بررسی آمارها نشان می‌دهد خروج نرخ سود بازار بین بانکی از کریدور هدف‌گذاری در ابتدای سال ۱۳۹۹ باعث شد که ماشین چاپ پول در پیست غیرمجاز حرکت کند؛ اما با تنظیم نرخ سود در کریدور سیاستی، این ماشین در نیمه دوم آن سال به مسیر اصلی بازگشت. در نیمه نخست سال۱۳۹۹ که نرخ سود بازار بین بانکی تا ۸درصد افت کرد، نرخ رشد نقطه به نقطه پول تا نزدیکی ۹۰درصد افزایش یافت؛ اما در نیمه دوم آن سال با افزایش نرخ سود سیاستی، نرخ رشد پول به مرور در یک محدوده تعادلی قرار گرفت.

بررسی آمارهای پولی در ماه‌های اخیر نشان می‌دهد که رشد اجزای نقدینگی به یک سطح تعادلی رسیده است. این روند تعادلی از زمانی آغاز شد که نرخ سود بازار بین بانکی در سطح کریدور تعیین شده حرکت کرد. از ابتدای سال 99 تا انتهای شهریور که نرخ سود بازاری خارج از کریدور 18 تا 22‌درصدی قرار داشت، رشد نقطه به نقطه پول نیز در یک مسیر افزایشی قرار داشت و تا سطح 90‌درصد نیز افزایش یافت، اما از زمانی که نرخ سود بازار بین بانکی در کریدور مشخص شده، قرار گرفت از شدت رشد پول نیز کاسته شده و در نتیجه پس از طی شدن یک مسیر مشخص، نرخ رشد پول و شبه پول به یک تعادل رسید.

 هدف‌گذاری تورمی بر مبنای تغییر نرخ سود که در چارچوب عملیات بازار باز صورت می‌گیرد، یکی از سیاست‌هایی است که بانک‌های مرکزی دنیا برای ثبات بخشی به اقتصاد و بازارها انجام می‌دهند. اما در زمانی که سیاستگذاران پولی به هر دلیلی نتوانند از این ابزار بهره‌گیری کنند و همزمان یک شوک برون‌زا نیز اقتصاد را تهدید کند، وضعیت بازارها و شاخص‌ها بی‌ثبات خواهد شد.  نمونه این شرایط بی‌ثبات در نیمه نخست سال 99 مشاهده شد. در آن زمان نرخ سود بازار بین بانکی تا 8‌درصد نیز کاهش یافت، اما سیاستگذار پولی نتوانست شرایط تعادلی را در بازار ایجاد کند و یک ابرنوسان در بازارهای دارایی شکل گرفت که نتیجه آن نارضایتی بسیار از افراد سرمایه‌گذار بود. این در حالی است که طی همین ماه‌های اخیر سیاستگذار پولی در روسیه، توانست با بهره‌گیری درست از ابزار پولی، شوک جنگ به اقتصاد را در کوتاه‌مدت مهار کند و یک آرامش را برای بازار ارزی این کشور به ارمغان بیاورد.

بررسی اثر سیاست پولی بر اقتصاد ایران

نرخ سود بازار بین بانکی که نرخ سود استاندارد یا معیار نیز گفته می‌شود، یکی از ابزاری است که سیاستگذار پولی می‌تواند به وسیله آن نرخ سود بازار پول را تنظیم کرده و از رشد بالای نقدینگی جلوگیری کند. در ماه‌های پایانی سال 98، بانک مرکزی تصمیم گرفت با استفاده از ابزار عملیات بازار باز به کنترل تورم بپردازد. اما این اقدام تا نیمه‌های سال 99 به طول انجامید. نگاهی به آمارهای بانک مرکزی نشان می‌دهد عدم‌دخالت بانک مرکزی در بازار بین بانکی، سبب تغییر ترکیب اجزای نقدینگی شده است.

