ما آزمایش می کنیم که چگونه بدهی بانکی بر بازده اوراق قرضه عمومی تأثیر می گذارد. دارندگان اوراق قرضه با معاوضه ای بین مزایای نظارت متقابل بانکی و افزایش ریسکی که بدهی های ارشد بانکی بیشتری بر اوراق دولتی وارد می کند، مواجه هستند. در دنیای ساده مودیلیانی-میلر، افزایش بدهی هزینه سهام را افزایش می دهد. به طور مشابه، وجود یک اسکناس ارشد، اوراق قرضه کمتری را افزایش می دهد و دارندگان اوراق باید به بازدهی بالاتر، ceteris paribus نیاز داشته باشند. با این حال، نظارت متقابل بانکی بر شرکت نیز ممکن است به نفع دارندگان اوراق قرضه باشد و بازده اوراق قرضه را کاهش دهد، همانطور که در داتا و همکاران نشان داده شده است. (1999) و ما و همکاران. (2019). در نتیجه، دارندگان اوراق قرضه با معاوضه مواجه می‌شوند و اثر خالص وام‌های بانکی بر ارزش دارندگان اوراق باید نه تنها به بدهی بانکی یک شرکت بلکه به سطح نسبی بدهی بانک در ساختار سرمایه بستگی داشته باشد. در این مقاله، ما آزمایش می‌کنیم که چگونه دارندگان اوراق قرضه بین سود نظارت متقابل و افزایش ریسک اوراق قرضه ناشی از بدهی‌های بانکی، با ثابت نگه داشتن اهرم، معامله می‌کنند.

ما متوجه شدیم که سطوح بالای بدهی بانکی ریسک اوراق قرضه را افزایش می دهد. مطابق با مبادله بین نظارت متقابل و اهرم بانکی، اوراق قرضه ای که به شدت توسط بدهی های ارشد بانکی بیشتر تحت تاثیر قرار می گیرند، در نمونه ما بازده بالاتری دارند. شرکت‌هایی با سطوح پایین بدهی بانکی، بازده اوراق قرضه پایین‌تری دارند (مطابق با سود نظارت متقابل)، اما این اثر با افزایش نسبت استقراض بانکی کاهش می‌یابد و زمانی که تامین مالی بانکی به اندازه کافی بالا باشد، صفر می‌شود (تقریباً ۲۵ درصد بدهی بانکی در ما. کالیبراسیون ها). آزمون‌های ما از فرضیه نظارت متقابل پشتیبانی می‌کنند، اما فقط برای سطوح پایین بدهی بانکی. برای سطوح بالا، به نظر می رسد که درگیری های انگیزشی بین بانک ها و دارندگان اوراق قرضه غالب باشد.

از لحاظ نظری، اثر خالص بدهی بانکی بر هزینه بدهی عمومی مبهم است. همانطور که فاما (1985) استدلال می کند، بدهی بانکی می تواند منجر به کاهش بازدهی سود شود زیرا نظارت بانکی دارندگان اوراق را از بار نظارت مضاعف رها می کند. ¹ نظارت بانکی ارزان تر و موثرتر از نظارت بر دارندگان اوراق قرضه است زیرا بانک ها به اطلاعات خصوصی در مورد وام گیرندگان خود دسترسی دارند. ² بر اساس این فرضیه نظارت متقابل، زمانی که یک شرکت دارای بدهی بانکی است، دارندگان اوراق دارای هزینه های نظارتی کمتری هستند که در نتیجه بازده اوراق قرضه پایین تر در بازار رقابتی برای اوراق قرضه عمومی می شود.

در حالی که دارندگان اوراق قرضه ممکن است از بدهی های بانکی سود ببرند، بدهی های بانکی بیش از حد نیز می تواند پرهزینه باشد. بانک‌های دارای قدرت بازار ممکن است شرکت‌ها را با استفاده از اطلاعات خصوصی برای استخراج اجاره از دارندگان اوراق قرضه نگه دارند (مانند راجان، 1992، شارپ، 1990). برخلاف دارندگان اوراق قرضه، بانک‌ها می‌توانند پیمان‌های محدودکننده را اجرا کنند و مذاکرات مجدد قبلی را مجبور کنند. علاوه بر این، مشکلات هماهنگی بین بانک‌ها و دارندگان اوراق قرضه ممکن است بازسازی‌های خارج از دادگاه را مختل یا به تاخیر بیاندازد (گرتنر و شارفشتاین، 1991، آسکوئیث و همکاران، 1994). در واقع، دو و همکاران. (2021) نشان می دهد که نزدیک به 20 درصد از هزینه های ورشکستگی می تواند ناشی از تضاد بین وام دهندگان با اطلاعات متفاوت باشد. دارندگان اوراق قرضه منطقی توانایی بانک ها برای سود بردن به هزینه خود را پیش بینی می کنند که منجر به بازده اوراق قرضه بالاتر می شود.

