تحقیقات موجود نشان می‌دهد که عدم دسترسی به منابع مالی بر سرمایه‌گذاری و رشد شرکت‌های خصوصی تأثیر منفی می‌گذارد (مانند Cull و Xu، 2005؛ Beck and Demirgüç-Kunt، 2006؛ Beck et al., 2005, Beck et al., 2008; Ayyagari. و همکاران، 2010؛ گواریگلیا و همکاران، 2011؛ ​​ساندرز و استفن، 2011). محدودیت های مالی شرکت های خصوصی در بسیاری از اقتصادهای بازار نوظهور به دلیل توسعه نیافتگی واسطه های مالی شدید است (آلن و همکاران، 2005). تحقیقات قبلی (به عنوان مثال، خانا و یافه، 2007) همچنین نشان می دهد که مالکیت شرکت های خصوصی و شرکت های سهامی عام توسط یک سهامدار کنترل کننده مشترک یک پدیده رایج در بازارهای نوظهور است. از این رو، هدف این مطالعه بررسی این موضوع است که آیا کنترل‌کنندگان مشترک انگیزه‌ای برای تعهد سهام نقدی خود در شرکت‌های سهامی عام به عنوان ابزاری برای کمک به کاهش محدودیت‌های مالی شرکت‌های خصوصی خود دارند یا خیر. علاوه بر این، ما بررسی می‌کنیم که آیا کنترل تعهد سهام سهامداران ارزش سهامداران شرکت‌های سهامی عام را کاهش می‌دهد، که نشان‌دهنده یک اثر خارجی منفی ناشی از محدودیت‌های مالی شرکت‌های خصوصی تحت مالکیت مشترک است.

ما ایده خود را با استفاده از شرکت‌های چینی فهرست شده عمومی در دوره 2007-2017 آزمایش می‌کنیم. چین به چند دلیل یک محیط عالی برای آزمایش ایده ما است. اولاً، چین یکی از کشورهای نماینده است که در آن بسیاری از شرکت‌های خصوصی با محدودیت‌های مالی شدید روبرو هستند (آلن و همکاران، 2005). دوم، کنترل مالکیت مشترک شرکت های خصوصی و شرکت های سهامی عام گسترده است (به بخش 4.1 مراجعه کنید). سوم، تعهد سهام در میان سهامداران کنترل کننده شرکت های چینی که در فهرست عمومی قرار دارند بسیار محبوب است. ¹ به این دلایل، مهم است که بفهمیم آیا ارتباط علی بین محدودیت‌های مالی شرکت‌های خصوصی و تعهد سهام و ارزش سهامداران شرکت‌های سهامی عام وجود دارد یا خیر.

دو نوع متمایز ساختار مالکیت در چین وجود دارد: شرکت‌های دولتی (یعنی شرکت‌هایی که توسط نهادهای دولتی مختلف کنترل می‌شوند) و شرکت‌های غیر دولتی (یعنی شرکت‌هایی که توسط سرمایه‌گذاران خصوصی کنترل می‌شوند). در حالی که سهامداران کنترل کننده شرکت های دولتی خصوصی و غیر دولتی دارای آزادی کافی برای تعهد سهام خود در شرکت های سهامی عام تحت مالکیت مشترک هستند، تحقیقات موجود نشان می دهد که سهامداران کنترل کننده شرکت های دولتی خصوصی با محدودیت های مالی کمتری به دلیل رفتار مطلوب با آنها مواجه هستند. بانک های تحت کنترل دولتی و کمیسیون تنظیم مقررات اوراق بهادار چین (CSRC) (لی و همکاران، 2009؛ فرث و همکاران، 2009؛ چن و همکاران، 2010؛ کول و همکاران، 2015؛ وونگ، 2016؛ کانگ و همکاران. ، 2019). در نتیجه، سهامداران کنترل‌کننده شرکت‌های دولتی خصوصی باید انگیزه کمتری برای جمع‌آوری وجه نقد از طریق وثیقه گذاشتن سهام شرکت‌های دولتی سهامی عام تحت مالکیت همان کنترل‌کنندگان داشته باشند. از این رو، ما از تعهد سهام توسط کنترل سهامداران شرکت‌های دولتی سهامی عام به عنوان معیاری برای جداسازی اثر کلی محدودیت‌های مالی شرکت‌های خصوصی بر تعهد سهام توسط سهامداران کنترل‌کننده شرکت‌های دولتی غیرشرکت سهامی عام استفاده می‌کنیم.

