با افزایش سرمایه گذاری نهادی، همپوشانی مالکیت شرکتی توسط سرمایه گذاران نهادی به پدیده ای فراگیر و از نظر اقتصادی مهم تبدیل شده است. بخشی از شرکت‌های دولتی ایالات متحده که توسط سرمایه‌گذاران نهادی نگهداری می‌شوند و به طور همزمان سایر شرکت‌های موجود در همان صنعت را مسدود می‌کنند – یعنی در مالکیت مشترک شرکت می‌کنند – طی چهار دهه گذشته پنج برابر شده است. بنابراین، جای تعجب نیست که این شکل از مالکیت به عنوان یک موضوع بحث برانگیز مخصوصاً هم برای تنظیم کننده ها و هم برای دانشگاهیان ظاهر شده است. از یک طرف، برخی از محققان (به عنوان مثال، آذر و همکاران، 2018) و تنظیم کننده ها (جکسون جونیور، 2018) پیشنهاد می کنند که مالکیت مشترک مضر است زیرا باعث اثرات ضد رقابتی می شود. ¹ از سوی دیگر، برخی از مطالعات نشان می‌دهند که مالکیت مشترک منافع اقتصادی را به همراه دارد، مانند اطلاع‌رسانی بیشتر قیمت (ادمانز و همکاران، 2019)، درونی‌سازی عوامل خارجی حاکمیتی (He et al., 2019)، و افشای داوطلبانه بیشتر (پارک). و همکاران، 2019). در حالی که مطالعات موجود برخی از پیامدهای اقتصادی مالکیت مشترک را روشن کرده است، تأثیر آن بر رفتار مدیریتی استخراج اجاره ناشناخته باقی مانده است.

تفکیک مالکیت و کنترل در شرکت ها عدم تقارن اطلاعاتی را بین خودی ها و سرمایه گذاران عمومی ایجاد می کند. خودی‌های شرکتی که به نفع شخصی هستند، انگیزه‌ها و توانایی مدیریت شرکت‌های خود را به شیوه‌هایی دارند که به نفع منافع خصوصی آنها باشد و از سرمایه‌گذاران عمومی رانت بگیرند (جنسن و مکلینگ، 1976؛ ببچوک و همکاران، 2002). اگرچه تجارت داخلی اغلب به عنوان رفتار مدیریتی استخراج اجاره تلقی می شود، برخی از مطالعات قبلی استدلال می کنند که این امر به سود سهامداران نیز می باشد. محققان دانشگاهی (مانند Manne, 1966; Leland, 1992) مدت‌ها فرض کرده‌اند که تجارت توسط افراد داخلی می‌تواند از طریق افزایش کارایی بازار سهام و در نتیجه کاهش عدم تقارن اطلاعات و بهبود نقدینگی بازار به سود سهامداران و سایر فعالان بازار باشد. مجموعه بزرگی از شواهد (به عنوان مثال، آکتاس و همکاران، 2008؛ آهرن، 2017؛ چوی و همکاران، 2020) قویاً نشان می دهد که هم تجارت داخلی قانونی و هم غیرقانونی، کارایی بازار را افزایش می دهد. ^{با این حال ، برخی} از مطالعات (به عنوان مثال، گلوستن و میلگروم، 1985؛ فیش و روب، 2004)، نشان می‌دهند که رفتارهای فرصت‌طلبانه معاملات داخلی، نقدینگی بازار سهام را کاهش می‌دهد، ریسک دادرسی را افزایش می‌دهد، به شهرت شرکت آسیب می‌رساند و باعث افت قیمت می‌شود. ³ چنین پیامدهای منفی به دلیل سهام قابل توجهی که دارند، تأثیر شدیدی بر سرمایه گذاران نهادی، از جمله مالکان عادی دارد. این واقعیت که سرمایه گذاران نهادی اغلب شاکیان اصلی در دعاوی قضایی علیه معاملات داخلی هستند، نشان دهنده نگرانی های قابل توجه آنها در مورد چنین رفتار فرصت طلبانه است. ⁴

