با تحولات انجام شده در بازارهای سرمایه طی سال‌های اخیر، طراحی شاخص‌ها بر اساس رویکرد سنتی نقش کمتری را بازی می‌کند و رویکردهای جدیدی عمدتا با هدف بهره‌گیری از شاخص به‌عنوان یک ابزار سرمایه‌گذاری به وجود آمده‌اند. همچنین افزایش رقابت و با اهمیت شدن منابع مالی سبب شده است که سرمایه‌گذاران با دقت بیشتری به طراحی پرتفوی خود بپردازند و از این رو استفاده از شاخص‌هایی که بتوانند با توجه به اهداف مشخص‌شده‌ سرمایه‌گذاران بهترین عملکرد را کسب کنند، بسیار حائز اهمیت شده است.

امروزه بورس‌ها و شرکت‌های شاخص‌ساز به منظور پاسخگویی به نیاز سرمایه‌گذاران و همچنین افزایش شفافیت بازارها، شاخص‌های مختلفی با معیارهای متفاوت و عمدتا با هدف سرمایه‌گذاری، طراحی می‌کنند. شاخص مانند یک دماسنج، وضعیت کلی اقتصاد و بازار را نشان می‌دهد بنابراین به‌طور کلی در تفسیر شاخص تغییرات، اهمیت بیشتری از میزان مطلق آن دارند؛ چراکه این تغییر مبین سطح عمومی قیمت سهام شرکت‌ها و افزایش یا کاهش آنها در محدوده زمانی مورد بررسی است. اشتباه اکثر معامله‌گران و فعالان بازار، اهمیت و وزن‌دهی بالایی است که به رقم مطلق شاخص می‌دهند و براساس شاخص مبادرت به حضور در بازار می‌کنند، این در حالی است که شاخص، سطح عمومی قیمت‌ها یا بازدهی را نشان می‌دهد و کاهش یا افزایش آن لزوما بیانگر صعود یا نزول تمامی شرکت‌ها نیست و چه بسا بخشی از شرکت‌ها با افزایش قیمت همراه باشند، اما نزول قیمت تعداد بیشتری از شرکت‌ها یا شرکت‌هایی با حجم بیشتر، سطح عمومی قیمت‌ها و در نتیجه میزان شاخص را کاهش دهد. بر اساس بررسی‌های «دنیای اقتصاد» عموم سهامداران در بورس تهران، توجه بیشتری به شاخص کل دارند. این نگاه سنتی باعث می‌شود تا متغیرهای بسیاری که در شاخص‌های متنوع بازار سهام تعریف شده‌اند مورد بی توجهی قرار گیرند. به عبارت دقیق تر، استفاده مناسب از شاخص‌های سهام برای سرمایه‌گذاری صورت نمی‌گیرد و عموما رقم و تغییرات شاخص کل به‌عنوان معیاری برای وضعیت کلی بازار سهام مورد توجه قرار می‌گیرد. این در حالی است که کنار هم قرار دادن شاخص‌های مختلف کنار یکدیگر در بورس‌های پیشرفته معیاری مهم برای سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود به‌طوری که سهامداران حتی خود شاخص‌ها را معامله می‌کنند. هرچند ایرادهایی به نوع شاخص‌ها و تنوع آنها در بورس تهران وارد است، اما مهم ترین معضلی که در این مورد به چشم می‌خورد نگاه سنتی معامله‌گران به شاخص بورس است. در بیشتر شاخص‌ها معیارهای گزینش شرکت‌ها، کمی بوده و کمتر از معیارهای کیفی (مانند شرایط سودآوری، تعداد مدیران مستقل و…) استفاده می‌شود. رایج‌ترین معیارهای کمی برای انتخاب سهم دو معیار زیر است:

ارزش بازار: معیار ارزش بازار یک معیار مهم در طراحی شاخص‌ها است و معمولا در اولین یا آخرین مرحله انتخاب سهم درنظر گرفته می‌شود. این معیار در اغلب موارد بر اساس نرخ شناور آزاد، تعدیل می‌شود.

