معاوضه های نکول اعتباری (CDS)، قراردادهای بیمه خارج از بورس در برابر نکول وام یا اوراق قرضه یک «نهاد مرجع»، از جمله تأثیرگذارترین نوآوری های مالی در بازار مشتقات اعتباری هستند. در یک قرارداد CDS، خریدار CDS (معمولاً بستانکار) پرداخت های دوره ای حق بیمه را برای محافظت در برابر نکول بدهی انجام می دهد که ممکن است شامل شکست بدهی، ورشکستگی، تجدید ساختار و غیره باشد. اگر نهاد مرجع نکول کند، فروشنده CDS مبلغ مورد توافق را پرداخت می کند. به عنوان غرامت به خریدار CDS پرداخت شود. از زمانی که اولین قرارداد CDS در سال 1994 آغاز شد، ارزش کل CDS به شدت افزایش یافت و به چند تریلیون دلار رسید. ¹ استفاده گسترده از CDS به طور قابل توجهی محیط قراردادی سنتی بدهکار و بدهکار و قرار گرفتن در معرض خطر را تغییر می دهد، که به نوبه خود ممکن است بر استراتژی های مدیریت ریسک شرکت های مرجع تأثیر بگذارد. این مقاله با تمرکز بر مکانیزم اساسی مدیریت ریسک – مدیریت هزینه، به بررسی این موضوع می پردازد که آیا شروع تجارت CDS بر تصمیمات مدیریت هزینه شرکت های مرجع تأثیر می گذارد یا خیر.

ادبیات قبلی مزایا و هزینه های شروع تجارت CDS را مستند می کند. از یک سو، CDS ریسک اعتباری را از وام دهندگان به فروشندگان CDS منتقل می کند و از این رو عرضه اعتبار را افزایش می دهد (سارتو و توکس، 2013) و هزینه سرمایه را برای وام گیرندگان قابل اعتبار کاهش می دهد (اشکرافت و سانتوس، 2009). از سوی دیگر، وجود CDS ممکن است وام گیرندگان را در معرض خطر افزایشی قرار دهد (بولتون و اوهمکی، 2011). در اصل، وام دهندگان مایلند با وام گیرندگانی که از نظر مالی دچار مشکل هستند، در مورد نرخ بهره، طول بدهی یا مبلغ پرداختی مذاکره کنند تا از ورشکستگی وام گیرندگان جلوگیری کنند. CDS با تقویت قدرت چانه زنی وام دهندگان در مذاکره مجدد بدهی، این رابطه سنتی وام گیرنده و وام گیرنده را تغییر می دهد: زمانی که وام گیرندگان در ورشکستگی هستند، بستانکاران تحت حمایت CDS ممکن است ترجیح دهند وام گیرندگان را به سمت ورشکستگی سوق دهند تا تخفیف را بپذیرند، زیرا پرداخت در CDS به اندازه کافی قابل توجه است که پوشش دهد. از دست دادن این پدیده که به عنوان “مشکل اعتبارده خالی” نامیده می شود، ممکن است منجر به ریسک اعتباری بیشتر شرکت های مرجع CDS و احتمال بالاتر ورشکستگی در مقایسه با شرکت های غیر CDS شود (Hu and Black, 2008; Bolton and Oehmke, 2011؛ ​​Subrahmanyam et al. .، 2014). ^{بر این} اساس، برای شرکت‌های مرجع CDS مهم است که استراتژی‌های مدیریت ریسک مناسب، مانند افزایش دارایی‌های نقدی، برای جلوگیری از مذاکره مجدد بدهی و کاهش ریسک ورشکستگی اتخاذ کنند (Subrahmanyam et al., 2017).