اجزای اصلی نقدینگی

نقدینگی از دو جزء «پول» و «شبه پول» تشکیل شده که به آن کل‌های پولی نیز گفته می‌شود. بر اساس آمار منتشر شده بانک مرکزی از سال 99، رشد نقطه به نقطه پول در فروردین 99، حدود 5/ 54‌درصد بوده و سیر صعودی در پیش گرفته است، به طوری که در آذرماه به رشد 6/ 88‌درصد رسیده است. اما پس از اینکه بانک مرکزی نرخ سود بازار بین بانکی را به کریدور 14 تا 22‌درصد بازگرداند، رشد نقطه به نقطه پول نیز به سرعت کاهش پیدا کرده و در مهرماه به 33‌درصد رسیده است. از سوی دیگر، رشد نقطه به نقطه شبه پول نیز در فروردین 99 حدود 29‌درصد بوده که در مهرماه به 28‌درصد رسیده است. بعد از آن مجددا سیر صعودی به خود گرفته به طوری که در مهر ماه سال 1400 به بیشترین مقدار خود در بازه مذکور رسیده است.

بررسی روند بلندمدت کل‌های پولی نشان می‌دهد که تحت‌تاثیر کسری بودجه دولت، ناترازی شبکه بانکی و جهش‌های ارزی، رشدهای قابل‌توجهی طی چند سال اخیر و به‌خصوص از سال 97 به بعد داشته‌اند که اثر آن بر روی تورم و بی‌ثباتی اقتصاد کلان نمایان شده است. به‌علاوه، نقش بانک مرکزی به عنوان سیاستگذار پولی نیز بر این تغییر در ترکیب نقدینگی بسیار پررنگ است. قراردادن نرخ سود بازار بین بانکی در کنار رشد نقطه به نقطه اجزای نقدینگی، دو بازه زمانی را مشخص می‌کند. بازه اول فاصله بین فروردین 99 تا شهریور 99 است که در آن انتظارات تورمی به شدت بالا بوده و رشد پول به نسبت رشد شبه پول پیشی گرفته است. در این بازه، بانک مرکزی به جای اینکه نرخ سود در بازار بین بانکی را افزایش دهد، اقدام موثری  برای جلوگیری از کاهش بی‌سابقه نرخ سود در بازار بین بانکی نکرد. در نتیجه این رفتار، نرخ سود در بازار بین بانکی در خرداد ماه به حداقل مقدار خود یعنی 7/ 9‌درصد رسید. اما در فاز دوم که نرخ سود بازار بین بانکی در اثر دخالت بانک مرکزی به داخل کریدور 14تا 22‌درصد بازگشت، رشد نقطه به نقطه پول تغییر مسیر داده و سیر نزولی گرفته است.

این یکی از موضوعاتی است که نشان می‌دهد چرا ثبات بازارها در سال 99 به‌هم خورد و همه بازارها به‌خصوص بازار بورس شکل حبابی پیدا کرده و نوسان بزرگی را تجربه کردند. این در حالی است که اگر سیاستگذار پولی با عملیات بازار باز نرخ سود را در سطح کریدور نگه می‌داشت، رشد پول و شبه پول به جای واگرایی، به سمت همگرایی حرکت می‌کرد. اصولا هدف‌گذاری تورمی بر مبنای تنظیم نرخ سود نیز به همین دلیل در اقتصادهای توسعه‌یافته شکل گرفته است.

تجربه روسیه و ترکیه در استفاده از ابزار پولی

تجربه جهانی نشان می‌دهد که بسیاری از کشورها برای کنترل تورم از هدف‌گذاری تورمی استفاده می‌کنند که بر اساس نرخ سود معیار تنظیم می‌شود.

درواقع در شرایطی که نقدینگی زیاد باشد، بانک مرکزی با تغییر نرخ سود می‌تواند تعادل را به بازارها بازگرداند. به عبارت دیگر، زمانی که انتظارات تورمی افزایشی است، مردم به صورت عقلایی تصمیم می‌گیرند که سپرده‌های بلندمدت خود را به سپرده‌های جاری یا پول تبدیل کنند تا با سرمایه‌گذاری پول‌ها در بازارهای دارایی، سود کنند. اگر سیاستگذار از ابزارهای پولی استفاده کند و نگذارد انتظارت تورمی از سطوح قبلی فاصله بگیرد، می‌تواند از رشد پول جلوگیری کرده و تعادل را در بازارهای دارایی حفظ کند.

