سود تجزیه ارزش - مورد بهترین خرید اهرمی تا کنون

سود تجزیه ارزش – مورد بهترین خرید اهرمی تا کنون

خلاصه

داستان بلک استون و هیلتون لحظه ای تعیین کننده از صنعت سهام خصوصی است . این داستان شامل یک خرید اهرمی بالا ، اخراج، اتهامات جاسوسی شرکتی، احیای یک برند نمادین، افزایش سرمایه 14 میلیارد دلاری، بزرگترین سرمایه تا کنون در سهام خصوصی و ظهور بزرگترین شرکت بازار خصوصی است. علاوه بر این، این موفقیت زمانی رخ داد که یک تجارت با اهرم بسیار بالا و چرخه‌ای، بدترین بحران مالی از سال 1933 را پشت سر گذاشت. کسی شایسته یک جایزه است. اما چه کسی؟ پاسخ ممکن است تعجب آور باشد و هم دشواری و هم مناسب بودن تجزیه و تحلیل دقیق منابع ایجاد ارزش در خریدهای اهرمی را نشان می دهد.

کلید واژه ها

سهام خصوصی

تجزیه ارزش آفرینی

1 . هتل های هیلتون قبل از LBO (1919–2007)

کنراد هیلتون اولین هتل خود را به نام The Mobley در تگزاس در سال 1919 با استفاده از پس انداز و وام های خود از بانک های محلی خریداری کرد. رکود بزرگ سال 1929 هیلتون را به ورشکستگی نزدیک کرد . پس از بحران، هیلتون با استقراض و سرمایه گذاری مجدد سود بهبود یافت و توسعه یافت. تا سال 1947، هیلتون هتل هایی در سراسر ایالات متحده داشت، نام آشنا بود و اولین گروه هتلی بود که در بورس نیویورک عرضه شد. هیلتون همچنین اولین هتل در جهان بود که دارای تلویزیون در اتاق خواب مهمانان بود (در سال 1947، روزولت هیلتون در نیویورک) و کوکتل Piña Colada را در Caribe Hilton در پورتوریکو در سال 1954 معرفی کرد.

هیلتون تا سال 1996 توسط خانواده موسس خود رهبری می شد، زمانی که استفن بولنباخ، سابقاً در والت دیزنی، رهبری را بر عهده گرفت. تا آن زمان، هیلتون هفتمین گروه هتل بزرگ جهان با 147500 اتاق بود. بولنباخ با پیوستن به موج ادغام و اکتساب (M&A) در اواخر دهه 1990، هیلتون را از طریق یک سری معاملات گسترش داد. مهمتر از همه، او بازوی بازی شرکت (Park Place Entertainment) را کنار زد، هیلتون را با Bally Entertainment Corporation از طریق مبادله سهام به ارزش 2 میلیارد دلار ادغام کرد و Promus را به مبلغ 4 میلیارد دلار خریداری کرد. بیشتر معاملات از طریق بدهی عمومی تامین می شد. در سال 2006، هیلتون عملیات بین‌المللی خود (هیلتون بین‌المللی) را به مبلغ 5.7 میلیارد دلار بازخرید کرد که 5.5 میلیارد دلار آن از طریق بدهی اضافی تأمین شد. ¹ در سال 2007، هیلتون بدهی خود را به میزان 1 میلیارد دلار از طریق فروش دارایی کاهش داد ( به عنوان مثال، هتل های اسکندیک) که منجر به سرمایه بازار 13 میلیارد دلار، کل بدهی 5.7 میلیارد دلار و وجه نقد 0.5 میلیارد دلار در ژوئن 2007 شد که مجموع آن (18.2 میلیارد دلار) ) ارزش سازمانی هیلتون (EV) بود. در نتیجه این خریدها، هیلتون بین سالهای 1995 و 2007 350000 اتاق تحت برندهای مختلف هتل از جمله DoubleTree، Embassy Suites و Hampton Inn اضافه کرد ( جدول 1 – پانل A).

جدول 1 . بزرگترین گروه هتل ها

پانل A: بزرگترین گروه های هتل های جهان بر اساس شماره اتاق ها، 1995 در مقابل 2007.
رتبه	رتبه	گروه	کشور	هتل ها		اتاق ها		رشد در اتاق ها
2007	1995	سلول خالی	سلول خالی	2007	1995	2007	1995	تغییر دادن	%
1	2	بین قاره ای	گیگابایت	3741	1925	556,246	356800	199,446	55.9٪
2	1	ویندهام	ایالات متحده	6473	4208	543,234	413,891	129,343	31.3٪
3	6	ماریوت	ایالات متحده	2776	874	502,089	184995	317,094	171.4%
4	7	هیلتون	ایالات متحده	2901	388	497738	147,457	350,281	237.5٪
5	5	Accor	FRA	4121	2265	486,512	256607	229,905	89.6٪
6	3	انتخاب	ایالات متحده	5316	3358	429,401	293706	135,695	46.2٪
7	4	بهترین وسترن	ایالات متحده	4164	3409	315,401	280,144	35,257	12.6٪
8	8	استاروود	ایالات متحده	871	425	265,598	132,477	133,121	100.5%

پانل B: بزرگترین گروه هتل های فهرست شده در ایالات متحده، ژوئن 2007
سلول خالی	قیمت سهم	ارزش بازار	کل بدهی	ارزش سازمانی	LTM EBITDA	EV/EBITDA
ماریوت	42.77	16706	2284	19000	1379	13.8×
استاروود	67.07	14,427	2606	16874	1180	14.3×
ویندهام	36.26	6610	3132	9568	837	11.4×
انتخاب	39.52	2613	184	2762	177	15.6×
هیلتون	33.47	13,045	7471	20,479	1680	12.2×

میلیون دلار به جز قیمت سهم. منبع: پایگاه مشاوره MKG. IQ سرمایه، WRDS.

در ژوئن 2006، هیلتون چهارمین گروه هتل بزرگ از نظر تعداد اتاق بود، که رتبه خود را از هفتمین گروه هتل بزرگ در سال 1995 افزایش داد. در سال 1995 به کمتر از 1% تا سال 2006 رسید. در آن زمان، مدیریت ارشد و هیئت مدیره هیلتون از اینکه سهام هیلتون با EBITDA کمتری نسبت به سایر شرکت ها در صنعت مهمان نوازی و اقامتگاه معامله می شد، ناامید بودند (جدول 1 – پانل B ) . آنها به طور معمول درباره استراتژی هایی برای تغییر این موضوع بحث می کردند. ^در سال 2006، از آنجایی که تعداد معاملات سهام خصوصی به طور قابل توجهی افزایش یافت، یک شرکت سهام خصوصی به بولنباخ مراجعه کرد که علاقه خود را به خرید احتمالی 30 دلار برای هر سهم نشان داد. بولنباخ گفت که علاقه ای به دنبال کردن معامله ای با آن قیمت نخواهد داشت و UBS را از این نشانه علاقه آگاه کرد. UBS مرتباً به عنوان مشاور مالی هیلتون عمل می کرد و به تازگی در مورد خرید هیلتون بین المللی توسط هیلتون (که قبل از این فقط ایالات متحده را پوشش می داد) مشاوره می داد.

در 2 آگوست 2006، بولنباخ همراه با نماینده UBS با جاناتان گری ملاقات کرد. گری در سال 1992 به گروه سهام خصوصی املاک و مستغلات که در آن زمان تازه تأسیس شده بود در بلک استون در سال 1992 پیوست ^. بولنباخ و گری همدیگر را می‌شناختند زیرا بلک‌استون پیشنهاد کرده بود در خرید هیلتون اینترنشنال با هیلتون شریک شود. در جلسه سال 2006، گری در مورد علاقه بلک استون به خرید هیلتون یا بخش قابل توجهی از دارایی های املاک آن صحبت کرد.

طی شش هفته آینده، بولنباخ گفتگوهای بیشتری با نمایندگان UBS و Blackstone در مورد معامله احتمالی با قیمت بالای 30 دلار برای هر سهم داشت. در سپتامبر 2006، هیئت مدیره هیلتون یک نشست خارج از سایت برگزار کرد که در آن انتظارات جریان های نقدی آتی را مورد مطالعه قرار داد. مدیریت یک ارزیابی داخلی ارائه کرد که بر اساس آن ارزش هیلتون باید تقریباً 42 دلار برای هر سهم باشد. هیئت مدیره تصمیم گرفت که به دنبال خریدارهای بالقوه دیگر نباشد، زیرا قرار دادن شرکت برای فروش خطر منحرف کردن مدیریت را به همراه داشت و می‌تواند بر روابط تجاری با فرنچایزها، اپراتورها و تامین‌کنندگان تأثیر منفی بگذارد.

در 25 سپتامبر 2006، هیلتون یک قرارداد محرمانه با بلک استون برای به اشتراک گذاشتن اطلاعات مربوط به مشاغل خود منعقد کرد. این قرارداد حاوی یک ماده دو ساله «سکون» بود که از افشای هرگونه اطلاعات محرمانه بدون رضایت هیلتون جلوگیری می کرد. طی دو هفته بعد، بلک استون بررسی های لازم را انجام داد ، پس از آن گری اعلام کرد که نمی تواند قیمت پیشنهادی بلک استون را افزایش دهد. در 4 اکتبر 2006، مطابق با قرارداد محرمانه بودن، هیلتون از بلک استون درخواست کرد که تمام اطلاعاتی را که قبلاً از هیلتون دریافت کرده بود، نابود کند.

بین 4 اکتبر 2006 و 15 می 2007، بلک استون به طور دوره ای علاقه خود به معامله احتمالی با هیلتون را به نمایندگان UBS اعلام کرد، اما هیچ پیشنهاد جدیدی ارائه نشد. در 15 می 2007، گری اعلام کرد که بلک استون اکنون می تواند قیمتی بیش از 40 دلار برای هر سهم ارائه دهد و بولنباخ این پیشنهاد را رد کرد. در 23 مه 2007، در جلسه هیئت مدیره، بولنباخ تایید کرد که در هیچ معامله ای با بلک استون شرکت نخواهد کرد و هیچ یک از اعضای مدیریت هیچ بحثی با بلکستون در مورد مشارکت در هر معامله یا استخدام آتی انجام نداده است. اعضای مدیریت فهمیدند که مجاز به شرکت در چنین بحثی نیستند. بر اساس آن تایید، و همچنین تعاملات او با بلک استون تا به امروز و تایید قاطعانه او از دیدگاه هیئت مدیره، هیئت مدیره تصمیم گرفت که بولنباخ، با کمک UBS، باید به رهبری مذاکرات با بلک استون در مورد معامله احتمالی ادامه دهد.

در 30 می 2007، زمانی که سهام با قیمت 34.46 دلار به ازای هر سهم معامله می شد، بلک استون 42 دلار به ازای هر سهم و کارمزد پایان پائینی را پیشنهاد داد. این پیشنهاد رد شد و بلک استون با پیشنهاد جدید 45 دلار برای هر سهم، این بار شامل حق مطابقت با پیشنهاد برتر از طرف شخص ثالث و هزینه پایان کار معادل 2.75 درصد ارزش سهام، برگشت. این پیشنهاد دوباره رد شد.

بخشی از مشکل انتظارات قیمت بود. در اواسط دهه 2000، هتل ها، از جمله بخش عملیاتی، به بخشی از سبد املاک و مستغلات تبدیل شدند و بازار اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن (CMBS) به هتل ها این امکان را داد که کمتر از قبل وام بگیرند. ⁴ برای نشان دادن، در سال 2007، یک تحلیلگر از گروه مالی Susquehanna استدلال کرد که «هتل‌ها نسبت به سایر کلاس‌های دارایی املاک ارزان به نظر می‌رسند… سرمایه‌گذاران هتل‌ها را به عنوان یک «معامله» با ریسک تعدیل‌شده نسبت به سایر طبقات دارایی، مانند ساختمان‌های اداری می‌بینند. مراکز خرید و آپارتمان ها.” ⁵ قیمت ها از انتظارات پیروی کردند و قیمت سهام هتل ها سریعتر از شاخص در دوره 2003-2007 افزایش یافت ( شکل 2 ).