نقدشوندگی: برای محاسبه نقدشوندگی از روش‌ها و معیارهای متعددی استفاده می‌شود که از جمله‌ آنها می‌توان به ارزش معاملات، اثر هزینه، نقدشوندگی نسبی و مطلق، تعداد روزهای معاملاتی، حجم معاملات، تعداد معاملات و… اشاره کرد. بیشتر معیارهای نقدشوندگی در دوره‌های بلندمدت 6 ماهه و یک ساله و در برخی موارد بیشتر از یک سال، در نظر گرفته می‌شوند. مدیریت تحقیق و توسعه شرکت بورس در گزارش «بررسی معیار انتخاب سهام در شاخص‌های بورس‌های اوراق بهادار» به بررسی فرآیند انتخاب سهام، زمان بازنگری و نحوه بازنگری در شاخص‌هایی از جمله شاخص TOPIX Core 30 (بورس توکیو)، شاخص JPX-Nikkei 400 (بورس توکیو)، شاخص SSE 180 و SSE 50 (بورس شانگهای)، شاخص BIST 30 (بورس استانبول)، شاخص CNX Nifty (بورس ملی هند)، شاخص HSI 50 (بورس هنگ‌کنگ)، شاخص فوتسی چین FTSE China A50 (بورس شانگهای)، شاخص S&P/ ASX 200 (بورس استرالیا) و شاخص KLC (بورس مالزی) پرداخته است.

فرآیند انتخاب شرکت‌ها در برخی بورس‌های دنیا

– شاخص TOPIX Core 30 (بورس ژاپن): بورس اوراق بهادار ژاپن دارای شاخص TOPIX است که دربرگیرنده تمام سهم‌های داخلی پذیرفته شده در بازار اول این بورس است. از این شاخص، شاخص‌های دیگری به نام‌های TOPIX Core 30 و TOPIX Core 70، TOPIX 100، TOPIX TOPIX 1000 و… استخراج می‌شوند. شاخص TOPIX Core 30 در برگیرنده 30 سهم شاخص TOPIX است که براساس نقدشوندگی و ارزش بازار تعدیل شده براساس شناور آزاد در تاریخ پایه (آخرین روز کاری ماه آگوست) انتخاب می‌شوند. شرکت‌های شاخص TOPIX براساس ارزش معاملات سه سال گذشته مرتب می‌شوند و سپس 90 سهم از آنها انتخاب می‌شوند. پس از آن، 15 سهم با بیشترین ارزش بازار تعدیل شده براساس شناوری آزاد، انتخاب می‌شوند. 15 سهم از 30 سهم موجود در شاخص TOPIX CORE 30 براساس بیشترین ارزش بازار تعدیل شده براساس شناور آزاد انتخاب می‌شوند. این 15 سهم باید از 90 سهم برتر موجود در شاخص تاپیکس (TOPIX) با بیشترین ارزش معاملات در سه سال گذشته باشند و همچنین باید جزو 40 سهم برتر براساس ارزش بازار تعدیل شده براساس شناوری آزاد در تاریخ پایه باشند. اگر نتوان به این شیوه سهام را انتخاب کرد، انتخاب از 90 سهم برتر موجود در شاخص TOPIX و براساس ارزش کل معاملات در 3 سال گذشته انجام می‌شود.