با توجه به این پیامدهای منفی، سیاستگذاران در سرتاسر جهان مقررات مختلفی را برای تجارت داخلی فرصت طلبانه وضع کرده اند. خودی ها اغلب بر اساس اطلاعاتی که به وضوح خصوصی هستند، معامله نمی کنند و بسیاری از معاملات داخلی به دلیل نیاز به نقدینگی یا تنوع انجام می شود. بنابراین، بیشتر تراکنش‌های داخلی قانونی هستند، و تنظیم‌کننده‌های دولتی را چالش برانگیز می‌کند تا قوانینی را برای هدف قرار دادن تجارت غیرقانونی خودی که صرفاً بر اساس اطلاعات داخلی است، ارائه دهند. تا حدی به دلیل این چالش ها، کارایی مقررات دولتی زیر سوال رفته است (به عنوان مثال، سیحون، 1992). تحقیقات نشان می‌دهد که در مقایسه با وجود صرف مقررات تجارت داخلی، اقدامات اجرایی دولت اثرات بازدارنده‌ی قابل‌توجهی بر تجارت غیرقانونی خودی دارد (Bhattacharya and Daouk, 2002؛ Cline and Posylnaya, 2019) و رفتارهای تجاری فرصت‌طلبانه (کوهن و همکاران، 2012). ؛ گلدی و همکاران، 2022). مطالعات اخیر نشان می‌دهد که علاوه بر مقررات دولتی، عوامل دیگری مانند حاکمیت شرکتی داخلی و سیاست‌های معاملاتی خودی در سطح شرکت مانع از تجارت داخلی می‌شوند (به عنوان مثال، بتیس و همکاران، 2000؛ راوینا و ساپیانزا، 2010؛ جاگولینزر و همکاران، 2011). ). این مقاله با بررسی نقش مالکیت مشترک، یک مکانیسم مبتنی بر بازار که در ادبیات تجارت داخلی مورد بررسی قرار نگرفته است، به این ادبیات کمک می‌کند. ما حدس می‌زنیم که ویژگی‌های منحصربه‌فرد مالکان نهادی مشترک، آنها را قادر می‌سازد تا تأثیرات فزاینده‌ای بر معاملات داخلی فراتر از سایر سرمایه‌گذاران نهادی اعمال کنند.

اول، یک مزیت مهم زمانی که سهامداران بزرگ دارای بلوک‌های سهام در شرکت‌های متعدد در یک صنعت هستند، ایجاد صرفه‌جویی در مقیاس برای جمع‌آوری و پردازش اطلاعات است که به آنها اجازه می‌دهد نظارت مؤثرتری را اعمال کنند (Kacperczyk و همکاران، 2005). از آنجایی که شرکت‌های یک بخش در معرض نیروهای اقتصادی و صنعتی مشابهی هستند، قابل قبول است که یک مالک مشترک به اطلاعات خصوصی به دست آمده از یک شرکت همتا برای تولید اطلاعات خاص شرکت با کیفیت بالا برای یک شرکت کانونی متکی باشد. مزیت اطلاعاتی نسبی حاصل باید به مالکان مشترک امکان دهد تا نقش مؤثرتری در نظارت و محدود کردن معاملات داخلی فرصت‌طلب ایفا کنند. علاوه بر این، همانطور که ادمانز و همکاران. (2019) نشان می دهد، مالکیت مشترک هم اطلاعات قیمت و هم انگیزه سرمایه گذاران را برای نظارت بر مدیران افزایش می دهد. مدل آنها نشان می دهد که مالکیت مشترک باید به طور منفی با سودآوری تجارت داخلی فرصت طلبانه مرتبط باشد.

