مهم‌ترین خبر اقتصادی سال 2015 یعنی افزایش نرخ‌های بهره در بزرگ‌ترین اقتصاد جهان، پیامدهای کوتاه، میان و بلندمدتی برای آمریکا و دیگر اقتصادهای عمده جهان دارد؛ اما موضوع دیگری که حائز اهمیت است، چگونگی اجرای سیاست‌های جدید پولی در ایالات‌متحده است. کمیته بازار آزاد فدرال رزرو در نشست میانه دسامبر خود که آخرین نشست این کمیته در سال‌جاری میلادی بود، نرخ بهره فدرال را پس از حدود 10 سال افزایش داد تا سیاست پولی این کشور بار دیگر انقباضی شود. افزایش نرخ بهره‌ فدرال موسوم به «نرخ فد فاند» سبب خواهد شد هزینه استقراض بانک‌ها در نظام بین بانکی افزایش یابد و در پی آن تسهیلات این نهادها به اشخاص و بنگاه‌های اقتصادی با نرخ بهره‌ای گران‌تر ارائه شود. به‌عبارتی دیگر نرخ سود انواع وام‌ها نظیر وام‌های خرید مسکن یا خودرو نیز می‌تواند تحت‌تاثیر این تصمیم فدرال رزرو بالا برود. همچنین با افزایش نرخ بهره‌ای که به دلار در ایالات‌متحده تعلق می‌گیرد، این واحد پولی در مقابل واحدهای پولی دیگر در جهان که عمدتا هم‌اکنون نرخ‌های بهره‌ای نزدیک به صفر دارند، تقویت شده و ارزشمند خواهد شد. «دنیای اقتصاد» در گزارشی با هدف نشان دادن روش‌های نظام‌مند نحوه تعیین غیرمستقیم کف و سقف نرخ‌های بهره توسط عملیات بازار آزاد فدرال رزرو را بررسی کرده است.

گروه تحلیل – همایون فطرس: هفته گذشته بانک مرکزی آمریکا تصمیم‌گرفت اولین بار پس از سال 2006، نرخ بهره «فدرال» را از نرخی نزدیک به صفر، کمی افزایش دهد. تعیین نرخی بین 25/ 0 تا 5/ 0 درصد برای این شاخص در حالی توسط فدرال رزرو اعلام شده است که این نهاد ماه‌هاست به دنبال انتشار آمارهایی از وضعیت رو به رشد اقتصاد و کاهش نرخ بیکاری در ایالات‌متحده، از افزایش رشد شاخص تورم به مقدار هدف‌گذاری شده 2 درصدی در آینده نزدیک خبر داده و این امر را توجیهی برای این تصمیم افزایش نرخ بهره عنوان می‌کند. افزایش نرخ بهره فدرال موسوم به«نرخ فدفاند» سبب خواهد شد هزینه استقراض بانک‌ها در نظام بین بانکی افزایش یابد و در پی آن تسهیلات این نهادها به اشخاص و بنگاه‌های اقتصادی با نرخ بهره‌ای گران‌تر ارائه شود. به عبارت دیگر نرخ سود انواع وام‌ها نظیر وام‌های خرید مسکن یا خودرو نیز می‌تواند تحت تاثیر این تصمیم فدرال رزرو بالا برود. همچنین با افزایش نرخ بهره‌ای که به دلار در ایالات‌متحده تعلق می‌گیرد، این واحد پولی در مقابل واحدهای پولی دیگر در جهان که عمدتا هم اکنون نرخ‌های بهره‌ای نزدیک به صفر دارند، تقویت شده و ارزشمند خواهد شد. این برتری ارزش دلار نسبت به دیگر ارزهای جهان‌ خود را در رشد شاخص دلار منعکس می‌کند و نیز سبب می‌شود بازارهای سرمایه‌ در آمریکا که مبتنی بر دلار هستند تقویت شده و در مقابل از ارزش بازارهای کالایی و فلزات گران‌بها نظیر طلا کاسته شود.

