چه چیزی اشتباه پیش رفت؟ چرا سرمایه‌گذاران اوراق قرضه به ظاهر منطقی و آینده‌نگر به خرید بدهی پورتوریکویی تنها با یک حق بیمه متوسط ​​ادامه دادند، حتی اگر عوامل بنیادی اقتصاد کلان بسیار ضعیف بودند؟ چرا بازارهای مالی در اعمال انضباط بازار و محدود کردن جریان سرمایه به پورتوریکو شکست خوردند؟ از سال 2002، اقتصاد مشترک المنافع پورتوریکو (که قلمروی ایالات متحده است، نه یک ایالت فی نفسه) دارای انبوهی از مشکلات اقتصادی بوده است: بدهی های ناپایدار، کسری بودجه زیاد و مداوم، جمعیت به سرعت در حال کاهش و پیری، و کاهش تولید ناخالص داخلی واقعی بانک فدرال رزرو نیویورک (2012) در گزارش جولای 2012 خود در مورد اقتصاد پورتوریکو به این نتیجه رسید که «وظیفه قرار دادن جزیره در مسیر رشد قوی، پایدار و فراگیر همچنان در حال انجام است. ” بر اساس نقل قول بالا از نیویورک تایمز ، نتیجه “حتمی بود.” در 3 آگوست 2015، پورتوریکو شروع به نکول در برخی از تعهدات اوراق قرضه خود کرد. ورشکستگی عملاً (تحت عنوان III) در 2 مه 2017 اعلام شد. ¹

بر اساس دو نقل قول دیگر در بالا، حق بیمه برای بدهی دولت پورتوریکا این واقعیت های اقتصادی را منعکس نمی کند. به عنوان مثال، بر اساس یک جفت اوراق قرضه بدون بیمه و بیمه شده که در آوریل 2012 با سررسید دقیق 10 سال منتشر شد، حق بیمه ریسک پورتوریکوی 146 واحد پایه بیشتر از اوراق قرضه شرکتی Aaa به میزان 41 واحد پایه و کمتر بود. نسبت به اوراق قرضه شرکت Baa با 85 واحد پایه. بیانیه رسمی مرتبط با انتشار اوراق قرضه آوریل 2012 بدبینانه بود و گزارش داد که رشد اشتغال و شاخص فعالیت اقتصادی هر دو در سال‌های 2011 و 2012 منفی بوده است. در مورد توانایی پورتوریکو در انجام تعهدات مالی خود.

با توجه به تنش بین بنیادهای ضعیف اقتصاد کلان و حق بیمه نسبتاً کم ریسک، یا سرمایه‌گذاران اوراق قرضه پورتوریکویی به شدت نزدیک‌بین/نادرست بودند یا این بدهی به طور ضمنی توسط دولت ایالات متحده بیمه شده بود. در حالی که برخی نزدیک‌بینی‌ها و قضاوت‌های نادرست مطمئناً امکان‌پذیر است، ضعف اقتصاد پورتوریکو که به طور گسترده گزارش شده است، توضیح قبلی را رد می‌کند. این مقاله احتمال دومی را که با عنوان «ارزش خزانه‌داری» شناخته می‌شود، بررسی می‌کند. سه ویژگی منحصر به فرد به ما امکان می دهد تا تضمین ضمنی دولت ایالات متحده را همانطور که توسط سرمایه گذاران درک می شود شناسایی و اندازه گیری کنیم:

• 1.

  شرایط مالی و اقتصادی بسیار ضعیف پورتوریکو که خزانه داری را به گزینه ای برای پول تبدیل می کند.

• 2.

  انتشار همزمان اوراق قرضه بیمه شده و غیر بیمه شده که محاسبه غیر پارامتریک حق بیمه ریسک را تسهیل می کند.

• 3.

  یک رویداد لرزه‌ای برون‌زا – عدم کمک فدرال به دیترویت در مواجهه با ورشکستگی آن – که خزانه‌داری را در ژوئیه 2013 خاموش کرد و به ما اجازه داد بزرگی آن را تخمین بزنیم.

در واقع، ما در حال تخمین مدل تفاوت در اوراق قرضه بیمه نشده در مقابل بیمه نامه بر اساس «درمان دیترویت» هستیم که مستقل از رویدادهای پورتوریکو است. با توجه به سه شرایط بسیار مطلوب ذکر شده در بالا، تحلیل را می توان با آمارهای ساده و در قالب روایی اجرا کرد.

یکی دیگر از مزایای مطالعه اوراق قرضه پورتوریکویی این است که این بدهی تا حد زیادی توسط بانک های پورتوریکوی نگهداری نمی شود، و از این رو نیازی به کنترل مکمل های استراتژیک (“حلقه شیطانی” یا “بیش از حد به هم پیوسته برای شکست”) وجود ندارد. بدهی دولتی و بدهی بانکی (برونرمایر و همکاران، 2016؛ اسپوزیتو، 2018؛ کاپونی و همکاران، 2020). علاوه بر این، از آنجایی که پورتوریکو از دلار آمریکا برای ارزش گذاری همه تراکنش ها استفاده می کند، تغییرات نرخ ارز یک عامل مخدوش کننده نیست.