دوم، مطالعات نظری و تجربی قبلی نشان می‌دهد که انتخاب‌های حاکمیتی توسط یک شرکت می‌تواند اثرات خارجی را بر سایر شرکت‌ها تحمیل کند (به عنوان مثال، آچاریا و ولپین، 2010؛ گائو و ژانگ، 2019). با گسترش ادبیات برون‌گرایی حاکمیتی، برخی از مطالعات اخیر (He et al., 2019; Park et al., 2019) شواهدی را ارائه می‌دهند که مالکان مشترک توانایی و انگیزه‌هایی برای درونی کردن عوامل خارجی حاکمیت شرکتی در بین شرکت‌های پرتفوی خود دارند. این مطالعات حاکی از آن است که وقتی مالکان عادی اقدامات محدودکننده قبلی (مثلاً تشویق شرکت‌ها به اتخاذ محدودیت‌های معاملاتی خودی) یا اقدامات انضباطی قبلی علیه تجارت فرصت‌طلبانه خودی در یک شرکت انجام می‌دهند، نه تنها می‌توانند از کاهش معاملات داخلی در یک شرکت سود ببرند. شرکت کانونی بلکه از کاهش بالقوه در معاملات داخلی شرکت های همتا در سبد سهام. بنابراین، مالکان عادی باید انگیزه های قوی تری برای نظارت و نظم بخشیدن به معاملات داخلی فرصت طلب داشته باشند. بر این اساس، ما استدلال می کنیم که مالکیت مشترک باید تجارت داخلی فرصت طلبانه را محدود کند .

با این حال، یک بحث رقابتی وجود دارد . به طور خاص، با توجه به رشته دیگری از ادبیات مالکیت مشترک، سهامداران با دارایی های متنوع انگیزه هایی برای کاهش رقابت در بازار محصول بین شرکت های موجود در پرتفوی خود دارند تا بازده کلی پرتفوی خود را به حداکثر برسانند (به عنوان مثال، آذر، 2012). مطابق با این دیدگاه نظری، مطالعات تجربی اخیر نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران معمولی رقابت در بازار را کاهش می‌دهند و هماهنگی بین شرکت‌های موجود در پرتفوی خود، به‌ویژه شرکت‌های همان صنعت را تشویق می‌کنند (به عنوان مثال، آذر و همکاران، 2018). Peress (2010, p. 15) از نظر تئوری و تجربی نشان می دهد که شرکت هایی با قدرت بازار بیشتر می توانند سود خود را از شوک های بهره وری محافظت کنند. بنابراین، خودی‌ها «به پیش‌بینی‌های سود خود اطمینان بیشتری دارند… بنابراین با اطلاعات خصوصی‌شان به شدت معامله می‌کنند». در مجموع، این مطالعات نشان می دهد که مالکیت مشترک می تواند تجارت داخلی را به دلیل اثر ضدرقابتی ترویج کند .

برای آزمایش رابطه بین مالکیت مشترک و تجارت داخلی، ما مطالعات قبلی را دنبال می کنیم (به عنوان مثال، او و هوانگ، 2017؛ پارک و همکاران، 2019) و از سه پروکسی مالکیت مشترک در سطح شرکت استفاده می کنیم: یک متغیر شاخص مالکیت مشترک، تعداد از مالکان مشاع، و تعداد دیگر شرکت‌های هم‌صنعتی که از طریق مالکان مشترک متصل شده‌اند. سودآوری معاملات داخلی به عنوان سود به دست آمده پس از خرید سهام شرکت و زیان های اجتناب شده از فروش سهام تعریف می شود (به عنوان مثال، Skaife و همکاران، 2013؛ Hillegeist و Weng، 2021). این معیار محبوب با احتمال معاملات داخلی فرصت‌طلبانه افزایش می‌یابد، در حالی که زمانی که خودی‌ها با اطلاعات خصوصی معامله نمی‌کنند که هنوز در قیمت سهام ثبت نشده است، به طور متوسط ​​باید صفر باشد.