– شاخص JPX-Nikkei 400 (بورس ژاپن): گروه بورس ژاپن (JPX)، بورس اوراق‌بهادار توکیو (TSE) و شرکت نیکی، شاخص JPX-Nikkei 400 را محاسبه و معرفی کردند. این شاخص هم براساس قیمت و هم براساس بازده کل محاسبه می‌شود. دوره بازنگری سهام این شاخص، تنها یک بار در سال (ماه آگوست) اجرا خواهد شد. این شاخص شامل 400 سهام عادی پذیرفته شده در بازار اصلی TSE (بازار اول، بازار دوم و بازار مادر) یا بازار جزدک است. سهام موجود در شاخص براساس ارزش بازار، ارزش معاملات، ROE و دیگر عوامل انتخاب می‌شوند. سهم‌های واجد شرایط براساس معیارهایی از جمله میزان بدهی شرکت، سود عملیاتی، نبود زیان در صورت‌های مالی و… گزینش می‌شوند. 1000 سهم براساس ارزش معاملات در 3 سال گذشته و ارزش بازار انتخاب می‌شوند، امتیاز کمی با امتیازدهی بر مبنای میانگین ROE، سود عملیاتی تجمیعی و ارزش بازار تعیین می‌شود. امتیاز کیفی با امتیازدهی برمبنای انتصاب مدیران مستقل خارجی، مطابقت با استانداردهای IFRS، افشای اطلاعات مربوط به عایدی‌های به‌صورت انگلیسی تعیین می‌شود. امتیاز نهایی با جمع امتیاز کمی و کیفی برای هر سهم مشخص می‌شود.400 سهم بر اساس امتیاز نهایی انتخاب می‌شوند.

– شاخص SSE 180 و SSE 50 (بورس شانگهای): شاخص‌های SSE به منظور نشان دادن عملکرد بازار شانگهای طراحی شده‌اند و برای سرمایه‌گذاری و طراحی ابزارهای مالی استفاده می‌شوند. در شاخص SSE180، 180 سهم بزرگ در بازار اوراق بهادار شانگهای قرار دارند و در شاخص SSE 50، 50 سهم بزرگ دارای نقدشوندگی بالا که از سهام موجود در شاخص SSE 180 باشند، انتخاب می‌شوند. این شاخص‌ها هر 6 ماه بازنگری می‌شوند و ترکیب سهام موجود در شاخص مطابق با دوره بازنگری تعدیل می‌شود. فرآیند انتخاب در این شاخص‌ها به‌صورت زیر است.

– شاخص BIST 30 (بورس ترکیه)

شاخص BIST 30 به منظور ارزیابی عملکرد گروهی از سهم‌های معامله شده در بورس استانبول طراحی شده است. این شاخص شامل 30 سهم منتخب از شرکت‌هایی است که در بازار ملی ترکیه معامله می‌شوند و سهام تراست‌های سرمایه‌گذاری املاک و تراست‌های سرمایه‌گذاری مخاطره‌آمیز[1] معامله شده در بازار محصولات تجمیعی[2] را نیز دربرمی‌گیرد.

– CNX Nifty(بورس ملی هند): شاخص CNX Nifty یک شاخص مهم در بورس اوراق ملی هند محسوب می‌شود. این شاخص رفتار پرتفویی از اوراق بهادار بزرگ و با نقدشوندگی بالا و سهام شرکت‌های برتر را بررسی می‌کند. این شاخص که یک شاخص وزنی ارزش بازار تعدیل شده براساس شناوری آزاد است، 50 سهم موجود در بورس ملی هند را شامل می‌شود و حدود 65 درصد از ارزش بازار بورس ملی هند (NSE) را در بر می‌‌گیرد. لیست سهام حائز شرایط براساس معیار ارزش بازار تعدیل شده براساس شناوری آزاد تهیه می‌شود. پس از آن، فیلتر نقدشوندگی (اثر هزینه) و تعدیل براساس شناوری آزاد صورت می‌گیرد.

– HSI 50 (بورس هنگ‌کنگ): شاخص HSI (هنگ سنگ) به‌عنوان یک مبنای بازار عملکرد بازار سهام هنگ‌کنگ را منعکس می‌کند. شاخص HSI 50 شامل 50 سهم برتر در بازار اصلی هنگ‌کنگ است که می‌تواند سهام و صندوق‌های املاک و مستغلات (REIT) را شامل شود. در این بورس سهم‌ها براساس معیارهایی همچون ارزش‌بازار، گردش معاملات و سابقه پذیرش انتخاب می‌شوند.