علاوه بر ذخایر نقدی، چارچوب نظری توسعه یافته توسط گامبا و تریانتیس (2014) پیش بینی می کند که تصمیمات عملیاتی واقعی را می توان برای کاهش ریسک مورد استفاده قرار داد، در حالی که شواهد تجربی در مورد اثربخشی آن کمیاب است. برای پر کردن این خلأ، این مطالعه بر مدیریت هزینه متمرکز است که به شدت با عملیات روزانه شرکت مرتبط است و تصمیمات شرکت را در استقرار منابع، برنامه ریزی ظرفیت، کنترل بودجه و فعالیت های تولید درآمد منعکس می کند. ³ ما شیوه های مدیریت هزینه شرکت ها را از رفتار هزینه آنها استنباط می کنیم. یک جریان نوظهور از ادبیات رفتار نامتقارن هزینه را که به عنوان “چسبندگی هزینه” نامیده می شود، شناسایی می کند، به عنوان مثال، هزینه ها هنگام کاهش فروش کمتر از زمانی که فروش افزایش می یابد، کاهش می یابد (اندرسون و همکاران، 2003؛ کالاپور و الدنبورگ، 2005؛ بانکر و همکاران، 2011a؛ بانکر و همکاران، 2011b). ممکن است به این دلیل اتفاق بیفتد که مدیران عمداً ظرفیت مازاد را در دوره‌های تقاضای ضعیف با انتظار بازگشت فروش در آینده حفظ می‌کنند (اندرسون و همکاران، 2003) یا توسط انگیزه‌های امپراتوری‌سازی خود برای حفظ منابع ضعیف برای مصرف شخصی هدایت می‌شوند (چن و همکاران. ، 2012).

با تکیه بر مبانی نظری توسعه یافته توسط بولتون و اوهمکه (2011) و گامبا و تریانتیس (2014)، انتظار داریم که شرکت های مرجع پس از شروع CDS چسبندگی هزینه را به دلیل دو دلیل زیر کاهش دهند. اول، چسبندگی هزینه یک ابزار مدیریت منابع منظم برای جلوگیری از هزینه های کاهش ظرفیت فعلی و افزایش منابع در آینده است (اندرسون و همکاران، 2003). با این حال، این تصمیم عمدی ممکن است جریان های نقدی ورودی شرکت ها را از دفع منابع استفاده نشده محدود کند و بالشتک نقدینگی شرکت ها را کاهش دهد. دوم، شرکت‌هایی که هزینه‌های چسبنده‌تری دارند، پس‌انداز کمتری در هزینه‌ها نشان می‌دهند که فروش کاهش می‌یابد، که منجر به درآمدهای بی‌ثبات‌تر می‌شود که باعث نقض زودهنگام عهد می‌شود و خطر اعتباری بیشتر را نشان می‌دهد (ویس، 2010؛ یونگ و همکاران، 2013). در مجموع، چسبندگی هزینه های بالا می تواند احتمال مذاکره مجدد بدهی را افزایش دهد. با توجه به اینکه شرکت‌های CDS سعی می‌کنند از مذاکره مجدد با اعتباردهندگان اجتناب کنند، ممکن است کاهش منابع استفاده‌نشده و کاهش هزینه‌ها را در هنگام کاهش فروش تسریع کنند تا وضعیت نقدینگی و عملکرد سود را بهبود بخشند. در عین حال، زمانی که فروش افزایش می‌یابد، ممکن است ایجاد منابع جدید را به تاخیر بیندازند و در نتیجه رشد هزینه‌ها کندتر شود. روی هم رفته، پس از شروع CDS، شرکت‌ها ممکن است کاهش هزینه‌های سریع‌تری را هنگام کاهش فروش و افزایش هزینه‌های آهسته‌تر در هنگام افزایش فروش نشان دهند که منجر به رفتار نامتقارن هزینه کمتر می‌شود.