در 7 ژوئن 2007، هیئت مدیره پیشنهاد بلک استون و ارزش هیلتون را به صورت مستقل و از دیدگاه خریدار احتمالی مورد بحث قرار داد. هیئت مدیره همچنین بحث کرد که چگونه، با وجود اقدامات قبلی (افزایش تعداد هتل های مدیریت شده و دارای امتیاز، خرید هیلتون بین المللی و فروش برخی از املاک هتل های دارای مالکیت و اجاره ای)، سهام هیلتون همیشه با EBITDA کمتر در مقایسه با شرکت معامله می شد. همسالان

در 24 ژوئن 2007، گری 47.50 دلار به ازای هر سهم عرضه کرد و نشان داد که هزینه های خرید به دلیل بدتر شدن شرایط در بازارهای اعتباری افزایش یافته است. گری همچنین خاطرنشان کرد که قیمت سهام به 34.72 دلار برای هر سهم کاهش یافته است. بولنباخ تمایل خود را برای توصیه این معامله به هیئت مدیره، مشروط به افزایش احتمالی 0.50 دلاری هر سهم در صورت بهبود شرایط بازار اعتبار، تأیید کرد. گری همچنین توانایی بلکستون را برای تکمیل بررسی دقیق در مدت زمان کوتاه و اجرای یک توافق قطعی در عرض دو هفته بیان کرد. بلک استون در همان روز فهرست درخواست‌های بررسی دقیق را ارائه کرد.

در همین حال، گری کمیته سرمایه گذاری خود را برای سرمایه گذاری 5.5 میلیارد دلاری به عنوان بزرگترین چک سهام خصوصی که تا کنون نوشته شده است، تنظیم می کرد. علاوه بر این، او باید یک بسته بدهی 20.5 میلیارد دلاری را ترتیب دهد که امکان پیشنهادی 26 میلیارد دلاری (برای خرید بدهی و حقوق صاحبان سهام) را فراهم کند. ارائه حق بیمه 40 درصدی، اگرچه غیرعادی نبود، اما بالا بود. دو هتل در فهرست عمومی به تازگی خصوصی شده بودند: Fairmont (ژانویه 2006؛ توسط Colony Capital) و Wyndham (ژوئن 2005؛ توسط Blackstone) به ترتیب با 28% و 19% حق بیمه. تراکنش قابل مقایسه دیگر، Harrah’s Entertainment (با حمایت مالی TPG)، 36% حق بیمه دریافت کرد.

UBS موظف بود در مورد قیمت نظر بدهد و اظهار داشت که 47.5 دلار را به عنوان قیمت منصفانه برای هیلتون در ارتباط با LBO در نظر می گیرد. علاوه بر این، UBS نشان داد که نمی تواند خریدار احتمالی دیگری پیدا کند – احتمالاً به دلیل اندازه هیلتون. هیلتون موافقت کرد که در صورت خروج از قرارداد، مبلغ 560 میلیون دلار برای جدایی بلک استون بپردازد.

در 3 جولای 2007، اعضای هیئت مدیره هیلتون موافقت کردند که پیشنهاد 47.50 دلاری بلک استون به ازای هر سهم، قیمتی قانع کننده است و به دلیل هم افزایی با دارایی های مسکن موجود، بلک استون در بهترین موقعیت خریداران ممکن برای پرداخت بالاترین قیمت قرار دارد. بلک استون همچنین سابقه اثبات شده ای در تکمیل خریدهای بزرگ با شرایط توافق شده داشت. هیئت مدیره هیلتون تصمیم گرفت با هیچ خریدار بالقوه دیگری تماس نگیرد زیرا خطر از دست دادن پیشنهاد بلک استون را افزایش می داد، می تواند هیلتون را مجبور به پرداخت هزینه جدایی کند، و یک روند طولانی تر باعث اختلال در تجارت شرکت می شود. پس از تصویب ادغام توسط هیئت مدیره، طرفین قرارداد ادغام را امضا کردند و در روز بعد: 13 تیرماه علناً آن را اعلام کردند.

2 . خصوصی رفتن: کتاب بازی ارزش افزوده

2.1 . بلک استون با استفاده از شبکه خود، مدیرعامل را منصوب می کند

در 4 ژوئیه 2007، بلکستون به کریستوفر ناستا، رئیس و مدیر اجرایی Host Hotels & Resorts نزدیک شد تا مدیرعامل جدید هیلتون شود. ناستا یک متخصص شناخته شده بازسازی بود که سابقه تعمیر شرکت های خراب را داشت. جاناتان گری و کریستوفر ناستا از همکاران تجاری سابق بودند که با هم دوست شدند. ناستا که در هاست خوشحال بود، در نهایت این نقش را پذیرفت و مدیران دیگری مانند کوین جاکوبز را که با او در هاست کار کرده بود، استخدام کرد.

2.2 . Blackstone هیئت مدیره جدیدی را منصوب می کند، اندازه آن را کاهش می دهد و نیاز به انحصار دارد

اندازه هیئت مدیره هیلتون از یازده نفر به هفت نفر کاهش یافت. همه مدیران پیش از خرید جایگزین شدند. همه اعضای هیئت مدیره به جز دو نفر (نازتا و استین لند) اکنون کارمندان بلک استون بودند، اما با برخی از تجربیات مختلف، که به این معنی بود که هیئت مدیره از تخصص آن دسته از افراد خردسال بهره می برد – به اندازه ای که مستقیماً در مدل سازی معاملات و افراد ارشد به اندازه کافی درگیر بودند. که همه را دیده باشد قبل از تصاحب، اعضای هیئت مدیره به طور میانگین دو سمت دیگر در هیئت مدیره داشتند. آنها در شرکت هایی مانند Harrah’s Entertainment، Time Warner، US Airways Group، Credit Suisse First Boston و Coca-Cola سمت هیئت مدیره داشتند. در مقابل، اکثر مدیران اکنون منحصراً در هیئت مدیره هیلتون خدمت می کردند. ⁶

2.3 . بلک استون از طریق یک شرکت هلدینگ به طور قابل توجهی و نسبتاً ارزان هیلتون را ارتقا می دهد

Bear Stearns که در آن زمان یک بانک سرمایه گذاری برجسته بود، سندیکا با بانک های دیگر (بانک آمریکا، گلدمن ساکس و مورگان استنلی) تشکیل داد و با هم 20.8 میلیارد دلار وام پل به یک شرکت تازه تاسیس (BH Hotels LLC) ارائه کردند. هنگامی که سهامداران هیلتون این معامله را تایید کردند، BH Hotels LLC سهامداران هیلتون را خریداری کرد (19.4 میلیارد دلار)، هیلتون را از بورس خارج کرد، اوراق قرضه شرکت هیلتون را بازخرید کرد و بدهی خصوصی هیلتون (کل بدهی 7.1 میلیارد دلار) را بازپرداخت کرد. سپس، وام پل قرار بود با (الف) یک رکورد شکستن 8.6 میلیارد دلار بدهی تضمین شده ارشد صادر شده از طریق CMBS 7 ^، مجدداً تامین مالی شود . و (ب) 12.2 میلیارد دلار بدهی متوسط.

ساختار بدهی پس از LBO در جدول 2 نشان داده شده است . توجه داشته باشید که بسته بدهی 20.8 میلیارد دلاری بیش از ارزشی است که بازارهای عمومی به کل هیلتون قبل از LBO داده اند. در حالی که نسبت بدهی به ارزش سازمانی 78.5 درصد معمولی معاملات خرید انجام شده در سال 2005-2007 بود، نسبت بدهی به EBITDA به طور استثنایی در 12.5× (2006) EBITDA بالا بود. برای مقایسه، بزرگترین LBO تا کنون – TXU توسط KKR و TPG در فوریه 2007 – دارای اهرمی مشابه (81.5٪) اما بدهی به EBITDA مضرب 6.6× بود.

جدول 2 . ساختار سرمایه تخمینی هیلتون LBO.

دلار، میلیون دلار	اصلی	مدت، اصطلاح	گسترش بیش از 5.07٪ LIBOR	EBITDA چندگانه
ارزش سازمانی	26500			15.9
انصاف	5700			3.6
یادداشت های وام مسکن ارشد – ترانشه الف	3600	6 سال	0.80٪	2.2
یادداشت های وام مسکن ارشد – ترانشه ب	2000	6 سال	1.20٪	1.2
یادداشت های وام مسکن ارشد – ترانشه ج	2000	6 سال	1.60٪	1.2
اوراق رهن / رهن دوم	1000	6 سال	2.40٪	0.6
وام نیم طبقه تضمین شده I	8300	7 سال	3.14٪	5.2
وام های نیم طبقه تضمین شده II	1800	8 سال	4.25٪	1.1
وام های نیم طبقه تضمین شده III	2100	9 سال	5.25٪	1.3
کل بدهی تملک	20800		2.71٪	11.5

با منابع در دسترس عموم تخمین زده شده است. بلک استون جزئیات بسته بدهی را ارائه نکرد.

برای شرایط بیشتر، پس از خرید هیلتون اینترنشنال، در سال 2006، آژانس رتبه‌بندی اعتباری مودیز، بدهی عمومی هیلتون را به وضعیت «ناخواسته» کاهش داد و دلیل این کاهش را نسبت بدهی به خودروهای برقی تعدیل‌شده با اجاره بالا عنوان کرد. کل بدهی به 6.5 میلیارد دلار رسیده بود در حالی که EBITDA 1.7 میلیارد دلار (3.6×) بود. طبق استاندارد صنعت، اجاره بهای سرمایه ای مودی 8× است. در نتیجه، کل بدهی تعدیل شده توسط اجاره نامه به EBITDAR 5.5× برآورد شد. ساختار سرمایه پس از LBO حاکی از یک نسبت بدهی به EBITDA بیش از دو برابر قبل از تعدیل اجاره بود.

نه تنها ارزش بدهی هیلتون با بازدهی نسبتاً پایین (کمتر از 8٪) بالا بود، بلکه این بدهی ‘cov-lite’ بود، به عنوان مثال، تعهدات نگهداری نداشت (مثلاً نسبت بدهی به EBITDA نمی تواند از حد معینی بالاتر رود. عدد). بنابراین، تنها شرایطی که در آن طلبکاران می توانستند در تجارت مداخله کنند، در صورت وقوع یک رویداد (به عنوان مثال، افزایش سرمایه) بود. برخی از مفسران نگران بودند که وام‌دهی cov-lite با ممانعت از انجام اقدامات اولیه بستانکاران، ضررهای بیشتری را در رکود ایجاد کند. از سوی دیگر، وام‌دهی cov-lite ممکن است با جلوگیری از مذاکره مجدد طلبکاران در مورد شرایط وام در مواقع مشکلات مالی، از مشکلات مالی جلوگیری کند. به عنوان مثال، طلبکاران اغلب پرداخت‌های بهره را به دنبال یک پیش‌فرض فنی تسریع می‌کنند، که پول نقد را از کسب‌وکار خارج می‌کند و توانایی مدیران را برای معاوضه از شرایط سخت محدود می‌کند. از این رو، وام‌دهی cov-lite با نکول‌های جزئی کمتری معامله می‌کند تا ریسک بیشتری را به همراه داشته باشد و زمانی که طلبکاران بتوانند مداخله کنند، ممکن است برای محافظت از سرمایه‌گذاری‌شان خیلی دیر شده باشد. ⁸

2.4 . بلک استون انگیزه های زیادی را برای مدیریت ارشد تعیین می کند

بلک استون به اعضای تیم مدیریت ارشد هیلتون یک بسته غرامت متشکل از AI) حقوق پایه نسبتاً کم و 2) پاداش نقدی و جایزه سهام، هر دو مشروط به خدمات و عملکرد ارائه کرد. اولین جایزه سهام به مدیران اجرایی این حق را داد که در 2.75٪ از ارزش سهام هیلتون تا ارزش 8.4 میلیارد دلار سهم داشته باشند. بیش از 8.4 میلیارد دلار، مدیران شرکت واجد شرایط دریافت جایزه سهام دیگر بودند (ارزش این کمک های مالی در پرونده ها مشخص نشده است). ⁹

2.5 . کاهش هزینه: اداره مرکزی را تغییر دهید و نیروی کار را کاهش دهید

ناستا تصمیم گرفت دفتر مرکزی را از بورلی هیلز منتقل کند. موقعیت لس آنجلس چالش های لجستیکی را با مسائل منطقه زمانی و تاخیرهای ترافیکی ایجاد کرد و هزینه های بالای زندگی را به کارکنان تحمیل کرد (بازار مسکن لس آنجلس یکی از گران ترین بازارهای کشور بود). در عوض، مقر هیلتون به شمال ویرجینیا، درست خارج از واشنگتن دی سی نقل مکان کرد. این مزیت های بالقوه تراکم را با زیرساخت های مهمان نوازی موجود ایجاد کرد (Marriott، Host و Choice همگی دفاتر مرکزی خود را در منطقه داشتند). مکان جدید همچنین فرسایش طبیعی ایجاد کرد: تنها یک پنجم از حدود 500 کارمند در دفتر مرکزی پس از جابجایی باقی ماندند. از 100 مدیر ارشد، حدود یک سوم ماندند.