– شاخص S&P/ ASX 200 (بورس استرالیا): شاخص S&P/ ASX 200 در آوریل 2000 به‌عنوان شاخص معیار بورس اوراق بهادار استرالیا معرفی شد و از سوی مدیران سرمایه‌گذاری، مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری و مشاوران مالی رصد می‌شود. این شاخص از سوی کمیته شاخص استرالیایی S&P اداره می‌شود. در این شاخص 200 شرکت قرار دارد. در این بورس ارزش بازار تعدیل شده براساس شناوری آزاد 6 ماه گذشته ارزیابی می‌شود.

– شاخص KLC (بورس مالزی): بورس مالزی دو شاخص مهم KLC و MID70 دارد که شاخص KLC شامل 30 شرکت بزرگ بورس مالزی و شاخص MID70 شامل 70 شرکت بعدی است. بازنگری 6 ماهه در ماه‌های دسامبر و ژوئن صورت می‌گیرد. شرکت‌های مشمول در شاخص‌های بورس مالزی به‌صورت زیر انتخاب می‌شوند. معیار عمومی در بورس مالزی، شناوری آزاد، ارزش بازار و نقدشوندگی است.

نگاه سنتی به شاخص کل در ایران

رضا کیانی، مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران با بیان این مطلب که عنوان شاخص کل در بورس ایران، نامگذاری درستی نیست، اظهار کرد: در گذشته شاخصی تحت عنوان تپیکس (TEPIX) و شاخص تدپیکس (TEDPIX) بود. اصولا در بورس‌های دنیا، شاخصی اینچنین که شاخص همه شرکت‌های موجود در بورس باشد و هم بازدهی نقدی در آن لحاظ شود و هم بازدهی ناشی از تفاوت قیمت، دیده نمی‌شود. در این بورس‌ها شاخص‌های منتخب که در آن تعدادی از شرکت‌ها بر اساس ضوابطی انتخاب می‌شوند، بیشتر از شاخص کل مورد اقبال قرار می‌گیرد. وی در بیان علت اقبال بیشتر به شاخص‌های منتخب گفت: اصولا هر چه به سمت جلو حرکت می‌کنیم، شاخص کارکرد خود را به‌عنوان یک نماگر که می‌خواهد شرایط حاکم بر کل بورس یا گروه خاصی از شرکت‌های موجود در بورس را نشان دهد، از دست می‌دهد و در مقابل نقش شاخص به‌عنوان یک ابزار سرمایه‌گذاری پررنگ می‌شود.مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران ادامه داد: ما طیف متنوعی از ابزارهای مالی همانند صندوق‌های شاخصی، قراردادهای آتی شاخص و اختیارات معامله شاخص را داریم. اینجا شاخص به‌عنوان یک ابزار سرمایه‌گذاری است که خود را نشان می‌دهد. به‌طور مثال اکثر صندوق‌های سرمایه‌گذاری بورسی، شاخصی را ردگیری می‌کنند طبیعتا هر چه تعداد شرکت‌های موجود در یک شاخص کمتر باشد، ردگیری راحت‌تر خواهد بود، بنابراین اقبال به سمت شاخص شرکت‌های منتخب بیشتر است.