روش دیگر، شروع CDS ممکن است به طور مثبت با چسبندگی هزینه شرکت های وام گیرنده مرتبط باشد. بستانکاران محافظت شده توسط CDS انگیزه کمتری برای نظارت مستمر بر وام گیرندگان دارند، زیرا ریسک نکول به فروشندگان CDS منتقل شده است (موریسون، 2005؛ پارلور و وینتون، 2013). چنین نظارت کاهشی ممکن است به شرکت‌های وام گیرنده انعطاف‌پذیری و فرصت‌هایی برای ساختن امپراتوری خود از طریق کاهش هزینه‌های آهسته‌تر زمانی که فروش کاهش می‌یابد و گسترش سریع‌تر زمانی که فروش افزایش می‌یابد، می‌دهد که منجر به رفتار هزینه‌های چسبنده‌تر می‌شود (چن و همکاران، 2012). همچنین ممکن است پس از شروع CDS هیچ تغییری در چسبندگی هزینه پیدا نکنیم. در دوره پس از CDS، شرکت هایی که با کاهش فروش مواجه هستند ممکن است کاهش هزینه ها را تسریع کنند تا از مذاکره مجدد بدهی جلوگیری کنند. در مقابل، شرکت‌های CDS با افزایش فروش ممکن است به دلیل عدم نظارت بر اعتباردهندگان، درگیر توسعه پرریسک باشند و هزینه‌ها را سریع‌تر افزایش دهند. از آنجایی که هزینه ها در هر دو سناریو با سرعت بیشتری حرکت می کنند، عدم تقارن هزینه پس از شروع CDS تغییر نخواهد کرد. در مجموع، ارتباط بین شروع CDS و چسبندگی هزینه یک سوال تجربی است. ⁴

ما از Markit، پایگاه داده‌ای که به‌روزرسانی‌های قیمت پایان روز را برای نهادهای CDS اصلی ارائه می‌کند، برای شناسایی اولین تاریخ معامله CDS یک شرکت استفاده می‌کنیم. نمونه نهایی ما شامل 370 شرکت با قراردادهای CDS است که در طول دوره نمونه 2000-2015 در مورد بدهی آنها معرفی شده است. برای کنترل سوگیری انتخاب و رد احتمال کاهش چسبندگی هزینه برای شرکت‌های CDS و غیر CDS در طول دوره نمونه، ما یک نمونه کنترلی از 781 شرکت غیر CDS با استفاده از تطبیق امتیاز تمایل بر اساس پیش‌بینی‌شده ایجاد می‌کنیم. احتمال شروع تجارت CDS (اشکرافت و سانتوس، 2009؛ مارتین و رویچودری، 2015). به دنبال مطالعات قبلی (اندرسون و همکاران، 2003؛ چن و همکاران، 2012؛ ویس، 2010)، چسبندگی هزینه را به عنوان تغییر نامتقارن در هزینه های SG&A (به استثنای هزینه های تبلیغات) بین دوره هایی که فروش افزایش می یابد و زمانی که فروش کاهش می یابد، اندازه گیری می کنیم. پس از کنترل سایر عوامل تعیین‌کننده چسبندگی هزینه، متوجه می‌شویم که تنها شرکت‌های CDS کاهش قابل‌توجهی در چسبندگی هزینه در حوالی معرفی تجارت CDS تجربه می‌کنند . کاهش چسبندگی هم با افزایش آهسته‌تر هزینه در هنگام افزایش فروش و هم با کاهش سریع‌تر هزینه در هنگام کاهش فروش همراه است. ما همچنین مستند می‌کنیم که ارتباط بین شروع CDS و کاهش چسبندگی هزینه‌ها برای شرکت‌هایی که نقدینگی کمتری دارند، از نظر مالی دچار مشکل هستند، و با کیفیت اعتبار پایین‌تر مشخص‌تر است، زیرا این شرکت‌ها بیشتر در معرض «مشکل خالی اعتبارده» هستند و با ریسک ورشکستگی بالاتر مواجه می‌شوند. علاوه بر این، متوجه شدیم که شرکت‌های CDS با کاهش چسبندگی هزینه، ریسک ورشکستگی آتی کمتری نسبت به شرکت‌های CDS بدون چنین کاهشی در چسبندگی نشان خواهند داد .