علاوه بر این، هر منطقه دارای مجموعه ای از تیم های عملیاتی خود بود که شامل فناوری اطلاعات، حقوقی، مالی و منابع انسانی بود که مستقل از دفتر مرکزی بورلی هیلز مدیریت می شدند. حتی در داخل دفتر مرکزی، عملیات تکراری بود. تیم هایی با عملکردهای مشابه از یکدیگر جدا شدند. به عنوان مثال، فروش و بازاریابی برای برنامه وفاداری هیلتون هورز و خانواده برندها توسط تیم‌های جداگانه مدیریت می‌شد که هر کدام طبقه متفاوتی از دفتر مرکزی را اشغال می‌کردند. ¹⁰ ناستا تیم ها را یکپارچه کرد و نقش های تکراری را کاهش داد، در نتیجه نیروی کار را فقط به نقش های اساسی کاهش داد. صرفه جویی در هزینه های سربار هیلتون و در سطح ملک ممکن است تا 400 میلیون دلار اضافه شود.

2.6 . مدیر عامل شرکت را بازرسی می کند و فرهنگ مبتنی بر عملکرد را معرفی می کند

پس از تصاحب هیلتون در اکتبر 2007، ناستا 90 روز اول خود را صرف سفر در هتل ها و دفاتر هیلتون کرد. او با کارکنان همه سطوح از مدیریت گرفته تا خدمات و خانه داری صحبت کرد و میزبان جلسات شهرداری بود تا به سوالات کارکنان پاسخ دهد. او به این نتیجه رسید که مدیران خواهان یک زندگی آرام با کار سخت یا تغییر اندک هستند و هیلتون فرهنگ نوآوری ندارد. ^{برای رفع این مشکل} ، او از هر مدیر شرکتی خواست تا در یک برنامه غوطه وری شرکت کند که در آن سه روز در نقشی رو به مشتری (خانه داری، میز جلو، و غیره) حضور داشتند و یک سیستم در سطح شرکت برای ارزیابی عملکرد کارکنان معرفی کرد.

2.7 . بازاریابی و استراتژی جدید: استفاده بهتر از نام تجاری و تغییر به استراتژی دارایی-سبک

هتل‌ها و استراحتگاه‌ها را می‌توان به پنج روش مختلف تملک و مدیریت کرد: مالکیت خصوصی و مدیریت. اشتراک زمانی؛ اجاره ای؛ اداره می شود؛ و فرانشیز شده است. ¹² از نظر تاریخی، هیلتون عملیات هتل و هلدینگ دارایی را در یک شرکت ترکیب می کرد. با این حال، گروه‌های هتل‌داری به‌طور فزاینده‌ای از استراتژی‌های سبک دارایی برای رشد برندهای خود از طریق قراردادهای مدیریت یا حق امتیاز به جای مالکیت مستقیم هتل استفاده می‌کردند. ¹³ ماریوت اولین گروه هتلی بود که در سال 1992 با جدا کردن کسب و کار املاک و مستغلات خود از کسب و کار مدیریت هتل، استراتژی سبک دارایی را دنبال کرد. ماریوت همچنین مثال خوبی از نحوه استفاده از برند اصلی و برندهای مرتبط مانند Courtyard ارائه کرد. در سال 2006، استاروود نیز با فروش مالکیت چندین هتل ( به عنوان مثال ، املاک و مستغلات) یک استراتژی سبک دارایی را آغاز کرد. گسترش هیلتون در سطح جهانی نیز با توجه به شناخت برند جهانی آن، به نظر می رسد یک شرط مطمئن مطمئن باشد. Marriott International و Starwood قبلاً از همین استراتژی سود می بردند.

3 . دوره برگزاری

3.1 . سال 2008 – روز حساب فرا رسیده است؟

قبل از اعلام معامله هیلتون، بازارهای مالی در حال حاضر علائم اولیه پریشانی را نشان می دادند. در 28 ژوئن 2007، فایننشال تایمز گزارش داد که «شرکت‌ها در حال بستن قراردادهای مالی در سراسر جهان هستند، که یکی از واضح‌ترین نشانه‌هایی است که نگرانی سرمایه‌گذاران در مورد افزایش نرخ‌های بهره و وام‌های رهنی در ایالات متحده ممکن است سایر مناطق را تحت تأثیر قرار دهد. جهان اعتبار و بالا بردن هزینه استقراض شرکت ها (…) چیزی به اشک ختم خواهد شد. ¹⁴

در 16 مارس 2008، Bear Stearns (بانک اصلی معامله هیلتون) سقوط کرد. هیلتون CMBS هنوز صادر نشده بود، از این رو بانک ها همچنان آن بدهی را در اختیار داشتند. ¹⁵ فدرال رزرو نیویورک وام کمکی ارائه کرد و ترتیبی داد که جی پی مورگان Bear Stearns را بخرد. جی پی مورگان با خرید موافقت کرد اما اصرار داشت که فدرال رزرو نیویورک 29 میلیارد دلار از دارایی های ناخواسته را از کتاب های Bear Stearns حذف کند که 4 میلیارد دلار آن بدهی هیلتون بود.

در 24 مارس 2008، فایننشال تایمز مقاله‌ای منتشر کرد که توضیح می‌داد از زمان معامله هیلتون « هیچ معامله سهام خصوصی بالاتر از 4 میلیارد دلار منعقد نشده است، … ورشکستگی قابل توجهی در پرتفوی سهام خصوصی، مانند دور بعدی مطبوعات بد، قطعی است. که آنها را همراهی خواهد کرد. … نه تنها معاملات جدید کمیاب است، بلکه تعدادی از معاملات توافق شده که هنوز بسته نشده بودند، به سنگ خورده است، اتهامات و طرح دعوی قضایی را در پی داشته است…. در هفته های اخیر، هر دو موسسه Moody’s و Standard & Poor’s گزارش هایی منتشر کرده اند که تعداد فزاینده ای از بدهکاران در معرض خطر را شناسایی کرده اند. پیش فرض جای تعجب نیست که بسیاری از این شرکت ها دارای حمایت سهام خصوصی هستند. لیست S&P شامل بیش از 50 شرکت سهامی خصوصی نگران کننده است . ‘ ¹⁶

صنعت هتل‌داری به‌ویژه تحت تأثیر بحران سال 2008 قرار گرفت، زیرا اتکای زیادی به مسافرت‌های شرکتی، دستمزدها و مخارج مصرف‌کننده اختیاری داشت. نرخ اشغال و نرخ اتاق ها به چرخه های تجاری با کنفرانس ها و گردشگری، دو فعالیت دوره ای، بسیار حساس است که بر تقاضا برای اتاق های هتل تأثیر می گذارد. بلک استون سرمایه گذاری سهام خود در هیلتون (از طریق صندوق BCP V) را 51 درصد از 1.5 میلیارد دلار به 742 میلیون دلار در پایان سال 2008 کاهش داد. ¹⁷ سایر گروه های هتل نیز در مضیقه بودند. در پایان سال 2008، قیمت سهام استاروود و ماریوت بیش از 66 درصد نسبت به قیمت‌های ژوئن 2007 کاهش یافت. شکل 2 را ببینید . ¹⁸ قیمت سهام خود بلک استون کمتر از 7 دلار بود، که 77 درصد از قیمت عرضه اولیه سهام آن 31 دلار (ژوئن 2007) کاهش داشت.

3.2 . سال های 2009-2010 – مذاکره و دوبرابر کردن

در آوریل 2009، استاروود علیه هیلتون شکایت کرد و هیلتون را متهم به استفاده از اسناد دزدیده شده برای توسعه هتل های زنجیره ای لوکس خود، Denizen کرد. استاروود ادعا کرد که دو مدیر سابق، راس کلین و عمار لالوانی، بیش از 10000 سند محرمانه را از این زنجیره دزدیده بودند که به هیلتون نقل مکان کردند. طبق ادعای استاروود، این اسناد حاوی اسرار تجاری، از جمله راهنمای گام به گام برای ایجاد یک مفهوم لوکس است که در توسعه نام تجاری استاروود W استفاده شده است. استاروود ادعا کرد که شباهت‌های قابل توجهی بین برند W و دنیزن هیلتون وجود دارد، و کلاین حتی اعتراف کرد که دنیزن «از بسیاری جهات از همان پارچه W بریده شده است». ¹⁹ پیشنهاد شد که 44 نفر از مدیران هیلتون، از جمله خود ناستا، ممکن است شخصاً درگیر یا آگاه بوده باشند و استفاده از این اسناد را تایید کرده باشند. ²⁰

هیلتون با فشارهای خارجی فراتر از شکایت روبرو بود. در سال 2009، تعداد بی سابقه ای از شرکت های اقامتی برای حمایت از ورشکستگی ثبت نام کردند. به عنوان مثال، در 15 ژوئن 2009، شرکت Extended Stay America، که سال قبل به مبلغ 8 میلیارد دلار از بلک استون خریداری شده بود (با 92 درصد تأمین مالی بدهی شامل 4.1 میلیارد دلار وام مسکن اولیه و 3.3 میلیارد دلار وام متوسط) اعلام ورشکستگی کرد .

EBITDA هیلتون در سال 2009 حدود نیمی از آن چیزی بود که در زمان معامله پیش بینی شده بود. با این حال، بدهی هیلتون دو ویژگی داشت که به بلک استون فضایی برای مذاکره می داد. اول، بدهی هیلتون cov-lite بود، بنابراین عملکرد پایین‌تر از پیش‌بینی هیلتون باعث نکول نمی‌شد. دوم، تمام وام‌ها دارای سررسید سال 2013 بودند، بنابراین خطر نکول فوری وجود نداشت. علاوه بر این، فدرال رزرو نرخ بهره خود را به میزان قابل توجهی کاهش داد و نرخ LIBOR یک ماهه را به 0.33 درصد کاهش داد.

اگرچه هیلتون در حالت پیش‌فرض نبود، اما هزینه‌های بالقوه مرتبط با مشکلات مالی وجود داشت. اگر نگران ورشکستگی هیلتون باشند، مشتریان، تامین کنندگان و صاحبان امتیاز ممکن است تمایلی به پیش رزرو یا معامله با هیلتون نداشته باشند. فقدان اعتماد مصرف کننده و تامین کننده خطر ایجاد مارپیچ کم تقاضا و درآمد کم را به همراه داشت. واضح است که گری این مفهوم را می دانست: «در آن زمان، نگرانی های زیادی در مورد اهرم وجود داشت. صاحبان هتل های شخص ثالث دارایی و کارمندان بالقوه هیلتون نگران بودند. ناستا در آگوست 2009 در پارک لین هیلتون لندن، با بانکداران و بلکستون در صف تنها نشسته بود: «من منطق را طی کردم. من گفتم ما همه با هم در این موضوع هستیم و اگر برای اطمینان از آینده خود قدمی برنداریم، خطرات خسارات مادی به کسب و کار قابل توجه است. در پایان سخنرانی سکوت مرده ای حاکم شد. ²¹

طی هشت ماه آینده، هیلتون و بلک استون با وام دهندگان مذاکره کردند و در آوریل 2010 به توافق رسیدند. بازسازی شامل بازخرید 1.8 میلیارد دلار بدهی تضمین شده در مقابل سرمایه گذاری 819 میلیون دلاری سهام از صندوق شرکای سرمایه بلک استون بود که نشان دهنده 54 دلار بود. درصد تخفیف از ارزش اسمی ²² یک فروشنده قابل توجه، فدرال رزرو نیویورک بود که 320 میلیون دلار بدهی را با 180 میلیون دلار پول نقد و شرایط بهتری را با 3.6 میلیارد دلار باقی مانده بدهی هیلتون که هنوز در اختیار داشت مبادله کرد. علاوه بر این، 2.2 میلیارد دلار از بدهی های نیم طبقه به سهام ترجیحی (شامل بدهی های خردسال متعلق به صندوق های ثروت دولتی ابوظبی و سنگاپور ) تبدیل شد . ²³ در مجموع، بازسازی بدهی های معوق را 3.5 میلیارد دلار به 16.9 میلیارد دلار کاهش داد و بلک استون 13 درصد از سهام هیلتون را به طلبکاران داد. بلک استون ارزش سهام باقی مانده خود در هیلتون را 70 درصد کاهش داد. میانگین موزون نرخ بهره حدود 4 درصد در سال (حدود نیمی از نرخ 2007) بود.