بدهی بانک همچنین می تواند منجر به بازده اوراق قرضه بالاتر شود، زیرا معمولاً در ساختار اولویت بالاتر است. با ثابت نگه داشتن بدهی کل، هر گونه افزایش در نسبت تأمین مالی بانکی، ریسک دارندگان اوراق را افزایش می دهد، زیرا دارندگان اوراق به طور طبیعی انتظار بهبود کمتری در نکول دارند. در واقع، بادوئر و همکاران. (2020) دریافتند که بانک ها و دارندگان اوراق قرضه در تجدید ساختار بسیار متفاوت عمل می کنند. در حالی که طلبکاران بانک تضمین شده معمولاً 100٪ مطالبات خود را در صورت وجود بدهی های کوچک بازپس می گیرند، دارندگان اوراق قرضه ارشد به احتمال بسیار کمتری به بازیابی کامل خواهند رسید. ^{بنابراین} ، دارندگان اوراق قرضه احتمالاً افزایش ریسک بازیابی و هزینه‌های هماهنگی ناشی از بدهی بانک را در مقابل مزایای نظارت بانک‌ها معاوضه می‌کنند.

البته، شرکت‌هایی که بدهی‌های بانکی زیادی دارند، می‌توانند دارایی‌های پرریسک‌تری داشته باشند که منجر به بازده اوراق قرضه بالاتر می‌شود. با این حال، ما استدلال می کنیم که این بعید است. ما دریافتیم که، مشروط به کل بدهی، شرکت‌هایی که بدهی بانکی بیشتری دارند، احتمال کاهش رتبه کمتر و احتمال نکول کمتری دارند. همچنین بدهی بانکی (تقسیم بر کل بدهی) تاثیری بر اسپرد وام ندارد. بنابراین، بعید است که ریسک دارایی رابطه بین بدهی بانک و بازده اوراق قرضه را هدایت کند. افزایش بازده اوراق قرضه مرتبط با تامین مالی قابل توجه بانکی به احتمال زیاد منعکس کننده مبادله ساده بین نظارت متقابل و اهرم بانکی است که در اوراق بهادار قیمت گذاری شده است.

اندازه‌گیری اثر علی بدهی بانکی بر بازده اوراق، چالش برانگیز است، زیرا بسیاری از متغیرهایی که انتخاب شرکت برای انتشار بدهی بانکی را توضیح می‌دهند، تغییرات قیمت اوراق را نیز توضیح می‌دهند. برای کمک به پیشنهاد یک رابطه علی، ما از یک آزمایش شبه طبیعی با تمرکز بر کاهش برونزا در ارزش دارایی‌های شرکت‌های انرژی در سال 2014 استفاده می‌کنیم ^. کاهش شدید سلامت مالی بسیاری از شرکت های انرژی. ⁵ این شوک برون‌زا به ارزش دارایی‌ها برای آزمایش اینکه چگونه دارندگان اوراق قرضه بین نظارت متقابل و اهرم بانکی در زمانی که شرکت‌ها از نظر مالی در مضیقه هستند، مبادله می‌کنند، مناسب است. ما نمونه‌های فرعی از شرکت‌های حساس به انرژی با نسبت‌های متفاوت بدهی بانکی قبل از شوک را می‌گیریم و آنها را قبل و بعد از شوک مقایسه می‌کنیم. در حالی که این شرکت‌های تحت درمان از نظر اندازه، سن، ملموس بودن دارایی، تمرکز دارندگان اوراق قرضه و سودآوری مشابه هستند، شرکت‌هایی که نسبت زیادی از بدهی بانکی دارند، افزایش بسیار بیشتری در بازده اوراق در طول شوک تجربه می‌کنند. ما چنین تغییری را برای شرکت‌هایی که در معرض شوک کم قرار دارند، نمی‌یابیم. یافته های ما با رفتار مبادله در نمونه کامل سازگار است. هنگامی که شرکت ها به ورشکستگی نزدیک می شوند، ریسک دارندگان اوراق قرضه بر نظارت متقابل مرتبط با سطوح بالای بدهی بانک ها غالب می شود.