برای رسیدگی به نگرانی‌هایی مبنی بر اینکه وام دهندگان انگیزه دارند قراردادهای CDS را برای شرکت‌هایی که با کاهش بالقوه در چسبندگی هزینه‌ها مواجه هستند شروع کنند یا اینکه نتایج ما ناشی از سایر تغییرات همزمان در ویژگی‌های شرکت است، از موقعیت مشتق ارز خارجی وام دهندگان و پذیره‌نویسان شرکت به عنوان ابزار استفاده می‌کنیم. متغیر و نتایج مشابهی را با رویکرد متغیر ابزار بدست آورید. ما همچنین دریافتیم که کاهش چسبندگی هزینه برای شرکت‌های CDS که به عنوان پیروان صنعت قرار دارند بیشتر از رهبران صنعت است. نتایج اصلی ما به (1) محدود به صنایع نماینده قوی است. (2) کنترل تعداد قراردادها، اقدامات جایگزین افزایش نقدینگی، محافظه کاری مشروط، مدیریت سود تعهدی، و حاکمیت سهامداران؛ (3) با استفاده از معیار چسبندگی هزینه در سطح شرکت. ما همچنین از تجزیه و تحلیل تغییر استفاده می کنیم و متوجه می شویم که کاهش بیشتر در چسبندگی هزینه منجر به کاهش بیشتر ریسک ورشکستگی برای شرکت های CDS می شود. علاوه بر این، ما نقش چسبندگی هزینه را به عنوان یک ابزار مدیریت منابع آگاهانه در ایجاد ارزش با مقایسه عملکرد بعدی شرکت‌های CDS و غیر CDS با کاهش مشابه در چسبندگی هزینه بررسی می‌کنیم . ما متوجه شدیم که شرکت‌های CDS عملکرد آتی ضعیف‌تری نسبت به شرکت‌های غیر CDS نشان می‌دهند، زیرا گروه اول به شدت نگران استخراج طلبکاران هستند و منابع ضعیف را خیلی سریع حذف می‌کنند، در حالی که گروه دوم منابع را به طور منطقی بر اساس پیش‌بینی‌های تقاضا تنظیم می‌کنند.

مطالعه ما به چندین روش به ادبیات کمک می کند. اول، این مقاله به روشن کردن اثرات واقعی و پیامدهای رفاهی CDS کمک می کند، جایی که شواهد ترکیبی توسط مطالعات قبلی ارائه شده است. از یک طرف، با محیط اطلاعاتی شفاف‌تر و توانایی قوی‌تر وام‌دهندگان برای محافظت در برابر ریسک اعتباری (اشکرافت و سانتوس، 2009؛ سارتتو و توکس، 2013)، بازار CDS ممکن است عرضه اعتبار را بهبود بخشد و نسبت‌های اهرمی و ارزشمند شرکت‌های مرجع را افزایش دهد. سرمایه گذاری (دانیس و گامبا، 2018). از سوی دیگر، در مواجهه با طلبکاران سخت‌گیر بیش از حد پس از شروع CDS، شرکت‌های مرجع به جای سرمایه‌گذاری، وجه نقد بیشتری نگهداری می‌کنند و در نتیجه کاهش ارزش شرکت را تجربه می‌کنند (Subrahmanyam et al., 2017؛ Narayanan and Uzmanoglu, 2018). یافته‌های ما با پیش‌بینی مدل «بستان‌دهنده خالی» همسو هستند (بولتن و اوهمکه 2011). ⁵ با شواهد رو به رشد در مورد تأثیر CDS بر مدیریت نقدینگی (Subrahmanyam et al., 2017)، محافظه کاری گزارش دهی (Martin and Roychowdhury, 2015)، مدیریت سود تعهدی (Hu et al., 2017)، و رقابت شرکت (Li و Tang) ، 2022)، ما بر مدیریت هزینه تمرکز می کنیم و کاهش چسبندگی هزینه را پس از شروع CDS با پیامدهای عملکرد منفی بالقوه ثبت می کنیم. ^{بنابراین} ، یافته‌های ما تأثیر اعتباردهندگان خالی ناشی از شروع CDS و پیامدهای رفاهی آن را از دیدگاهی جدید روشن می‌کند.