مطابق با پیش‌بینی ما، متوجه می‌شویم که میزان تعهد سهام توسط سهامداران کنترل‌کننده برای شرکت‌های دولتی غیر دولتی به طور قابل‌توجهی بیشتر از شرکت‌های دولتی سهامی عام است. این تفاوت برای شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی با حداقل یک سهامدار اقلیت که یک شرکت دولتی یا سازمان دولتی است، کمتر است، و نشان می‌دهد که چنین ارتباطات دولتی به سهامداران کنترل‌کننده شرکت‌های غیر دولتی در فهرست عمومی اجازه می‌دهد تا دسترسی بهتری به کانال‌های تامین مالی ارزان داشته باشند و درنتیجه، دسترسی کمتری داشته باشند. تقاضا برای تعهد پرهزینه تر سهم

از نظر بزرگی اقتصادی، متوجه می‌شویم که میانگین درصد سهام تعهد شده توسط سهامداران کنترلی شرکت‌های دولتی سهامی عام تنها 8 درصد است. در مقابل، میانگین درصد سهام تعهد شده توسط سهامداران کنترلی شرکت‌های دولتی غیر دولتی 38 درصد است، تقریباً پنج برابر بزرگی شرکت‌های دولتی سهامی عام. علاوه بر این، میانگین درصد سهام تعهد شده توسط سهامداران کنترلی شرکت های غیر دولتی غیر دولتی به طور پیوسته در حال افزایش است و از 33.7 درصد در سال 2007، ابتدای دوره نمونه ما، به 48.0 درصد در سال 2017، پایان دوره نمونه ما افزایش یافته است. . محاسبات پشت سر ما نشان می دهد که به طور متوسط ​​سهامداران غیر دولتی غیر دولتی سالانه 76 میلیون یوان از تعهد سهام دریافت می کردند که از نظر اقتصادی مبلغ قابل توجهی به نظر می رسد.

ما در مرحله بعد از رگرسیون مقطعی استفاده می کنیم تا نشان دهیم که تفاوت در تعهد کنترل سهامداران برای شرکت های غیر دولتی غیر دولتی در مقابل شرکت های دولتی سهامی عام به دلیل محدودیت های مالی شرکت های غیر دولتی تحت مالکیت خصوصی است که توسط کنترل کنندگان مشترک کنترل می شود. ما سه پروکسی در سطح شرکت برای میزان محدودیت‌های مالی یک شرکت خصوصی ایجاد می‌کنیم. اولین نماینده، تعداد شرکت‌های خصوصی است که اکثریت آنها متعلق به سهامدار کنترل کننده یک شرکت سهامی عام است. ما استدلال می کنیم که هر چه ارزش این پروکسی بیشتر باشد، کل نیازهای مالی این شرکت های غیر دولتی غیر دولتی بیشتر است، اما به دلیل ارتباط ویژه دولت با دولت، انتظار نداریم همین رابطه برای شرکت های دولتی خصوصی وجود داشته باشد. در بالا. مطابق با این فرضیه، متوجه می‌شویم که تفاوت در تعهد کنترل سهامداران برای شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی در مقابل شرکت‌های دولتی سهامی عام با تعداد شرکت‌های خصوصی تحت کنترل سهامدار کنترل‌کننده یک شرکت سهامی عام افزایش می‌یابد.