آزمون های مقطعی همچنین به شناسایی مکانیسم اقتصادی در کار کمک می کند، زیرا هر متغیر کمکی مخدوش کننده باید معیار اضافی سازگاری با نتایج مقطعی را برآورده کند. ما آزمایش می کنیم که آیا در مبادله حاشیه ای که بدهی بانکی برای دارندگان اوراق قرضه ایجاد می کند ناهمگونی وجود دارد یا خیر. شهود آزمایش‌های ما ساده است: اگر نظارت متقابل برای دارندگان اوراق قرضه برای شرکت‌های خاصی ارزشمندتر باشد، آنگاه این شرکت‌ها می‌توانند قبل از رسیدن به آستانه‌ای که در آن افزایش ریسک ناشی از بدهی بانکی از مزایای نظارت متقابل بیشتر است، بدهی بانکی بیشتری بپذیرند. نسبت آستانه). در واقع، متوجه شدیم که این آستانه برای شرکت‌های غیرسرمایه‌گذاری (معیار استاندارد عدم شفافیت اطلاعات)، شرکت‌هایی که معاوضه پیش‌فرض اعتباری ندارند (CDS) (پارلور و وینتون، 2013) و شرکت‌هایی با مالکیت اوراق قرضه متمرکز (داویدنکو) بالاتر است. و Strebulaev، 2007)، و شرکت هایی با مقدار اهرم کل بالا. به طور کلی، آزمون‌های مقطعی ما نشان می‌دهد که وقتی ارزش نهایی نظارت بانکی بالاتر است، نسبت آستانه نیز بالاتر است.

طراحی تجربی ما چندین مزیت دارد. اولاً، ما با مطالعات قبلی تفاوت داریم زیرا بازده اوراق قرضه را با استفاده از اسپردهای بازار ثانویه به جای اسپردهای منتشر شده اندازه گیری می کنیم. دارندگان اوراق قرضه در هنگام انتشار به بدهی های بانکی موجود با استفاده از ترکیبی از شرایط قیمت گذاری و غیر قیمتی مانند تعهدات، سررسید و کمیت واکنش نشان می دهند. با توجه به اینکه دارندگان اوراق قرضه این متغیرها را به طور همزمان انتخاب می کنند، اندازه گیری اثر کامل بدهی بانکی با استفاده از قیمت اوراق در هنگام انتشار، چالش برانگیز است. در مقابل، برای اوراق قرضه معوق، قیمت گذاری تنها بعدی است که می تواند به تغییرات در ساختار بدهی پاسخ دهد، زیرا دارندگان اوراق از قبل شرایط غیر قیمتی را هنگام انتشار انتخاب می کردند. بنابراین، استفاده ما از اسپردهای بازار ثانویه به ما این امکان را می‌دهد که تأثیر بدهی بانکی بر ثروت دارندگان اوراق را بهتر و مستقیم‌تر دریافت کنیم. طبق اطلاعات ما، مطالعه ما اولین مطالعه ای است که معاوضه بین نظارت متقابل و ریسک دارنده اوراق قرضه را با استفاده از قیمت های بازار ثانویه آزمایش می کند.

دوم، مطالعه ما همچنین اولین موردی است که آزمایش می کند چگونه تفاوت های مقطعی در مقادیر نسبی تامین مالی بدهی از منابع مختلف بر قیمت بدهی تاثیر می گذارد. این سهم مهم است زیرا بزرگی نسبی بدهی بانک در ساختار سرمایه تأثیر مرتبه اولی بر نظارت، هماهنگی بدهکاران و ریسک دارندگان اوراق دارد. فقدان اطلاعات در دسترس در مورد ساختار بدهی، دامنه مطالعات قبلی را محدود کرده است، که فقط به وجود وام بانکی می پردازد (Datta et al., 1999, Ma et al., 2019). استفاده ما از نسبت‌های ساختار سرمایه نسبی، بازدهی بازار ثانویه، و اسپرد وام، آزمونی غنی‌تر و مستقیم‌تر از نحوه مبادله دارندگان اوراق قرضه بین هزینه‌ها و مزایای مشوق‌های رقابتی در منابع متعدد تامین مالی بدهی ارائه می‌کند.