هیلتون در دسامبر 2010 پرونده استاروود را حل و فصل کرد. به عنوان بخشی از این توافق، هیلتون مجبور شد تا دو سال دیگر توسعه هر گونه مفهوم هتل بوتیک لوکس را متوقف کند، هیلتون از استخدام کارمندان استاروود برای گروه برندهای لوکس خود به مدت دو سال منع شد. مجبور به پرداخت 75 میلیون دلار غرامت شد. ²⁴

3.3 . سال 2011 – رستاخیز

با شروع سال 2011، عملکرد هتل به شدت بهبود یافته بود. هیلتون همچنین از تغییر خود به بخش مدیریت و حق امتیاز سود برده بود. در طول دوره‌های رکود، مدل مدیریت مبتنی بر هزینه و حق رای، درآمد ثابتی را برای زنجیره‌های هتل فراهم می‌کند و نسبت به مدل مالکیتی و اجاره‌ای، توسعه آن هزینه کمتری دارد. این ممکن است توضیح دهد که چرا هیلتون به گسترش خود در سراسر رکود بزرگ ادامه داد . به عنوان مثال، تنها در سال 2009، در میانه بحران مالی، هیلتون 302 هتل جدید را به مجموعه خود اضافه کرد که دومین افزایش در تاریخ 91 ساله شرکت است.

عرضه اولیه عمومی (IPO) همیشه تنها راه خروج واقع بینانه برای Blackstone بوده است. اما برای اینکه یک IPO اتفاق بیفتد، دو عنصر ضروری بود. اول، EBITDA شرکت و رشد اخیر آن باید قوی باشد. دوم، بازار IPO باید نقد شوند. در سال 2011، EBITDA هیلتون رشد نشان داد، اما دو شرکت هتلداری در آن سال به دنبال عرضه اولیه اولیه سهام با نتایج ضعیف بودند. Summit Hotel Properties با 68 هتل، سهام خود را به سرعت پایین تر از قیمت عرضه اولیه سهام معامله کرد. در 10 مه 2011، RLJ Lodging Trust، مالک 140 هتل، قیمت اولیه اولیه خود را کمتر از محدوده پیش بینی شده قیمت گذاری کرد.

3.4 . سال 2013 – نقدینگی

شاید به دلیل سیاست‌های پولی حمایتی ، تا اواسط سال 2013، بازار مسکن ایالات متحده، شاخص‌های سهام، و فعالیت IPO افزایش یافت. S&P 500 به سطح اکتبر 2007 بازگشت. 112 عرضه اولیه در سه فصل اول سال 2013 انجام شد که نشان دهنده افزایش 48 درصدی نسبت به مدت مشابه در سال 2012 است. 38 مورد از این 112 مورد حمایت PE بودند و 22 مورد از این 112 در املاک و مستغلات بودند (IPOهای املاک و مستغلات 4.2 میلیارد دلار یا 12٪ از کل حجم IPO را جذب کردند). یکی از این عرضه‌های اولیه، Extended Stay America از Blackstone، Centerbridge Partners و Paulson & Company بود. به نظر می رسید که بازار سهام آماده استقبال از بازگشت هیلتون است – تا زمانی که اعداد رشد درست باشد.

از سال 2007 تا 2013، هیلتون 1182 هتل را به مجموعه خود اضافه کرد که نشان دهنده 172748 اتاق است که 29٪ از آنها در خارج از کشور قرار داشتند. کل عملیات شامل 4155 هتل، استراحتگاه و املاک اشتراک زمانی شامل 686790 اتاق در 92 کشور و منطقه بود که هیلتون را به بزرگترین گروه هتلداری جهانی تبدیل کرد.

سنگ بنای رشد هیلتون این بود که ردپای جهانی خود را گسترش دهد، به ویژه با گسترش برندهای کلاس متوسط خود (از جمله DoubleTree، Hilton Garden Inn و Hampton Inn) در خارج از ایالات متحده. اتاق‌های در حال ساخت خارج از ایالات متحده بین سال‌های 2006 و 2013 از کمتر از 15 درصد به نزدیک به 80 درصد افزایش یافته است. هیلتون در طول هفت سال، 1200 هتل در سراسر جهان افتتاح کرد، در 16 کشور جدید (هیلتون کشورهای کار خود را از 76 به 92 افزایش داد)، و اتاق‌های بین‌المللی در اروپا، بخش طبقه متوسط هیلتون از 9 هتل به 215 هتل و در چین بزرگ از 6 هتل به 171 هتل (باز یا در حال ساخت) افزایش یافت.

تمرکز هیلتون بر مدیریت و رشد حق رای دادن به آن امکان داد تا سبد خود را با سرمایه گذاری محدود یا بدون سرمایه مستقیم گسترش دهد. بخش مدیریت و حق رای آن، تعداد اتاق های آن را 40 درصد از سال 2007 تا 2013 افزایش داد. این بیش از 98 درصد از رشد کلی اتاق هیلتون را به خود اختصاص داده است. در سال 2013، همه هتل ها به جز یکی از 1069 هتل در خط لوله توسعه هیلتون برای مدیریت یا حق امتیاز تعیین شدند. بخش مدیریت و حق رای شامل 4000 ملک با 625000 اتاق (92٪ از کل اتاق ها) بود که حاشیه های بالا و جریان نقدی طولانی مدت و بدون سرمایه گذاری را ایجاد می کرد. همانطور که ناستا گفت: “برندهای قاتل ما در حال جذب سرمایه از سراسر جهان هستند، و این سرمایه آنهاست که ما با آن رشد می کنیم، نه سرمایه ما.” ²⁵ EBITDA برای بخش مدیریت و حق امتیاز از سال 2007 تا 2013 بیش از 25 درصد رشد کرد که به بیش از نیمی از کل درآمد کمک کرد ( جدول 3 ، پانل B).

جدول 3 . عملکرد مالی هیلتون و شرکت های همتا.

پانل A.
سلول خالی	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018
*درآمد*
*هیلتون*
آن سال	8675				8068	8783	9276	9735	10502	11272	11663	9140	8906
پارسال	8333					8068	8783	9276	9735	10502	11272	7382	8131
رشد سالانه	4.1٪					8.9٪	5.6٪	4.9٪	7.9٪	7.3٪	3.5٪	23.8٪	9.5٪
*ماریوت*
آن سال	12160	12990	12879	10908	11691	12,317	11,814	12784	13796	14,486	17,072	22,894	20758
پارسال	11550	11995	12990	12879	10908	11691	12,317	11,814	12784	13796	14,486	17,072	20,452
رشد سالانه	5.3٪	8.3٪	-0.9٪	-15.3٪	7.2٪	5.4٪	-4.1٪	8.2٪	7.9٪	5.0٪	17.9٪	34.1٪	1.5٪
*استاروود*
آن سال	5979	6153	5907	4712	5071	5624	6321	6115	5983	5763
پارسال	5977	5979	6153	5754	4696	5071	5624	6321	6115	5983
رشد سالانه	0.0٪	2.9٪	-4.0٪	18.1٪	8.0٪	10.9٪	12.4٪	-3.3٪	-2.2٪	-3.7٪
*EBITDA*
*هیلتون*
آن سال	1670				1564	1753	1956	2210	2508	2879	2975	1965	2101
پارسال	1067					1564	1753	1956	2210	2550	2879	1543	1909
رشد سالانه	56.5٪					12.1٪	11.6٪	13.0٪	13.5٪	12.9٪	3.3٪	27.3٪	10.0٪
*ماریوت*
آن سال	1268	1372	1010	705	1043	992	1146	1325	1524	1718	1998	3010	2888
پارسال	861	1268	1372	1010	898	885	992	1217	1325	1524	1547	1998	3010
رشد سالانه	47.3٪	8.2٪	-26.4٪	30.2٪	16.1٪	12.1٪	15.5٪	8.9٪	15.0٪	12.7٪	29.2٪	50.7٪	-4.1٪
*استاروود*
آن سال	1143	1168	1040	678	774	931	1118	1158	1122	1054
پارسال	1242	1143	1168	1040		774	931	1118	1158	1122
رشد سالانه	-8.0٪	2.2٪	-11.0٪	-34.8٪	14.2٪	20.3٪	20.1٪	3.6٪	-3.1٪	-6.1٪

پانل B: اجزای EBITDA تنظیم شده برای هیلتون
سلول خالی	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016
مدیریت و حق امتیاز	968	1095	1180	1271	1468	1691	1786
مالکیت	688	725	793	926	999	1064	1029
اشتراک زمانی	171	207	252	297	334	352	381
شرکتی و غیره	-263	-274	-269	-284	-293	-228	-221
جمع	1564	1753	1956	2210	2508	2879	2975

به میلیون تومان YoY مخفف «سال در سال» است. تمام ارقام درآمد از 10 K (فرم SEC)، مستقیماً یا با ادغام از گزارش سالانه سهامداران است، به جز هیلتون برای سال های 2010، 2011 و 2012، که از فرم SEC S1 آنها گرفته شده است. در سال 2006 هیلتون همچنین یک عدد درآمد پیش فرض را برای آن سال و سال قبل نشان می دهد و این دو عددی است که ما برای آن سال گزارش می کنیم. هم ارقام EBITDA و هم درآمد برای یک سال معین گزارش شده در 10 K ممکن است از یک سال به سال دیگر به دلیل تعدیل های مختلف متفاوت باشد. بنابراین، EBITDA (درآمد) گزارش شده برای سال t همیشه با EBITDA (درآمد) سال قبل گزارش شده در t + 1 برابری نمی کند (به عنوان مثال، ماریوت درآمد 12160 متر در سال 2006 گزارش می کند، اما در سال 2007 درآمد سال قبل 11995 متر است). . ما داده‌ها را دقیقاً همانطور که در منبع ظاهر می‌شود گزارش کرده‌ایم تا چالش‌های بالقوه در ساخت معیارهای عملکرد حتی پایه (مثلاً رشد) با استفاده از داده‌های عمومی را نشان دهیم. هم EBITDA و هم EBITDA تعدیل شده در 10 K هیلتون از 2010 تا 2018 و در 10 K ماریوت از 2010 تا 2015 گزارش شده است. ما EBITDA تعدیل شده را برای این سال ها گزارش می کنیم. Capital IQ از فرمول و ورودی های اندازه گیری صورت درآمد GAAP برای ایجاد یک سری زمانی از ارقام EBITDA استفاده می کند و بنابراین مجموعه متفاوتی از اعداد را در مقایسه با 10 K گزارش می کند. وقتی EBITDA در پرونده های SEC در دسترس نباشد، از Capital IQ گرفته می شود. (سال های 2006 برای هیلتون، 2006-2009 و 2016-2018 برای ماریوت و 2006-2015 برای استاروود). توجه داشته باشید که ماریوت درآمد خود را به گونه‌ای متفاوت محاسبه می‌کند: این شامل بازپرداخت هزینه‌ها می‌شود که هزینه‌هایی است که از طرف دارایی‌های مدیریت‌شده، دارای امتیاز و دارای مجوز، بدون افزایش اضافه شده، انجام می‌شود. این هزینه ها به عنوان هزینه های بازپرداخت شده در هزینه های عملیاتی کسر می شود، بنابراین تأثیر کمی بر EBITDA دارد.