روز آرام واقعه نرخ بهره

شانزدهم دسامبر در آخرین جلسه از جلسات ماهانه فدرال رزرو در سال 2015 این نهاد تصمیم‌گرفت به وعده خود مبنی بر افزایش نرخ «فد فاند» جامه عمل بپوشاند و آن را موکول به سال بعد نکند. نهاد تصمیم‌گیر سیاست‌های پولی در ایالات‌متحده ماه‌ها بود که دم از این اقدام می‌زد و در نتیجه این زمینه‌سازی، اذهان عمومی فعالان اقتصادی و بازارهای مالی به‌طور کامل برای چنین تصمیمی آمادگی داشتند. از این‌رو، با وجود اینکه تصمیم افزایش نرخ بهره می‌توانست در فضایی غیر آماده و به‌صورت یکباره تلاطم‌های وسیعی در بازارها و کسب‌وکارها ایجاد کند، مطرح کردن اقدام موسوم به «Rate Hike» ‌یا همان افزایش نرخ بهره از مدت‌ها پیش باعث شد هیچ تکانه معناداری در بازارهای مالی پس از اعلام تصمیم فدرال رزرو مشاهده نشود. به‌طوری که صاحب‌نظران و تحلیلگران اقتصادی در این رابطه معتقدند، اثرات تصمیم اخیر چه در فضای اقتصادی آمریکا و چه در دنیا، «پیش‌خور» شده بود و به نوعی بازارهای مالی خود را پیش‌تر از اعلان تصمیم با محتوای آن تعدیل کرده بودند. به‌رغم اینکه شاخص بازار سهام آمریکا S&P‌ روز اعلام نرخ‌ بهره جدید توانست رشدی در سایه هیجان‌های آنی به دست آورد؛ اما این شاخص از مقدار بیشینه‌ای که در ماه‌های اخیر به آن دست یافته فراتر نرفت و به سرعت ارقام هیجانی روی تابلوی بازار فروکش کرد. همچنین اعداد و ارقام مربوط به بازار اوراق خزانه نیز نشان می‌دهد نرخ‌ بهره مترتب به این اوراق نه تنها تغییر شگرفی پس از اعلام تصمیم فدرال رزرو نداشتند، بلکه در سایه اعلام اینکه سیاست افزایش نرخ بهره توسط این نهاد «تدریجی» خواهد بود، اندکی کاهش نیز در نرخ‌های بازار اوراق خزانه تجربه شد. به گفته پایشگران این بازار، منحنی زمانی بهره یا Yield Curve مسطح شد. در بازارهای کالایی نیز موضوع افزایش نرخ بهره که مدت‌ها است بر روند آنها سایه انداخته، تصمیم روز شانزدهم سپتامبر تحول غیرمنتظره‌ای ایجاد نکرد و به‌طور مثال اونس طلا توانست کانال فعلی‌اش را بین 1050 تا 1080 دلار در هر اونس حفظ کند. در مورد این فلز گران‌بها، تعدیل قیمت در ماه‌های اخیر به‌طوری روشن و با کاهشی بیش از 200 دلاری در هر اونس از اوایل سال میلادی اتفاق افتاده که جای تردید نمی‌گذارد و معامله‌گران و فعالان بازار طلای زرد پیشاپیش خود را برای چنین تصمیمی توسط فدرال رزرو آماده کرده بودند. آنچه از مجموع روند بازارهای مالی در داخل و خارج ایالات‌متحده استنباط می‌شود آن است که این نهاد توانست با ارسال علائم و زمینه‌سازی برای تصمیمی که قصد اتخاذ آن را داشت شرایط را برای انتقال آرام به دوره پساتصمیم خود آماده کند و از بروز رفتارهای هیجانی و تلاطم در فضای اقتصاد پیشگیری کند.