نتایج ما به بسیاری از مطالعات اخیر مربوط می شود. Rauh و Sufi (2010) ناهمگونی قابل توجهی را در بدهی بانکی شرکت ها نشان می دهند، به طوری که شرکت های با اعتبار پایین بیشتر احتمال دارد که بدهی بانکی و عمومی داشته باشند، که با مزایای نظارت متقابل بیشتر سازگار است. کولا و همکاران (2013) نشان می‌دهد که شرکت‌های رتبه‌بندی‌شده بزرگ از انواع بدهی‌های متعدد استفاده می‌کنند، در حالی که شرکت‌های کوچک رتبه‌بندی نشده از انواع کمتری استفاده می‌کنند و با هزینه‌های ورشکستگی بالاتری مواجه می‌شوند، شاید به دلیل افزایش هزینه بدهی عمومی برای سطوح بالای بدهی بانکی. شورت (2018) نشان می‌دهد که بانک‌ها نسبت به قیمت بازار ریسک اعتباری، حق بیمه دریافت می‌کنند، یافته‌ای که با حق بیمه نظارت بانکی سازگار است (اگرچه، همانطور که نشان می‌دهیم، هزینه‌های دیگری مانند افزایش بازده اوراق قرضه مرتبط با بدهی‌های بانکی وجود دارد). ⁶ بعلاوه، بهارات و هرتزل (2019) نشان می‌دهند که تامین مالی بانکی جایگزینی برای حاکمیت خارجی است. یافته‌های ما نشان می‌دهد که یکی از هزینه‌های بالقوه افزایش حکمرانی بانک، هزینه بالاتر بدهی عمومی است.

نتایج ما به ادبیات نظارت بانکی، هزینه بدهی شرکت‌ها و عوامل تعیین‌کننده اسپرد بازده شرکت کمک می‌کند. برخی از مطالعات نشان می دهد که یک رابطه بانکی منجر به کاهش اسپرد وام و شرایط بهتر قرارداد وام می شود (Bharath et al., 2009, Karolyi, 2018). با این حال، اگر یک رابطه بانکی همچنین منجر به اسپرد بدهی عمومی بالاتر شود، هزینه خالص بدهی ممکن است برای شرکت‌هایی که بدهی بانکی و عمومی دارند منفی باشد. نتایج ما نشان می دهد که اثر خالص نظارت بانکی منعکس کننده یک مبادله ظریف بین هزینه ها و منافع نهایی است.

کار ما همچنین مستقیماً با سایر مطالعات نظارت متقابل مرتبط است. به عنوان مثال، بوث (1992) دریافت که نظارت متقابل توسط آژانس های رتبه بندی اوراق قرضه با اسپردهای وام کوچکتر همراه است. به طور مستقیم، داتا و همکاران. (1999) و ما و همکاران. (2019) دریافتند که شرکت‌هایی که اخیراً وام دریافت کرده‌اند، در اولین باری که اوراق قرضه عمومی منتشر می‌کنند، اسپرد کمتری می‌پردازند. به طور کلی، یافته‌های ما (Ma et al., 2019) از این نظر پشتیبانی می‌کند که ما همچنین دریافتیم که وجود وام اخیر بانکی بازده اوراق قرضه را کاهش می‌دهد. با این حال، وقتی کل بدهی بانکی را در نظر می گیریم، نشان می دهیم که بدهی بانکی در واقع می تواند اسپرد اوراق را افزایش دهد. یعنی نتایج ما با مطالعات گذشته مطابقت دارد، اما فقط برای سطوح پایین بدهی بانکی. به عنوان اولین موردی که کاهش بازده بدهی بانکی را برجسته می کند، استنباط دقیق تری در مورد هزینه ها و مزایای حاشیه ای نظارت متقابل انجام می دهیم. تفاوت مهم دیگر بین نتایج ما و نتایج Ma et al. (2019) استفاده ما از اسپرد بازار است. از آنجایی که اسپردهای بازار اثرات مخدوش‌کننده شرایط غیرقیمتی را که دارندگان اوراق قرضه به طور همزمان با بازده منتشر شده تعیین می‌کنند را حذف می‌کند، ما معتقدیم استفاده ما از آنها یک نوآوری مهم است. به طور کلی، نتایج ما در مورد بزرگی، اهمیت و عمومیت یک نظریه مرتبه اول در مورد فرآیند تشکیل سرمایه و مبادلات بین منابع مختلف تامین مالی بدهی اطلاعاتی است.

بقیه این مقاله به صورت زیر سازماندهی شده است: در بخش 2، نمونه روش ساخت و آمار توصیفی خود را ارائه می کنیم. در بخش 3، روش شناسی تجربی و نتایج اولیه خود را ارائه می کنیم. در بخش 4 نتیجه می گیریم.