کسب و کار اشتراک زمانی نیز به عنوان یک دارایی در حال رشد در نظر گرفته شد، که مجددا امکان گسترش بدون سرمایه گذاری سرمایه از هیلتون را فراهم کرد. برای مثال، در سال 2013، 50 درصد از فروش فواصل اشتراک زمانی آن توسط اشخاص ثالث در مقابل 0 درصد در سال 2009 ایجاد شد .

نتایج هیلتون از بخش کسب و کار هتل های متعلق به آن چندان چشمگیر نبود. علیرغم سرمایه‌گذاری 1.8 میلیارد دلاری در مجموعه هتل‌های متعلق به آن، EBITDA تعدیل‌شده پورتفوی مالکیت و اجاره‌ای آن برای سال 2012 همچنان پایین‌تر از سطح سال 2008 بود. در حالی که هیچ املاک و مستغلات قابل توجهی فروخته نشد، تعداد هتل های اجاره ای بیش از نصف کاهش یافت و تعداد هتل های سرمایه گذاری مشترک، که هیلتون در آن سهام اقلیت داشت، به طور قابل توجهی افزایش یافت. تا سال 2013، کسب و کار هتلداری شامل 155 هتل دارای مالکیت یا اجاره ای با 60000 اتاق بود.

در 11 دسامبر 2013، هیلتون با فروش 118 میلیون سهام به قیمت 20 دلار، 2.4 میلیارد دلار در IPO خود جمع آوری کرد. IPO دومین شرکت بزرگ در ایالات متحده در سال 2013 بود. این IPO ارزش کل سهام هیلتون را 19.7 میلیارد دلار، 40 درصد بیشتر از ارزش بازار ماریوت یا استاروود داد. بدهی خالص 14 میلیارد دلار بود که به آن ارزش شرکتی حدود 34 میلیارد دلار می داد. موفقیت IPO در جبران خسارت اجرایی منعکس شد. مدیران هیلتون مجموعاً 465 میلیون دلار از طرح های غرامت سهام در IPO به دست آوردند. ناستا به تنهایی دارای 7.75 میلیون سهم هیلتون در IPO بود که ارزش آن 155 میلیون دلار بود.

در سپتامبر 2014، بلومبرگ داستانی را منتشر کرد که هیلتون LBO را ” بهترین خرید اهرمی تا کنون” نامید . بلومبرگ با عبارات درخشان درباره مدیریت هوشمند و رشد فوق العاده نوشت. بلک استون همچنان سهام کنترلی در هیلتون را در اختیار داشت. بلک استون در طول پنج سال سهام خود را در هیلتون کاهش داد. در 18 می 2018، بلک استون آخرین سهام خود را فروخت. کل سود سرمایه 14 میلیارد دلار بود. بالاترین تا کنون در PE. هیلتون در حال حاضر دومین گروه هتل بزرگ در جهان بود و بلکستون بزرگترین شرکت PE ( جدول 4 ). ²⁶

جدول 4 . بزرگترین شرکت های سهامی خاص در جهان

سلول خالی	قبل از GFC (2008)	در طول GFC (2011)	پست GFC (2015)	جدیدترین (2019)
1	گروه کارلایل	سرمایه TPG	گروه کارلایل	گروه بلک استون
2	گلدمن ساکس	گلدمن ساکس	سرمایه TPG	گروه کارلایل
3	سرمایه TPG	گروه کارلایل	کولبرگ کراویس رابرتز	کولبرگ کراویس رابرتز
4	کولبرگ کراویس رابرتز	کولبرگ کراویس رابرتز	گروه بلک استون	شرکای سرمایه CVC
5	شرکای سرمایه CVC	گروه بلک استون	آپولو گلوبال ام.	پینکوس واربورگ
6	آپولو گلوبال ام.	آپولو گلوبال ام.	شرکای سرمایه CVC	باین کپیتال
7	باین کپیتال	باین کپیتال	سرمایه گذاری EnCap	EQT
8	پرمیرا	شرکای سرمایه CVC	Advent International	توما براوو
9	شرکای آپاکس	اولین رزرو	پینکوس واربورگ	آپولو گلوبال ام.
10	گروه بلک استون	هلمن و فریدمن	باین کپیتال	نوبرگر برمن

منبع: مجله Private Equity International. رتبه بندی بر اساس میزان سرمایه جذب شده طی پنج سال گذشته.

4 . اندازه گیری ارزش ایجاد شده

ما دو رویکرد را برای تجزیه و تحلیل منابع ایجاد ارزش در سهام خصوصی مورد بحث قرار می دهیم و در نتیجه بررسی می کنیم که چگونه افراد خارجی ممکن است عملکرد بلکستون را ارزیابی کنند. اول، جریان های نقدی سهام خصوصی ممکن است با سرمایه گذاری های معادل در سهام عمومی تطبیق داده شود. این رویکرد «عروسک ماتریوشکا» برای ارزش‌گذاری با گسترده‌ترین معیار (بازار سهام آمریکا) شروع می‌شود و سپس آن را به نزدیک‌ترین واحد مقایسه (سهام ماریوت اهرمی) محدود می‌کند. ما نشان می‌دهیم که چگونه می‌توان سهم اهرم و هزینه کارمزدها را در این رویکرد تخمین زد. دوم، ایجاد ارزش ممکن است با استفاده از یک مدل مالی برآورد شود. این رویکرد برای ارزیابی ارزش افزوده از طریق رشد سود و تغییر در ساختار سرمایه مفید است. اگرچه احتمالاً طبیعی ترین به نظر می رسد (تا جایی که با تکنیک های ارزش گذاری LBO سازگار است)، محدودیت های جدی دارد و اغلب نادیده گرفته می شود.

4.1 . یک رویکرد مبتنی بر NPV: اصول اساسی

ورودی کلیدی برای رویکرد NPV، جریان‌های نقدی ناخالص کارمزد از یک شرکت پرتفوی معین است. ²⁷ جریان های نقدی هتل های هیلتون در جدول 5 نشان داده شده است . کل سرمایه سرمایه گذاری شده 6.5 میلیارد دلار و کل سرمایه توزیع شده 20.2 میلیارد دلار است که منجر به سود کلی 13.8 میلیارد دلار برای صندوق های Blackstone می شود. بنابراین، مضرب ناخالص پول (MOM) در تراکنش هیلتون 3.1× است، با نرخ بازده داخلی (IRR) 14٪. عملکرد سرمایه‌گذاری را می‌توان با یک معیار عمومی با استفاده از معادل بازار عمومی (PME) مقایسه کرد، با PME بزرگتر از یک نشان‌دهنده عملکرد بهتر سرمایه‌گذاری از معیار است. سرمایه گذاری هیلتون نسبت به بازار سهام ایالات متحده (شاخص وزنی ارزش CRSP) با PME 1.72 عملکرد بهتری داشت. یعنی سرمایه‌گذاری 1 دلاری در هیلتون 0.72 دلار بیشتر از سرمایه‌گذاری در بازار سهام به دست می‌آورد.

جدول 5 . جریان های نقدی از هیلتون

پانل A: جریان های نقدی ناخالص		پانل B: جریان های نقدی ناخالص ساده شده
(آخر)	جریان های نقدی	(آخر)	جریان های نقدی
ژوئن-07	−5700	ژوئن-07	−5700
آوریل-10	−819	آوریل-10	−819
ژوئن-14	2271	14 نوامبر	7580
14 نوامبر	2536	ژوئن-17	12692
مه-15	2674
16 نوامبر	1285
مارس-17	6469
ژوئن-17	1818
17 سپتامبر	184
17 نوامبر	1078
دسامبر-17	460
18 فوریه	10
مه-18	1374
اوت-18	14
مامان	3.1×
IRR	14%
PME	1.7×

تمامی مقادیر به میلیون تومان می باشد.

برای تعیین کمیت سود حاصل از منابع مختلف، از NPV استفاده می‌کنیم و با سود سرمایه قابل انتساب به افزایش کلی ارزش حقوق صاحبان سهام شروع می‌کنیم. همانطور که در جدول 6 نشان داده شده است، NPV تنزیل شده با نرخ تنزیل صفر 13.8 میلیارد دلار است، در حالی که NPV تنزیل شده با استفاده از شاخص بورس 4.8 میلیارد دلار است. تفاوت 9 میلیارد دلار است که از آن نتیجه می گیریم که دو سوم سود سرمایه را می توان با افزایش ارزش بازار سهام توضیح داد.

جدول 6 . تجزیه ارزش افزوده

سلول خالی	سلول خالی	(1)	(2)	(3)	(4)
سلول خالی	سلول خالی	جریان نقدی به صندوق های BX	جریان های نقدی از بدهکاران	جریان های نقدی از FED	جریان های نقدی از شرکای محدود
قدر مطلق	0%	13753	2640	2169	3519
مانع صاف	8%	3566	2106	1450	1897
ارزش گذاری حقوق صاحبان سهام	بازار سهام آمریکا	4779	3033	2022	2391
انتخاب هدف	سهام ماریوت	1781	2997	2277	2144
قدرت نفوذ	ماریوت اهرمی	−570	3206	2251	1983

این جدول NPV (به میلیون دلار) پنج جریان نقدی را با استفاده از پنج نرخ تنزیل مختلف نشان می‌دهد. جریان های نقدی عبارتند از: 1) جریان های نقدی ناخالص کارمزدها نشان داده شده در جدول 5 ، 2) یک جریان نقدی منفرد حاصل از مذاکره مجدد بدهی در سال 2010، 3) پس انداز ناشی از کاهش نرخ بهره، 4) هزینه های پرداخت شده توسط سرمایه گذاران صندوق نرخ های تنزیل مختلف عبارتند از: 0٪، 8٪، شاخص سهام ایالات متحده، سهام ماریوت، و یک سبد ماریوت کوتاه مدت (ماریوت اهرمی).

به طور مشابه، ما می‌توانیم سود حاصل از انتخاب یک صنعت معین را با در نظر گرفتن نرخ تنزیل، در این مورد، یک صندوق قابل معامله در بورس مهمان‌نوازی ایالات متحده محاسبه کنیم. اگر باور کنیم که همه شرکت‌های این صنعت به دلیل مثلاً تفاوت اندازه، قابل مقایسه با هیلتون نیستند، می‌توان زیر مجموعه‌ای از سهام را انتخاب کرد که مناسب‌تر هستند.

عملکرد یک شرکت سهامی عام نزدیک می تواند به عنوان معیاری برای اندازه گیری میزان سود سرمایه از انتخاب هدف (به جای آنچه برای بهبود سود آن انجام شده است) استفاده شود. ما از سهام ماریوت به عنوان معیاری برای هیلتون استفاده می کنیم. جدول 3 نشان می دهد که هیلتون و ماریوت از نظر تعداد اتاق ها، درآمد و درآمدهای پیش از اکتساب بسیار نزدیک بودند. علاوه بر این، بازده سهام آنها در دوره 2001-2006 (و 82٪ در سال های پس از عرضه اولیه اولیه سهام هیلتون (2014-2018) همبستگی 78٪ داشت. بنابراین، بازده سهام ماریوت می‌تواند به‌عنوان نماینده‌ای برای افزایش ارزش‌گذاری سهام با اندازه مشابه و صنعت مشابه استفاده شود. NPV با استفاده از Marriott به عنوان معیار 1.8 میلیارد دلار است، که به این معنی است که 87٪ از سود سرمایه ناخالص حاصل از معامله هیلتون را می توان با افزایش ارزش گذاری شرکت های مشابه توضیح داد.

یک فرض ضمنی در تحلیل فوق این است که استراتژی هیلتون بر عملکرد ماریوت تأثیری نداشته است. اگر چنین بود، در نظر گرفتن ماریوت به عنوان یک معیار، یک مانع بسیار بزرگ است. به نظر می‌رسد قیمت سهام ماریوت به اعلام هیلتون LBO واکنش نشان داده است و می‌توان این واکنش را در نظر گرفت.