با استفاده از یک نمونه جامع از شرکت‌های دولتی ایالات متحده از سال 1997 تا 2015، پس از کنترل سایر عوامل تعیین‌کننده تجارت داخلی و اثرات ثابت شرکت یا سال صنعت، رابطه منفی معنی‌داری بین مالکیت مشترک و سودآوری معاملات داخلی پیدا کردیم . برآوردهای ضریب ما نشان می‌دهد که سودآوری معاملات داخلی شرکت‌های دارای مالکیت مشترک حدود 20 درصد کمتر از شرکت‌های بدون مالکیت مشترک است. زمانی که از طبقه‌بندی‌های صنعتی مختلف برای تعریف پراکسی‌های مالکیت مشترک استفاده می‌کنیم، زمانی که از داده‌های 13F Backus و همکاران استفاده می‌کنیم، نتایج کیفی مشابهی به دست می‌آوریم. (2021) برای محاسبه معیارهای مالکیت مشترک جایگزین، زمانی که سودآوری معاملات داخلی را در بازه‌های زمانی کوتاه‌تر محاسبه می‌کنیم، و زمانی که از سود دلاری استفاده می‌کنیم (Cziraki و Gider، 2021) برای اندازه‌گیری سودآوری معاملات داخلی.

ما بیشتر مکانیسم‌های فرضی را آزمایش می‌کنیم که از طریق آن مالکیت مشترک سودآوری معاملات داخلی را کاهش می‌دهد. برای شناسایی کانال مزیت اطلاعاتی، سطح متوسط ​​مرکزیت شبکه دارندگان بلوک را محاسبه می‌کنیم و حدس می‌زنیم که سرمایه‌گذاران با تمرکز بالا باید مزیت اطلاعاتی مالکان مشترک را کاهش دهند. مطابق با این دیدگاه، متوجه می‌شویم که سرمایه‌گذاران با تمرکز بالا، رابطه منفی بین مالکیت مشترک و سودآوری معاملات داخلی را تضعیف می‌کنند. برای تعیین اینکه آیا مالکیت مشترک به طور منفی با سودآوری معاملات داخلی از طریق اطلاع‌رسانی قیمت مرتبط است (ادمانز و همکاران، 2019)، آزمایش می‌کنیم که آیا تحلیلگران متخصص صنعت یافته اصلی ما را تعدیل می‌کنند یا خیر. اگر تحلیلگران باکیفیت از قبل قیمت سهام را کاملاً آموزنده اعلام کرده باشند، باید اثر منفی تعدیل شده مالکیت مشترک را بر سودآوری معاملات داخلی مشاهده کنیم. یافته ما با این حدس سازگار است. علاوه بر این، رابطه منفی بین مالکیت مشترک و سودآوری معاملات داخلی در صنایعی با اثرات خارجی حاکمیتی قوی‌تر و در شرکت‌هایی که سهم بیشتری از پرتفوی مالکان مشترک را تشکیل می‌دهند، آشکارتر است. این نتایج با حدس ما سازگار است که درونی کردن عوامل خارجی حاکمیتی مثبت، مالکان مشترک را برای محدود کردن تجارت داخلی فرصت طلبانه ترغیب می کند.