دومین نماینده، اندازه گیری مستقیم میانگین اهرم مالی برای شرکت های خصوصی است که توسط سهامدار کنترل کننده یک شرکت سهامی عام کنترل می شود. نمونه برای این نماینده دوم کوچکتر است زیرا داده های مالی برای شرکت های خصوصی همیشه در دسترس نیست. با این وجود، ما همچنان متوجه می‌شویم که تفاوت در تعهد کنترل سهامداران برای شرکت‌های دولتی غیر دولتی در مقابل شرکت‌های دولتی سهامی عام با میانگین اهرم مالی شرکت‌های خصوصی که توسط سهامدار کنترل‌کننده یک شرکت سهامی عام کنترل می‌شود، افزایش می‌یابد.

تحقیقات قبلی (جیان و وونگ، 2010؛ جیا و همکاران، 2013) نشان می‌دهد که سهامداران کنترل کننده شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی می‌توانند از منابع شرکت‌های غیر دولتی سهامی عام (به عنوان مثال، وام‌های شرکتی، معاملات اشخاص مرتبط، و غیره) استفاده کنند. .) زمانی که شرکت های خصوصی غیر دولتی با مشکلات مالی مواجه می شوند. از آنجایی که هزینه های تامین مالی عرضه سهام برای شرکت های بورسی عموما کمتر از هزینه های تامین مالی تعهد سهام است، انتظار داریم سهامداران کنترل کننده شرکت های غیر دولتی غیر دولتی از تعهد سهام به عنوان آخرین راه حل استفاده کنند، یعنی تنها زمانی که شرکت های پذیرفته شده در بورس سهام را کنترل کنند. توسط همین مالکان کانال های تامین مالی خود را از بازارهای سرمایه عمومی به پایان رسانده اند. از آنجایی که CSRC عموماً به طور صریح یا ضمنی از افزایش سرمایه خارجی در سال‌های متوالی به شرکت‌های چینی فهرست‌شده عمومی منع می‌شود، ما از این که آیا یک شرکت سهامی عام در سال گذشته پیشنهاد سهام فصلی را افزایش داده است، به عنوان سومین نماینده خود در سطح شرکت برای شرکت‌های خصوصی استفاده می‌کنیم. محدودیت های مالی ² ما استدلال می‌کنیم که محدودیت‌های مالی شرکت‌های دولتی غیر دولتی زمانی که شرکت‌های دولتی غیر دولتی تحت مالکیت مشترک با مشکل افزایش سرمایه خارجی مواجه هستند، بیشتر است، اما به دلیل رابطه خاص آن‌ها با دولت، انتظار نداریم که رابطه مشابهی برای شرکت‌های دولتی خصوصی وجود داشته باشد. . مطابق با این پیش‌بینی، متوجه می‌شویم که سهامداران کنترل‌کننده شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی سهام بیشتری را تعهد می‌کنند زمانی که شرکت‌های دولتی غیر دولتی تحت مالکیت مشترک سودآوری حسابداری کمتر و اهرم مالی بالاتری را تجربه می‌کنند، که از این فرضیه حمایت می‌کند که تعهد سهام، آخرین راه‌حل سهامداران را کنترل می‌کند. . مهمتر از همه، ما متوجه شدیم که تفاوت در کنترل تعهد سهامداران برای شرکت‌های دولتی غیر دولتی در بورس نسبت به شرکت‌های دولتی سهامی عام برای شرکت‌های بورسی که در سال قبل پیشنهاد سهام فصلی را منتشر کرده‌اند، به‌طور قابل‌توجهی بیشتر است.