چرا 2 درصد هدف تورم آمریکا است؟

بانک‌های مرکزی مسوول سیاست‌های پولی در کشورها هستند. تا پیش از رکود بزرگ آمریکا در دهه 1930 میلادی، این نهادها اهداف کنترلی خود را با تثبیت و سیاست‌گذاری در مورد نرخ ارز دنبال می‌کردند. با روشن شدن ناکارآمدی‌های این شیوه، استفاده صرف از این ابزار برای سیاست‌گذاری‌های پولی کنار گذاشته شد و تلاش بانک‌های مرکزی معطوف به دو عامل دیگر اقتصاد کلان یعنی بیکاری و تورم و رابطه آنها مبتنی بر منحنی فیلیپس شدند. با وجود اینکه به نظر می‌آمد رابطه فیلیپس بتواند تمام و کمال جوابگوی مقاصد بانک‌های‌ مرکزی برای حرکت دادن اقتصاد به سمت رشد باشد، شرایط رکود تورمی دهه 70 میلادی در آمریکا اعتقاد به کارآمدی ابدی منحنی فیلیپس را تضعیف کرد و کم‌کم این باور را فرو ریخت. از آن پس، بانک‌های مرکزی تعیین «متغیری‌مشخص» همراه با «هدف مقداری» برای آن را به‌عنوان شاخص سیاست‌گذاری خود معرفی کردند که بتوانند سلامت اقتصاد را متناسب با سطح آن متغیر ارزیابی کنند. وجود چنین شاخصی سیاست‌گذاری بانک مرکزی را شفاف و قابل فهم ساخته و می‌تواند موجب انضباط این نهاد و تسهیل دستیابی آن به اهدافش باشد؛ چراکه بازارها و عمومی که نظاره‌گر وضعیت اقتصادی هستند، قادرند آسان‌تر شرایط اقتصادی را ارزیابی کرده و نسبت به آن واکنش صحیح نشان دهند. با وجود اینکه متغیرهای مختلفی از سوی صاحب‌نظران نظیر میزان رشد اقتصادی یا نرخ بیکاری برای این منظور پیشنهاد شده، بانک‌های مرکزی مناسب‌ترین متغیر را نرخ رشد تورم یافته‌اند.

اولین بار بانک مرکزی نیوزلند در سال 1990 هدف نرخ رشد تورمی را معادل 2درصد اعلام کرد. پس از آن، بانک‌های مرکزی دیگر پنهان و آشکار اهداف تورمی مشخصی اختیار کردند که بانک مرکزی ایالات‌متحده نیز در این زمره قرار گرفت. اگرچه فدرال رزرو تا پیش از سال 2012 هرگز هدف تورمی خود را بیان نکرده بود، اما در این سال به‌طور عمومی نرخی برابر 2درصد را برای میزان ایده‌آل رشد سالانه شاخص تورم اعلام و ابراز کرد که «این نرخ با اهداف در نظر گرفته شده این نهاد در بلندمدت سازگار خواهد بود.» در سایت بانک مرکزی آمریکا همچنین آمده است با نرخی معادل 2 درصد برای تورم، میزان اشتغال و ثبات قیمت‌ها به بیشینه مقدار خود در بلندمدت خواهد رسید و چنین «نرخ تورمی اندک»، اقتصاد را هم از گرفتار آمدن در تلاطم‌های قیمتی خارج کرده و هم آن را از گرداب رکود و «ضدتورم» حفظ خواهد کرد. به نظر نهاد سیاست‌گذاری پولی آمریکا، نرخ 2 درصدی برای تورم حاشیه امنیت مناسبی ایجاد می‌کند و بر همین اساس اقدامات فدرال رزرو بر اساس رسیدن به این هدف تعیین و تنظیم می‌شوند. با وجود این هدف‌گیری، در سال‌های اخیر و به خصوص پس از گذار از بحران مالی ‌سال‌های 2009-2007، نرخ تورم در ایالات‌متحده همواره از 2 درصد کمتر بوده است و فدرال رزرو برای انبساط دادن پولی، نرخ بهره «فد فاند» را تا نزدیک صفر کاسته است. حتی این نهاد با به انتها رسیدن ظرفیت ابزار کاهش نرخ بهره در جهت سیاست‌های انبساطی و بازگرداندن شاخص تورم به 2 درصد هدف‌گیری شده، چهار دور سیاست تسهیل مقداری (Quantitative Easing) را در سال‌های اخیر در دستور کار خود قرار داد و اجرا کرد. به نظر می‌آید با ورود پول‌های جدید بانک مرکزی در این ادوار تسهیل مقداری، حال چرخ اقتصاد آمریکا به اندازه کافی سرعت گرفته و به گفته فدرال رزرو تورم در مسیر افزایشی قرار گرفته است. تصمیم اخیر فدرال رزرو نیز به همین جهت بوده و قصد دارد سیاست نرخ بهره خود را با این روند همگام سازد.