نکته مهم این است که بلک استون مجبور شد حق بیمه زیادی را به سهامداران فروش بپردازد: 5.2 میلیارد دلار. این حق بیمه به طور منطقی می تواند به فروش سهامدارانی نسبت داده شود که تقاضای سهمی از ارزش افزوده آتی دارند. به عبارت دیگر، اگر بازار به درستی هیلتون را قبل از LBO ارزش گذاری کرده باشد، حق بیمه پرداختی نشان دهنده سودهایی است که بلک استون ایجاد کرده است، اما باید در خرید آن را از بین ببرد. یک رویکرد برای یافتن میزان ارزشی که سهامداران قبل از LBO در نظر گرفته اند این است که حق بیمه را به عنوان یک توزیع در نظر بگیریم. یعنی فرض کنیم که بلک استون فوراً 5.2 میلیارد دلار سود سهام پرداخت کرده و محاسبات NPV را بر این اساس دوباره انجام دهیم.

4.2 . سایر منابع دستاوردها

4.2.1 . قدرت نفوذ

برای ارزیابی تأثیر اهرم، می‌توانیم از CAPM و یک تخمین بتا پیشنهاد شده در ادبیات برای LBOهای ایالات متحده استفاده کنیم: 1.3 (Ang et al. (2019)). سپس بازده پرتفویی را محاسبه می‌کنیم که ماریوت بلند و سبد اوراق قرضه کوتاه است. ²⁸ ما بازده اوراق قرضه را از شاخص اوراق قرضه 20 ساله CRSP می گیریم. آنها به طور متوسط 6.2٪ در سال بین سال های 2008 و 2018، و دریافتند که میانگین بازده این موقعیت بلند مدت (ماریوت / اوراق قرضه) 21.1٪ در سال است (در مقایسه با بازده سهام ماریوت 14.2٪). همانطور که در جدول 6 نشان داده شده است ، NPV با استفاده از این بازده پرتفوی بلند مدت 570 میلیون دلار است.

این نتیجه نشان می دهد که حتی با یک تخمین محافظه کارانه از هزینه های استقراض و بتا، یک تعدیل ریسک استاندارد نشان می دهد که هیچ ارزش افزوده ای توسط هیلتون LBO (در مقابل سرمایه گذاری با ریسک تعدیل شده در سهام ماریوت) وجود نداشته است. نکته مهم این است که این نتیجه قبل از هزینه هایی که Blackstone دریافت می کند. از این رو، سرمایه گذاران صندوق ارزش خود را از دست دادند – اما پس از پرداخت حق بیمه زیادی به سهامداران فروش – که نشان می دهد سهامداران فروش تمام ارزش افزوده بالقوه Blackstone را جذب کردند. ²⁹

4.2.2 . سود حاصل از بازسازی سرمایه

ما همچنین می‌توانیم سود حاصل از اقدامات خاص را با استفاده از این روش تعیین کنیم. ما این ایده را با استفاده از تجدید ساختار سرمایه در سال 2010، یک رویداد مهم در این معامله، نشان می‌دهیم. ³⁰ وام دهندگان ارشد کاهش بدهی معوق خود را از 1.8 میلیارد دلار به 0.8 میلیارد دلار، کوتاه کردن موی 54 درصدی پذیرفتند و وام دهندگان کوچک تبدیل 2.1 میلیارد دلار بدهی متوسط را برای 12 درصد از سهام پذیرفتند. ^{ما می‌توانیم} ارزش سهام را با استفاده از ارزش‌گذاری که بلک‌استون در زمان تجدید ساختار به سهام هیلتون داده بود، تخمین بزنیم: با زیان 70 درصدی گزارش شده، 12 درصد سهام سهام به ارزش 230 میلیون دلار بود. ³² بنابراین، اثر ترکیبی تجدید ساختار حذف حدود 2.9 میلیارد دلار از بدهی بود که بلک استون برای آن 230 میلیون دلار سهام (سود خالص 2.64 میلیارد دلار) را از دست داد.

ما می توانیم NPV این انتقال 2.64 میلیارد دلاری از بدهکاران به صندوق های Blackstone را با استفاده از مجموعه نرخ های تخفیف خود محاسبه کنیم. نتایج در ستون (2) جدول 6 نشان داده شده است . با این داده‌ها، به این سؤال پاسخ می‌دهیم: اگر بلک استون به جای آن این بدهی را به ارزش اسمی بازنشسته می‌کرد، به طوری که هیچ انتقالی از بدهکاران رخ نمی‌داد، NPV این معامله چقدر بود؟ برای پاسخ، ستون (2) را از ستون (1) کم می کنیم: اگر بلک استون این بدهی را به ارزش اسمی در آوریل 2010 به دست آورده بود، NPV این معامله 1.7 میلیارد دلار بود (با استفاده از پرتفوی بازار به عنوان نرخ تنزیل)، – 1.2 میلیارد دلار (با استفاده از ماریوت به عنوان نرخ تنزیل)، و -3.8 میلیارد دلار (با استفاده از ماریوت اهرمی به عنوان نرخ تنزیل). این نتایج نشان می‌دهد که خرید هیلتون نسبت به سرمایه‌گذاری در ماریوت بسیار زیان‌آور بود، اگر بلک استون در سال 2010 مجبور به بازپرداخت بدهی برابر بود.

مجموعه مشابهی از محاسبات را می توان برای کاهش نرخ بهره انجام داد که با توجه به اهرم بالای هیلتون به طور نامتناسبی به نفع آن بود. در دسامبر 2010، بدهی معوقه 17 میلیارد دلار بود و میانگین نرخ بهره از 7.78 درصد در LBO به 3.64 درصد کاهش یافت. ³³ این به معنای کاهش 704 میلیون دلاری در پرداخت بهره سالانه – یا صرفه جویی 2.2 میلیارد دلاری در پرداخت بهره قبل از عرضه اولیه عمومی است. NPV این پس‌اندازهای بهره قبل از IPO، صرف‌نظر از نرخ تنزیل، حدود 2 میلیارد دلار است (ستون (3) در جدول 6 ). ³⁴ سپس می‌توانیم این مقادیر را از NPV نشان‌داده‌شده در ستون (1) کم کنیم تا ارزش جریان‌های نقدی هیلتون را در صورتی که نرخ‌های بهره کاهش نیافته بود، پیدا کنیم.

4.2.3 . آیا تفاوتی در عملکرد هیلتون قبل از عرضه اولیه و پس از عرضه اولیه عمومی وجود داشت؟

ارزیابی عملکرد هیلتون قبل و بعد از عرضه اولیه اولیه سهام نیز در چارچوب NPV امکان پذیر است. اگر بلک استون در دسامبر 2013 (تاریخ عرضه اولیه سهام) 19.7 میلیارد دلار (که ارزش سهام هیلتون در IPO است) یکبار پرداخت شده باشد، NPV را محاسبه می کنیم. پاسخ این است که NPV 7.1 میلیارد دلار است (استفاده از بازار سهام برای تنزیل جریان های نقدی)، که بالاتر از NPV تحقق یافته 4.8 میلیارد دلار است. این تفاوت نشان می‌دهد که ۲.۳ میلیارد دلار با حفظ سهام شرکت Hilton post IPO (در مقایسه با فروش همه چیز و سرمایه‌گذاری در ماریوت) از دست رفته است. به عبارت دیگر، هیلتون به طور قابل توجهی از ماریوت بهتر بود (یا نسبت به ماریوت قیمت بیشتری داشت) در IPO، و حدود یک سوم (2.3/7.1) از این سودها در دوره پس از عرضه اولیه سهام از دست رفت. ما همچنین می‌توانیم استدلال کنیم که بلک استون زمان‌بندی خروجی‌های بعدی خود را به خوبی انجام نداده است. باید تا حد امکان به قیمت عرضه اولیه سهام و بلافاصله پس از آن به فروش می رسید. ³⁵ از سوی دیگر، ما توجه می‌کنیم که بازده ماریوت اغلب در ماه پس از توزیع هیلتون کاهش می‌یابد (مثلاً دسامبر 2014، ژوئن 2015، و غیره)، که می‌تواند نشانه‌ای از فروش سهام Blackstone در اوج ارزش‌گذاری هتل باشد. با این حال، ممکن است تصمیم بلک استون برای خروج از هیلتون تأثیر منفی بر قیمت سهام ماریوت در ماه بعد داشته باشد (یعنی بازار خروج بلک استون را به عنوان سیگنالی منفی برای صنعت هتلداری تفسیر کرد).

4.3 . عملکرد خالص هزینه ها

تحلیلی که در بالا توضیح داده شد منابع خلق ارزش را تجزیه می کند، اما نحوه تقسیم این سودها (یا زیان ها) بین صندوق و سرمایه گذاران آن نیز مهم است.

شرکت‌های سهام خصوصی 1) هزینه‌های مدیریتی را برای جبران هزینه‌های روزانه اداره یک صندوق دریافت می‌کنند، و ب) برخی غرامت‌های مبتنی بر عملکرد (بهره حمل‌شده). پیچیدگی تعاریف کارمزد و صلاحدید در تفسیر شرایط به این معنی است که حتی با دسترسی به شرایط و ضوابط صندوق، نمی‌توانیم هزینه‌های دقیقی را محاسبه کنیم. در اینجا، ما هزینه های دریافت شده را با استفاده از شرایط استاندارد صنعت تخمین می زنیم.

ما فرض می کنیم که هزینه های مدیریت 2٪ از سرمایه سرمایه گذاری شده در طول عمر سرمایه گذاری است. ³⁶ با 2% در سال از ژوئن 2007 تا IPO، هزینه های مدیریت بالغ بر 988 میلیون دلار است. برای سادگی و محافظه کاری، فرض می کنیم که هیچ هزینه مدیریتی پس از IPO دریافت نشده است. در نتایج غیرجدولی، متوجه می‌شویم که پس از کسر هزینه‌های مدیریت از جریان‌های نقدی ناخالص، NPV تنزیل‌شده با استفاده از شاخص بازار 3.7 میلیارد دلار است و NPV تنزیل‌شده با استفاده از Marriott به عنوان معیار، 485 میلیون دلار است. از این رو، پس از گنجاندن یک برآورد محافظه کارانه از هزینه های مدیریت به تنهایی، هیلتون بازده سهام مشابهی با ماریوت دارد.

سود متحمل زمانی پرداخت می شود که صندوق سرمایه کافی را بازگرداند. طبق شرایط استاندارد صنعت، ما فرض می کنیم که قبل از اعطای سود حمل شده، بازگشت 8٪ پس از هزینه های مدیریت ضروری است. ³⁷ این در ژوئن 2017 رخ داد. سپس فرض می‌کنیم که بلک استون 20% از تمام توزیع‌ها را دریافت می‌کند و سود انتقالی 100% وجود دارد. یعنی زمانی که این مانع برطرف شد، بلک استون 100٪ از تمام توزیع های قابل پرداخت را دریافت می کند تا زمانی که 20٪ از کل توزیع ها را با کاهش سرمایه و کارمزد دریافت کند. پس از آن، سود حمل شده به عنوان 20٪ از هر توزیع محاسبه می شود.

در ژوئن 2017، سود منتقل شده 1.9 میلیارد دلار بود (یعنی 20٪ از تفاوت بین توزیع ها و مشارکت های سرمایه شامل کارمزدها تا آن تاریخ). مطابق با بندهای جمع آوری استاندارد، بلک استون کل توزیع آن ماه را دریافت می کند و همچنان به توزیع بعدی ادامه می دهد. هنگامی که بلک استون به 100٪ عقب افتادن (یعنی 20٪ از کل توزیع ها منهای مشارکت سرمایه) دست یافت، سود منتقل شده برابر با 20٪ از هر توزیع بعدی است. در مجموع، ما تخمین می زنیم که بلک استون 2.5 میلیارد دلار سود حمل دریافت کرده است.

ما می توانیم NPV این انتقال 3.5 میلیارد دلاری از سرمایه گذاران صندوق (شرکای محدود) به صندوق های Blackstone را با استفاده از مجموعه نرخ های تخفیف خود محاسبه کنیم. نتایج در ستون (4) جدول 6 نشان داده شده است . با کم کردن ستون (4) از ستون (1)، می توانیم بگوییم که خالص کارمزدها، NPV تراکنش هیلتون با استفاده از شاخص بازار برای تنزیل جریان های نقدی 2.4 میلیارد دلار، با بازده سهام ماریوت 0.3 میلیارد دلار، و با استفاده از بازده سهام ماریوت 2.6 میلیارد دلار است. اهرم بازده سهام ماریوت را تعدیل کرد.