یک مورد اخیر، روسیه است که نشان داد ابزارهای پولی می‌تواند از نوسانات اقتصادی جلوگیری کند. سیاستگذار پولی در روسیه با بهره‌‌‌گیری به موقع از نرخ بهره به عنوان یک ابزار علمی و امتحان شده در دنیا، توانست پس از شوک جنگ و تحریم‌ها، نوسان اقتصادی را در کوتاه‌‌‌مدت مدیریت کند. بانک مرکزی روسیه در آغاز جنگ با اوکراین و وضع تحریم‌های اقتصادی از سوی غرب، بلافاصله نرخ بهره را تا دوبرابر افزایش داد و از حدود 9 به 20‌‌‌درصد رساند. در اثر این اقدام و با اعمال محدودیت بر ورود و خروج سرمایه از سوی کرملین، ارزش پول ملی روسیه با ثبات شد و به سطح پیش از آغاز جنگ رسید.  اما در مقابل، ترکیه که نه با تحریم‌ها

دست و پنجه نرم می‌کند و نه جنگی در این کشور وجود دارد، با یک سیاستگذاری پولی بازنده باعث شده که اقتصاد این کشور از نرخ تورم 61‌‌‌‌درصد عبور کند و نوسانات نرخ ارز این کشور نیز ادامه دارد.

اردوغان برخلاف پوتین، با کنار گذاشتن اقتصاددانان این کشور تاکید داشت که باید نرخ بهره را در شرایط تورمی کاهش داد و افزایش نرخ بهره را معادل افزایش نرخ تورم معرفی کرد. مسیر اشتباهی سیاستگذار پولی ترکیه نشان می‌دهد که چطور یک کشور که درگیر شوک‌‌‌های خارجی نیست، می‌تواند به سمت به تورم بالا و بی‌‌‌ثباتی حرکت کند، اما کشوری که درگیر جنگ بود، توانست با بهره‌‌‌گیری از سیاست پولی مناسب، شوک برون‌‌‌زا به اقتصاد را مهار کند.  بررسی تجربه روسیه و ترکیه در بهره‌گیری از ابزار نرخ بهره نشان می‌دهد که چگونه می‌توان از این ابزار برای کنترل نوسانات اقتصادی استفاده کرد. اقتصاد ایران در بهار سال 99 نیز با یک شوک خارجی روبه‌‌‌رو شد، اما انفعال سیاستگذاری مناسب باعث شد که التهاب بازارها تشدید شود. در آن زمان انتظار تمدید حضور ترامپ در مقام ریاست جمهوری و افزایش تحریم‌ها، باعث تحریک انتظارات تورمی شد. از سوی دیگر، استقراض دولت از بانک مرکزی به منظور تامین حقوق‌‌‌ها، نرخ رشد پایه پولی را افزایش داد و عرضه پول، نرخ سیاستی بهره را بالا برد.

این در حالی است که در این وضعیت، سیاستگذار پولی، می‌توانست از ابزارهای خود برای جلوگیری از بروز حباب استفاده کند. در نیمه دوم سال 99 که سیاستگذار عزم خود را برای کنترل نرخ سود بازار بین بانکی جزم کرد، توانست از رشد بی‌رویه پول جلوگیری کند. اگرچه این اقدام کمی دیر هنگام رخ داد و هنوز هم رد پای آن بر اقتصاد ایران دیده می‌شود.

درس سیاستگذاری برای دوره جدید

در حال حاضر آمارها نشان می‌دهد که رشد نقطه به نقطه پول و شبه پول به سطح 40‌درصد رسیده است، البته که رشد بالای اجزای نقدینگی به دلیل مشکلات ساختاری در نظام بانکی و ساختار بودجه‌ای کشور است. عدم‌تعادل در نظام بانکی و نظام بودجه‌ای کشور در نهایت باعث می‌شود که موتور چاپ پول همچنان روشن بماند و در نهایت رشد نقدینگی به شکل ساختاری در سطح بالایی قرار گیرد. بنابراین برای تنظیم جریان رشد نقدینگی متناسب با وضعیت اقتصادی کشور باید این دو عدم‌تعادل حل شود. در کنار این موضوع بهره‌گیری از عملیات بازار باز نیز می‌تواند ابزار مناسب سیاستگذاری برای ثبات بخشی به بازارها و اقتصاد شود. بهره‌گیری از تجارب مختلف کشورها در سیاستگذاری پولی می‌تواند در این زمینه راهگشا باشد.