ما اقدامات خاصی را که مالکان معمولی می توانند برای جلوگیری از تجارت داخلی انجام دهند، بیشتر بررسی می کنیم. اول، ما پیش‌بینی می‌کنیم که مزایای درونی‌سازی اثرات خارجی مثبت ممکن است مالکان مشترک را تشویق کند تا شرکت‌ها را تشویق کنند تا محدودیت‌های سطح شرکت را بر تجارت داخلی فرصت‌طلب پیش از پیش اعمال کنند. مطابق با این پیش‌بینی، متوجه می‌شویم که شرکت‌های دارای مالکیت مشترک به احتمال زیاد اقدامات محدودکننده در سطح شرکت (مثلاً تحمیل دوره خاموشی) در معاملات داخلی اتخاذ می‌کنند. دوم، ما اقدامات انضباطی قبلی را که مالکان عادی برای مجازات مدیرانی که معاملات داخلی فرصت طلبانه انجام می دهند، انجام می دهند، بررسی می کنیم. ما متوجه شدیم که، زمانی که یک شرکت مشکلات معاملات داخلی بیشتری داشته باشد، مالکان معمولی احتمال بیشتری دارد که مخالفت خود را با رای دادن علیه مدیریت در پیشنهادات سهامداران اعلام کنند. این نتایج نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران نهادی متداول ابزارهای مؤثری برای محدود کردن معاملات خودی، هم قبل و هم پس از آن دارند.

ما دو آزمون دیگر را برای افزودن پشتیبانی بیشتر به استدلال خود انجام می دهیم. ابتدا، ما معاملات فرصت طلب را بر اساس روش های پیشنهاد شده توسط مطالعات قبلی تعریف می کنیم (کوهن و همکاران، 2012؛ علی و هیرشلیفر، 2017؛ اکباس و همکاران، 2020). ما متوجه شدیم که مالکیت مشترک با نسبت و بازده غیرعادی معاملات فرصت طلب رابطه منفی دارد. دوم، مطالعات قبلی (به عنوان مثال، Ke et al., 2003) معاملات خودی را در مورد اخبار سود آتی مستند می کند. با استفاده از مشخصات مدل Piotroski و Roulstone (2008)، ما شواهدی ارائه می‌دهیم که مالکیت مشترک، خودی‌ها را از تجارت فرصت‌طلبانه در مورد اخبار آینده باز می‌دارد.

در نهایت، ما نگرانی‌های درون‌زایی بالقوه (به عنوان مثال، حذف سوگیری متغیر و علیت معکوس) را با استفاده از سه تکنیک اقتصادسنجی بررسی می‌کنیم. اول، ما اثرات ثابت blockholder را برای کنترل سوگیری بالقوه ناشی از ویژگی‌های نهاد حذف‌شده با زمان ثابت اضافه می‌کنیم. دوم، به دنبال مطالعات قبلی (به عنوان مثال، او و هوانگ، 2017؛ پارک و همکاران، 2019)، ما یک مدل تفاوت در تفاوت‌ها را برای ادغام مؤسسات مالی اعمال می‌کنیم که شوک‌های بیرونی را برای مالکیت مشترک ایجاد می‌کند. همانطور که توسط Lewellen و Lowry (2021) پیشنهاد شد، ما به دقت هر یک از شرکت‌های درمان (یعنی شرکت‌هایی را که در آنها ادغام مؤسسات مالی باعث ایجاد شوک‌های برون‌زای مثبت به مالکیت مشترک شد) با یک شرکت کنترلی که در همان صنعت است و نزدیک‌ترین شرکت را دارد تطبیق می‌دهیم. اندازه. نتایج ما نشان می‌دهد که در مقایسه با شرکت‌های همسان، شرکت‌های درمان کاهش قابل‌توجهی در سودآوری معاملات داخلی پس از ادغام را تجربه می‌کنند. این یافته همچنین در یک آزمون نمونه کاهش یافته که ادغام ها در طول بحران مالی 2008-2009 را حذف می کند، صادق است. علاوه بر این، ما یک آزمایش دارونما بر اساس سال‌های «شبه رویداد» انجام می‌دهیم و یک اثر درمانی از نظر آماری ناچیز پیدا می‌کنیم. سوم، ما یک رویکرد متغیر ابزاری را بر اساس تخصیص شاخص سالانه شاخص راسل 2000 اتخاذ می کنیم (اپل و همکاران، 2016، اپل و همکاران، 2020). یافته اصلی ما برای برآوردهای متغیر ابزاری قوی است.