وی افزود: در بورس ایران شاخص کل از مرجعیت بیشتری برخوردار است. این شاخص که همان شاخص تدپیکس است، در مقطعی تغییر کرد. این در حالی است که در قریب به اتفاق بورس‌های دنیا از شاخص سهام شناور آزاد استفاده می‌شود. البته ما نیز این معیار را داریم. در حال حاضر در شاخص تفیکس (TEFIX) ما از روش وزن‌دهی سهام شناور آزاد استفاده می‌شود. کیانی با تاکید بر این موضوع که در بورس ایران به‌صورت سنتی به شاخص کل نگاه می‌شود، عنوان کرد: در شاخص کل، معیار وزن‌دهی ارزش هر شرکت است اما در شاخص شرکت‌های منتخب، صنایعی را داریم که هر صنعت شاخص خاص خود را دارد. وی اضافه کرد: اصلی‌ترین شاخص شرکت‌های منتخب ما، شاخص 50 شرکت و شاخص 30 شرکت است که در شاخص 30 شرکت معیار بزرگی (اندازه شرکت) مهم تلقی می‌شود و در شاخص 50 شرکت سعی شده شرکت‌هایی که نقدشوندگی بالایی دارند، حضور داشته باشند. منتهی به نظر می‌رسد معیارهایی که برای گزینش این شرکت‌ها انتخاب شده، قابل اصلاح باشد و در این خصوص کارهایی انجام شده که احتمالا از سال آینده شرکت‌های منتخب با معیارهای جدیدی انتخاب شوند. به گفته مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران، در بیشتر بورس‌های دنیا، برای گزینش شرکت‌ها، عمدتا معیار بزرگی شرکت (ارزش بازاری شرکت) و نقدشوندگی آن در نظر گرفته می‌شود که البته روش‌ها متفاوت است. بعضی از این بورس‌ها معیارهای کیفی را نیز همانند وضعیت سودآوری شرکت‌ها، وضعیت حاکمیتی، شفافیت و… دخیل کرده‌اند؛ اما عموما از همان دو معیار قبلی استفاده می‌شود.

بازنگری در شاخص کار درستی نیست 

وی همچنین در پاسخ به این سوال که آیا لزوم بازنگری در شاخص‌ها وجود دارد یا خیر؟ اظهار کرد: اصولا هر چه بازنگری در شاخص کمتر باشد، بهتر است؛ چرا که بازنگری شاخص موجب می‌شود، شاخص قابلیت ارزیابی و پیوستگی خود را از دست بدهد. بهترین کار ممکن این است اگر می‌خواهیم شاخصی داشته باشیم که سهام شناور آزاد باشد، شاخص جدیدی محاسبه کنیم. کیانی توضیح داد: در گذشته شاخص تپیکس را داشتیم که یک شاخص قیمتی بود و در یک مقطع زمانی تصمیم گرفته شد آن شاخص قیمتی (تپیکس) تبدیل به شاخص قیمت و بازده نقدی (تدپیکس) شود. بنابراین شاخص پیوستگی خود را از دست داد. بنابراین اگر محققی بخواهد روند شاخص را بررسی کند، دچار شکستی می‌شود که ممکن است خود از آن بی‌اطلاع باشد. بنابراین هر چه شاخص‌های فعلی را کمتر تغییر دهیم، در طول زمان پیوستگی بیشتری خواهند داشت. اگر به دنبال تنوع بیشتر و مدرن‌تر شدن شاخص‌های موجود هستیم، بهتر است شاخص‌های جدیدی طراحی شود. وی همچنین درباره استانداردهای مورد نیاز در یک شاخص گفت: هر شاخصی، سرمایه‌گذاری با نگاه‌های خاص را جذب خود می‌کند. به همین دلیل است که تعداد شرکت‌های شاخص‌ساز زیاد بوده و انبوهی از شاخص‌های متنوع را منتشر می‌کنند. هر کدام از این شاخص‌ها به یک نیاز سرمایه‌گذاری پاسخ می‌دهد. ولی عموما بورس‌ها به جز بورس توکیو تنوع زیادی در شاخص‌ها ندارند. بنابراین نمی‌توان استاندارد مشخصی برای یک شاخص در نظر گرفت. مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران تاکید کرد: در وزن‌دهی شاخص معیارهای متفاوتی وجود دارد. ما شاخص‌هایی داریم که هم وزن هستند. این شاخص‌ها اخیرا زیاد مورد توجه قرار می‌گیرند. یک علت این است که شاخص‌های هم وزن از لحاظ ردگیری برای سرمایه‌گذاری راحت‌تر هستند چون وزن این شرکت‌ها در دوره‌های سه ماهه برابر می‌شود. در این سه ماه تغییر وزن به دلیل تغییرات قیمتی است. الان سال‌ها است که شاخص شناور آزاد مرجع وزن دهی قرار گرفته؛ علت این است بخشی از سهام شرکت که در بازار قابلیت دادوستد دارد، باید وزن یک شرکت باشد.