نرخ‌گذاری فدرال رزرو 

چنان که رویه متعارفی در نظام‌های بانکی کشورها است، بانک‌ها در ایالات‌متحده نیز متعهد هستند میزانی از نقدینگی خود را به‌عنوان «ذخیره» نزد بانک مرکزی سپرده‌گذاری کنند. این نهادهای سپرده‌پذیر برای آنکه حساب ذخیره خود را نزد بانک مرکزی تراز نگه‌ دارند نیاز دارند برخی اوقات از همتایان خود که حساب آنها نزد بانک مرکزی مثبت بوده و ذخیره اضافه دارند، استقراض کنند. با‌لطبع، بانک‌ها برای دادن این وام به یکدیگر بهره‌ای طلب می‌کنند که نرخ آن، نرخ بهره بین بانکی است که در ایالات‌متحده با عنوان نرخ بهره فدرال یا همان نرخ «فد فاند» شناخته می‌شود. یکی از ابزارهای بانک مرکزی آمریکا برای اعمال سیاست‌های خود در بازار پول، تغییر دادن نرخ «فد فاند» است که می‌تواند منجر به افزایش نرخ بهره در سایر بازارها شود. سال‌ها پیش، فدرال رزرو برای افزایش یا کاهش نرخ بهره بانکی، با خرید یا فروش اوراق قرضه به بانک‌ها، فراوانی پول نزد آنها را کنترل می‌کرد و به این وسیله می‌توانست نرخ بهره‌ را تغییر دهد. اما پس از اجرای برنامه‌های تسهیل مقداری چهارگانه در سال‌های اخیر که سیلی از نقدینگی روانه بازار پول شد، با خرید پیش از 3.8 تریلیون دلار اوراق قرضه در این برنامه‌ها، بانک‌ها هم اکنون اشباع شده از این میزان پول خلق‌شده‌‌ای هستند که ذخایر آنها را لبریز کرده است. به همین سبب، عملیات خرید و فروش اوراق قرضه که پیش‌تر فدرال رزرو برای کنترل نرخ بهره دست به آن می‌زد هم اکنون کارآیی خود را از دست داده؛ چرا که فدرال رزرو همچنان قصد ندارد این نقدینگی تزریق شده به بازار را با فروش اوراق بهادار جمع‌آوری کند.در نتیجه، بانک مرکزی آمریکا برای کنترل نرخ بهره بانکی از دو ابزار جدید رونمایی کرد. نخست، این بانک مشخص کرد که به بانک‌ها برای میزان اضافه ذخیره ایشان نزد این نهاد، بهره‌ای می‌پردازد که نام آن را «سود پرداخت شده به ذخایر مازاد» (Interest On Excess Reserve) یا به اختصار IOER گذاشت. بانک‌هایی که ذخایر مازاد داشته و قصد وام دادن آن را به همتایان خود دارند هم اکنون می‌دانند گزینه مطمئنی به نام فدرال رزرو وجود دارد که می‌توانند پول خود را نزد آن متوقف کرده و از بهره بدون ریسک آن برخوردار شوند. در نتیجه، هیچ بانکی نخواهد خواست که مازاد ذخیره خود را به دیگری با نرخی کمتر از نرخ بهره IOER قرض دهد.