تحلیل های ما از سه طریق به ادبیات کمک می کند. اول، یافته‌های ما ادبیات در حال ظهور در مورد مالکیت مشترک را گسترش می‌دهد، به‌ویژه مستندسازی مزایای اقتصادی مالکیت مشترک (به عنوان مثال، دژاردین و همکاران، 2022). او و همکاران (2019)، به عنوان مثال، دریافتند که مالکیت مشترک به طور مثبت با فعالیت سهامداران در رای دادن مرتبط است. به همین ترتیب، پارک و همکاران. (2019) دریافتند که مالکیت مشترک افشای داوطلبانه را افزایش می دهد. چن و همکاران (2022) دریافتند که مالکیت مشترک با ریسک سقوط قیمت سهام رابطه منفی دارد. ادمانز و همکاران (2019) و جانگ و همکاران. (2022) نشان می دهد که مالکیت مشترک اطلاعات قیمت و حساسیت سرمایه گذاری به Q را افزایش می دهد. مطالعه ما این خط از تحقیقات را با بررسی تأثیر مالکیت مشترک بر تجارت فرصت‌طلبانه خودی گسترش می‌دهد و بر یکی دیگر از مزایای اقتصادی مالکیت مشترک – محدود کردن استخراج رانت مدیریتی – روشن می‌کند. تا آنجا که ما می دانیم، این اولین مقاله ای است که نشان می دهد مالکان عادی از تجارت فرصت طلبانه داخلی جلوگیری می کنند.

دوم، مقاله ما به ادبیات مربوط به عوامل تعیین کننده تجارت داخلی کمک می کند. تحقیقات قبلی عوامل مختلفی را مورد بررسی قرار داده است که می تواند تجارت داخلی را کاهش دهد، در درجه اول محدودیت های نظارتی و سیاست های شرکتی. برای مثال کوهن و همکاران. (2012)، دل گورسیو و همکاران. (2017)، و اکباس و همکاران. (2020) نشان می دهد که اقدامات اجرایی توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) به احتمال زیاد افراد داخلی فرصت طلب را هدف قرار می دهد و در نتیجه فعالیت های معاملاتی خودی را کاهش می دهد و نقدینگی بازار را بهبود می بخشد. بروشت (2010) دریافت که پیش از افشای اطلاعات خصوصی منفی در دوران پس از ساربانز-آکسلی، احتمال فروش خودی ها کمتر می شود. بتیس و همکاران (2000) و Jagolinzer و همکاران. (2011) نشان می‌دهد که سیاست‌های معاملاتی خود تحمیلی و مشاوره‌های عمومی در سرکوب سود معاملات داخلی مؤثر هستند. مقاله ما ادبیات معاملات داخلی را با نشان دادن اینکه مالکیت نهادی مشترک، یک مکانیسم حاکمیت مبتنی بر بازار ، تجارت داخلی فرصت طلب را محدود می کند، گسترش می دهد.

سوم، در سطح عملی، تحقیق ما بحث های جاری بین دانشگاهیان و سیاست گذاران را در مورد پیامدهای اقتصادی مالکیت نهادی مشترک آگاه می کند (اینکپن و ساندارام، 2022؛ دژاردین و همکاران، 2023). این بحث توسط مطالعات اساسی در مورد اثر ضدرقابتی مالکیت مشترک ایجاد شد (به عنوان مثال، آذر و همکاران، 2018). تا به امروز، مالکیت مشترک توسط نهادهای نظارتی در اتحادیه اروپا و ایالات متحده، از جمله وزارت دادگستری (DOJ)، کمیسیون تجارت فدرال (FTC) و SEC مورد بررسی قرار گرفته است. با مطالعه تأثیر مالکیت مشترک بر بازارهای سرمایه به طور کلی و رفتار معاملات داخلی به طور خاص، ما به این بحث کمک می کنیم و درک مفاهیم کلی اقتصادی مالکیت مشترک را ارتقا می دهیم.