در مجموع، سرمایه گذاران 998 میلیون دلار کارمزد مدیریت و 2.53 میلیارد دلار سود انتقال پرداخت کردند. این امر سود سرمایه مطلق موجود برای توزیع بین سرمایه گذاران بلک استون را از 13.8 میلیارد دلار به حدود 10 میلیارد دلار کاهش می دهد، که کمتر از آن چیزی است که با سرمایه گذاری در سهام ماریوت به دست می آمد.

4.4 . رویکرد مدلسازی مالی

یک رویکرد جایگزین برای NPV استفاده از یک مدل مالی از یک ترازنامه سبک با استفاده از داده های گزارش شده و منتسب شده است. ورودی های کلیدی مدل LBO عبارتند از EBITDA، بدهی و هزینه بهره. ³⁸ ما می‌توانیم این ورودی‌ها را اصلاح کنیم تا ارزش افزوده شده توسط اجزای مختلف معامله سهام خصوصی (مثلاً از طریق مدیریت رشد ارگانیک تولید شده و انتخاب ساختار سرمایه) برآورد شود. در این بخش، نحوه تخمین سود سرمایه قابل انتساب به نرخ رشد هیلتون، سود قابل انتساب به اهرم، و پس انداز از سپر مالیاتی ناشی از اهرم را در مدل LBO نشان می دهیم (جدول 7 را برای داده های مربوط به این محاسبات ببینید ) .

جدول 7 . مدل هیلتون LBO.

پانل A: ساختار سرمایه در LBO
انصاف	5700
بدهی ارشد	8600
بدهی خردسال	12200
2010 تجدید ساختار حقوق صاحبان سهام	819
EBITDA چند برابر در هنگام خروج	15.99

پانل B: برنامه بدهی و بهره
سلول خالی	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018
بدهی طولانی مدت	6556	20800	21,157	21,125	16995	16,311	15,183	11751	10803	9857	10,020	6556	7266
هزینه بهره	498	1611	1654	1715	946	643	569	620	618	575	587	351	371

پانل C: مدل LBO
سلول خالی	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018
EBITDA	1670	1807	1330	929	1564	1753	1956	2210	2508	2879	2975	1965	2101
D&A	441	584	430	587	574	564	550	603	628	692	686	336	325
Capex	613	324	238	167	148	389	433	254	268	310	317	58	72
EBIT	616	899	662	175	842	800	973	1353	1612	1877	1972	1571	1704
سود بدهی	498	1611	1654	1715	946	643	569	620	618	575	587	351	371
EBT	118	−712	−993	−1540	−104	157	404	733	994	1302	1385	1220	1333
مالیات	35	-214	-298	-462	-31	47	121	220	298	391	416	366	400
سود خالص	83	-498	−695	−1078	-73	110	283	513	696	911	970	854	933
ارزش سازمانی													33,599
ارزش حقوق صاحبان سهام													26,333
سود خالص سرمایه													19814
پول چندگانه													4.04
IRR													13.5٪

پانل D: رشد EBITDA و ساختار سرمایه ماریوت
سلول خالی	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018
EBITDA	1268	1372	1010	705	1043	992	1146	1325	1524	1718	1998	3010	2888
انصاف	16,313	11184	6542	9214	14,408	9739	11,394	14,381	21761	17,432	32,254	47,886	36,426
بدهی طولانی مدت	1818	2790	2975	2234	2691	1816	2528	3147	3447	3807	8197	7840	8514

سه سال اطلاعات مالی برای هیلتون (2007-2009) وجود ندارد. این داده ها با استفاده از مفروضات زیر ساخته شده اند: هیلتون EBITDA با همان نرخ سالانه ماریوت رشد می کند. استهلاک و استهلاک و مخارج سرمایه ای به عنوان همان درصد EBITDA در سال های 2010-2012 (به ترتیب 32.3 و 17.9 درصد) محاسبه می شود. هزینه بهره با استفاده از میانگین موزون هزینه بدهی و بدهی معوق در LBO (با جابجایی نقدی) محاسبه می شود. مالیات 30 درصد است.

ابتدا، با تحمیل رشد EBITDA منطبق بر EBITDA قبل از معامله هیلتون، تخمین می زنیم که چه مقدار از ارزش افزوده هیلتون به رشد EBITDA نسبت داده می شود. در اینجا، ما ارزش خروجی مشاهده‌شده هیلتون را با مقدار خروجی که هیلتون به‌دست می‌آورد اگر EBITDA با نرخ رشد ماریوت رشد می‌کرد، مقایسه می‌کنیم. EBITDA خروج هیلتون 2.1 میلیارد دلار، ارزش شرکت (EV) آن 33.6 میلیارد دلار بود که به معنای مضرب EV/EBITDA 16.0 و ارزش سهام آن 26.3 میلیارد دلار بود. اگر بخواهیم EBITDA 2006 هیلتون را با نرخ رشد ضمنی EBITDA ماریوت افزایش دهیم، EBITDA هیلتون در هنگام خروج 3.8 میلیارد دلار، EV 60.8 میلیارد دلار و ارزش سهام آن 53.6 میلیارد دلار خواهد بود. بر اساس این تحلیل ساده لوحانه، سود سرمایه هیلتون 27 میلیارد دلار کمتر از آن چیزی بود که اگر EBITDA با همان نرخ ماریوت رشد می کرد، به دست می آورد. اما این یک تحلیل بدبینانه است زیرا تأثیر رشد غیر آلی بر EBITDA را در نظر نمی گیرد.

هیلتون و ماریوت هر دو یک سری سرمایه گذاری و واگذاری عمده در دوره 2007-2018 داشتند که بر EBITDA گزارش شده آنها تأثیر گذاشت. شرکت هیلتون هیلتون گرند ویکیشن (HGV) و هتل های پارک (پارک) را که منجر به کاهش 34 درصدی EBITDA در سال 2017 شد. به طور مشابه، EBITDA ماریوت شامل خرید هتل های استاروود در سال 2016 است که باعث افزایش 51 EBITDA شد. % در سال 2017. شکل 1 با نشان دادن نرخ رشد EBITDA تعدیل نشده در مقابل ارگانیک برای هیلتون و ماریوت، این نوسانات را در نرخ رشد EBITDA در اطراف رویدادهای کسب نشان می دهد. استفاده از رشد EBITDA هر یک از هتل‌ها برای تخمین سود سرمایه قابل انتساب به رشد هیلتون بدون در نظر گرفتن سرمایه‌گذاری‌ها و سرمایه‌گذاری‌ها، مقایسه‌های اشتباهی را ایجاد می‌کند. ما بحث گسترده ای در مورد این موضوع در پیوست ارائه می دهیم.

یکی از راه‌های تخمین تأثیر یک سرمایه‌گذاری (تحویل سرمایه‌گذاری) بر EBITDA، کسر (افزودن) آخرین EBITDA شناخته‌شده هدف (اسپین آف) به EBITDA واحد جدید است. برای مثال، با کسر آخرین EBITDA موجود استاروود از EBITDA ماریوت، EBITDA پس از ادغام ماریوت را تخمین می زنیم. ³⁹ با تحمیل نرخ رشد حاصله بر EBITDA هیلتون در سال 2006، هیلتون دارای EBITDA 2.4 میلیارد دلار در هنگام خروج، EV 38.6 میلیارد دلار و ارزش سهام 31.4 میلیارد دلار خواهد بود. از این رو، هیلتون به ارزش سهام 5.1 میلیارد دلاری کمتری دست یافت (یعنی یک سود سرمایه منفی) از آنچه که اگر با نرخ رشد ارگانیک EBITDA ماریوت به دست می آورد، به دست آورد.

با این حال، این ارزیابی به سمت پایین است زیرا ما EBITDA هیلتون را برای اسپین آف های 2017 تنظیم نکردیم. ما می‌توانیم EBITDA هیلتون را که به رشد ارگانیک نسبت داده می‌شود، با استفاده از EBITDA گزارش شده هیلتون که برای این واگذاری‌ها تعدیل شده است، تخمین بزنیم. با استفاده از این رویکرد، EBITDA تعدیل شده بر اساس تراکنش هیلتون در هنگام خروج 3.6 میلیارد دلار خواهد بود که به معنای مضرب EV/EBITDA 9.4 است. اگر هیلتون با نرخ رشد ارگانیک ماریوت رشد می کرد اما در این مضرب کمتر ارزش گذاری می شد، EV هیلتون 22.7 میلیارد دلار و ارزش سهام آن 15.4 میلیارد دلار بود. این تجزیه و تحلیل نتیجه مخالف عملکرد نسبی هیلتون را تایید می کند: رشد EBITDA هیلتون منجر به افزایش سرمایه 10.9 میلیارد دلاری بیشتر از آنچه که اگر با نرخ ماریوت رشد می کرد به دست می آورد، شد. از طرف دیگر، اگر از نرخ رشد ماریوت و مضرب EV/EBITDA آن در سال 2018 استفاده کنیم، خودروی برقی هیلتون در هنگام خروج 30.5 میلیارد دلار و ارزش سهام آن 23.2 میلیارد دلار خواهد بود که به معنای افزایش سرمایه 3.1 میلیارد دلاری است که به رشد درآمد هیلتون نسبت داده می شود.

ما می توانیم به طور مشابه سود سرمایه ای را که به ساختار سرمایه بسیار اهرمی هیلتون در مدل LBO نسبت داده می شود، تخمین بزنیم. در غیاب LBO، هیلتون ممکن است ساختار سرمایه مشابهی با ماریوت داشته باشد. از این رو، اگر بلک استون از ساختار سرمایه ماریوت استفاده کرده باشد، ما تغییر در سود سرمایه را تخمین می زنیم. ما فرض می کنیم که بلک استون هیلتون را تنها با استفاده از 18.6 درصد بدهی با نرخ بهره 5.05 درصد خریداری کرده است. تحت این ساختار سرمایه تجدید نظر شده، ارزش سهام در هنگام خروج 28.7 میلیارد دلار با سود سرمایه 7.1 میلیارد دلار خواهد بود. در مقابل، سود سرمایه از ساختار سرمایه LBO هیلتون 19.8 میلیارد دلار بود. بنابراین، سود حاصل از استفاده از اهرم بالاتر 12.7 میلیارد دلار است.

اهرم می تواند به طور مستقیم بر عملکرد شرکت تأثیر بگذارد، از طریق تأثیر آن بر سود خالص، و به طور غیر مستقیم، با کاهش بدهی مالیاتی شرکت (سپر مالیاتی). ما تغییر در سود خالص منتسب به اهرم را با مقایسه ارزش سود خالص هیلتون با آنچه که ساختار سرمایه آن منعکس کننده ساختار سرمایه ماریوت بود، محاسبه می کنیم. اگر سود خالص مثبت را توزیع کنیم، ارزش تفاوت سود خالص در سال 2018 با استفاده از ساختار سرمایه ماریوت 4.3 میلیارد دلار است (با فرض اینکه توزیع‌ها با نرخ بازار مجدداً سرمایه‌گذاری شده باشند) و 7.3 میلیارد دلار (با فرض اینکه توزیع‌ها مجدداً در ماریوت سرمایه‌گذاری شده باشند). ⁴⁰

اهرم بالا همچنین می‌تواند سودهای غیرمستقیم ایجاد کند، زیرا شرکت را قادر می‌سازد تا زیان‌های انتقالی را جمع‌آوری کند که بدهی مالیاتی آن را در دوره‌های آتی کاهش می‌دهد. ما مالیات پرداختی هیلتون را بر اساس مدل LBO مقایسه می کنیم، اگر تمام زیان های منفی به مالیاتی که هیلتون با استفاده از ساختار سرمایه ماریوت پرداخت می کرد منتقل می شد. ما تفاوت بین مالیات‌هایی را که هیلتون در ساختار سرمایه ماریوت پرداخت می‌کند و مالیات‌هایی که تحت ساختار سرمایه LBO آن پرداخت می‌شود، به‌عنوان سود سهامی در نظر می‌گیریم که پرداخت می‌شود و بلافاصله دوباره سرمایه‌گذاری می‌شود. تفاوت در کل مالیات های پرداخت شده در سال 2018 2.9 میلیارد دلار است (با فرض اینکه توزیع ها مجدداً با نرخ بازده بازار سرمایه گذاری شده اند) و 4.8 میلیارد دلار (با فرض اینکه توزیع ها در ماریوت دوباره سرمایه گذاری شده باشند).