با وجود این، همه موسسات اعتباری به حساب ذخیره بانک مرکزی دسترسی ندارند؛ که موسسات غیربانکی و صندوق‌ها از این جمله‌اند. این نهادها حاضر هستند در بازار بین بانکی با نرخی پایین‌تر از نرخ بهره فدرال پول به دیگری قرض دهند. در واقع، این نهادهای غیربانکی نقش «نرخ شکن» را در بازار بین بانکی ایفا می‌کنند و سبب می‌شوند نرخ بهره‌‌ای که فدرال رزرو برای ذخایر مازاد تحت عنوان IOER تعیین می‌کند، به‌عنوان یک سقف برای نرخ بهره بازار بین بانکی عمل کند. به‌طور خلاصه، بانک‌ها حاضر نیستند با نرخی کمتر از نرخ «فد فاند» قرض دهند و همواره نهادهای غیربانکی هستند که حاضرند با نرخی کمتر از «فد فاند» به دیگری وام دهند. این سبب می‌شود نرخ «فد فاند» مثل یک آهنربا عمل کند و نقش یک سقف را برای محدوده بالایی نرخ بهره بین بانکی بازی کند. فدرال رزرو پس از 6 سال، نرخ IOER را تغییر و از 25/ 0 درصد قبلی، آن را به 5/ 0 درصد افزایش داد و نزدیک به 3/ 2 تریلیون دلار ذخایر مازادی که بانک‌ها در حال حاضر در فدرال رزرو دارند با این سقف بهره به گردش در می‌آیند.در سوی مقابل، بانک مرکزی آمریکا برای ایجاد یک حد پایین برای نرخ بهره در بازار بین بانکی، اقدام به فروش اوراق بهادار و بازخرید آن با نرخی مشخص و پس از دوره زمانی معینی می‌کند. این نرخ بهره، نرخ بازخرید شبانه (Over Night Reverse Repurchase Rate به اختصار ON RRR) یا «رپو» شناخته می‌شود. هنگامی که یک نهاد قصد وام‌دهی به دیگری را دارد، پیش روی خود گزینه دیگری را می‌بیند که آن خرید این اوراق بهادار از فدرال رزرو و برخورداری از سود بدون ریسک آن خواهد بود. در نتیجه، هیچ وام‌دهنده‌ای در بازار بانکی مایل نخواهد بود کمتر از نرخ بهره این اوراق به دیگری قرض دهد. این به سادگی باعث می‌شود کفی برای نرخ بهره در بازار بین بانکی پدید بیاید. همچنین روشن است نهادهایی که با این حد کف نرخ بهره برخورد می‌نمایند همان‌ نرخ‌شکن‌های بازار بهره بین بانکی هستند. فدرال رزرو از سال 2013 که از این ابزار برای تعیین کف نرخ بهره در بازار بین بانکی استفاده نموده است با پایش مستمر این بازار و ارائه گزارش از آن نشان داده توانسته به اهداف خود دست یابد و هم اکنون به گفته این نهاد، کمیته بازار باز فدرال رزرو 2 تریلیون دلار در قالب اوراق قرضه برای عملیات ON RRR اختصاص داده است. تا پیش از 16 دسامبر سال جاری میلادی، نرخ بهره ON RRR صفر درصد تعیین شده بود که این نرخ برای سال‌ها دوام داشت. در آخرین اعلام فدرال رزرو در این روز، نرخ بازخرید از صفر به 25/ 0درصد تغییر یافت.