تجربه پورتوریکویی نادر است که اکثریت قریب به اتفاق مطالعات ضمانت‌های دولتی بر ایجاد آن‌ها تمرکز دارند، ^نه حذف آن‌ها. مورد دوم ممکن است در برخی موارد امکان تجزیه و تحلیل با عوامل مخدوش کننده کمتر را فراهم کند. تنها سه استثنا برای نویسنده شناخته شده است. اول، دو مقاله از اطلاعات اولین نکول یک شرکت دولتی چینی (SOE) بهره برداری می کنند که احتمالاً با ایمان و اعتبار کامل دولت چین پشتیبانی می شود. دونگ و همکاران (2021) دریافتند که، پس از نکول شرکت های دولتی، رتبه های اعتباری نسبت به میزان مالکیت دولتی و اندازه شرکت حساسیت کمتری داشتند (اثر “بسیار بزرگ برای شکست”)، و رتبه های اعتباری در قیمت گذاری بدهی اهمیت بیشتری پیدا کردند. جین و همکاران (2020) نشان می دهد که سرمایه گذاری واقعی پس از نکول SOE کاهش یافته است، به ویژه برای شرکت هایی که دارای محدودیت مالی بودند. دوم، در سال 2005، ضمانت‌های ارائه شده توسط ایالت‌های آلمان ( Länder ) به بانک‌های دولتی آلمان ( landesbanken ) در مورد بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام آنها (بر اساس توافقنامه 2001) فسخ شد، و رتبه‌بندی بدهی 10 بانک دولتی موجود در آن زمان زمان به شدت کاهش یافت (Körner and Schnabel, 2013). سوم، زمانی که حکم دادگاه سوئیس مسئولیت صریح کانتون‌ها را در قبال بدهی شهرداری‌های آن حذف کرد، حق بیمه بدهی کانتون‌ها به میزان کمی کاهش یافت (فلد و همکاران، 2017؛ برای بحث بیشتر به قسمت 16 آنها مراجعه کنید).

ارزیابی کمی ما از فرضیه قرار دادن خزانه به شرح زیر است. بخش 2 تکامل چندین متغیر مالی، اقتصادی و جمعیتی را بررسی می کند. این تحولات چالش‌های جدی پیش روی اقتصاد پورتوریکو و سرمایه‌گذاران اوراق قرضه دولتی آن را نشان می‌دهد.

بخش 3 وجود یک خزانه داری را مستند می کند. با شروع کمک مالی 1975 به شهر نیویورک، لیست بلندبالایی از برنامه های نجات دولت از وام گیرندگان مضطرب، سرمایه گذاران را به انتظار کمک مالی در صورت نکول پورتوریکویی سوق داد. (در این مقاله، “کمک مالی” هر اقدام دولتی را توصیف می کند که منابع مالیات دهندگان را متعهد به حمایت از یک واحد اقتصادی مضطرب می کند، خواه این تعهد سودآور باشد یا نه.) بررسی سوابق تاریخی به ما امکان می دهد تا برداشت های یک “سرمایه گذار نماینده را استنباط کنیم.” ” در واقع، مجموعه اطلاعات سرمایه گذاران برای سال های قبل از نکول پورتوریکوی بازسازی می شود.

بخش 4 مدلی را برای تخمین حق بیمه ریسک توصیف می کند، کاری که نسبتاً آسان شده است زیرا پورتوریکو اوراق قرضه عمومی بیمه نشده و بیمه شده را منتشر می کند. اوراق قرضه در همان روز و در بسیاری از موارد با سررسید دقیقاً یکسان منتشر شد. این ویژگی‌ها به ما امکان می‌دهد تا حق بیمه ریسک اوراق قرضه پورتوریکو را به دقت محاسبه کنیم و از چندین سوگیری احتمالی اجتناب کنیم. سپس روش ما برای تخمین حق بیمه ریسک با چندین رویکرد پارامتری دیگر مقایسه می شود.

بخش 5 الزامات داده را مورد بحث قرار می دهد. فقط پنج سری برای تخمین حق بیمه مورد نیاز است. سه مورد در این مقاله ساخته شده است – بازده تا سررسید اوراق قرضه پورتوریکویی بدون بیمه و بیمه شده (براساس داده های پایگاه داده دسترسی به بازار الکترونیکی شهرداری (EMMA)) و نرخ مالیات بر درآمد حاشیه ای برای سرمایه گذار خانگی اوراق قرضه شهری حاشیه ای (بر اساس IRS). و داده های مالیاتی ایالتی). دو سری دیگر – منحنی بازده برای اوراق بهادار خزانه داری ایالات متحده و بازده شرکتی Aaa – از یک منبع استاندارد (پایگاه داده FRED) استخراج شده اند.

بخش 6 تخمینی از حق بیمه برای اوراق قرضه پورتوریکویی را قبل و بعد از شوک لرزه ای ورشکستگی دیترویت ارائه می دهد. حق بیمه ریسک قبل از دیترویت نسبتاً پایین است، اما پس از آن به شدت افزایش می یابد. این افزایش 350 واحدی، برآورد ما از ارزش خزانه داری است. افزایش هزینه های وام پس از حذف خزانه داری به ما امکان می دهد تخصیص نادرست منابع مرتبط با این تضمین ضمنی دولت را اندازه گیری کنیم.

بخش 7 یافته های ما را در مورد میزان قابل توجهی از خزانه داری به بحث های جاری در مورد نقش تضمین های دولتی در بازارهای مالی مربوط می کند. خزانه داری یک بیمه ضمنی است که رفتار گیج کننده حق بیمه ریسک پورتوریکویی را توضیح می دهد و در واقع نوعی تحمل نظارتی است. اصلاحات نهادی که می تواند خزانه داری را خاموش کند در نظر گرفته شده است، اما هیچ کدام رضایت بخش نیست.

بخش 8 یافته های ما را خلاصه می کند. چگونه می توان خزانه داری را به طور مداوم در یک جامعه دموکراتیک خاموش کرد، یک سوال باز است.