بر اساس این تحلیل، کل سود هیلتون از اهرم حدود 11 میلیارد دلار است. توجه داشته باشید که این ممکن است سود بالقوه ناشی از اهرم را بیش از حد تخمین بزند زیرا شامل کاهش سطح بدهی و پرداخت بدهی در نتیجه بازسازی سرمایه هیلتون و کاهش نرخ های بهره است. در غیاب این رویدادها، سود سرمایه از ساختار سرمایه جدید کمتر بود.

5 . نتیجه

سهام خصوصی با 12 تریلیون دلار دارایی تحت مدیریت در سال 2021 به یک صنعت مهم تبدیل شده است. حتی با وجود تمام داده‌های در دست، این کار کاملاً بی‌اهمیت است و به چندین فرض نیاز دارد. این مورد هیلتون LBO را که به عنوان “بهترین خرید اهرمی تا کنون” برای تجزیه و تحلیل منابع ایجاد ارزش در سهام خصوصی و بررسی چگونگی ارزیابی عملکرد بلک استون توسط افراد خارجی مورد تحسین قرار می گیرد، تجزیه می کند. ما نشان می‌دهیم که چگونه NPV ممکن است برای ارزیابی عملکرد نسبی سرمایه‌گذاری‌های سهام خصوصی با تقسیم یک سرمایه‌گذاری به سود سرمایه ناشی از افزایش ارزش بازار سهام، افزایش ارزش‌گذاری صنعت، سود حاصل از اهرم و غیره مورد استفاده قرار گیرد. همچنین اهمیت محاسبه این سود را نشان می‌دهیم. بین پزشکان عمومی و LP توزیع شده است.

5.1 . سوالاتی که باید در نظر گرفته شوند

(1)
هیلتون به اتهام استفاده از اسناد استاروود برای ایجاد مفهوم Denizen مورد شکایت قرار گرفت. با این حال، شرکت‌های بزرگ هتل‌داری همگی از استراتژی‌های عملیاتی مشابهی در دوره 2008-2018 پیروی می‌کردند. فرض کنید در این مورد از هیلتون دفاع می کردید. از چه نمونه‌هایی از استراتژی‌ها/مفاهیم می‌توانید استفاده کنید تا استدلال کنید که هیلتون صرفاً در پیروی از روندهای صنعت ماهر بود (و بنابراین می‌توانست به طور ارگانیک مفهومی مشابه با W Starwood بدون دسترسی به اسناد محرمانه ایجاد کند)؟
(2)
ارزیابی عملکرد نسبی تحت تأثیر انتخاب معیارها و رویکردهای مدل‌سازی قرار می‌گیرد. فرض کنید شما یک LP هستید. از کدام معیارها و مجموعه ای از فرضیات مدل سازی برای برجسته کردن موفقیت Hilton LBO استفاده می کنید؟ از کدام معیار و مجموعه ای از مفروضات استفاده می کنید تا استدلال کنید که هیلتون LBO سرمایه گذاری خوبی نبود؟
(3)
عملکرد هیلتون پس از عرضه اولیه سهام، سؤالاتی را در مورد نقش سرمایه گذاری های سهام خصوصی در سهام عمومی یا PIPE ایجاد می کند. یکی از انتقاداتی که به PIPE ها وارد می شود این است که LP ها برای عملکرد بازار عمومی هزینه های بازار خصوصی می پردازند. چگونه تجزیه و تحلیل پس از IPO را برای محاسبه هزینه ها تنظیم می کنید؟ آیا نقشی برای سهام خصوصی در بازارهای عمومی وجود دارد (شما ممکن است مقایسه با سرمایه گذاران فعال را در نظر بگیرید)؟
(4)
به دنبال LBO، بلک استون تغییراتی را در هیلتون ایجاد کرد که ما اغلب با سهام خصوصی مرتبط می‌شویم، از جمله کاهش اندازه هیئت مدیره، معطوف ساختن عملکرد غرامت، و کاهش هزینه‌های سازمانی. چه عناصری از موفقیت استراتژی به طور منحصر به فردی به بلک استون نسبت داده می شود؟
(5)
این معامله احتمالاً “تخصصی” تلقی می شود زیرا از طریق مزایده خریداری نشده است. بحث کنید که آیا این تمایز بین معامله مالکانه و غیر مالکانه در این مورد و به طور کلی تر مفید است یا خیر. در ادامه، درباره میزانی که فروشندگان می توانند سود حاصل از خریدار را به جیب بزنند، بحث کنید. “تقسیم” ممکن است به چه پارامترهایی بستگی داشته باشد؟ در اینجا چه اتفاقی افتاد و به طور کلی در صنعت چه اتفاقی می افتد؟
(6)
باور عمومی بر این است که قیمت سهام برای یک شرکت بزرگ سهامی عام باید تقریباً مناسب باشد. در سال 2006، شرکت کنندگان در بازار سهام ایالات متحده ارزش کل هیلتون را حدود 20 میلیارد دلار ارزیابی کردند. بلک استون یک بسته بدهی به همان ارزش را تضمین کرد تا کنترل هیلتون را در دست بگیرد. در واقع، وام دهندگان یک بسته بدهی را ارائه کردند که بازار سهام می‌گفت کل ارزش هیلتون برابر است. چرا وام دهندگان باید این کار را انجام دهند؟
(7)
میزان بدهی یک شرکت تحت حمایت PE زیاد است. در این معامله، بدهی به عنوان مضربی از EBITDA به ویژه بالا است. با این حال، شرکت با وجود رکود شدید ورشکست نشد. بحث کنید که چرا و چگونه ساختار بدهی در سهام خصوصی با نسخه «کتاب درسی» (که در آن فقط برای سرمایه‌گذاری بیشتر در سهام وام می‌گیرید) متفاوت است و اینکه چگونه این تفاوت باید انتخاب بتا را هنگام محک زدن بیان کند. یکی دیگر از اصول اساسی در ساختار سرمایه این است که مدعیان ارشد در صورتی که مدعیان کوچکتر مقداری پرداخت دریافت کنند، پرداخت خود را به طور کامل دریافت می کنند. فقط در صورتی که ادعای کوچکتر به هیچ وجه پرداخت نشده باشد، می توان ادعای بزرگتر را خدشه دار کرد. در این معامله و در بسیاری از معاملات PE دیگر چنین نبود. برخی این را وارونگی ساختار سرمایه می نامند. در مورد پیامدهای این پدیده بحث کنید.
(8)
چه کسی باید افتخار موفقیت معامله هیلتون را دریافت کند؟ فدرال رزرو؟ ال پی ها؟ سنگ سیاه؟ مدیریت هیلتون؟ مدیریت ماریوت؟ وام دهندگان؟ فروش سهامداران؟ کارمندان هیلتون؟ شخص دیگری؟

ضمیمه A. اندازه گیری رشد ارگانیک

این ضمیمه جزئیاتی از نحوه تنظیم EBITDA گزارش شده برای رشد غیر آلی ارائه می دهد. تجزیه رشد قابل انتساب به کسب و کار اصلی در مقابل سرمایه گذاری یا واگذاری برای ارزش گذاری نقش مدیریت در مدل LBO بسیار مهم است.

رشد EBITDA ارگانیک تنها در صورتی در دسترس است که یک شرکت EBITDA را در 10 K خود گزارش دهد و تخمین‌های ارگانیک را ارائه دهد. ⁴¹ با این حال، حتی اگر EBITDA تعدیل شده گزارش شود، این یک معیار GAAP (و نه اجباری SEC) نیست، بنابراین ممکن است در محاسبه آن ناسازگاری وجود داشته باشد. به عنوان مثال، EBITDA گزارش شده هیلتون از 2.975 میلیارد دلار در سال 2016 به 1.965 میلیارد دلار در سال 2017 کاهش یافت که همزمان با اسپین آف HGV و Park بود. هیلتون برآورد خود از EBITDA 2016 را به 1.543 میلیارد دلار برای تعدیل این تراکنش ها بازبینی کرد ( جدول 3 ، پانل A). ⁴² با این حال، اگر در عوض با کم کردن EBITDA 2016 HGV و Park از EBITDA 2016 هیلتون، برای اسپین آف ها تعدیل کنیم، یک EBITDA تعدیل شده برای هیلتون 1.771 میلیارد دلار پیدا می کنیم. ⁴³ ممکن است واگذاری ها و تملک های دیگری نیز وجود داشته باشد، یا اینکه آنها از روشی متفاوت از آن روش برای محاسبه رشد ارگانیک استفاده کرده باشند.

اگر EBITDA تعدیل‌شده بر اساس تراکنش در دسترس نباشد، یک گزینه جایگزین اضافه کردن EBITDA گزارش شده شرکت مورد معامله از EBITDA شرکت مادر است. این تنها در صورت ارائه حساب های جداگانه امکان پذیر است. برای مثال، ماریوت EBITDA تعدیل‌شده بر اساس تراکنش را گزارش نمی‌کند و استاروود پس از خرید، حساب‌های جداگانه‌ای را حفظ نکرده است. بنابراین، ما نمی توانیم از عملکرد Starwood پس از ادغام برای تنظیم EBITDA ماریوت برای خرید استفاده کنیم. ⁴⁴ در عوض، ما EBITDA ماریوت پس از ادغام را با کسر آخرین EBITDA موجود استاروود از EBITDA ماریوت تخمین می زنیم. ⁴⁵ اگر هیلتون با نرخ رشد EBITDA ارگانیک ماریوت رشد کرده بود (و با فرض همان EV/EBITDA چند برابر هیلتون در هنگام خروج)، EBITDA 2.4 میلیارد دلار در خروج، EV 38.6 میلیارد دلار، ارزش سهام 31.4 میلیارد دلار داشت. و یک MOM مربوط به 4.81. بر اساس این تحلیل، هیلتون به ارزش سهام 5.1 میلیارد دلاری کمتری (یعنی سود منفی سرمایه) نسبت به آنچه اگر مسیر رشد ماریوت را دنبال می کرد، دست یافت.

از آنجایی که ما EBITDA هیلتون را برای اسپین آف های آن در سال 2017 تنظیم نکردیم، این ارزیابی از هیلتون قابل بحث است. می‌توانیم EBITDA هیلتون را که به رشد ارگانیک نسبت داده می‌شود، با استفاده از تغییرات سال به سال در EBITDA گزارش‌شده هیلتون از سال 2013 تا 2018 و رقم اصلاح شده 11 درصد برای سال‌های 2016-2017 تخمین بزنیم. با استفاده از این رویکرد، EBITDA تعدیل شده بر اساس تراکنش هیلتون در هنگام خروج 3.6 میلیارد دلار خواهد بود که به معنای مضرب EV/EBITDA 9.4 است. اگر هیلتون با نرخ رشد ارگانیک ماریوت رشد می کرد اما در این مضرب کمتر ارزش گذاری می شد، EV هیلتون 22.7 میلیارد دلار، ارزش سهام آن 15.4 میلیارد دلار و MOM آن 2.37 بود. این تجزیه و تحلیل نتیجه مخالف عملکرد نسبی هیلتون را تایید می کند (یعنی رشد EBITDA هیلتون منجر به افزایش سرمایه 10.9 میلیارد دلاری و رشد 1.67 بیشتر از آنچه که اگر با نرخ ماریوت رشد می کرد به دست می آورد) شد. اگر به جای آن از ضریب EV/EBITDA ماریوت در سال 2018 استفاده کنیم، EV هیلتون 30.5 میلیارد دلار، ارزش سهام آن 23.2 میلیارد دلار و MOM آن 3.56 خواهد بود که به معنای افزایش سرمایه 3.1 میلیارد دلاری است که به نرخ رشد هیلتون نسبت داده می شود.

در دسترس بودن داده ها

داده ها در صورت درخواست در دسترس قرار خواهند گرفت.