برای نشان دادن بیشتر اثر علّی محدودیت‌های مالی شرکت‌های خصوصی بر تعهد سهام، ما همچنین با بهره‌گیری از طرح محرک چهار تریلیون چین که در نوامبر 2008 با هدف قرار دادن صنایع خاص اعلام شد، تجزیه و تحلیل تفاوت در تفاوت‌ها را انجام دادیم. در حالی که بیشتر پول از طرح محرک چهار تریلیون به شرکت های دولتی در صنایع منتخب تعلق گرفت (کنگ و همکاران، 2019؛ دنگ و همکاران، 2015؛ لیو و همکاران، 2018)، ما استدلال می کنیم که شرکت های غیر دولتی در صنایع هدف نیز می توانند از طرح محرک چهار تریلیون بهره مند شوید زیرا تحقیقات قبلی نشان می دهد که شرکت های دولتی اغلب به عنوان کانال تامین مالی برای شرکت های غیر دولتی در همان صنایع عمل می کنند (آلن و همکاران، 2019؛ روان، 2018؛ دو و همکاران، 2016). لیو و همکاران (2018) شواهدی را یافتند که حاکی از آن است که طرح محرک چهار تریلیون به دلیل تشویق شدید دولت های محلی به وام دهی بانکی، به سود شرکت های غیر دولتی در صنایع مورد نظر بوده است. از این رو، انتظار داریم که سهامداران کنترل کننده شرکت های غیر دولتی سهامی عام در صنایع هدف، میزان تعهد سهام را پس از راه اندازی طرح محرک چهار تریلیون به میزان قابل توجهی کاهش دهند. از سوی دیگر، ما انتظار داریم که اثر منفی طرح محرک چهار تریلیون بر تعهد سهام برای کنترل سهامداران شرکت‌های دولتی سهامی عام در صنایع هدف کمتر باشد، زیرا شرکت‌های دولتی به طور کلی با تقاضای کمی برای تعهد سهام شروع می‌کنند. ما نتایجی را می‌یابیم که با پیش‌بینی ما سازگار است.

شرکت‌های دولتی سهامی عام در بسیاری از ابعاد غیر از ساختار مالکیت متفاوت هستند. حتی اگر چنین ویژگی‌های شرکت را در رگرسیون‌های خود کنترل کرده‌ایم، کنترل‌ها ممکن است به دلیل غیرخطی بودن بالقوه در اثرات ویژگی‌های شرکت کافی نباشند. از این رو، ما همچنین با استفاده از روش تطبیق امتیاز تمایل، هر سال غیر SOE را با یک سال SOE مطابقت می دهیم و همه مدل های رگرسیون مربوطه را دوباره اجرا می کنیم. استنباط های مشابهی می یابیم. به طور کلی، نتایج رگرسیون تعهد سهام ما از این فرضیه حمایت می‌کند که محدودیت‌های مالی شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی عامل تعیین‌کننده مهمی در تعهد سهام توسط سهامداران کنترل‌کننده شرکت‌های غیر دولتی سهامی عام است.

برای ارائه پشتیبانی بیشتر برای فرضیه اصلی، در مرحله بعدی بررسی می‌کنیم که چگونه سهامداران کنترل کننده شرکت‌های غیر دولتی سهامی عام از درآمدهای نقدی حاصل از تعهد سهام استفاده می‌کنند. ما استفاده از نقدینگی سهامداران کنترل‌کننده را به سه روش غیر انحصاری متقابل طبقه‌بندی می‌کنیم، از جمله (1) حمایت از شرکت‌های سهامی عام تحت کنترل آنها، (2) رفع محدودیت‌های مالی شرکت‌های خصوصی آنها با ارائه سرمایه سهام بیشتر (تمرکز این مطالعه). ، یا (iii) پرداخت برای مصرف شخصی. به دلیل کمبود داده، ما نمی توانیم به طور مستقیم اعتبار استفاده را آزمایش کنیم (iii). با این حال، ما به اهمیت این استفاده به دلیل حجم بالای دلاری سهام تعهد شده توسط سهامداران کنترلی شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی و فقدان شواهدی برای حمایت از استفاده (iii) از نظرسنجی CSRC گزارش شده توسط He et al. (2022). از این رو، ما بر آزمایش اعتبار استفاده (i) در مقابل استفاده (ii) تمرکز می کنیم. ما ابتدا بررسی می کنیم که آیا درآمدهای نقدی حاصل از تعهد سهام عمدتاً برای حمایت از شرکت های سهامی عام تحت مالکیت مشترک (یعنی استفاده (i)) استفاده می شود. سه کانال متداول وجود دارد که سهامدار کنترل کننده از طریق آنها یک شرکت سهامی عام را پشتیبانی می کند: (الف) سهامدار کنترل کننده وام های بین شرکتی را به شرکت بورسی ارائه می دهد. (ب) سهامدار کنترل کننده مشترک یک پیشنهاد سهام با تجربه صادر شده توسط شرکت پذیرفته شده در بورس شود. یا (ج) سهامدار کنترل کننده اعتبارات تجاری را به شرکت فهرست شده ارائه می کند. تحلیل‌های تجربی ما شواهد کمی نشان می‌دهد که هدف اصلی از تعهد سهام توسط سهامداران کنترلی شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی، حمایت از شرکت‌های سهامی عام تحت مالکیت مشترک است، یافته‌ای که با او و همکاران همخوانی دارد. (2022).

