ریسک نکول دولتی را پس از همه گیری کووید-19 بررسی می کند، در حالی که لیو و همکاران. (2021) ریسک اعتباری شرکت را با استفاده از تغییرات سطح شرکت در اسپردهای مبادله پیش فرض اعتباری بررسی می کند. مقاله ما این تلاش‌ها را با بررسی فاصله شرکت‌ها تا پیش‌فرض، به دلیل تغییرات ساختار سرمایه به دنبال شوک‌های کل تکمیل می‌کند.