دوم، مطالعه ما ادبیات مدیریت ریسک را با برجسته کردن نقش اساسی مدیریت هزینه در محدود کردن مواجهه شرکت ها با ریسک اعتباری گسترش می دهد. ادبیات مدیریت ریسک شرکت نشان داده است که پوشش مالی و نگهداری وجه نقد دو مکانیسم اصلی برای کاهش ریسک و بهبود ارزش شرکت هستند (ملو و پارسونز، 2000؛ کمپلو و همکاران، 2011؛ ​​آلمیدا و همکاران، 2017؛ بولتون و همکاران، 2011). گامبا و تریانتیس، 2014). در زمینه CDS، Subrahmanyam و همکاران. (2017) دریافتند که شرکت ها پس از شروع CDS، دارایی های نقدی را برای کاهش ریسک تامین مالی مجدد افزایش می دهند. با این حال، مشخص نیست که آیا شرکت‌ها می‌توانند از طریق مدیریت هزینه، که تصمیمات عملیاتی واقعی آن‌ها را به صورت روزانه منعکس می‌کند، به همان موضوع رسیدگی کنند یا خیر. ما با ارائه اولین شواهد تجربی مبنی بر اینکه شرکت‌های CDS منابع متعهد خود را در عملیات روزانه برای کاهش ریسک اعتباری و نمایش تغییرات مربوطه در رفتار هزینه، به ادبیات مدیریت ریسک اضافه می‌کنیم. مقاله ما نشان می‌دهد که مدیریت هزینه می‌تواند یک کانال حیاتی از شیوه‌های مدیریت ریسک شرکت باشد و توجه محققان و متخصصان را به پیامدهای آن جلب می‌کند.

سوم، جریان بزرگی از ادبیات، محرک‌های چسبندگی هزینه‌ها، مانند هزینه‌های تعدیل (اندرسون و همکاران، 2003)، عدم قطعیت تقاضا (بانکر و همکاران، 2014)، مشکلات نمایندگی (چن و همکاران، 2012) را بررسی کرده‌اند. انگیزه های مدیریتی برای دستیابی به اهداف سود (کاما و ویس، 2013)، و غیره. با این حال، بازار اعتبار ممکن است تأثیر متفاوتی بر تصمیمات مدیریت هزینه وام گیرندگان داشته باشد، زیرا بر ریسک نزولی تأکید بیشتری دارد، در حالی که شواهد تجربی تا کنون ضعیف بوده است. ^تا جایی که ما می دانیم، این مطالعه اولین مطالعه ای است که نشان می دهد، علاوه بر عوامل مختلف بازار محصول و حاکمیت شرکتی، شرکت ها ریسک اعتباری را به عنوان عامل تعیین کننده مهم استراتژی های مدیریت هزینه در نظر می گیرند. ما از شروع قراردادهای CDS به عنوان شوکی برای ریسک اعتباری استفاده می کنیم و متوجه می شویم که اثربخشی چسبندگی هزینه را به عنوان یک ابزار مدیریت منطقی منابع کاهش می دهد.

ادامه مقاله به شرح زیر تدوین شده است. در بخش 2، ادبیات مرتبط را مرور می کنیم و فرضیه ها را توسعه می دهیم. در بخش 3، انتخاب نمونه و روش های تجربی را مورد بحث قرار می دهیم. بخش 4 نتایج تجربی را توصیف می کند و بخش 5 آزمایش های اضافی را ارائه می دهد. بخش 6 به پایان می رسد.