ما در مرحله بعدی اعتبار استفاده را بررسی می‌کنیم: سهامداران کنترل کننده شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی که در فهرست عمومی قرار دارند، بخشی از عواید نقدی حاصل از تعهد سهام را برای رفع محدودیت‌های مالی شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی تحت مالکیت مشترک استفاده می‌کنند. با استفاده از نمونه کوچکی از شرکت های خصوصی در بخش تولید در دوره 2008-2013 از پایگاه داده شرکت های صنعتی چین (CIED)، ما ارتباط منفی تری بین درآمدهای نقدی حاصل از تعهد سهام در یک سال و تغییرات در اهرم مالی برای بخش خصوصی پیدا کردیم. شرکت‌های غیر دولتی تحت مالکیت مشترک نسبت به شرکت‌های دولتی خصوصی تحت مالکیت مشترک، از این فرضیه حمایت می‌کند که استفاده از (ii) یک محرک مهم در تعهد سهام توسط سهامداران کنترل کننده شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی است.

تحلیل نهایی ما تأثیر تعهد سهام بر ارزش سهامداران شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی را بررسی می‌کند. با استفاده از یک رویکرد رگرسیون متغیر ابزاری برای مقابله با درون‌زایی تعهد سهام، متوجه می‌شویم که تعهد سهام به طور منفی با Q توبین برای شرکت‌های غیر دولتی در فهرست عمومی مرتبط است. این یافته با دو و همکاران همخوانی دارد. (2019) که بر تایوان و چندین مطالعه تمرکز دارند که اثرات جانبی مختلف تعهد سهام را برای شرکت های چینی فهرست شده در فهرست عمومی مستند می کنند (لیو و تیان، 2021؛ هو و همکاران، 2021؛ ژو و همکاران، 2021).

ما به چندین جریان از ادبیات موجود کمک می کنیم. اول، این مطالعه به ادبیات مربوط به عواقب محدودیت‌های مالی پیش روی شرکت‌های خصوصی غیر دولتی مرتبط است. مطالعات قبلی (به عنوان مثال، آلن و همکاران، 2005؛ آیاگاری و همکاران، 2010) نشان می دهد که شرکت های خصوصی غیر دولتی دسترسی محدودی به کانال های مالی رسمی مانند وام های بانکی دارند. از این رو، آنها مجبورند به کانال‌های تامین مالی جایگزین مانند جریان‌های نقدی داخلی (گواریگلیا و همکاران، 2011)، کانال‌های تامین مالی غیررسمی مبتنی بر روابط (آلن و همکاران، 2005؛ لی و همکاران، 2008؛ وانگ، 2015؛ کول و همکاران) متوسل شوند. همکاران، 2015)، یا بانکداری سایه (آلن و همکاران، 2019؛ وانگ و همکاران، 2019). این ادبیات به طور ضمنی فرض می‌کند که شرکت‌های خصوصی غیر دولتی نمی‌توانند از بازارهای سهام عمومی سود ببرند. ما با نشان دادن اینکه شرکت‌های غیر دولتی خصوصی نیز می‌توانند به طور غیرمستقیم از بازارهای سهام عمومی از طریق کانال تعهد سهام شرکت‌های سهامی عام تحت مالکیت مشترک، به این ادبیات کمک می‌کنند. با این حال، نشان می‌دهیم که این کانال همچنین یک سرریز منفی بر ارزش سهامداران شرکت‌های غیر دولتی در فهرست عمومی تحت مالکیت مشترک ایجاد می‌کند.