فدرال رزرو روی ریل مطلوب 

اما آیا آمارها از تصمیم فدرال رزرو حمایت می‌کنند؟ به نظر می‌رسد سیاست‌هایی که بانک مرکزی آمریکا به خصوص در دوره‌ای که برنانکی رئیس اسبق آن سکان هدایت این نهاد را بر عهده داشت اکنون به ثمر نشسته و جانشین این فارغ‌التحصیل برجسته دانشگاه‌های هاروارد و ماساچوست، خانم جنت یلن نیز توانسته در مدت کوتاه تصدی خود بر فدرال رزرو نمره قبولی کسب کند. اقتصاد ایالات‌متحده پس از سال 2009 به‌طور کل روند رو به بهبودی را طی کرده و به‌طور خاص مهم‌ترین نماگرها از سالم شدن اقتصاد این کشور در سال میلادی که کمتر از یک هفته دیگر به پایان می‌رسد نمایان شده است. نرخ بیکاری در آمریکا در ماه اکتبر امسال به 5 درصد رسید که وضعیت اشتغال کامل را نشان می‌دهد. همچنین، نرخ رشد اقتصاد این کشور برای اولین بار پس از دوره رکود پشت سر گذاشته شده به 7/ 3درصد در فصل دوم سال 2015 افزایش پیدا کرده است. اقتصاد در حال ایجاد نزدیک به 3 میلیون شغل در سال است که بهترین عملکرد از سال 1999 تاکنون به شمار آید. با توجه به گفته‌های خانم یلن و همکارانش در کمیته فدرال رزرو در مورد اینکه افزایش احتمالی نرخ تورم در ماه‌های آتی بدون پشتوانه نیست دور از ذهن نخواهد بود که با افزایش دستمزدها در چنین شرایطی، رشدی ولو اندک در قیمت‌ها مشاهده شود.

حرکت احتیاط‌آمیز یلن 

با وجود این، از نوع و متن بیانیه فدرال رزرو می‌توان تا اندازه‌ای بیم و محافظه‌کاری استنباط کرد. بنا به آنچه رئیس فدرال رزرو اعلام کرده، افزایش نرخ بهره به‌صورت «تدریجی» اتفاق خواهد افتاد‌ و افزایش یکباره‌ای در کار نیست. با تغییر محدوده هدف از صفر تا 25/ 0 درصد به 25/ 0 تا 50/ 0، حتی بانک مرکزی آمریکا همچنان مرز 25/ 0 درصدی را در محدوده جدید نرخ بهره خود حفظ کرده است. با تعیین محدوده جدید از روز 16 دسامبر، نرخ بهره بین بانکی- نرخ سودی که بانک‌ها از یکدیگر برای دوره غیرکاری روز استقراض می‌کنند- از متوسطی حدود 12/ 0 درصد، به 375/ 0 درصد افزایش یافته است. گرچه این افزایش 300 درصدی قابل ملاحظه به نظر می‌رسد، اما مقدار مطلق آن همچنان آنقدر به صفر نزدیک است که می‌توان تاثیر آن را در مقابل ارقام بهره تسهیلات مصرف‌کنندگان نهایی، نظیر تسهیلات مسکن یا خودرو، ناچیز در نظر گرفت. به علاوه، به گفته صاحب‌نظران اقتصادی اثرات این افزایش نرخ بهره را باید در مدت زمانی طولانی‌تر سنجید و یک هفته یا یک ماه برای ارزیابی این موضوع کوتاه تلقی می‌شود. همچنین به گفته این صاحب‌نظران، اثر متغیرهای بیرونی نظیر کاهش قیمت نفت می‌تواند همچنان فشارهای ضد تورمی بارزی بر اقتصاد وارد کرده و با سیاست فدرال رزرو از در تقابل درآید. در حالی که بانک مرکزی آمریکا انتظار افزایش نرخ تورم را دارد، به نظر می‌رسد کاهش شدید هزینه انرژی سبب می‌شود اقتصاد کشورهای آمریکایی و نیز اروپایی بیش از پیش در وضعیت «ضدتورمی» تحت فشار قرار بگیرد و چشم‌انداز به وجود آمدن تورم دورتر شود. از این رو است که به نظر برخی تحلیلگران، ابزار افزایش یا کاهش نرخ بهره باز هم برای دنبال کردن مقاصد سیاستی بانک مرکزی ناکام خواهد ماند و نهاد سیاست‌گذار پولی ایالات‌متحده مجبور خواهد شد دوره‌ تازه‌ای از تسهیل مقداری را آغاز کند.