دوم، این مطالعه به ادبیات تعهد سهام توسط سهامداران کنترلی شرکت‌های غیر دولتی سهامی عام کمک می‌کند. تحقیقات قبلی بر تأثیر تعهد سهام بر رفتارهای مختلف شرکت های سهامی عام متمرکز است (به عنوان مثال کائو و همکاران، 2004؛ لی و یه، 2004؛ یه و همکاران، 2009؛ وانگ و چو، 2018؛ دو و همکاران، 2019). چان و همکاران، 2018؛ لیو و تیان، 2021؛ هو و همکاران، 2021؛ ژو و همکاران، 2021). با بهترین دانش ما، هیچ تحقیقی در مورد عواملی که باعث کنترل تعهد سهام سهامداران می شود، انجام نشده است. ما با شناسایی محدودیت‌های مالی شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی به‌عنوان یکی از عوامل تعیین‌کننده تعهد سهام توسط سهامداران کنترل‌کننده شرکت‌های غیر دولتی سهامی عام، به این ادبیات کمک می‌کنیم.

در نهایت، این مطالعه به ادبیات گروه های تجاری مربوط می شود. یکی از فرضیه‌های مهم این ادبیات این است که در اقتصادهای بازار در حال ظهور، گروه‌های تجاری به عنوان یک درمان مؤثر برای مؤسسات مالی توسعه نیافته ظاهر می‌شوند (استاین، 1997؛ فاور و همکاران، 2003؛ آلمیدا و ولفنزون، 2005؛ خانا و یافه، 2007). مطابق با این فرضیه، بسیاری از مطالعات نشان می‌دهند که چگونه بازارهای سرمایه داخلی در گروه‌های تجاری به اعضای گروه کمک می‌کنند تا محدودیت‌های مالی خود را کاهش دهند (به عنوان مثال، گوپالان و همکاران، 2007؛ بوچوک و همکاران، 2014؛ جیا و همکاران، 2013). یک فرض ضمنی این ادبیات این است که همیشه برخی از اعضای قوی‌تر وجود دارند که می‌توانند به کاهش محدودیت‌های مالی اعضای ضعیف‌تر متعلق به همان گروه تجاری کمک کنند. سوال جالبی که این ادبیات بررسی نکرده است این است که کنترل کننده مشترک یک گروه تجاری چگونه بازارهای سرمایه داخلی خود را زمانی که همه اعضا در یک زمان مضطرب می شوند مدیریت می کند. مطالعه ما با نشان دادن اینکه سهامداران کنترل کننده شرکت های غیر دولتی غیر دولتی دارای انگیزه قوی برای حمایت از شرکت های خصوصی خود از طریق تعهد سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس به بهای منافع سهامداران اقلیت در شرکت های سهامی عام هستند، این سؤال مهم را روشن می کند. ما معتقدیم که این نوع سلب مالکیت سرمایه گذاران اقلیت مستحق توجه ویژه است، زیرا مکرر اما نسبتاً مورد غفلت ادبیات حاکمیتی موجود است که تمایل دارد بر سلب مالکیت سرمایه گذاران اقلیت از طریق معاملات واقعی مانند غرامت بیش از حد مدیران، وام های شرکتی یا معاملات با اشخاص وابسته تمرکز کند (جانسون و همکاران همکاران، 2000؛ برتراند و همکاران، 2002؛ جیانگ و همکاران، 2010).

بقیه مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 2 فرضیه های H1-H2 را توسعه می دهد. بخش های 3 و 4 به ترتیب آزمایش های H1 و H2 را انجام می دهند. بخش 5 بررسی می‌کند که چگونه سهامداران کنترل کننده شرکت‌های غیر دولتی سهامی عام، درآمدهای نقدی حاصل از تعهد سهام را به کار می‌گیرند. بخش 6 تأثیر تعهد سهام بر ارزش سهامداران شرکت‌های غیر دولتی غیر دولتی را تحلیل می‌کند. بخش 7 به پایان می رسد.